海豚投研

AI 大模型參數 Scaling Law 下不斷膨脹、多輪對話所需存儲越來越多，單卡算力、單卡內存無法承接前沿模型的推理與訓練任務，AI 工作負載必須由海量 xPU 構成的超大規模集羣協同運作。而將單卡連成集羣、將集羣內、外上萬顆不同芯片 “拼” 成一臺機器工作的，便是 AI 互連網絡。從 GPGPU 與 AI ASIC 廠商近幾年的技術路線也可以看出，行業的關注焦點已經從追求單芯峯值算力轉向大規模集羣的工程實踐。當下模型訓練被切分到成千上萬顆 xPU 上，每一步迭代、梯度計算都要穿插大量 XPU 之間的集合通信；同步並行下，所有卡必須等待最慢的那條鏈路完成交換才能進入下一步 (木桶效應)。單...

$阿里巴巴(BABA.US) 發財報，業績是好，股價卻跌，體感本不太好。對於，原因海豚君在長橋社區，以及在財報解讀中都做了解釋：雲加速增長 + 電商虧損觸底，是財報之前公司業績展望中已知，且定價的事情。業績出來，邊際增量信息是 670 億的天量資本開支 +450 億的負向自由現金流。公司雖然明確表示資本開支猛增是因採購週期問題（也就是海豚君說的，下半年有芯片可以買了），且提示不要線性外推這個投資體量。但市場看到這麼大額的資本開支，第一反應還是鎖定浮盈。但財報剛發，這週末就開始大額定增，體感再次變差。其實，海豚君財報解讀時已提示，單季度三五百億人民幣的利潤（外賣大戰前），未來單季三五百億元人民幣...

$微牛(BULL.US) 二季度業績出來了，海豚君簡單說兩句。一、難得跑出來 Alpha首先微牛一直以來，自身 Alpha 能力不是那麼強，所以跟美股表現更爲強相關。只是最近一個季度，才跑出了一些相對市場的超額。下圖，第一個是微牛的股票和期權的日均交易筆數：6、7 月份明顯上竄。當然 6 月行情好，但 7 月下跌中表現的也非常有韌性。且單筆收入更高的期權產品，拿市佔率的速度還強於股票（圖二）。二、Alpha 能保持嗎？上市以來，一直緊跟市場趨勢，沒有太多 Alpha 能力的 Webull 突然開始拿美股股票交易和期權交易的市佔率。是什麼發生了變化？海豚君結合公司電話會與市佔率拉昇月份，基本對應...

邁威爾科技 Marvell 宣佈首次向谷歌發行認股權證直接拉動 Marvell10%+ 的股價漲幅，而與此同時博通的股價出現了明顯的下挫，反映了市場對$邁威爾科技(MRVL.US) 搶奪谷歌 TPU 訂單的可能性。這裏，海豚君和大家一起來梳理下兩者的協議方案及影響：一、Marvell 與谷歌的協議方案首先來看，Marvell 本次與谷歌籤的具體方案：商業協議簽署在 2026 年 7 月 29 日，權證發行日是 2026 年 8 月 18 日，行權價定在 206.58 美元/股（8/18 的收盤價爲 216 美元，折價 4% 左右）。本次授予總股數 5897 萬股的認股權證，其中可以分爲兩部分：...

今天（17 日）最新公佈的7 月社零看起來又不太樂觀，在上月增速出現初步回暖跡象後，本月增速又再度掉頭向下，讓海豚君對下半年消費能否回暖的信心有所下降。所幸線上零售的韌性依然相對更高。即便在大逆風下，線上零售的滲透率依然在緩步提升。因而線上實物零售的增速仍在 3% 以上，遠超整體社零的 0.6%。海豚君對 2 季度是今年電商增速最低點的判斷依然不變，但對 3 季度邊際回暖力度的預期有些下降。結合去年的預期，可能更明顯的反彈要推遲到 4 季度纔會到來。分品類角度看，此前我們對消費走弱正從結構性向全面性演變的預期也不幸言中。7 月份受國補直接影響的家電和通訊產品增速繼續明顯改善，但除此之外的其他必...

在海豚君此前《“AI 拉胯” 亞馬遜：會上演逆襲大戲嗎？》的分析中，我們從幾個角度探討了 AWS 在 AI 上的佈局，從其自研芯片、和 Anthropic 的合作、其模型能力多角度看到亞馬遜在 AI 上的綜合能力有不小的提升，距離優等生 Google 的差距已明顯縮窄。從中海豚君對兩個點比較好奇，一是雲廠商們的 AI 業務利潤率似乎比預期中要好，二是雲廠商們目前對其模型合作方的依賴非常大，雲廠商的收入增長相當依賴於 AI 模型用量的增長。因此本篇中，海豚君進一步從更細緻的定量視角，深入探討了，1、雲廠商們利潤率提升背後的邏輯是什麼？潛在的提升幅度有多大？2、模型商們的算力需求，到底對雲廠商的收...

在中國餐飲這個出了名的"高波動、九死一生"的行業裏，能活過三十年、還越做越大的品牌基本屈指可數。而肯德基，這隻 1987 年就來到中國的"洋雞"，不僅活了下來，還開出了近 1.3 萬家門店，把炸雞賣成了從一線商圈到縣城街角都排隊的國民快餐——它背後的百勝中國 (YUMC.N / 9987.HK)，也因此長成了中國規模最大的餐飲企業。$百勝中國(YUMC.US) $百勝中國(09987.HK)而在二級市場，百勝卻常年頂着一個略顯"無聊"的標籤：增長見頂的成熟股、靠回購續命的現金奶牛。尤其這兩年宏觀需求偏弱、同店承壓，市場對它的興趣更顯寡淡。而就在"洋快餐不行了"的輿論裏，實際上公司拓店節奏並未放...

在《從 “白日夢” 到 “萬貫金”，Space X 真那麼 “科幻”？ 》中，海豚君講過，$SpaceX(SPCX.US) 的三大業務板塊（火箭發射、Starlink、AI業務）中，AI業務是最燒錢、但也是估值想象力最大的板塊。它不僅承載着 SpaceX 從“硬核航天基礎設施巨頭”向“平臺級智能服務商”跨越的核心敘事，更是支撐其高達 28.5 萬億美元總潛在市場規模（TAM）的絕對基石——在總 TAM 中，AI 業務的佔比高達 93%，而其中的企業端應用更是貢獻了近 80% 的市場空間。而本篇海豚君將深度拆解AI板塊，重點關注以下核心問題：一、SpaceX 的 AI 資產版圖究竟由哪些核心模塊...

上篇我們拆了$SoFi Tech(SOFI.US) 的業務骨架，知道它當下的增長引擎，主要是貸款平臺業務（LPB）的擴張，外加學生貸款的修復迴歸；中篇我們順着渾水的做空邏輯，把 SoFi 身上的幾處 “暗傷” 一一攤開壞賬率的表內外騰挪、公允價值計法帶來的利潤虛高、以及股權稀釋。兩篇分析下來，一個略顯擰巴的表象卻浮現：SoFi 明明帶着一身被市場反覆審視的 “原生瑕疵”，但在 2025 年下半年仍然一度上衝到了 420 億美金，對應 12 個月遠期估值已經達到 30x EV/EBITDA 以上，甚至在高成長金科同行中也處於領先水平。但哪怕在經歷了兩輪增發、股權顯著稀釋，導致股價大幅回調後，當下...

在監管陰雲籠罩下，$攜程網(TCOM.US) 在 6 月 25 日終於公佈了遲來的一季度財報。整體來看可總結爲以下幾點：本季度表現不算差，收入增長和利潤沒有很大的缺點，都稍好於預期；監管問題仍未落地，依然沒有官方回應；最大問題是，罕見的指引下季度營收增速爲 3%~8%，且利潤也會隨之受到影響，監管對業績開始有明顯的影響。具體來看：1、營收增長有所放緩：本季攜程集團整體淨收入約 162 億元，同比增長約 17%，較上季的高峰有所回落，但依舊好於市場預期的約 15%。按收入類型看，佔大頭的酒店和票務收入，本季增速環比大體平穩或略有放緩。超預期的則是商旅和以廣告爲主的其他業務。分地區表現上，純海外業...

2026 年，AI 硬件當紅炸子雞已從算力轉到了存力上。當下美股 AI 投資開始猶豫之際，美光業績儼然已成新的風向標。$美光科技(MU.US) 6 月 24 日美股盤後發佈財報（截止 5 月底的 26 財年三季報）不負衆望，接棒了 AI 基建扛旗手的重任！好的業績就是如此簡單粗暴：全面牛！要點如下：1. 整體業績：美光本季度營收 415 億美元，環比直接拉漲了 74%，連續兩季度保持 70%+ 的環比增長。與公司此前指引的最高 342 億美金，以及市場預期的 354 億美金，完全不在一個維度上。考慮給指引時，出貨量基本確定，彈性基本全部取決於價格因素。這麼大預期和指引差，只能說產業壟斷的領頭羊...

OpenAI崛起時，是$微軟(MSFT.US) 的風光無限。Gemini的崛起，$谷歌-A(GOOGL.US) 雲洶湧向前；那麼問題來了：Athropic當下一枝獨秀，哪個雲廠商會受益。AI上無論是芯片研發、模型研發，還是GPU拿貨都“慢一拍”的$亞馬遜(AMZN.US) 會等到屬於自己的機會嗎？1、原本“遜爆了”的亞馬遜AWS當下AI的業務佈局如何？2、亞馬遜和Anthropic之間的合作關係對公司的幫助有多大？該合作關係是否穩固？3、亞馬遜的自研芯片能力到底如何？4、亞馬遜最弱的大模型能力達到什麼水平了？對於以上幾個問題，海豚君來詳細看看：一、亞馬遜AI要跑起來了？1、細探AWS的收入構成...

在上篇文章中，我們對 CPO 的概念及產業鏈的基本概況已經有了一個基本的認知。那麼當前產業最新進度如何？哪些公司在參與，投資機會又在哪裏？本篇文章將對以上問題一一拆解。一、科技巨頭們都在佈局什麼？1、對於 AI 數據中心高速互聯技術，簡單來說可以分爲三大陣營：（1）以英偉達和博通爲首，押注 CPO 路線，當然，具體而言他們正在做的事情存在差異：英偉達做的是垂直整合，想要構建的是全棧壁壘，其推出的 CPO 交換機，深度集成在整套算力生態當中，根本上還是爲了強化整套生態系統的競爭力，在谷歌等 CSP 廠商全面自研的趨勢下，使自己的算力芯片及算力系統維持長久的生命力。而博通更傾向於提供標準化的 CP...

智譜的六月相較於一如既往疲軟的大盤無疑是精彩的，先是進入六月前的入通消息引發了當日資金的大幅震盪；再是 6 月 10 日-6 月 18 日近一週的時間實現了股價翻倍；最後是 6 月 22 日，$智譜(02513.HK) 市值成功突破萬億港元。如此強勁的表現超出了市場預期，我們在上一次財報點評時已經注意到智譜相較於$MINIMAX-W(00100.HK) 具備更強的衝勁，核心判斷是資金的定價在於模型的智力稀缺程度，站在當下時點，面對智譜如此超預期的市值，我們認爲這一觀點仍然合理，但僅憑 “智能稀缺” 顯然是不足以解釋的。1. 是 ARR 驅動的嗎？智譜的定價邏輯早在年後股價躍升時就已經晉級爲海外...

2026 年 1 月 2 日，$壁仞科技(06082.HK) 在港交所敲鐘：發行頂格定價 19.60 港元；開盤股價飆升 +82.14%，盤中一度市值突破千億港元，收盤市值約 825 億港元；公開認購超額達 2,347 倍，散戶熱情火爆。火爆行情離不開其作爲首家港股上市 GPU 公司的稀缺性，“國產$英偉達(NVDA.US) ” 的標籤更讓其成爲資本追捧的香餑餑。但拋開這些光環，我們關心壁仞究竟是否是一家優質的公司？1. 歷程：在實體清單上長出來的公司要理解壁仞，必須梳理其發展歷程，其歷程本身就是國產芯片行業的 “辛酸史”。1）2019-2022 年，一級資本加註芯片國產替代。公司成立於 20...

上篇通過梳理$SoFi Tech(SOFI.US) 基本業務，我們知道當下公司的業績驅動，大部分在貸款平臺業務（LPB）的擴張，小部分在學生貸款的進一步迴歸修復。而 3 月 23 日渾水的看空報告，恰是圍繞關鍵業務做了精準打擊。在渾水的眼中，SoFi 的行爲惡劣度堪比當初的 GE 和安然，不過似乎最終市場反饋一般，尤其是在 CEO 光速下場增持力挺之後，第二天僅僅跌了 2.6%。甚至相比於做空報告，加密貨幣市場的波動對 SoFi 的股價影響更大。對於擁有估值溢價的公司而言，摸清潛在風險比算明白成長前景更重要。因此在做價值判斷之前，海豚君深入研究了下渾水的做空報告，客觀來講，渾水指出的問題基本都...

海豚君此前的擔憂不幸嚴重，16 日公佈的5 月社零表現又比 4 月更弱了些，整體社零同比增速在後疫情時代首次滑落到負數區間 (-0.6%)。即便在 24 年 9 月” 大反轉” 之前，國內社零也並沒有像今天這般。兩個視角，首先從渠道角度，本月線上零售增速實際已有觸底反彈的跡象，但線下消費邊際變差的情況則更加嚴重了（無論是商品還是餐飲），因而導致整體社零增速進一步放緩。分品類角度，“疲軟的風氣 “則是從此前受國補衝擊比較大的家電、傢俱、汽車等特定品類，擴散到包括糧油食品、日用品、酒水飲料、服飾、化妝品等在內的近乎全品類。不過，曙光是 “最差的時間 “可能就是現在，首先 5 月之後，去年的國補高峰...

$SoFi Tech(SOFI.US) 上市至今5年，曾經被資金視爲下一個Lending Club、成長中的數字銀行，以及高波動的金融Meme股。21年上市至今，股價多次大翻車，2022年至暗時刻一度跌至IPO估值的60%。但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是風波不斷，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的渾水做空。由於做空並非毫無依據，下篇海豚君詳細解讀。但無論渾水如何指責，在公司高管眼中，SoFi是會員制一站式金融平臺，持續用戶高增（儘管口徑偏寬）是底氣，未來邊界拓展和交叉銷售的價值很可觀。CEO更是在渾水宣佈做空當天怒買50萬刀，加上3月初買的100萬刀，極盡表達對公司的聲援。但融資燒錢多年，創始...

正如我們在上篇《從 “白日夢” 到 “萬貫金”，Space X 真那麼 “科幻”？》中所述，Starlink 已悄然接棒，成爲主導 $SpaceX(SPCX.US) 業績增長與利潤創造的絕對核心，甚至爲其龐大的 AI 戰略提供了關鍵的資金 “輸血”。Starlink 絕不僅僅是一個通信板塊，它是支撐 SpaceX 帝國長遠野心的 “超級底座”。試想，若剝離 Starlink，Space X 的估值將被打回原本火箭代工發射的原型；若無 Starlink 穩定的現金流反哺，星艦的鉅額燒錢與 AI 的重資產投入便無從談起。那麼，這頭 “超級現金牛” 究竟是如何煉成的？本篇報告我們將視線拉回基本面，...

“鋼鐵俠”馬斯克，用他的火星夢，又給資本市場送了一份大禮——$SpaceX(SPCX.US) ，一個20年前2700萬美金的 “瘋子想法”、20年後的2萬億太空商業帝國。其實，在年初的太空經濟學初探討《馬斯克再甩王炸，Space X重塑太空經濟學》中，海豚君已經介紹了Space X 如何從一個原本的降本想法，做成了一個可落地的商業模式。此次帶着招股書中更爲清晰的數據，從估值、業務兩個角度，海豚君還原一個數據背後的Space X：而本篇報告中，海豚君探討以下問題：1）估值躍遷：SpaceX 是如何崛起的？歷次千億級“估值爆發”背後的核心驅動力是什麼？2）業務矩陣：公司當前的核心商業版圖與資本流向...