Monster：四面楚歌，昔日 “怪獸” 會變 “病貓” 嗎？

怪物飲料(MNST.US) 在中美飲料的跨市場對比中，海豚君前段時間選取了怪獸飲料（“Monster”，或魔爪）來作爲對比，來引出馬上要進行的同行——東鵬飲料的研究。

在上篇的研究中，我們重點分析了 Monster 作爲追趕者，如何通過差異化定位 + 社羣營銷並借力巨頭渠道實現後來者居上。

但是過去的成功，不代表未來就一帆風順，海豚君此前覆蓋的 Lululemon 就是一個典型的反面教材。財報季一過，海豚君馬不停蹄，來研究接下來一個真正關鍵的核心命題，站在當下去看一下：

一、Monster 未來的成長靠什麼？翅膀扎得穩不穩？

二、會是一個好的投資標的麼？當下的性價比如何？

接下來就深入探討一下：

一、Monster 未來成長性如何？

1、垂類細分品牌崛起，Monster 腹背受敵

在分析 Monster 的成長性前，我們先來看一下美國能量飲料行業的競爭格局近年來發生了什麼變化。

從下圖可以看到，2019 年開始，Monster 的市場份額開始明顯下滑，截至 2024 年底，Monster 在美國的市場份額已經從最高 43.6% 降至 29.2%。對應地，從 Monster 的業績上看，2024 年的營收僅增長了 4.9%，跑輸了尼爾森口徑行業 7% 的增速。

而另一方面，新興品牌包括 Celsius、Ghost、Alani Nu 等近年來快速增長，份額從 2015 年不足 5% 迅速提升至 15% 左右，結果就是美國能量飲料行業集中度明顯下降，雙寡頭 Monster+ 紅牛合計的市場份額從 76% 下滑 10pct 至 66%。

那麼問題來了，爲何昔日能量飲料雙寡頭的市場份額會被衆多中小品牌蠶食？考慮到部分投資者可能對美國這些新興本土能量飲料品牌還比較陌生，海豚君選了四個有代表性的、近年來高速增長的新興品牌，從產品成分&定位、渠道打法、營銷方式四個維度做了詳細梳理，作爲背景參考：

通過上表，再對比 Monster、紅牛這種傳統能量飲料巨頭的打法，我們可以看出這些新興品牌的快速崛起得益於：

（1）核心在於抓住了健康化和細分需求趨勢：隨着美國消費者健康意識逐步提升，對高糖、高熱量飲料的攝入日益警惕，近年來美國軟飲料行業一個最顯著的趨勢就是傳統高糖分飲料增長放緩，取而代之的是零糖、功能性等相對健康的細分品類快速增長。這一點從可口可樂財報裏零糖可樂連續四個季度雙位數高增、經典可樂零增長也可以得到印證。

對於能量飲料這個細分賽道也不例外，相較於 Monster、紅牛這種高糖 + 合成咖啡因組合，從上表可以看到這些新興品牌的共性特徵在於均採用了零糖 + 天然咖啡因（相較於合成咖啡因，天然咖啡因由於含有茶多酚、綠原酸等植物成分，可以延緩人體咖啡因吸收，效果更溫和）設計，相對健康。

另一方面，從產品定位角度看，可以看到這些新興品牌選擇了未被傳統巨頭充分覆蓋的消費羣體和消費場景，無論是燃脂、增肌還是改善皮膚，功能性更強且更聚焦，開闢了 “補充能量、提神醒腦” 以外的 “第二曲線”，更好得滿足了消費者多樣化的細分需求。

而對於 Monster，雖然不同於紅牛依賴少數經典 SKU 打天下，Monster 從 2002 年推出經典系列後，每年也會通過加法（與咖啡，茶，果汁等其他軟飲結合或是在其中直接添加蛋白質，電解質等功能性成分而從而獲得新的口感和功效）和減法（降低糖和碳水化合物的含量推出更健康的飲品，適用於肥胖和不能攝入過多糖分的消費者）穩定推出 1-4 款新品，產品線也比較豐富，但基本盤仍然是高糖、高咖啡因的經典能量飲料，產品體系在這輪健康化浪潮中並沒有及時進行鍼對性的調整，這也是 Monster 份額被蠶食的核心原因。

（2）加碼新媒體，完成目標羣體高效&精準觸達。營銷上，雖然這些新興品牌也都普遍採用了 KOL+ 社羣營銷打法，但和 Monster 不同的點在於將這套打法玩得更極致。根據調研信息，這些新興品牌在新媒體上的營銷費用佔比普遍超過 80%（Monster 在 30% 以下），很少贊助大型賽事、投放大型電視廣告，通過聚焦垂類細分人羣的 KOL，製造社交活動和話題和消費者互動，這麼做雖然營銷廣度比不上 Monster、紅牛這種巨頭，但優勢在於觸達自身受衆羣體的效率更高、粘性更強。

（3）巨頭渠道槓桿。海豚君在《Monster：手撕紅牛，20 年 100 倍 “怪獸” 如何練就？》說過，美國的非酒飲料的分銷渠道主要被可口可樂、百事可樂和 KDP 三家巨頭飲料公司佔據（佔比接近 80%）。從上表可以看到，相較於 Monster 藉助 “老大哥” 可口可樂的分銷網絡，這些新興品牌則抱上了百事可樂&KDP 的大腿進行大範圍鋪貨。

以 Celsius（燃力士）爲例，2022 年百事可樂入股 Celsius 後，Celsius 迅速接入了百事可樂在北美的分銷網絡，便利店&餐飲的覆蓋率從不到 10% 迅速攀升至 95% 以上，在美國能量飲料的市佔率也從不到 1% 迅速提升至 10%，成爲僅次於 Monster、紅牛的第三大能量飲料玩家。

這也說明了，由於美國的零售終端連鎖化程度較高，依賴標準的供應鏈系統，且很早就和可口可樂、百事可樂這種巨頭達成了深度合作，因此中小品牌可以快速藉助巨頭完成渠道擴張，也就是說，在美國市場渠道環節並不構成核心壁壘。

總結一下，這些新興能量飲料品牌能夠蠶食 Monster、紅牛的市場份額，核心原因還是在於抓住了消費者健康化和細分功能性需求的大趨勢，而加碼新媒體以及借力巨頭的渠道網絡則加快了追趕的進度。

在渠道、營銷上沒有太多差異的情況下，能量飲料最終也就會演化爲品牌心智的競爭。對於 Monster 這種巨頭，前期多年的營銷和宣傳在消費者心中形成的是 “野性、叛逆” 的品牌心智，很難和健康聯想到一起，這也給了中小品牌逆襲的機會。

因此從美國本土市場來說：首先行業層面，從能量飲料整體的市場空間來看，根據尼爾森數據，能量飲料在美國經過 20 餘年的發展，在覈心消費人羣——18-34 歲男性中的滲透率已經超過 85%，幾乎達到 “人手一罐” 的水平。

另一方面，結合上文分析，消費者健康意識的不斷提升逐步轉向低糖、無糖以及功能性添加的更加健康的產品也對傳統的高糖、高咖啡因能量飲料形成了一定的替代效應，因此海豚君從行業層面判斷能量飲料品類在北美地區將逐步過渡至低速平穩增長期。結合 GlobalData 數據，海豚君預計 2025-2029 年北美能量飲料大盤增速預計在 7%-8% 之間。

而從競爭格局的角度，在新興品牌的衝擊下，雖然 2023 年 Monster 也推出了無糖版本 Zero Sugar 系列並通過推出不同口感加碼 Zero Sugar 產品線填補自身的健康化空白，試圖吸引更多的消費人羣，但結合調研信息，Zero Sugar 系列推出以來雖然增速高於 Monster 自身的基本盤，但表現依然弱於 Celsius、Alani Nu 等新興品牌（從 25Q1 尼爾森跟蹤的數據看，Zero Sugar 全渠道增速爲 3.4%，低於零糖能量飲料品類 13.5% 的增長）。海豚君認爲核心還是在於 Monster 的 Zero Sugar 仍然依附的是 Monster 自身的 “叛逆文化 “的非主流標籤， 和 “健康生活方式” 的定位有本質衝突。

因此，在擺脫不了現有標籤，沒法成功向健康化轉型的情況下，海豚君假設未來 5 年 Monster 在國內的份額仍然會被新興品牌逐步蠶食，整體銷量端的增長弱於能量飲料行業大盤，未來 5 年銷量端的 CAGR 爲 6.3%。

2、核心增長引擎還要靠國際市場

上文我們分析了 Monster 在美國國內的成長空間，那麼在國內受阻的情況下國際市場的增長潛力如何？

國際市場：對於國際市場，和可口可樂一樣，由於各國之間經濟發展階段不同，對能量飲料的需求也會有所區別。整體來說，發展中國家、新興市場由於從事勞動密集型的人羣比例相對較高，對能量飲料的需求相對剛性，因此增速普遍更高。

所以 Monster 國際市場銷量的增長很大程度上源自新興市場包括拉美、非洲、中東等地區 (EMEA)，藉助可口可樂的全球化網絡實現渠道的不斷滲透，目前來看仍然處於享受渠道紅利的快速增長階段。

而從競爭格局上看，目前出海且有一定規模的玩家並不多，整體還是處於 Monster 和紅牛佔絕對主導階段。其他品牌雖然近年來也開始出海（東鵬飲料進軍東南亞，Celsius 進軍加拿大、英國、澳大利亞），但整體來說仍處於早期探索階段，規模較小，尚未形成國際影響力。

但中期來看，隨着東鵬，Celsius 等品牌出海進度加快，海豚君認爲未來能量飲料行業的競爭大概率會更加激烈，而由於 Monster 出海較早，站在可口可樂 “巨人的肩膀上” 完成了國際化，享受到了一定的先發優勢，因此目前在國際市場上其他品牌對 Monster 的威脅相對較小。

考慮到可口可樂國際市場佔比接近 60%，海豚君假設 Monster 國際市場的佔比略低於可口可樂，佔比從當前 40% 提升 10pct 到 51%，對應未來 5 年國際市場 Monster 銷量增長 CAGR 爲 16%。

結合上文分析，整體上銷量端海豚君假設未來 5 年 CAGR 爲 12.4%。

價格上，雖然伴隨 Monster 健康化、功能性更強的產品佔比提升帶動整體產品價格帶逐步走高，但由於國際市場增速更高，而國際市場的單價基本是國內的一半，所以總體的價格帶逐步下滑，從 8.9＄回落至 8.6＄，CAGR 爲-0.7%

結合量價兩個維度的預測，我們得到這麼一組數據，即未來 5 年 Monster 銷量&價格端的複合增速分別達到 10% 和-0.7%，對應整體收入端的增速爲 11.1%。

毛利率上，從下圖可以看到，由於 Monster 在海外地區的定價僅是國內的一半，再加上目前 Monster 在海外地區的生產基本外包給可口可樂的瓶裝廠，生產的提成較高，以及原材料的採購、物流、倉儲成本都要比美國本土要高，因此 Monster 海外地區的毛利率比國內市場要低出接近 20 個百分點。

從定價上看，由於 Monster 在海外市場的定價通常爲紅牛的 80%-90%，爲了保證自身市場份額不丟失，在紅牛不提價的情況下海豚君認爲 Monster 想要主動提價的概率較低（尤其是西歐、亞太這種紅牛主導的市場），因此想要提升海外地區的毛利率只能從成本端入手。

事實上，根據前文分析，從2023 年開始 Monster 明顯加大了自有供應鏈的建設，固定資產佔比連續兩年飆升，包括在巴西、愛爾蘭建生產工廠以及全球多個地區建設倉儲設施，因此海豚君假設未來 5 年伴隨 Monster 自建供應鏈比例提升降低生產成本，毛利率從 54% 逐步提升至 58%。

費用率上，首先對於分銷費用，由於前期全球供應鏈擾動導致 Monster 的運輸&倉儲成本大幅提升，海豚君假設未來隨着 Monster 在海外市場供應鏈優化，分銷費用率從 4.6% 逐步迴歸至 4% 以下的正常水平。

銷售費用率上，雖然近期受到新興品牌的衝擊，Monster 加大了費用投放，尤其是零糖系列的廣告宣傳，但海豚君假設伴隨海外市場持續高增，規模效應釋放下銷售費用率從 10.1% 下滑至 9.4%。

最終，經營利潤率從 26% 提升到 33%，基於上述假設，未來 5 年 Monster 利潤端的增速爲 17%。

二、怎麼看待 Monster 的投資價值？

（1）高估值岌岌可危

覆盤 Monster 過去 10 年的估值變化，可以看到除了 2020 年疫情、2022 年美國高通脹嚴重影響消費力等極端宏觀擾動因素使得 Monster 估值降至 30x 以下，其餘時間均在 30x-50x 之間，平均 PE 爲 38x，歷史的估值隱含着滿滿的成長性溢價。

如果把這個估值和 Monster 自身的業績增速相比，過去 10 年在能量飲料行業增速整體放緩的情況下，Monster 業績的年複合增速爲 12%，和 38x 的平均估值水平相比顯然是偏貴的。

另一方面，從同行對比角度來看，剔除掉成長性對估值的影響，從 PEG 的角度可以看到 Monster 的 PEG 在 2 以上，隱含了比較強的未來成長的永續性，說明資金要求它在美國本土不掉鏈子的基礎上，海外市場也要持續高速成長很多年。

海豚君認爲過去 Monster 的估值溢價最主要來自和紅牛維持的雙寡頭壟斷競爭格局所帶來的定價權，在這種情況下，頭部企業可以不斷地通過強化規模效應和品牌心智抬高自身的護城河。

而事實上，結合上文分析，也正是因爲 Monster 在消費者心中根深蒂固非主流的品牌心智，使得 Monster 在這輪健康化浪潮中反應遲緩，品牌調性難以支撐 Monster 在短期進行健康化轉型，導致新興品牌快速增長蠶食 Monster 的市場份額，最終導致了競爭格局的惡化，因此，作爲處於防守階段的 Monster 估值也必然會受到影響。

（2）當前階段有所高估

最後，從相對估值的角度，由於當前 Monster 已經進入業績穩定增長期，考慮到當前 Monster 的競爭格局有所惡化，如果按照 2026 年 28xPE，對應市值爲 635 億美元，較當前也僅有不到 3% 的上漲空間。

而從絕對估值的角度，WACC 我們測算給到 8.93%，最後按照 Monster 未來永續增速 3% 的情況下測算出 Monster 的合理市值爲 619 億美元，與當前的股價基本一樣，只有 0.9% 的溢價空間。

因此，綜合兩種估值方法，海豚君認爲當前的 Monster 有所高估，從絕對收益的角度來說投資價值不是很大，但作爲相對剛需的能量飲料賽道，且海外仍然處於滲透率提升的階段，因此相較於同樣競爭格局惡化、大本營市場增長接近停滯的 Lululemon 來說，海豚君認爲向下快速殺估值的概率也相對較低。

如果未來 Monster 通過高頻推新，完成產品矩陣健康化的調整，加上營銷的改變，能慢慢扭轉消費者心智，或許仍然具有投資價值，但當前顯然還沒有轉型成功。

（3）“雞賊” 的回購

另外海豚君注意到，2024 年美國市場單季陷入負增長後，公司用了遠超自己可持續能力之外的 “鈔能力” 來進行回購：24 年一年經營利潤不到 20 億美金，但回購花了 36 億，如果按照當前的股價來算，24 年的 “股東回報率” 達到了 6%，還算不錯。

只是此回購不同於彼回購，這家公司的股票回購很 “雞賊”: 回購完成之後，並不是註銷了，而是變成了庫存股（公司明確表示未註銷，只是轉入了庫存庫，減少了在外流通的股份），通常不註銷的，從海豚君看到的操作來看，普遍要麼轉爲員工期權激勵，要麼以後等待合適時機在釋放出來。

這就是說這家公司的回購，不是真正意義上的回報股東，因爲並沒有真正意義上減少總股本，提升 EPS，更像是一個自己下場 “控盤股價”，因此這樣的回購在海豚君這裏沒啥真正意義。

同時，25 年，回購額度也就只有 5 億美金了，也就是說即使是公司下場來提振股價，25 年也沒啥額度了，因此這個公司未來的投資機會，在當下估值偏高的情況下，還是看成長性，而不是這種投機取巧式 “回購”。

三、小結：即使不是病貓，未來壓力也不小

通過上文的分析，用一句話總結 Monster 的成功密碼，就是 “極致輕資產 + 亞文化原子彈 + 巨頭渠道槓桿”，作爲追趕者，想要在缺失先發優勢的情況下完成 “逆襲”，一定要通過差異化的定位找到適合自己品牌調性的受衆羣體，並通過一系列精準營銷把這個受衆羣體 “做透”，形成極強的品牌認知度，在這個基本盤上後續纔有可能通過渠道槓桿完成持續破圈，這也是 Monster 在 20 餘年獲得數千倍投資收益的關鍵。

而當前 Monster 所面臨的問題也很清晰，一方面是 Celsius、C4、Ghost 等新興品牌的衝擊下市場份額的流失，而另一方面，如果想從新品類突破，由於自身已經和可口可樂深度綁定，無法再選擇除了能量飲料以外的其他軟飲品類，因此只能試圖通過 Hard drink 突圍，畢竟精釀啤酒和可口可樂的渠道並不衝突。

但從目前的進度來看，由於去年剛完成了品牌重塑，並對內部的組織架構進行了重新梳理，結合公司管理層業績會上的論述，短期仍然以產品創新和局部試水爲主，大規模放量概率較低。

因此當前階段唯一還有成長性的就是國際市場的增長，在國際市場競爭格局沒有惡化的情況下，海豚君認爲 Monster 的高估值尚可維繫，但也需要警惕東鵬、Celsius 等玩家加速全球化後對 Monster 份額的衝擊。

總的來說，Monster 還是一家稍微優質（優在剛需品的成長持續性稍微好一些），和 Lululemon 這種同處於第二增長階段的公司相比，由於 Monster 的基本盤相對更穩固，粘性更強，屬性上更偏 “必選消費品”，因此目前在成長放慢之後，還沒有面臨 Lululemon 的戴維斯雙殺。