熱身賽已吞百億利潤！美團這次真 “狼來了”？
“外賣大戰三傻” 中的第二家——美團-W(03690.HK) 於 8 月 27 日港股盤後也發佈了 2 季度業績。整體來看，和京東表現非常相似，同樣把原先單季百億以上的利潤 “一鍵清空”，本季實際經營利潤僅僅 2 億，遠遠低於預期。外賣大戰的影響遠比預期更大，核心要點如下：
1、補貼衝減配送收入：本季度配送收入同比增速大幅跳水至僅 2.8%。雖然對商家/消費者運費的減免會體現爲配送收入的減項市場已有預期，實際下滑幅度高於預期。根據海豚的初步測算，本季的單均配送淨收入環比應當下滑了 1 元以上。
這體現了大量補貼導致單量暴增後，爲了確保有騎手完成配送，必須大幅增加騎手配送收入，這也會體現到毛利率的明顯下降上。
2、到店並非無憂：本季度本地商業的佣金和廣告收入增速也雙雙環比大幅放緩，分別僅增長了 13% 和 10.5%，比市場預期增速分別低了約 7pct 和 4pct。由此推測，本季度到店業務的表現應當也不及預期。
雖然名義上到店業務領域內美團並未直接受到影響，但因爲外賣和到店消費間存在一定的相互替代效應，“外賣大戰” 實際讓美團在到家和到店兩個核心業務上都受到了衝擊。
3、2Q 已然如此，3Q 會多恐怖？：如果說收入的 miss 還算不上驚悚，那麼美團本季利潤同樣近乎 “歸零” 就無疑明顯的爆雷。核心本地商業板塊本季的經營利潤僅爲 37 億，雖然有調研表示美團在 5、6 月份時即時零售業務的利潤可能已基本歸零，彭博一致預期參考價值不大。
但即便如此，考慮到到店業務本季應當還是有 50 億左右的經營利潤，意味着本季外賣 + 閃購應當已虧損 10 億以上。在 2 季度還主要是在和京東外賣競爭時的利潤就這麼差，無疑還是大幅低於預期的。
4、創新業務換軌增長，投入已然縮減：本季創新業務本季營收 265 億，營收規模明顯增大，同比增速也拉昇至 23%。主要是海外 Keete 業務在繼續高速擴張，以及美團優選大範圍調整讓路小象超市和美團閃購的影響。（優選按淨佣金記收入，而小象以總銷售額記收入）。
雖然營收規模加速增長， 但本季新業務的虧損則讓人意外的不增反降。其中除美團優選退出的利好外，應當是 “被迫” 縮減了在新業務上的投入，以集中資源因對更關鍵的核心主業競爭。
5、配送成本大漲，毛利率暴降：本季毛利率僅爲 33.1%，同比大幅下降 8pct，導致毛利潤額僅 304 億元，收入增長的同時毛利潤同環比卻都在下滑。
毛利率大跌，一方面是因外賣大戰導致騎手配送成本的明顯增加，此外小象超市等自營業務的規模擴張，也導致財務口徑內確認成本的增加。(以總銷售額記收入，因此商品成本和配送等都會記入成本）。
6、大戰影響方方面面，利潤歸零：費用層面，主要影響是營銷費用高達 225 億，比去年增多了 77 億，也比市場預期高 38 億。也是因外賣 + 閃購的激烈競爭導致推廣和用戶補貼大幅增長。外賣大戰同時導致了收入衝減，配送成本增長，和營銷補貼增長，影響滲透方方面面。
最終本季美團整體的經營利潤僅剩 2 億，同比暴跌 98%，近乎歸零，大幅不及市場預期。剔除掉一次性影響，Non-GAAP 口徑下的淨利潤也僅爲 15 億，同樣同比暴跌了 90%。到家業務超預期轉虧，到店業務也受擠出效應表現不及預期，新業務雖然減虧但仍有 19 億的虧損，愁。
海豚投研觀點：
由以上分析可見，美團本次業績透露出的趨勢可謂全線不佳。一方面是，在二季度淘寶閃購尚未全面發力（雖然 6 月下旬開始已有一定影響），美團仍主要是與京東外賣（被市場普遍認爲不具威脅的對手）競爭時就已近乎打光了集團所有利潤，單看外賣 + 閃購應當已經虧損。
可見外賣大戰的影響遠比預期更高，京東和美團的業績都驗證了這點，那麼在美團和淘寶閃購真正 “白刃戰” 的 3 季度內，虧損無疑會更爲誇張，管理層電話會中也表示集團整體會有大額虧損。
另一個重要信號是，原本被市場認爲無需擔心的到店業務，實際也在外賣大戰下受到了一定影響。各家虧錢補貼外賣的同時，也侵蝕了原本能作爲利潤來源的到店業務的表現。這點上，相比核心主業至少能創造百億以上利潤，且賬上現金 + 短投等資金體量也更高的京東和阿里，美團顯然存在明顯劣勢。
美團在即時零售市場上的經驗和作戰能力無疑是強於對手的，但在能用於作戰的資源上，美團的對手更加強大。（據傳美團正準備與債券投資人進行會談，不排除進行債券融資以應對競爭和新業務發展所需資金的可能）。對應的，我們也看到美團在縮減新業務的虧損，後續若主業競爭進一步惡化，不排除會 “斷臂求生”。
展望後續業績走勢：
1）最受關注的外賣業務上，隨着 6 月下旬開始淘寶閃購攜 “500 億補貼計劃” 以比京東外賣更大的補貼力度入局外賣/閃購市場，市場看待這場 “外賣大戰” 的觀點，已從京東 vs.美團時期的 “不以爲意” 認爲競爭很快會結束且美團的優勢不會受到動搖，轉變爲相信外賣領域的競爭會持續但仍不明確到底會對美團的外賣/閃購盈利前景到底會造成多大影響。
那麼從本季業績來看，顯然影響比原本預期的要更大，當前已基本確定 整個 3 季度美團外賣業務的單均利潤已會深度轉負，關注管理層更詳細的之一。雖然本季度內淘天應入局較晚，可能虧損還不算很大，但3 季度內淘天是否也會出現利潤歸零，對中期內外賣競爭烈度會不會明顯下降有重要指引意義。
更長的視角內，阿里早先宣佈將 “500 億投入計劃” 的持續期延長至三年，近期 LatePost 報道外賣補貼後淘寶 DAU 的大幅上漲讓阿里內部感到滿意，且淘寶閃購的日均單量在部分地區和時間點內已與美團相當。從上述這幾點看，擁有資金優勢的阿里無疑不會輕易地撤出，即便 3 季度後競爭烈度邊際下降（也有可能不明顯下降），競爭會是持續的。
畢竟此次 “外賣大戰” 並不只在外賣，本質是遠場電商和進場零售的邊界進一步模糊後，泛電商公司們又一輪對新的流量入口和增量空間的爭奪。
因此，海豚目前對美團即時零售業務的方向判斷是，由於競爭和補貼同時也會促進行業規模和滲透率的更快提升，後續美團整體即時零售的單量增長可能未必會明顯下滑（即便市佔率是下滑的），但美團在近寡頭壟斷時（70% 的市佔率）所能取得的明顯高於同行的利潤率，在多頭競爭環境下則大概率無法維持。
而競爭問題之外，政府近期宣佈任何不交社保的約定全部無效，美團也在 7 月宣佈已將社保補貼推廣至全國範圍。據賣方測算，若全量進行社保補貼，對美團單均盈利的拖累可能會達 0.3~0.4 元每單，但實際影響仍待觀察（只有被認定爲勞務合同纔會被強制要求繳納社保，且並非所有騎手願意繳納社保）。
2、 核心業務之外，創新業務上美團近期也有多項重大舉措，首先是美團優選業務大範圍關店，僅保留杭州和廣東等地業務。相對的，美團閃購和小象超市的前置倉鋪設力度則會提速替代優選。
另外，美團和京東也都宣佈了建設自營中心化外賣門店的項目，其中美團預計在 3 年內建設 1200 家 “浣熊食堂”，以在外賣大戰中培育獨佔排他性的餐食供給。
除了在國內的多線投入外，公司也聲稱將在海外也保持積極的開拓節奏，預期三年內將覆蓋海灣 6 個國家，且正開拓巴西市場與滴滴和 Nasper 旗下外賣平臺 iFood 正面競爭。且根據調研，因海外顯著更高的人力和獲客成本，目前 Keeta 的單均虧損仍較高。
這樣來看，創新業務上實際也需要大量的資金投入，但目前來看由於主業的威脅，可能在新業務上的虧損會 “暫時性” 的收縮。
估值角度，海豚按上述即時零售業務的增長不會明顯下滑，但利潤率收窄，保守預期 26 年整體零售日單量 0.92 億，單均淨利潤 0.5 元，貢獻淨利潤約 170 億。到店業務雖也受一定影響，但大體保持平穩增長 26 年貢獻約 240 億利潤，不考慮新業務虧損的情況下，給 12x PE，對應市值 Rmb 4920 億，對應每股價格約 HK$ 88，可先初步將此視爲安全價格。但中短期內還是要觀察阿里也包括京東後續的投入意願和力度會不會出現變化爲主。
以下是財報詳細點評：
一、補貼衝減收入，配送收入增長歸零
由於公司不再披露即時零售單量數據，在電話會溝通前暫時無法得知，本季度的補貼對單量有多少拉動作用。但配送收入本季同比增速大幅跳水至僅 2.8%。雖然從上季的溝通中市場已獲悉，對商家/消費者運費的減免會體現爲配送收入的減項，但實際下滑幅度還是明顯高於預期。根據海豚的初步測算，本季的單均履約淨收入環比至少下滑了 1 元以上。
海豚認爲這從商業邏輯上，體現的是大量補貼導致單量暴增後，爲了確保有騎手完成配送，必須增加騎手配送收入，這點同時也會體現到毛利率的明顯下降上。
二、到店業務無憂？實際也受到了不小影響
然而若僅是即時零售業務受競爭的衝擊，大幅增加補貼，影響應當主要只會體現在配送和佣金收入上，然而本季度本地商業的佣金和廣告收入增速也雙雙環比大幅放緩，分別僅增長了 13% 和 10.5%，也分別比市場預期增速低了約 7pct 和 4pct。
由此可以推測的是，本季度到店業務的表現大概率也不及預期。一方面在消費者端，由於補貼導致線上外賣消費更具性價比，導致部分消費者原本的到店消費轉移到了外賣。另一方面在商家端，部分商家應付外賣訂單已出現產能瓶頸、且也需要分擔部分外賣補貼，因此可能減少了到店廣告的投放。
這體現出的問題是，雖然名義上到店業務領域內美團受到的競爭並無變化，原本邏輯上應當會表現平穩。但由於線上和到店消費間存在一定的相互替代效應，“外賣大戰” 實際讓美團在到家和到店兩個核心業務上都受到了衝擊。
匯總到店和到家，核心本地商業本季總收入近 653 億，同比增長 7.7%，比彭博一致預期低了約 22 億， 除了外賣補貼比預期更多外，到店業務受到的影響也比預期要更顯著。
三、優選讓路小象超市，Keeta 繼續高速增長
以美團優選和小象超市爲核心，也包括單車、和海外業務等一衆業務的創新業務本季營收 265 億，營收規模明顯拉昇，同比增速也拉昇至 23%，高於市場預期。具體來看，佣金性收入同比大漲 112% 繼續提速，這反映出海外 Keete 業務在繼續高速擴張。而其他收入（主要是小象超市，以毛銷售額記收入）也同比增長近 40 億。
結合本季雖然創新業務收入加速增長，但虧損卻是收窄的，海豚認爲應當主要是美團優選（以佣金記收入）大範圍退出市場，讓路給自營模式的小象超市，使得財務口徑上的收入明顯提升。
四、主業利潤近乎歸零，倒逼縮減新業務投入
如果說收入雖然 miss 但幅度尚不算很大，那麼本季美團的利潤也超預期 “歸零” 就可謂明顯的爆雷。
首先，核心本地商業板塊本季的經營利潤僅爲 37 億。雖然，早先就有調研表示美團在 5、6 月份時即時零售業務的利潤可能已基本歸零，彭博一致預期的 120 億顯然明顯偏高了。但即便如此，到店業務即便本季表現比預期要差，但單季 50 億左右的經營利潤大概率還是有的。換言之，本季外賣 + 閃購應當已虧損 10 億以上。而 2 季度時美團還主要是在和京東外賣競爭，那麼3 季度與淘寶閃購的競爭白熱化時期的虧損，顯然會更加恐怖。
至於本季新業務的虧損則讓人意外的不增反降，雖然有美團優選大規模停止經營的利好，但因閃購和小象超市的前置倉需增加投入、海外 Keeta 和浣熊食堂也在投入期，市場預期新業務虧損是環比走高的。但實際來看，由於核心主業的虧損大超預期，美團應當是 “被迫” 縮減了在新業務上的投入，集中資源到核心主業上。
五、配送成本、營銷支出雙雙大漲，大戰影響方方面面
從成本和費用角度看利潤不及預期的原因，首先本季毛利率僅爲 33.1%，同比大幅下降 8pct，大幅低於彭博一致預期的 38.5%。導致毛利潤額 304 億元，同比反而減少了 35 億。結合公司解釋，毛利率大幅下跌，一方面是由於外賣大戰導致騎手配送成本的明顯增加，另一方面小象超市等自營業務的規模擴張，也導致了財務口徑內確認成本的增加。（小象已總銷售額記收入，因此商品成本和配送等都會記入成本內）。
費用層面，主要影響即營銷費用高達 225 億，同比去年增多了 77 億，比市場預期也多出 38 億。這主要也是因外賣 + 閃購的激烈競爭導致推廣和用戶補貼的大幅增長。外賣大戰同時導致了收入衝減，配送成本增長，和營銷補貼增長，影響滲透方方面面。
至於研發費用和管理費用雖也分別同比增長了 17% 和 10%，增長也不算低，但大體在市場預期之內，且絕對規模較少，影響有限。
最終由於毛利率大幅下滑，營銷費用又明顯提升的共振，導致本季美團整體的經營利潤僅剩 2 億，同比暴跌 98%，近乎歸零，大幅不及市場預期。
剔除掉此一次性影響，Non-GAAP 口徑下的淨利潤也僅爲 15 億，同樣同比暴跌了 90%。到家業務超預期轉虧，到店業務也受擠出效應表現不及預期，而新業務雖然減虧但仍有 19 億的體量，愁。
