理想: 指引拉垮，i6能否逆風翻盤？

理想汽車(LI.US) 於北京時間 8 月 28 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年第二季度財報。理想二季度業績表現基本符合預期，但是三季度的指引非常之差。具體來看：

① 二季度賣車毛利率環比略有下滑，但在預期之內：由於理想已經提前給過指引，二季度因爲 L 系列做了比較大的促銷，賣車單價會環比一季度有所下滑，而 Mega 煥新版還在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率會環比下滑到 19% 左右，而實際的賣車毛利率 19.4%，基本和預期持平，環比下滑的主要原因在於賣車單價下滑。

② 二季度賣車單價還在環比下滑，但下滑幅度好於預期: 二季度賣車收入 289 億，略高於預期 286 億，但賣車收入同比增速已經首次轉負（-5%）。

而賣車單價環比下滑主要由於 L 系列二季度清老款做的促銷，但整體的下滑幅度低於預期，所以賣車收入上呈現出略超預期的狀態。

③ 二季度淨利潤環比回升，銷量的槓桿效應有所釋放：淨利潤上，本季度淨利潤 10.9 億，和 11 億的預期持平，研發費用由於智能化投入仍在環比上行，但銷售費用控制比較合理。

④ 但三季度指引非常之差：三季度銷量指引和收入指引雙雙大幅低於市場預期，問題的核心出在了銷量指引上，L 系列基本盤銷量壓力非常大。

海豚君整體觀點：

整體來看，理想二季度業績表現基本符合預期，但是三季度的指引非常之差。

從二季度業績本身來看，先從市場最關心的賣車業務來看，由於理想已經提前給過指引，二季度因爲 L 系列做了比較大的促銷，賣車單價會環比一季度有所下滑，而 Mega 煥新版還在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率會環比下滑到 19% 左右，而實際的賣車毛利率 19.4%，基本和預期持平。

而在賣車收入上，賣車單價同樣也在環比下滑，仍然由於 L 系列二季度清老款做的促銷，但整體的下滑幅度低於預期，所以賣車收入上呈現出略超預期的狀態。

而在 bottom line 淨利潤上，本季度淨利潤 10.9 億，和 11 億的預期持平，研發費用由於智能化投入仍在環比上行，但銷售費用控制比較合理。

但真正的問題出在三季度指引方面，三季度銷量指引和收入指引雙雙大幅低於市場預期，問題的核心出在了銷量指引上，海豚君在之前的《理想：i8 光速認慫，竟還救不起理想？》已經有提及。

三季度銷量指引僅 9-9.5 萬輛，相比二季度的 11.1 萬輛甚至還在環比下滑 14%-19%，而市場的預期還在 13.8 萬輛，這樣的市場預期顯然太高。

由於理想 7 月 3.1 萬銷量已公佈，而 8 月銷量根據目前的周銷走勢預計也在 2.9 萬輛上下，三季度的這個銷量指引隱含的 9 月月銷在 3.1-3.6 萬輛，去除掉 i8 和 mega 的銷量預期（理想之前預計 i8 三季度要交付 8000 輛左右），三季度銷量指引隱含 9 月的 L 系列基本盤的銷量已經下滑到了 2.2-2.7 萬輛，而 7 月/8 月 L 系列基本盤銷量在 2.9 萬/2.3 萬輛左右（預計值），L 系列基本盤銷量壓力非常大。

海豚君認爲 9 月下滑的 L 系列基本盤的核心原因在於直接競品問界新 M7 即將在 9 月上市，預計對理想基本盤 L6+L7 繼續產生衝擊，以及理想在 i6 上市之前，爲了力保純電戰略的成功，預計不會對 L 系列進行降價。

而回看理想股價，自 i8 上市訂單量不及預期之後，理想股價已經從 i8 發佈前的 32 美元高點回撤到目前僅 22.6 美元，回撤幅度達到 30%。

而此次發佈不及預期的財報後，海豚君預計理想股價還會繼續再回撤到偏安全價位後（20 美元上下），資金再會對理想 i6 能否成功進行再博弈，因爲對 i6 的博弈風險會更大，需要更強的安全邊際。

而 i6 這款車型的博弈風險會更大，需要更強的安全邊際：

① 一旦此次 i6 繼續失敗，理想就會再次重現 2024 年的 “Mega 時刻”，純電戰略再耽誤一年，而增程戰略也繼續失守，股價可能快速回落到海豚君預計的悲觀價位 15-18 美元左右，而只有在這個時間點風險纔會出清，反而是更適合入場的時間點。

尤其在理想 L 系列基本盤在 i6 系列也沒打成功情況下，雖然下半年面臨的增程大六座競爭仍然很大，但理想可以降價去短期提振銷量，以及在 2026 年會推出增程大改款以及在手現金流安全墊仍然充足的情況下（XX 億元），同時還有智駕這個向上的期權加持，理想仍然有足夠的時間去調整戰略。

② 而如果此次 i6 定價端超預期（如定價在 22 萬元以下，相比 L6 定價繼續下沉 2-3 萬元），繼續實現 “電比油低 “來力保 i6 的銷量，i6 的銷量能成功打到 1-1.5 萬輛左右，雖然 L 系列基本盤下滑是個大概率趨勢，但市場預計會開始切換到 2026 維度，定價明年的增程大改款 + 純電戰略的成功，預計股價會向偏海豚君預計的中性偏樂觀情景的 30-40 美元演繹。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、二季度賣車毛利率；二、25 年三季度業績展望。

一、賣車業務毛利率還在環比下滑，但在預期之中

先從市場最關心的賣車業務來看，由於理想已經提前給過指引，二季度因爲 L 系列做了比較大的促銷，賣車單價會環比一季度有所下滑，而 Mega 煥新版還在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率會環比下滑到 19.4% 左右。

本季度實際的賣車毛利率 19.4%，環比上季度 19.8% 的賣車毛利率繼續下滑 0.4 個百分點至 19.4%，基本和市場預期 19.3% 持平。

（注：22 年二季度爲剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年二季度爲剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

而從單車經濟具體來看：

1. 單車價格環比下滑 0.6 萬元至 26 萬元，主要因爲二季度仍然在對老款降價清倉

因爲本季度理想仍然在對老款車型降價，且指引賣車單價還在環比下滑，所以市場預期的本季度賣車單價在 25.7 萬元，而本季度實際賣車單價在 26 萬元，略高於市場預期的 25.7 萬元。

① 二季度仍然在清老款車型：

二季度，理想仍然在清老款車型，5 月改款車型上市前對舊款 L6/L7/L8/L9 SUV 的清庫存促銷（單車折扣 1 萬/1.2 萬/1.2 萬/1.6 萬元），平均降價幅度 3%-4% 左右，拉低了賣車單價。

② 車型結構環比略有改善，mega 的佔比在環比提升

本季度車型結構其實是呈現略微環比改善的趨勢，車型結構中價格最高的 Mega 佔比環比提升 0.5 個百分點，低價的 L6 佔比環比下滑 0.9 個百分點，對沖了部分清老款車型的降價影響。

2. 單車成本環比下滑了 0.3 萬元至 21 萬元，規模效應有所釋放

本季度單車成本 21 萬元，環比上季度下行 0.3 萬元，主要由於本季度賣車銷量環比提升 20% 至 11.1 萬輛，規模效應有所釋放。

3. 最後二季度單車毛賺 5.1 萬元，基本和市場預期 5 萬元打平

從單車的賺錢能力來看，二季度賣一輛車理想毛賺 5.1 萬元，環比上季度下滑 0.2 萬元，主要仍然由於賣車單價的下滑。

二、三季度指引非常拉垮，隱含的 L 系列基本盤大幅承壓

a) 三季度銷量指引：9-9.5 萬輛， 環比二季度還要在繼續下滑

三季度銷量指引 9 萬-9.5 萬輛，相比二季度的 11.1 萬輛甚至還在環比下滑 14%-19%，而市場的預期還在 13.8 萬輛，這樣的市場預期顯然太高。

由於理想 7 月 3.1 萬銷量已公佈，而 8 月銷量根據目前的周銷走勢預計也在 2.9 萬輛上下，三季度的這個銷量指引隱含的 9 月月銷在 3.1-3.6 萬輛，去除掉 i8 和 mega 的銷量預期（理想之前預計 i8 三季度要交付 8000 輛左右），三季度銷量指引隱含 9 月的 L 系列基本盤的銷量已經下滑到了 2.2-2.7 萬輛，而 7 月/8 月 L 系列基本盤銷量在 2.9 萬/2.3 萬輛左右（預計值），L 系列基本盤銷量壓力非常大。

9 月下滑的 L 系列基本盤的核心原因在於直接競品問界新 M7 即將在 9 月上市，預計對理想基本盤 L6+L7 繼續產生衝擊，以及理想在 i6 上市之前，爲了力保純電戰略的成功，預計不會對 L 系列進行降價。

b) 三季度收入指引同樣大幅低於預期，但隱含的賣車單價是在環比上行

理想三季度收入指引 248-262 億元，如果這個收入指引口徑對應的是賣車收入指引（參考之前幾個季度），收入指引隱含的賣車單價在 27.6 萬元，相比二季度賣車單價環比上行 1.6 萬元，環比上行的主要原因在於高價的 i8 的佔比環比提升。

三季度理想預計交付 8000 輛 i8，預計 i8 在三季度車型結構中佔比接近 10%，同時疊加三季度 Mega 開始爬坡放量，帶動了三季度賣車單價的環比上行。

四、三費控制相對合理

1）研發費用：AI 投入及新車型開發使研發投入環比上行

本季度理想研發費用 28.1 億，和市場預期持平，環比繼續增長 3 億，而這個繼續環比上行的研發費用，主要由於

① 智能化的繼續加大投入：

理想指引過 2025 年研發投入在 110 億-120 億元，其中在 AI 方面的投入將超過 60 億元，佔到研發支出的接近一半，其中大概 27 億元將用於人工智能的基礎建設（佔 AI 投入的 45%），包括基座模型、推理芯片、操作系統、終端算力和雲端算力。

而 33 億的研發投入將投資在人工智能的產品技術研發上（佔比 55%），涵蓋 VC 大模型、理想同學、智能體、智能座艙、智能工業、智能商業等領域。

② 純電新品的研發投入：

7 月底月理想純電新品 i8 迎來上市，而 9 月理想 i6 迎來上市，今年上半年研發投入也爲下半年主打的純電車型做準備。

2）銷管費用：新增渠道及 i8 上市營銷投入使銷管費用環比上行

本季度銷售和管理費用 27 億，環比上行 2 億元，上行的原因在於新增銷售渠道以及 i8 上市帶來的市場推廣活動增加。

在渠道建設上，理想二季度新增了 30 家零售店和 9 家服務中心，主要爲純電車型 i8 和 i6 的推出做準備。

五、收入端已經同比負增長

在銷量已經公佈的情況下，二季度理想總收入是 303 億， 基本和預期 300 億持平，但收入同比增速已經轉負（-5%）。

其中，汽車收入表現略高於預期，主要是單價下滑幅度沒有市場預期大，而在其他銷售和服務收入方面，二季度其他業務收入 13.6 億，略低於預期 15 億元，主要由於本季度交付量低於預期，帶來的汽車銷售配套的產品和服務收入低於預期。

在毛利率方面，本季度整體毛利率 20.1%，環比下滑 0.4 個百分點，下滑的原因主要由於本季度賣車毛利率的環比下行。而其他業務毛利率 33.5%，同樣也在環比下滑 2 個百分點，海豚君預計可能由於保險業務有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關。

七. 自由現金流繼續環比下滑

本季度經營現金流-30 億，主要由於存貨上升了 16 億至 117 億元，以及經營佔款的減少，也帶動了自由現金流本季度環比繼續下滑 13 億至-38 億。

而本季度資本開支 8 億，環比和上季度持平，本季度理想超充站的建設繼續加快，二季度新增 806 座超充站，超充站數量已經達到了 3028 座，爲理想純電車型的上量做準備。