英偉達（小會）：2026 年目標相對謹慎，2030 年市場達到 3-4 萬億

海豚君將$英偉達(NVDA.US) IR 小會內容進行梳理

核心信息：

1）中國市場：已獲得部分 H20 許可證。H20 無後門，需要地緣政治問題消退才能正常發貨；

2）明年目標：2026 年市場目標相對謹慎，供不應求仍將持續；

3）長期目標：2030 年數據中心相關市場的年度支出（非累計值）3-4 萬億美元，上調的原因是 “AI 工廠”，其中公司產品可以佔到 60-70%；

4）Rubin：已完成設計和流片，能見度至明年，按計劃將於明年量產出貨；

以下是英偉達具體小會的內容：

一、財務與經營數據

1. 毛利率目標：

• 公司目標是達到 75% 以上，該目標不受中國市場情況影響。
• H20 產品的毛利率約在公司平均毛利率水平附近。
• 關於中國市場潛在的 “15%” 影響，目前尚無成文規定。它可能被解讀爲收入分成，也可能影響銷售成本（COGS），公司目前暫按影響 COGS 進行假設。但無論如何，公司仍預期毛利率將回歸 75% 以上的水平。

2. 運營支出（Opex）：

• 近期運營支出的下降僅僅是時間點問題，沒有特別需要解讀的含義。
• 全年運營支出率預計保持在 35-40% 區間（High 30s），這反映了公司收入的快速增長。

3. 資本支出（Capex）與市場規模：

• 整個市場的資本支出規模達 6000 億美元，這不僅指前四大超大規模雲服務商，還包括更廣泛的市場，且同時包含計算和網絡設備支出。

4. 庫存與成品：

• 資產負債表上的庫存/成品結構更偏向於 Blackwell Ultra。這反映了對第三季度及以後強勁前景的信心。
• 當前需求超過供應能力，庫存水平與生產爬坡以及對未來需求的信心一致，沒有令人擔憂的地方。

二、市場規模與增長預期

1. 總體市場規模：

• 黃仁勳提到的 3-4 萬億美元數字是指到 2030 年數據中心基礎設施的年度支出（非累計值），該預測上調的原因是將不斷增長的“AI 工廠”建設支出考慮在內。
• “AI 工廠” 的建設與雲服務提供商（CSP）重疊有限，市場驅動力來自企業、國家安全中心（NSC）、新雲（Neoclouds）及主權雲。

2. 英偉達的市場機會：

• 每 1 吉瓦（GW）的 AI 工廠建設支出對應約 500 億美元的 AI 基礎設施總支出。
• 英偉達（NVDA）的產品可以覆蓋其中約 350 億美元，即佔總市場的 60-70%。

3. 增長信心：

• 公司對設定具體的 2026 年市場目標持謹慎態度，但對於實現到 2030 年底達到 3-4 萬億美元市場規模的健康增長（50% 複合增長）充滿信心。
• 剔除 H20 產品的影響後，數據中心業務收入實現了環比增長。

三、產品與技術

1. 產品需求與選擇：

• GB200（Blackwell）：產能正在非常積極地爬坡，需求極其旺盛。其性能提升顯著（生成的 token 數量增加 50%），產品由推理（Reasoning）、AI 智能體（Agentic AI）和推斷（Inference）驅動。
• H100/H200：當前仍有強勁需求（本季度表現即爲明證）。部分客戶選擇它們而非更新的 B100/GB200，是因爲其更容易認證，能實現更快的上市時間並減少認證延遲。其實將 Blackwell 與 Hopper 基礎設施連接效果，並不理想。
• Rubin：產品路線圖已向客戶展示，客戶非常感興趣。芯片已完成設計和流片，能見度已延伸至明年，按計劃將於明年開始量產出貨。

2. GPU vs. ASIC：

• 關於在訓練（Training）和推理（Inference）中 ASIC 與 GPU 孰優孰劣的爭論其說服力正在減弱。
• 推理市場巨大，但訓練市場同樣巨大，大量下一代基礎模型正在使用 Blackwell 甚至 Hopper 進行訓練。在開發推理模型的過程中，訓練和推理都非常重要。
• 公司看到現在和未來都有大量的訓練需求。

3. 計算、網絡與 NVLink：

• 計算和網絡/NVLink 的增長率可能每個季度波動，但長期來看應該是可比的。
• NVLink 的產能爬坡與機架規模系統緊密相關。計算和網絡組件是分開出貨的。
• 預計機架（rack）的產出將在第三季度加速，對 NVLink 的發展勢頭感到非常樂觀。
• 機架規模系統將成爲未來數據中心的骨幹，預計在近期和中期，NVLink 都存在巨大的機會。

四、供應鏈與產能

1. 供應限制：

• 需求持續超過供應。公司需要更多供應，並將繼續推動供應鏈的產能爬坡。數據中心的準備就緒情況（包括土地和電力）是因素之一。
• 公司對進展感到滿意，但鑑於增長需求，必須積極地與供應鏈合作。

預計需求將在明年全年持續超過供應，目前尚不清楚供需何時能達到平衡。

五、中國市場

1. H20 產品：已獲得向中國部分客戶出口 H20 的許可證，並且存在市場需求。

2. 出貨預期：認爲一旦地緣政治緊張局勢緩和，在第三季度可以出貨 20 億至 50 億美元的產品。若需求增加，出貨量還可提升。

3. 政策與調查：關於 “15%” 的隱含水平尚無成文規定。強調 H20 產品沒有 “後門”，並且公司正在對此進行調查。需要地緣政治問題消退才能正常發貨。