英偉達：宇宙第一股，不夠炸裂就是罪？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2025 年 7 月），具體內容如下：

1.核心經營指標：$英偉達(NVDA.US) 本季度總收入 467 億美元，市場預期（461 億美元），其中季度環比增長 27 億美元，主要是受數據中心業務和遊戲業務的帶動。毛利率 72.4%，市場預期（71.9%）。公司上季度毛利率出現明顯滑落，主要是受H20 芯片計提存貨減值大約有 45 億左右的影響。若剔除該突發事件影響，上季度的毛利率將在 71% 附近，本季度繼續提升，主要是 GB 系列量產增加的推動。

2.數據中心：本季度收入 411 億美元，同比增長 69.4%，其中本季度大約有 6.5 億美元的 H20 銷往中國以外的其他地區。受 H20 被禁事件的影響，本季度的收入中沒有 H20 銷往中國地區的收入貢獻。由於一季度中大約包含的 46 億美元的相關收入，總收入增量在 70 億美元左右，扣除遊戲業務等部分 7 億美元的增量，GB 系列等產品帶動數據中心業務增量達到 63 億美元左右。

細分來看：本季度計算收入 338.4 億美元，網絡業務收入 72.5 億美元。其中本季度計算收入環比增長有所放緩，主要受 H20 被禁售向中國的影響。由於下游部分客戶更加期待後續量產的 GB300 產品，各家也陸續調高了下半年的資本開支。

3.遊戲業務：本季度收入 42.9 億美元，同比增長 49%，主要受益於公司推出的 RTX50 系列產品的帶動。相比於 AMD 單季度約 10 億美元的收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%，其中核心經營利潤率回升至 60.8%。公司上季度核心經營利潤的下滑，主要受 H20 存貨減值相關費用的 45 億美元的影響。當前在 GB 系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將在下半年延續增長的表現。

5.下季度指引：公司預期下季度收入 540 億美元（不包含 H20 銷往中國的預期），環比增長 73 億美元，市場預期（532 億美元）；下季度毛利率（GAAP）爲 73.3%，環比提升 0.9pct，市場預期（72.1%）。在 GB 系列產品週期的帶動下，公司下半年的收入端和毛利率都將繼續向好。

海豚君整體觀點：整體符合預期，而市場更希望看到超預期的表現

此前市場對英偉達的收入預期在 460-470 億美元，公司本季度實際交出了 467 億美元的成績，基本符合市場期待。由於公司一季度的 440 億美元收入中還包含了約 46 億美元的 H20 收入，若剔除該部分因素影響，公司二季度的收入端將有 70 億美元左右增量，這主要來自於 GB 系列量產增加的帶動。

在大型雲服務商上調資本開支計劃和 Blackwell 產品週期啓動的影響下，市場更加關注於公司下季度的指引。公司預計下季度的收入將達到 540 億美元，此前買方市場預期普遍已經上調至 540-550 億美元，公司給出的指引也僅僅到了預期下限。隨着 GB 系列量產增加，公司下季度的毛利率也將回升至 73.3%，符合公司年末毛利率回升至 75% 的節奏。

其中注意的是，受美國政府審批的不確定性等影響，公司當前給出的指引中並未包含 H20 銷往中國的相關收入。如果後續 H20 或定製版 Blackwell 等產品被允許出貨，仍有機會給公司帶來額外的增量。

當前影響英偉達股價表現的主要三個核心關注點是雲服務大廠的資本開支、Rubin 產品的進展和中國業務的情況。

a）雲服務大廠資本開支（業績核心驅動點）：多家雲服務大廠在二季報後上調了全年資本開支計劃，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2025 年的資本開支合計有望達到 4000 億美元左右，同比增速接近 60%。

尤其是谷歌、meta 和微軟三家都在交流中明顯提高了下半年的投入預期，這表明 AI 服務器等相關需求依然是旺盛的，也是英偉達當前業績的核心驅動點。

b）Rubin 產品進展：公司在 3 月就公佈了後續的產品路線圖，隨着 GB300 進入量產，市場將一部分的注意力移到 Rubin 產品上。公司此前披露 Vera Rubin NVL144 將在 2026 年下半年上市，其性能將是 GB300 NVL 72 的 3.3 倍，這也展現出英偉達的產品迭代能力。

Rubin 產品的進展也是投資人的關注點，如果後續進展超預期，也能繼續提升市場信心。

c）中國市場的影響：英偉達已經宣佈獲得了 H20 的出口許可，這有望給公司下半年的收入帶來增厚。但部分客戶被勸阻購買 H20 芯片以及特朗普政府也將收取 15% 的許可費，這仍給 H20 的最終出貨帶來不確定性，因而公司當前收入指引中並未考慮 H20 銷往中國的部分。即便如此，英偉達也將繼續研發針對中國市場的 Blackwell 產品。

結合各家大廠上修資本開支計劃和 GB 系列的量產出貨，英偉達當前仍處於 AI 需求和產品週期的景氣度上升階段，公司在 AI 芯片賽道的故事仍將繼續上演。海豚君在 7 月上旬也給出了具體建議，而今股價也繼續演繹至 180 美元左右。

公司股價從 90 美元走向 160 美元，是市場錯誤定價帶來的機會；而 160 美元至 180 或 200 美元，是除雲服務商這部分 TAM 外，也需要定價了一部分主權 AI、企業 AI 及人形機器人等新場景下的額外算力需求；後續如果能站穩 200 美元，則需要更宏大的算力敘事如主權 AI、人形機器人等快速兌現落地。

隨着 GB 系列的量產增加，新產品帶動的業績也將在下半年開始釋放，因而市場也主要關注於公司明後年的業績表現。結合公司當前市值（4.43 萬億美元），大約對應 2027 財年的淨利潤約 29 倍 PE 左右（假定收入 +32%，毛利率 75%，稅率 15.3%）。而在公司當前的 GB 產品週期的帶動下，市場對公司的估值區間普遍已經提高到了 30-35 倍 PE。

至於三年後的 AI 需求和大廠的資本投入情況，市場上的預期有較大的分歧。但在當前新產品週期中，市場更爲關注近期的經營表現和 qoq 的增量情況。只要英偉達持續能交出超預期的環增表現，市場對公司依然會是充滿信心的。

在本季度大廠紛紛提高資本開支目標後，市場也已經上調了英偉達的業績預期，也已經在近期的股價上得以體現。然而本次財報，公司也僅僅是符合市場的預期情況，並未給出更多超預期的表現。英偉達股價從 100 美元以下走向 160 美元，這部分基本上已經消化了中國市場 H20 事件的影響。而在各家大廠陸續提高資本開支目標後，股價進一步走向了 180 美元附近。而在上述市場預期打入之後，股價的進一步提升，仍需公司給出更多關於主權 AI、Rubin 進展、機器人等增量信息來助力。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成爲公司收入中最大的一項，佔比已經接近 9 成。作爲公司此前主要收入來源的遊戲業務，佔比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；

2）遊戲業務：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是遊戲玩家和 PC 製造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片爲主，客戶主要爲比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：整體符合期待

2.1 營業收入：2026 財年第二季度（即 2Q25）英偉達公司實現營收 467.4 億美元，同比增長 55.6%，市場預期（461 億美元）。本季度增長主要來自於數據中心和遊戲業務帶動，其中游戲業務在 RTX50 系列產品帶動下表現超預期；而受 H20 禁令影響，數據中心業務環比仍有 20 億美元的增長，業務表現符合市場預期。

展望下季度，公司給出了 540 億美元的收入指引，其中依然沒有包含 H20 銷往中國的部分。下季度收入環比增長約 73 億美元，其中主要來自於 GB 系列量產增加的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 財年第二季度（即 2Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）72.4%，市場預期（71.9%）。公司上季度毛利率的 “閃崩”，主要 H20 禁令的影響，公司計提了將近 45 億美元的存貨減計等相關費用。

如不考慮 H20 突發事件的影響，將 45 億美元存貨減計加回來後，公司上季度的毛利率將重回 71% 附近。本季度毛利率實際上仍是環比提升的（71%->72.4%），主要是受 GB 系列量產增加以及供應鏈成本減少的影響。

對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 爲 73.3%，市場預期（72.1%）。對於 H20 事件的影響，公司在此前完成了存貨減計，對後續毛利率影響較小。隨着 GB 系列產品量產增加的帶動，公司預計年底毛利率將回升至 75% 左右。

三、核心業務進展：GB 系列帶動的產品週期

在 AI 等需求的帶動下，英偉達數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經接近 9 成，而遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026 財年第二季度英偉達數據中心業務實現營收 411 億美元，同比增長 56.4%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 GB 系列產品量產增加的帶動，主要應用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

具體來看：①計算業務收入本季度爲 338 億美元，環比減少 3.1 億美元，其中主要受 H20 禁令的影響；②網絡業務收入本季度爲 72.5 億美元，環比增長 22.9 億美元。

本季度數據中心業務環比增長，主要來自於網絡業務的帶動，而計算業務受 H20 影響大約有 40 億美元。若剔除該影響，計算業務收入本季度環增有將近 35 億美元左右。

對於英偉達數據中心業務的核心驅動點仍然是雲服務廠商對 AI 服務器的需求。2025 年第二季度四大核心雲廠商的合計資本開支達到 958 億美元，同比增長 64.4%。結合公司數據中心業務 70% 的同比增速來看（不考慮 H20 影響的情況下），英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。

而通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達到將近 4000 億美元，同比增長 58%，這也爲公司下半年業績的持續增長帶來保障。

由於當前在數據中心市場英偉達、AMD 和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關業務對比，可以看出：憑藉公司領先的算力產品，英偉達在數據中心市場中的份額在持續增長。隨着 GB 系列產品量產提升，雲服務廠商在覈心芯片採購方面，對英偉達的產品是更加青睞的。

3.2 遊戲業務：2026 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 42.9 億美元，同比增長 48.9%。主要是受公司 RTX50 系列產品的出貨帶動。遊戲業務當前在公司整體收入中佔比不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就遊戲業務看，相比於 AMD 遊戲業務 11 億美元的季度收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。

四、主要財務指標：費用率穩定，利潤端回升

4.1 核心經營利潤率

2026 財年第二季度英偉達核心經營利潤率爲 60.8%，明顯回升。公司上季度受 H20 存貨減計的計提費用，導致了毛利率的 “閃崩”。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：本季度 72.4%，上季度回落受存貨減值影響，本季度重回 70% 以上。若剔除減值影響後，上季度毛利率將回到 71% 附近，本季度毛利率仍是提升的，主要是 GB 系列產品的帶動；

2）研發費用率：本季度 9.2%。雖然公司的研發投入環比增加 3 億美元，但在收入增長的影響下，研發費用率保持相對穩定；

3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.4%，保持平穩。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 59 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將維持在 11%，保持相對良性狀態。

4.2 核心經營利潤

2026 財年第二季度英偉達淨利潤 264 億美元，同比增長 59.2%。本季度淨利率爲 56.5%。

由於淨利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注於公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 284 億美元，同比增長 52.6%。核心經營利潤率回升至 60.8%。上季度利潤端的下滑，主要是受 H20 存貨減值的影響。隨着毛利率的回升，公司核心經營利潤率依然穩定在 60% 上方。