特斯拉：全靠星辰大海，又到爲信仰買單時刻
特斯拉(TSLA.US) 於北京時間 10 月 23 日凌晨美股盤後發佈了 2025 年第三季報，一句話總結，三季度業績本身表現還行，但特斯拉本身就是一個定價在未來的股票，尤其在目前 439 美金的相對高點價位，而在幾個關鍵業務的預期上，特斯拉指引並不樂觀，來看核心信息：
1、總收入端表現不錯：本季度總收入端 281 億，實際表現要高於 272 億的市場預期，儲能和服務業務收入都在環比上行，而在最核心的賣車收入上，汽車業務基本盤繼續回暖，賣車收入由於賣車單價環比維穩，也是略超市場預期的狀態。
2、汽車業務收入表現不錯：本季度賣車收入 212 億，略超市場預期 209 億，主要由於賣車單價和上季度是環比持平狀態，而市場預計的賣車單價還在下滑。
特斯拉本季度在美國提高了 Model S/X 的價格，以及在中國推出價格更高的 Model Y L 版本，抵消了對於庫存車 Model 3/Y 的折扣以及各地區提供的貸款折扣優惠影響
3、核心賣車毛利率（去碳積分）環比也在回升：本季度核心的賣車毛利率（去碳基分）環比從上季度 15% 回升到本季度 15.4%，本季度因爲賣車銷量的環比上行，規模效應的釋放抵消了關稅的負面影響，最後賣車毛利率（去碳積分）也和市場預期基本持平狀態。
4、研發費用 + 資本開支的狂投都仍然在爲 AI 的星辰大海業務買單：特斯拉本季度研發開支和銷售費用又在繼續加大，研發費用 16.3 億，高於市場預期 15.4 億，仍然由於 AI 智能化投入的繼續加大，特斯拉向從事 AI 計劃的員工授予了股權激勵，以及研發費用主要用於 HW5.0 芯片，Robotaxi 和 Optimus 的投入，特斯拉也指引研發費用支出在未來將繼續增加。
而資本開支本季度雖然環比上季度略有下行，但特斯拉指引今年的資本開支投入將達到 90 億美元，隱含四季度資本開支 28.7 億美元，環比本季度 22.5 億還要在增長 6.2 億美元，爲 FSD 功能的再次大幅迭代，以及 Robotaxi 的商業化擴展做準備，同時 2026 年的資本開支指引還要再大幅增加。
海豚君整體觀點：
整體來看，單論此次特斯拉三季度業績而言，整體表現還可以，在總收入端和總毛利端都呈現出好於市場預期的狀態，但在淨利潤端，由於三費投入的加大（主要 AI 投入加大以及重組費用確認），以及其他收入確認的減少，略低於市場預期。
但特斯拉股價自二季報後，已經走到了 442 的高位，已經定價了：① 三季度的超預期的賣車銷量；② Robotaxi 業務的正常推出和服務的擴展，以及 FSD V14 版本在北美的發佈，③ 特斯拉董事會爲馬斯克提出了 1 萬億美元薪酬方案，對其特斯拉和馬斯克的利益；③ 對於 Optimus 的即將量產的預期，所以市場對特斯拉本季度業績的預期和星辰大海業務的期待值都很高。
所以在這個本身這個已經在相對高位的股價，更需要從市場關注的對特斯拉的幾個預期來看：
1）賣車基本盤上：四季度賣車銷量和毛利率可能面臨環比繼續下滑趨勢
a.美國 IRA 7500 美元補貼四季度正式退坡，美國四季度需求進入疲軟期：美國大美麗法案對於 7500 美元 IRA 補貼已經於 9 月 30 日終止，而特斯拉對美國 IRA 補貼退坡採取的措施有：
特斯拉選擇上調租賃價格而非直接提價： 其中 Model Y 車型月租金上調從原先的 479 美元-529 美元，上漲至 529 美元-599 美元；而 Model 3 車型月租金則從 349 美元-699 美元，升至 429 美元-759 美元。
推出 Model 3/Y 的減配版本：Model 3 標準版起售價降至 36,990 美元，Model Y 標準版起售價降至 39,990 美元，較此前入門款價格低 10%-15%。
因此能穩住今年四季度和 2026 年賣車銷量非常依賴特斯拉之前反覆強調的廉價版 Model 2.5。
b.而此次廉價版的 Model 2.5 基本已經確認取消：上季度業績會中特斯拉提到 Model 2.5 要在四季度開始量產，但此次財報中反而沒有再提及這款車型，海豚君認爲是減配版的 Model 3/Y 已經取代了這款廉價 Model 2.5 的計劃，而特斯拉的重點已經基本完全轉移至押注未來的 Robotaxi 和 Optimus 上。
目前市場對於特斯拉 2025 年預計的交付量在 165 萬輛上下，預計四季度交付量在 42-44 萬輛左右，相比三季度 49.7 萬輛的交付量還要再繼續環比下滑，而在 Model 2.5 這款廉價車已經基本確認取消的情況下，預計對 2025 年交付量預期還會進一步下調。
同時由於四季度銷量的環比下滑，純毛利的碳排放積分的繼續下滑，以及關稅成本對賣車的影響也會在四季度影響繼續顯現，四季度特斯拉賣車的毛利率預計繼續呈現承壓趨勢。
而在星辰大海業務的指引上：
1）Robotaxi/ FSD 業務上：指引進度基本符合預期
特斯拉指引預計 Robotaxi 今年在奧斯汀實現無安全員運營， 計劃到年底在約 8-10 個州開展 Robotaxi 服務，基本是符合市場預期的狀態。
目前特斯拉 Robotaxi 的運營範圍也在穩步推進，從奧斯汀快速拓展至灣區、內華達、亞利桑那四州，運營範圍快速滲透，奧斯汀運營面積從 79 平方英里翻倍至 173 平方英里，運營車隊規模從首批 20 臺擴大到數百臺，特斯拉內部目標是在年底前達成 1000 輛試運行車隊，預計明年下半年對報表端開始貢獻顯著影響。
a.FSD 業務上：FSD V14 已經在北美推出，但付費滲透率仍然較低
在 FSD 業務上，特斯拉已經在北美髮布了 FSD V14 版本，模型參數量擴大 10 倍，雖然用的硬件仍然基於 HW 4.0 版本，但仍然在流暢性，場景理解能力，自主化決策上有進一步的提升，目前在實際評測上 V14 在基礎控車能力（如變道、避障）上已達高水準，但新版本出現了小 bug；後續迭代（如 V14.1、V14.2）正快速修復問題。
而特斯拉此次業績會中提到付費 FSD 客戶約佔現有車隊的 12%，付費滲透率仍然比較低，而本季度 FSD 確認收入還在相比去年是同比下滑的趨勢。 目前特斯拉也正在與中國、歐洲等地的監管機構合作，爭取獲得 FSD 運營批准。
2）Optimus 業務上：原型機發布和量產再次推遲
市場本來預計特斯拉要在 Q4 推出 Optimus 3.0 原型機（11 月份左右），並且啓動小批量的生產計劃，但此次業績會中特斯拉又再次推遲 Optimus 3.0 原型機的發佈，預計明年 Q1 才能發佈，而原定於 2026 年初的機器人量產規劃也推遲到了 2026 年底，並在明年年底建造百萬產量的 Optimus 生產線。
因此，海豚君認爲，目前 439 的股價已經走到了歷史高位水平，市場對特斯拉本季度業績的預期和星辰大海業務的期待值都很高，對於 AI 業務的估值已經相對飽滿水平。
但此次業績會中對於幾個關鍵業務的指引都不太樂觀：廉價 Model 2.5 項目的取消，帶來四季度造車基本面環比下行的壓力仍然很大，Optimus 業務的發佈和量產再次延遲，無疑又是給預期業務再次澆了一盆冷水，所以此次業績後特斯拉的股價可能會出現一定的回調。
但由於特斯拉已經越來越從造車轉向 AI 公司，核心仍然還是要關注 11.6 號股東大會上對於馬斯克薪酬方案的審議，如果一旦馬斯克薪酬方案通過，以及有更多的 AI 相關進展放出，再疊加降息預期，特斯拉股價在此次業績會回撤後可能還會有繼續上行的可能性。
但一旦繼續上行至 500 美元左右，海豚君認爲對於特斯拉的交易更需要關注的是風險，尤其是特斯拉四季度造車基本面的大概率繼續的惡化，以及 Robotaxi/Optimus 業務的進程的仍然有隨時延期的可能性。
以下是財報內容詳細分析
一、特斯拉：整體還不錯的收入表現
1.1 汽車收入：終於重回同比正增長
本季度總收入端 281 億，實際表現要高於 272 億的市場預期，而在最核心的賣車收入上，呈現出略好於市場預期的狀態。
具體來看：
汽車業務上，本季度總營收 212 億，高於市場預期 209 億，環比繼續上行，碳積分收入由於政策因素影響，低於預期在意料之中（上季度業績會中特斯拉已經指引由於碳排放法規的修改，之後幾個季度碳積分的收入預期會呈現下滑趨勢）。
但在市場最關心的去碳積分和租賃收入來看，本季度真實汽車銷售 204 億，高於市場預期 200 億，主要由於賣車單價要好於市場預期，市場本來預期的特斯拉三季度賣車收入是呈現環比下滑的狀態，但從實際表現來看，賣車單價基本環比和上季度持平。
海豚君認爲主要由於特斯拉在美國提高了 Model S/X 的價格，以及在中國推出價格更高的 Model Y L 版本，抵消了對於庫存車 Model 3/Y 的折扣以及各地區提供的貸款折扣優惠影響。
而在能源業務上，本季度能源業務收入 34 億，環比上季度提升 22%，主要由於儲能業務景氣度向好，Powerwall 產品的放量，帶動本季度儲能出貨量的環比提升 30% 至 12.5Gwh，而特斯拉上海 20Gwh 工廠的投產也支撐了本季度儲能出貨量的釋放。
而在服務業務上，本季度同樣也表現不錯，三季度 34 億的服務收入，環比提升 4 億，主要由於保險業務與服務中心業務收入的提升。
1.2 賣車毛利率基本符合預期
每次業績，比收入更爲重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。
整體汽車毛利率環比上季度 17.2% 下滑至本季度 17%，主要由於純毛利的碳積分收入貢獻的減少，但最核心的去碳積分賣車毛利率環比有所回暖，從上季度 15% 環比提升至本季度 15.4%，基本符合預期的狀態。
而在其他業務中，儲能業務毛利率達到 31%，環比上季度上行 1 個百分點，高於市場預期的 27%，由於特斯拉能源業務使用的 LFP 電池主要來自中國，受到關稅影響較大，所以市場預期的毛利率是環比下滑趨勢，但由於特斯拉上海工廠的產能提升，一定程度上幫特斯拉規避了關稅影響，上海工廠滿足了非美國市場的需求。
而服務業務本季度毛利率 11%，環比上季度大幅上行了 5 個百分點，同樣也大幅超出市場預期 6%，主要由於特斯拉超充網繼續擴張帶動的毛利率上行，以及保險業務與服務中心業務毛利率的改善。
二. 賣車基本面三季度還可以
作爲每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現有車型老化，競爭加劇的情況下。
爲了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。
由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這麼仔細，主要是爲了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。
三季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）15.4%，基本符合市場預期，環比上季度上行了 0.4 個百分點，主要還是本季度規模效應的釋放，對沖了關稅帶來的不利影響。
我們從單車經濟角度具體拆分一下：
2.1 賣車單價基本和上季度環比持平
從賣車的單價端來看，三季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.18 萬美元，環比個上季度持平，市場預期的賣車單價是呈現環比繼續下滑的狀態。
海豚君認爲主要由於特斯拉在美國提高了 Model S/X 的價格，以及在中國推出價格更高的 Model Y L 版本，抵消了對於庫存車 Model 3/Y 的折扣以及各地區提供的貸款折扣優惠影響。
a. 美國：由於三季度需求旺盛，提高了 Model S/X 的售價，但對 Model Y/Model 3 庫存車提供了折扣
三季度，美國市場有 IRA 補貼退坡前的搶購，美國市場需求仍然比較旺盛，特斯拉提高了 Model S/X 的售價，但在美國對 Model Y/Model 3 庫存車提供最高 2000 美元的折扣。
同時，三季度繼續推出 Model 3 的 0 利率貸款，以及在美國/加拿大爲 Model 3 提供 18 個月免費超級充電服務以及其他超級充電促銷套餐，來支撐美國市場需求的釋放。
b. 中國：推出了售價更高的 Model Y L 版本，同時延續補貼優惠
在中國，Model 3/Y 的售價雖然環比二季度也沒有調整，但特斯拉推出了售價更高的 Model Y L 版本。
而在貸款政策方面，特斯拉本季度延續了上季度對 Model Y 推出了 5 年 0 息貸款，同時 Model 3 也延續了上季度對全系推出限時 8000 元保險補貼，後驅 / 長續航版疊加 5 年 0 息政策。 此外，還推出了車漆顏色選擇、推薦獎勵等其他優惠。
c. 歐洲地區：歐洲市場三季度對於特斯拉 Model 3/Y 價格並無調整
3）FSD 業務：FSD 目前的付費客戶數仍然很小，約佔現有車隊的 12%，預計第三季度不會有重大因素推動 FSD 遞延收入的確認，確認規模將與第二季度持平，而相比去年三季度 FSD 確認收入還是同比下滑的狀態，主要由於去年三季度由於新功能發佈，以及 Cybertruck 相關的 FSD 訂閱，基數較高。
目前 FSD 業務還尚未看到大幅超額確認的催化劑出現，這部分收入的大額增長仍然需要特斯拉 FSD 技術的大幅迭代，以及在歐洲和中國的落地來實現。
2.2 規模效應釋放對沖了部分關稅負面影響，單車成本有所下行
說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：
海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，三季度的單車經濟賬是這樣的：
1）單車折舊效應：單車攤折成本環比在下滑
本季度單車折舊額 3270 美元，絕對值上環比下滑 462 美元， 而單車攤折成本率也從上季度 8.9 % 環比下滑 1.1 個百分點至本季度 7.8%，海豚君認爲單車折舊額本季度有所下滑的主要原因在於：
規模效應環比改善：三季度特斯拉賣車銷量 49.7 萬輛，環比二季度 38.4 萬輛提升約 29%，帶來的規模效應的大幅改善。
2）單車可變成本：受到關稅影響，有所上行
本季度單車可變成本 3.24 萬美元，環比上行 185 美元，單車可變成本率也環比上行了 0.5 個百分點至本季度 77.5%，主要仍然主要受到關稅影響（特斯拉本季度受關稅的負面影響超過 4 億美元，其中汽車業務受到超 2 億美元的關稅影響。
雖然由於中美協議，將互徵的報復性關稅稅率降至 10%，並持續到 11 月初之前，但特斯拉指引關稅影響由於銷售覈算的滯後性，會在接下來的季度全額釋放）
而美國原材料市場可能面臨新增關稅壓力：8 月中旬擴大的鋼鐵 / 鋁關稅涵蓋了電動汽車電機所用的鋼材，有報道稱，特斯拉曾請求將電動汽車電機所用鋼材排除在關稅清單之外，但未獲批准。
3）汽車毛利率略有回升
最終，規模效應釋放對沖了部分關稅負面影響，最後本季度賣車毛利率 15.4%（去碳積分），環比略有上行 0.4 個百分點。
三. 特斯拉 2025 年造車基本面如何演進？
3.1 三季度交付量由於美國 IRA 補貼退坡前搶購，以及中國 Model Y L 上市，表現不錯
三季度特斯拉實際交付 49.7 萬輛，實際交付量要大幅高出賣方預期的 44.4 萬輛，以及買方預期 48 萬輛，而高於預期主要由於美國市場 IRA 補貼退坡前的搶購，以及中國市場 Model Y L 9 月上市帶來的銷量增長。
而分地區來看：
1）中國市場：由於特斯拉在 9 月推出 Model Y L 三排版本，迎合了中國市場對於三排大 SUV 的偏好，帶動了特斯拉在中國零售銷量和市佔率的回升。
2）美國市場：美國市場因爲 IRA 補貼前的搶購（對新能源汽車的聯邦稅收抵免 7500 美元補貼將於 2025 年 9 月 30 日終止，即從 2025 年 10 月 1 日起正式暫停），特斯拉在美國的銷量同樣環比也呈現大幅回升趨勢
3）歐洲市場： 歐洲市場三季度表現較爲一般，主要還是由於貿易戰下消費者對美國產品的整體迴避，以及 CEO 埃隆・馬斯克涉足政治引發的品牌聲譽受損。
4）其他市場：其他市場本季度銷量同樣也表現不錯，其中韓國、土耳其等關鍵市場銷量創下紀錄。
3.2 但四季度賣車銷量和毛利率預計仍然承壓
由於美國 IRA 7500 美元補貼要在四季度退坡，美國需求會面臨大幅承壓狀態，而能穩住今年四季度和 2026 年賣車銷量非常依賴特斯拉之前反覆強調的廉價版 Model 2.5。
上季度業績會中特斯拉提到 Model 2.5 要在四季度開始量產，但此次財報中反而沒有再提及這款車型，海豚君認爲是減配版的 Model 3/Y 已經取代了這款廉價 Model 2.5 的計劃，而特斯拉的重點已經基本完全轉移至押注未來的 Robotaxi 和 Optimus 上。
目前市場對於特斯拉 2025 年預計的交付量在 165 萬輛上下，預計四季度交付量在 42-44 萬輛左右，相比三季度 49.7 萬輛的交付量還要再繼續環比下滑，而在 Model 2.5 這款廉價車已經基本確認取消的情況下，預計對 2025 年交付量預期還會進一步下調。
同時由於四季度銷量的環比下滑，純毛利的碳排放積分的繼續下滑，以及關稅成本對賣車的影響也會在四季度影響繼續顯現，四季度特斯拉賣車的毛利率預計繼續呈現承壓趨勢。
四、支出端：AI 業務仍然繼續加大投入
特斯拉本季度研發開支和銷售費用又在繼續加大，研發費用 16.3 億，高於市場預期 15.4 億，仍然由於 AI 智能化投入的繼續加大，特斯拉向從事 AI 計劃的員工授予了股權激勵，以及研發費用主要用於 HW5.0 芯片，Robotaxi 和 Optimus 的投入，特斯拉也指引研發費用支出在未來將繼續增加。
而銷售與行政費用本季度 15.6 億，大幅超出市場預計的 13.9 億，主要由於新增了 2.4 億的重組及其他相關費用的增加（降本增效），以及特定法律案件的相關費用，股東大會籌備的成本的投入。
最後雖然毛利率端超市場預期，但由於三費投入的加大，以及其他收入中比特幣持倉收益減少以及外匯變動影響，本季度淨利潤端 13.7 億元，低於市場預期 14.3 億元，歸母淨利率 4.9%，環比上季度 5.3% 下滑 0.4 個百分點。
而在自由現金流方面，本季度運營現金流由於存貨的減少，環比上行 37 億至 62.4 億，而資本開支上仍然還在爲 AI 業務繼續投入，本季度資本開支 22.5 億，特斯拉上季度的 Cortex 訓練集羣達到了 6.7 萬塊等效 H100 的算力水平，而本季度 Cortex 訓練集羣已經達到了 8.1 萬塊等效 H100 的算力水平。
特斯拉指引今年的資本開支投入將達到 90 億美元，隱含四季度資本開支 28.7 億美元，環比本季度 22.5 億還要在增長 6.2 億美元，爲 FSD 功能的再次大幅迭代，以及 Robotaxi 的商業化擴展做準備。
最後雖然本季度自由現金流在存貨減少帶來的經營現金流的改善下，環比也提升了 38.4 億至 40 億。
