戴爾公司：AI 服務器 “瘋狂交單”，只是 “曇花一現”？

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 8 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2025 年 7 月）：

1.核心業績：本季度收入 297 億美元，同比增長 19%，好於市場預期（291 億美元）。公司本季度同比增長將近 50 億美元的收入，基本都來自於 AI 服務器出貨的貢獻。公司本季度毛利率 18.3%，同比下滑 2.9pct，低於市場預期（19.4%）。相比於服務收入，AI 服務器等產品毛利率相對較低，隨着 AI 服務器等產品的收入增加，結構性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 168 億美元，環比增長 65 億美元，好於市場預期（159 億美元）。本季度的環比增量，都來自於 AI 服務器的帶動。

①AI 服務器部分：由於公司上季度的積壓訂單達到 144 億美元，市場普遍將本季度的 AI 收入提升至 70 億美元，實際上公司交出了 82 億美元的表現，還是好於預期的；

②其他部分：除 AI 服務器以外，ISG 其他業務大約貢獻了 47 億美元收入，環比增長 5%。其中傳統服務器業務受季節性因素有所提升，而存儲業務環比有所回落。

3.CSG 業務（客戶端解決方案）：本季度收入 125 億美元，同比基本持平，低於市場預期（128 億美元）。在 CSG 業務中，主要受 PC 個人電腦相關需求的影響。結合 PC 市場數據看，戴爾公司本季度出貨量同比略有下滑，在全球市場中依然排在第三位。

具體來看：戴爾公司的客戶端業務仍以商用客戶爲主。本季度商用客戶收入爲 107 億美元，同比增長 2%；而個人消費者端的收入僅爲 17 億美元，同比下滑 7%。

4.戴爾公司指引：

①季度指引：下季度收入 265-275 億美元，略好於市場預期 265 億美元。二季度的收入增量，主要受大量 AI 服務器積壓訂單集中出貨的帶動。而當前公司積壓訂單已經明顯回落，下季度收入端也將有所下滑。公司下季度 EPS（GAAP）爲 2.1 美元，環比增長，主要來自於毛利率回升的帶動。

②全年指引：公司也給出了 1050-1090 億美元的全年指引，較此前指引上調了 40 億美元。由此可以推測出公司預期下半年的營收區間在 518-558 億美元，單獨四季度收入大約在 258-298 億美元附近。相比於去年的全年收入，由於其他業務保持平穩，收入增量基本都來自於 AI 服務器的貢獻。

海豚君整體觀點：“曇花一現” 的集中交付，增長持續性還需觀察

戴爾公司本季度營收端表現還不錯，但毛利率走低也直接壓制了利潤端的釋放。公司本季度的收入增量基本都來自於 AI 服務器的帶動，但同時也導致公司整體毛利率的下滑。

戴爾公司給出的指引表現還不錯，但也談不上 “亮眼”。公司預計下季度收入 265-275 億美元，略好於市場預期（265 億美元）。由於公司傳統業務相對平穩，AI 服務器是公司收入端最大的影響項。結合指引來看，AI 服務器在經歷二季度的密集出貨後，三四季度的表現將出現回落。

由於戴爾的 CSG 業務以 PC 個人電腦爲主，而在當前 AI PC 還未迎來爆發的情況下，市場對於公司的關注點就是ISG 業務中 AI 服務器的表現。

①AI 服務器的本季度表現：由於上季度公司 AI 服務器的積壓訂單有 144 億美元，環比增加了 100 多億美元，因而市場在財報前對於公司本季度 AI 服務器收入的預期已經提高到了 70 億美元。而最後公司交出了 82 億美元的成績，還是好於預期的。

而具體來看，海豚君認爲公司本季度 AI 服務器收入增長來自於出貨量的大幅提升（集中交付），而出貨均價環比波動不大。

②AI 服務器的下季度預期：在二季度進行集中交付後，公司本季度 AI 服務器的積壓訂單降至 117 億美元，但仍處於較高的水位。按當前這個積壓訂單，海豚君預期下季度公司 AI 服務器的收入仍有將近 60 億美元。

公司在本次財報後將 AI 服務器全年收入目標從 150 億美元提升至 200 億美元，海豚君預估四季度的 AI 服務器收入將繼續回落至 45 億美元。

戴爾公司本季度 “暴增” 的 AI 服務器收入，更像是一次性的 “集中交付” 行爲，而後續季度 AI 積壓訂單和收入都將呈現回落的表現。即使本季度 AI 單季度收入超出了市場預期（+10 億美元），但隨後兩個季度相關收入的持續下滑，依然會影響市場對公司業務增長持續性的信心。

結合公司上調後的全年預期（1050-1090 億美元）看，公司今年收入端的上漲大約有 100 億美元。這百億美元的增量，基本都來自於 AI 服務器收入的增長（2025 財年 99 億美元-2026 財年 200 億美元），而傳統業務及客戶端產品基本持平。

戴爾公司本身每年有將近 1000 億美元的營收規模，即使 AI 服務器收入在今年翻倍，也只能貢獻整體收入大約 10% 的增長。如果後續 AI 服務器業務的增速進一步放緩，那麼公司又將回到不增長的 “窘境”。

結合公司當前市值（910 億美元）來看，大約對應 2026 財年淨利潤約爲 13.5 倍 PE（假定營收 +13%，毛利率 20.3%，稅率 16.7%）。在 AI 服務器賽道中，戴爾公司這樣的估值看似不高，但其實公司本身的整體增速也並不快。

即使在 AI 服務器出貨增長的情況下，戴爾公司給自身的長期營收增速也僅有 3-4%。ISG 業務的經營利潤率，在近兩個季度已經回落至 10% 以下。換句話說，即使 AI 業務放量，在這麼低的利潤率情況下，也很難帶來利潤端的大量釋放。

整體來看，戴爾本次財報和指引的收入端情況都達到了市場預期，然而毛利率下滑還是會影響最終利潤端的表現。AI 服務器收入二季度達到了 82 億美元，但後續三四季度 AI 服務器收入都將出現下滑，這更像是 “曇花一現” 的集中交付行爲。公司整體增速再次回到個位數增長，那麼當前的 PE 倍數也顯得相對合理。如果公司想向上突破當前估值水位，還需要給出更多成長性看點，比如 AI 服務器環比持續增長、AI PC 放量等超預期的表現。

以下是海豚君關於戴爾公司（DELL.N）的數據圖表：