海豚投研

$SoFi Tech(SOFI.US) 上市至今5年，曾經被資金視爲下一個Lending Club、成長中的數字銀行，以及高波動的金融Meme股。21年上市至今，股價多次大翻車，2022年至暗時刻一度跌至IPO估值的60%。但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是風波不斷，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的渾水做空。由於做空並非毫無依據，下篇海豚君詳細解讀。但無論渾水如何指責，在公司高管眼中，SoFi是會員制一站式金融平臺，持續用戶高增（儘管口徑偏寬）是底氣，未來邊界拓展和交叉銷售的價值很可觀。CEO更是在渾水宣佈做空當天怒買50萬刀，加上3月初買的100萬刀，極盡表達對公司的聲援。但融資燒錢多年，創始...

正如我們在上篇《從 “白日夢” 到 “萬貫金”，Space X 真那麼 “科幻”？》中所述，Starlink 已悄然接棒，成爲主導 $SpaceX(SPCX.US) 業績增長與利潤創造的絕對核心，甚至爲其龐大的 AI 戰略提供了關鍵的資金 “輸血”。Starlink 絕不僅僅是一個通信板塊，它是支撐 SpaceX 帝國長遠野心的 “超級底座”。試想，若剝離 Starlink，Space X 的估值將被打回原本火箭代工發射的原型；若無 Starlink 穩定的現金流反哺，星艦的鉅額燒錢與 AI 的重資產投入便無從談起。那麼，這頭 “超級現金牛” 究竟是如何煉成的？本篇報告我們將視線拉回基本面，...

“鋼鐵俠”馬斯克，用他的火星夢，又給資本市場送了一份大禮——$SpaceX(SPCX.US) ，一個20年前2700萬美金的 “瘋子想法”、20年後的2萬億太空商業帝國。其實，在年初的太空經濟學初探討《馬斯克再甩王炸，Space X重塑太空經濟學》中，海豚君已經介紹了Space X 如何從一個原本的降本想法，做成了一個可落地的商業模式。此次帶着招股書中更爲清晰的數據，從估值、業務兩個角度，海豚君還原一個數據背後的Space X：而本篇報告中，海豚君探討以下問題：1）估值躍遷：SpaceX 是如何崛起的？歷次千億級“估值爆發”背後的核心驅動力是什麼？2）業務矩陣：公司當前的核心商業版圖與資本流向...

新雲中最受關注和爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，6 月 11 日美股盤後公佈了截止 5 月底的 26 財年第四季度業績。整體來看本次業績喜憂參半。舉例來看，雖然 OCI 業務加速增長，但傳統泛軟件業務則增長走弱；再如毛利率雖環比觸底改善，但依然明顯跑輸預期；雖下季度指引好於預期，但對 27 財年全年指引則相對保守。因此，當季整體表現相對平淡，具體來看：1、核心業務—OCI 如期加速增長：雲板塊下IaaS 類 OCI 業務本季營收近 58 億，同比增長約 93%，剔除匯率利好後，實際增速爲 92%，環比上季的 81% 繼續如期加速，但加速幅度有所放緩。且實際增速和預期基本一致，並無意外之喜。...

本篇是沃爾瑪深度的第三篇，側重拆解長期被投資者忽視、但實則是沃爾瑪第三增長極的山姆會員店，並和全球倉儲會員制標杆 Costco 做硬核對比。下面，我們直接端正文：$沃爾瑪(WMT.US)一、山姆會員店（美國）：追趕 Costco 的 “長跑賽手”先看一組最核心的數據：FY2026 山姆美國營收約 930 億美元，經營利潤約 24 億美元，經營利潤率僅約 2.6%。如果只看這組數字，很多投資者第一反應會是：山姆也不過如此，利潤率甚至還不如沃爾瑪美國本部約 5%+ 的經營利潤率。但問題恰恰在這裏——山姆其實不能用普通零售商的框架去看。結合調研信息，山姆約 90% 的經營利潤來自會員費收入，而它的核...

上篇我們拆解了沃爾瑪賴以立足的低成本生態系統：鄉鎮差異化選址、全鏈路自控供應鏈、反向定價與天天低價（EDLP）、自有品牌矩陣，看懂了它如何靠 “極致效率 + 極致成本” 成爲線下零售之王。$沃爾瑪(WMT.US)本篇我們將聚焦沃爾瑪的電商業務，也是更能影響公司後續成長性，以及市值能否再上臺階的關鍵，海豚君將和亞馬遜進行全方位硬核對比，講透其差異化突圍的底層邏輯。2026財年沃爾瑪全球電商超過1500億美元，佔總營收比重超過20%，成爲僅次於美國本土線下主業的第二大業務板塊。從行業地位來看，沃爾瑪已穩居全美第二大電商平臺，僅次於亞馬遜。與此同時，從下圖可以看到，雖然二者的相對份額差距在縮小，但實...

Lululemon：創始人炮轟、業績稀爛，換帥救得起小黑褲？Lululemon 於北京時間 2026 年 6 月 5 日早上美股盤後發佈了 2026 年第一季度財報（截止 2025 年 6 月）。$露露樂蒙(LULU.US) 整體來看，在管理層動盪（CEO 空降）、產品週期切換、關稅持續衝擊的三重背景下，市場對一季度的預期本來就不高，實際營收端勉強交差、略好於預期。但管理層卻同時大幅下修了二季度和全年指引（收入從此前的增長 2%-4% 直接砍到下滑 1% 至持平，利潤端從此前下滑個位數進一步擴大至 15%-17% 的雙位數下滑），導致盤後暴跌 11%。1、營收小幅超預期，但增長含金量不高。1Q...

博通 (AVGO.O) 北京時間 2026 年 6 月 4 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2026 年 4 月）：1. 本次財報最大問題：最爲關鍵的$博通(AVGO.US) 指引下季度 AI 業務增長至 160 億美元，環增 52 億，低於市場預期的（170 億美元）。公司管理層對本財年和下個財年的 AI 指引分別爲 560 億和 1000 億以上，都是 “平平無奇”。事實上，市場主流機構基本都將公司下財年的 AI 收入預期給到了 1300 億以上。2.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 222 億美元，同比增長 47.9%，符合市場預期（222 億美元）。...

22 年底 ChatGPT 橫空出世以來，從算力（GPU）、存力（存儲），指揮調度力（CPU）……AI 已經帶動了一個又一個的半導體超級產業機會、一個又一個的萬億美金市值公司。如果說在 AI 基建中，還有一個板塊尚待出現一個萬億市值 “待爆帝” 的話，海豚君接下來最爲看好的就是 AI 時代的超級連接了。如果說算力解決了 AI“智商” 問題，存力解決了 AI“記憶力” 問題，那麼運力要解決的就是如何將長、短期記憶 “坐上火箭般的速度” 高速出入腦力中心。或者借用 AI 教皇黃仁勳的說法，隨着算力、內存瓶頸的逐步緩解，能源又是一個十年級的持續難度，下一個核心卡點是 AI 時代網絡的高速互聯，因爲傳...

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盤前公佈了 2026 年的第一季的財報。整體來看，也屬於絕對錶現不算好 -- 高投入下整體 adj.EBITA 仍不足 2 億；但預期差角度有不少亮點—首先是核心的國內業務利潤釋放大超預期，另外海外業務高增長的同時虧損額也比預期稍少。具體來看：1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內 GTV 爲 858 億，同比增速爲 10%，環比稍有放緩（約 1pct），稍好於彭博一致預期。拆分價量來看，國內出行訂單量同比增長 8.9%，也環比略降速約 1pct。換言之，平均客單量略有提升、約同比 1%。2、國內淨變現率穩步提升：本季滴滴國內出行板塊收入（...

全棧 AI 明星股$谷歌-A(GOOGL.US) ，近期的股價有點頹勢。而就在此時，公司宣佈新增募資 800 億外部資金投入到 AI 基建中。過去一年穀歌在 6 個不同市場通過發行債券籌集了超 850 億美元的資金，但此次募集金額屬於單輪最大規模。至於錢怎麼用，公司也說了個大概：800 億新增籌資，主要用於擴大 AI 基礎設施規模、同步買入看漲期權以部分對沖可轉換優先股未來的股權稀釋影響，以及用於爲員工期權歸屬時代繳稅款。但說到底，募資的本質還是用在 AI 投入上，以保持日常運營的現金流順暢。圍繞這次融資，海豚君認爲有幾點值得討論：1、2027 年 Capex 的 “顯著增長”，頂格預算可以到...

6 月 1 日港股盤後，“外賣指數” 中的最後一個玩家--$美團-W(03690.HK) 也發佈了 26 年第一季度財報。雖絕對錶現無疑仍不好 -- 營收近乎沒增長，同時仍在虧損。但相比市場預期，可以說不錯，主要亮點是核心本地商業板塊的實際虧損遠比先前指引的要低，暗示公司即時零售業務減虧的進展比預期更快，具體來看：1、業績口徑再調整：在分析本季業績前，首先需要注意美團對細分收入的披露口徑進行了微調，連帶着對歷史財務數據也有一些調整。其中，配送收入和原口徑一致，沒有變化；兩個主要變化，一是佣金和廣告收入被統一爲商家服務收入，2 是自營零售收入從 “其他收入” 中拆出單獨披露。我們認爲此次口徑調整...

這周$拼多多(PDD.US) 發佈了不佳的業績後，股價已下跌近 15%，詳細點評可見《拼多多： 又老又 “傲慢”，徹底人人嫌》。而其中最刺眼的問題是其廣告收入增速僅爲 2.5%，在整個電商行業本季業績都較去年四季改善的情況下，拼多多的廣告增速卻逆勢環比下滑，儼然已成爲電商板塊內的 “最差生”。那麼到底是什麼原因導致了拼多多廣告增速如此異常的惡化？市場對此的解釋主要有兩個視角：a. 新的 “智能優惠券” 模式，將部分發放給消費者的補貼視爲收入減項而非營銷費用，導致廣告增速看起來偏低；b. 對電商商家徵稅規範化，尤其會影響中小規模商家的盈利和廣告投放能力，因此對中小商家佔比最大的拼多多影響最大。在...

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 5 月 28 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年第一季度財報。雖然理想已經相對充分溝通過一季度賣車毛利率的下滑趨勢，但即使在最悲觀預期下，此次一季度業績本身也比較一般，而二季度的指引反應理想仍然還沒到 “困境反轉” 階段，具體來看：① 收入端略低於預期，主要因賣車單價下滑幅度較大：一季度理想的汽車銷售收入爲 215 億元（總收入約 230 億元，同比下滑 11.4%），表現低於市場預期。這主要因爲本季度賣車單價環比繼續大幅下滑了約 2.4 萬元至 22.6 萬元（低於市場預期的 23.4 萬元）。單價大幅下沉的核心原因在於：一是車型結構繼續大幅下...

全球折扣零售王者--$開市客(COST.US) 5 月 29 日美股盤後，發佈了截至 5 月 10 日的 2026 財年 3 季度財報。整體來看，業績仍非常穩健，相比市場預期也大體符合。相比之下，海豚君認爲從公司的表現，來窺見美國消費景氣度的變化，或許是更有意思的視角。1、整體業績上，本季的最大敘事是美伊衝突導致油價和商品價格走高，同時對收入和成本都有推動作用。收入上，本季總營收同比增長 11.6%，環比上季度 9.2% 明顯提速，也是 22 年後公司營收增速首次重回雙位數，看起來增長表現相當強勁，也好於市場預期。而經營利潤爲 28.2 億，同比增長了 11.3%，在通脹大背景下，利潤率同比僅...

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 億美元，同比增長 87%，明顯超出市場預期（390 億美元）。公司本季度環比增長將 105 億美元的收入，主要來自於 AI 服務器出貨增長的貢獻。公司本季度毛利率 17.8%，環比下滑 2.4pct，好於市場預期（16%）。毛利率下滑，主要是受存儲價格上漲、毛利率較低的硬件產品大幅增長帶來的綜合性影響。2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：本季度收入 290 億美元，環比增長 94 億美元，大超市...

$小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2026 年 5 月 28 日港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年一季度財報，整體而言，小鵬此次業績屬於 “低預期” 下的超預期，但在最核心的賣車毛利率以及二季度指引方面表現亮眼，新車週期拐點初現：1）總營收超預期，但 “服務及其他收入” 季節性高位回落：本季總營收達到 130 億元，超市場預期的 128 億元，主要因爲賣車收入超預期。但 “服務及其他收入” 僅爲 20.3 億元，環比上季度的 31.8 億元下滑了 11.5 億元，主要由於上季度與大衆汽車合作的電子電氣架構技術研發服務達成了重要里程碑，確認了高基數增量授權收入，本季迴歸正常水平；以及...

在 “AI 替代論下” 受衝擊明顯的傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，5 月 28 日美股盤後公佈了截至 4 月份的 27 財年第 1 季度財報，整體來看錶現平淡。當季表現還算可以，各指標和市場預期差異不大，缺乏能引發敘事反轉的信號。對後續指引則相對偏弱，在收入未見明顯加速跡象的情況下，對利潤率的指引則有所下調。具體來看：1、增長依然波瀾不驚：本季核心業務--訂閱收入約$106 億，恆定匯率下同比增長 12%，相比上季小幅加速 1pct。但如剔除並表 Informatica 的影響，真實增速應大體和上季持平。細分業務線上，公司本季新調整了披露口徑，分爲兩大塊：1 是偏傳統應用的 ...

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 5 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 億美元，環比增長 9%，符合市場預期（24.1 億美元）。本季度環比增量的 2 億美元，基本都來自於數據中心業務的增長帶動。2.毛利率：本季度毛利率爲 52.1%，環比提升 0.4%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率爲 58.3%，環比下滑 0.2%。在毛利率較低的定製 ASIC 等業務影響下，毛利率...

$拼多多(PDD.US) 5/27 日美股盤前，發榜了 26 年第一季財報，營收和利潤全部不及市場預期，反而成了電商板塊內的 “最差生”，具體來看：1、增長 “逆勢” 走弱：不同於行業和其他同行本季增長都較上季有所改善的情況，拼多多的營收增長反較上季有所放緩。具體來看，總營收同比增長 11%，明顯不及市場預期的 13.5%，也低於上季的 12%。更嚴重的是，不及預期的是廣告收入，增速僅 2.5%，遠低於市場預期的約 8%。背後原因，海豚君認爲一方面拼多多國內主站 GMV 增速可能再逆勢環比放緩，但更主要的原因應該是因平臺廣告變現率有不小下滑。背後可能有，電商納稅規範化對中小商家的盈利和廣告投放...