無懼京東入場攪局，攜程仍是優等生
8 月 28 日早美股盤後，攜程網(TCOM.US) 公佈了 2025 財年 2 季度財報，本季又是不俗的穩定表現，營收維持穩定較高增速，小幅跑贏預期，利潤表現則更加亮眼，具體來看：
1、大數上，本季攜程集團整體實現淨收入 148 億元（剔除營業稅），同比增長 16%，環比增速較上季並未放緩，稍高於市場預期。利潤上，加回股權激勵後的調整後經營利潤爲 46.7 億，同比增長 10.4%，比市場預期高出約 3.9 億（相當於 9%），利潤增長開始修復。
2、業務口徑上，入境遊的預訂同比增長超 100%，出境遊的機酒預訂量超過 19 年同期的 120%，和上季度披露的完全一致。逐漸步入高基數下，入境遊仍在高速增長。不過出境遊需求則看起來不算強勁。
純海外業務的預訂量同比增長 60%，和上季度一致。在去年同期也是同比 60% 增長的高基數下，增長依舊相當不俗。
3、財務口徑下，兩大支柱業務中，酒店預定業務的營收同比增長了近 21%，環比小幅降速 2pct，但比公司指引和市場預期，表現更加堅韌。雖然國內酒旅景氣度仍呈下行，但攜程作爲頭部平臺體現出抗逆風能力，海外業務的高增長也有拉動作用。
票務收入本季同比增長了 10.8%，環比提速 2pct 以上，小幅跑贏預期。一方面 4~5 月國內航空客運量和機票價格都有不錯增長，同時也進入了去年 2 季度其因減少機票綁定銷售導致的低基數期。
4、本季攜程的毛利率爲 81%，如同預期的環比回升，但同比角度還是收縮 0.9pct。結合公司的披露，毛利環比回升因當有本季酒店客單價和機票價格環比有所回暖的貢獻。但由於毛利率較低的純海外業務佔比在趨勢性走高，毛利率同比角度還是結構性下降。毛利潤額爲 120 億，同比增長 15%，稍稍低於營收增速。
5、費用層面，本季的營銷費用支出 33.3 億，同比增長 17%，雖同比增速仍不算低，但相比前兩個季度 30%~40% 上下的增速已明顯放緩。營銷支出佔收入比重爲 22.1%，明顯低於指引的 24%。
研發費用和管理費用分別同比增加約 17% 和 2%，研發支出同樣有較高的增長，但部分因股權激勵費用減少的利好，近乎零增的管理費用也幫助擠出了一些利潤。
整體來看，三費合計支出 75.6 億，比市場預期低了約 3.6 億，是本季利潤超預期的主要來源。
6、業績之外，公司宣佈自今年 2 月公佈股票回購計劃至今日財報公佈，共回購了價值 4 億美元的公司股票。同時宣佈將股票回購的額度增加到 50 億美元（但未明確該回購計劃的持續時間）。
海豚投研觀點：
由上文可見，攜程的業績表現仍清晰體現了公司是大市值中概資產內最具業績可見性和相對成長性的底色。雖然國內酒旅的景氣度近期並不算好，但憑藉收益於政策利好的入境業務，和公司極具戰略眼光的海外業務佈局，持續數個季度交付了 15% 上下的不錯增長。
同時，前兩個季度因國內需求走弱，投放需求增加，且海外業務擴張也需投入，費用擴張導致增收不增利的問題，隨着本季費用支出回落，利潤增長情況也有所改善。
展望未來，1）根據高頻數據來看，6 月開始相比仍算不錯的 4~5 月，國內的酒旅景氣度又再度有走弱的跡象，由於暑期的 3 季度是全年營收和利潤的高點，暑期期間的表現尤其重要，要重點關注管理層對 3 季度的指引。
2）近期隨着京東在掀起外賣大戰的同時也宣佈進入酒旅 OTA 行業，隨後阿里也將飛豬併入中國電商大事業部，將飛豬與淘寶融合，同樣有發力酒旅行業的意圖。當前因外賣大戰對資源的佔用過大，近乎打光了京東和美團的所有利潤，因此目前京東和阿里在酒旅業務上的發力想必相當有限。這或許也是攜程能減少營銷投放的原因之一。
但仍要關注，若外賣投入減少後，京東和阿里是否會以更激進的投入，同樣震動當期的酒旅 OTA 市場格局。（當然影響程度應當遠不會像外賣這麼誇張）。
3）不過政策上，商務部日前宣佈將於 9 月公佈刺激服務性消費的政策，關注是否會像自去年下半年以來不斷放鬆的出入境政策帶來的大量新增入境遊需求，同樣帶來可觀的增量需求。而純海外的 Trip.com 業務依舊保持大雙位數增長，繼續高速擴張，隨着規模效應的體現，想必也將逐步扭虧爲盈。純海外業務的利潤和估值釋放，可以說是攜程後續市值繼續提升的重要驅動因素。
估值角度，按目前的利潤增長預期，攜程當前市值對應 2025 年扣稅後調整經營利潤的估值倍數大約在 22x 上下。在近期可能因市場已預期到本季業績不俗，股價已有不小修復後，估值也迴歸到了一箇中性偏上的水準。市值進一步走高的驅動因素可以包括，公司繼續提升股東回報，釋放公司賬目上約 940 億的現金價值；或者後續國內服務消費刺激政策超預期，或是 Trip.com 扭虧爲盈開始釋放估值。
以下是詳細點評：
一、收入維持不俗增長
本季攜程集團整體實現淨收入 148 億元（剔除營業稅），同比增長 16%，環比增速較上季完全一致、並未放緩，稍高於市場預期。在當前中概資產範圍內，能長期且平穩保持 15% 上下的總營收增長，攜程再度驗證了其高可見度的相對成長股底色。
按公司的披露，業務口徑上，入境遊的預訂同比增長超 100%，出境遊的機酒預訂量超過 19 年同期的 120%，這兩個指標的口吻仍是和上季度披露的完全一致。
從這兩個指標看，國內出境遊需求不算強勁，已連續數個季度較 19 年同期的增長幅度都沒有進一步提升。入境遊在政策利好下，雖然逐步進入高基數期，仍然增長強勁。
純海外業務的預訂量同比增長 60%，也和上季度一致，在去年同期也是 60% 增速的情況下，依然保持高速增長。
財務口徑上，本季度攜程的酒店預定業務的營收同比增長了近 21%，環比小幅降速 2pct，相比公司原先指引和市場預期，表現更加堅韌。雖然從華住等酒旅公司的業績看，國內酒旅的客單價和入住率仍在同比下降趨勢內，攜程酒旅收入依舊堅韌，體現出出其作爲頭部平臺的抗逆風能力，海外業務的高增長也有拉動作用。
而票務收入本季同比增長了 10.8%，環比提速 2pct 以上，小幅跑贏預期。根據民航局披露數據 4~5 月的民航客運量同比增速達 8% 以上，明顯提速。同時，我們步入去年 2 季度其因公司主動減少機票綁定銷售導致的低基數期，下半年票務收入增速可能會繼續小幅修復。
二、廣告和其他營收繼續高速增長 31%
另外三項小體量業務的表現上：
1) 商旅業務收入 5.7 億，同比增長 9.3%，環比降速近 3pct，國內商旅需求還是較弱；
) 打包遊產品收入僅略超 19 年同期 2.7%，後疫情時代，打包遊產品的銷售仍非常差。
3）以廣告爲主的其他營收，則同比增長 31%，保持了強勁的增長勢頭。 後續廣告滲透率繼續提升，和攜程平臺在攻略分享、個人遊記等旅遊社區功能的運營，應當能繼續促進這部分收入保持不錯的增長。
三、毛利率如期修復，費用支出實際更少，擠出超額利潤
盈利層面，本季攜程的毛利率爲 81%，如同預期的環比回升，但同比角度還是收縮 0.9pct。結合公司先前的披露，毛利環比回升因當有本季酒店客單價和機票價格環比有所回暖的貢獻，但由於毛利率較低的純海外業務佔比一直在趨勢性走高，因此毛利率同比角度還是結構性下降。
導致毛利潤額爲 120 億，同比增長 15%，稍稍低於營收增速。
費用層面，本季的營銷費用支出 33.3 億，同比增長 17%，雖同比增速仍不算低，但相比前兩個季度 30%~40% 上下的增速已然明顯放緩。營銷支出佔收入比重爲 22.1%，明顯少於上季業績時指引的 24%。可見公司優化了實際投放力度
其他費用上，研發費用和管理費用分佈同比增加約 17% 和 2%，研發支出同樣有較高的增長，但部分因股權激勵費用減少的利好，管理費用也幫助擠出了一點利潤。
整體來看，三費合計支出 75.6 億，比市場預期低了約 3.6 億，是本季利潤超預期的主要來源。
GAAP 口徑下，由於營收小超預期且毛利率如期環比走高，同時比預期要低的費用支出擠出了不少利潤，本季經營利潤爲 41 億，同比增長 15%。
加回股權激勵後Non-GAAP 口徑下，調整後經營利潤爲 46.7 億，同比增長 10.4%（本季股權激勵較低，因此調整後利潤增速更低），比市場預期高出約 3.9 億（可見主要是費用低於預期貢獻的）。雖然本季利潤增速仍然稍跑輸營收增長，但較前兩個季度僅個位數的增速已有一點改善。
