中產也 “萎” 了，Costco 也遇迎頭風？

全球折扣零售王者——開市客(COST.US) 於 9 月 26 日美股盤後，發佈了截至 8 月底的 2025 財年 4 季度財報。大體上 Costco 的也就增長仍是比較平穩的，收入和經營利潤雙雙維持 8%~9% 的增長，但也暴露出了一些潛在的問題，具體來看：

1、名義同店增長看似平穩，但客流已明顯走弱：最關鍵的經營指標，Costco 本季度整體同店銷售增速爲 5.7%，相比上季持平，看起來依舊平穩。但同店客流量的增長已明顯下滑到僅 3.7%，是近 3 年來的最低水平。

本季名義同店增速仍保持平穩，更多是因爲價格因素的支撐。進入了量弱價增，這種不太健康的增長結構。剔除油氣和匯率後的同店銷售增速，實際在近 3 個季度已從 9.1% 明顯放緩到了 6.4%。

2、剔除油氣和匯率後，客單價上行幅度並沒擴大：價格因素上，名義客單價增長看起來本季度明顯走高，本季同比提升 1.9% vs. 上季的 0.4%。但這主要是因油價和匯率的影響，剔除後實際近 3 個季度客單價的增幅是收窄的，價格衝擊的高峰在財年 1Q 季度已經過去。但，一方面隨趨勢上確實在收窄，但近 3 個季度 2.6%~3.2% 的客單價絕對增幅仍是近年來較高水平，還是體現了通脹影響的。

3、線上客流逆勢增長：相比線下門店的客流疲軟，Costco 本季電商銷售額同比增長 13.6%，表現明顯更平穩。原因是本季 Costco線上站點流量同比增長 27%，反比上季的 20% 有不小提速。 線下門店客流增長走弱，線上流量卻明顯增加，看起來確實暗示着消費者有轉向更 “實惠低價” 購物渠道的傾向。

4、門店保持較高擴張速度：本季度內公司淨新增了 9 家門店到 914 家，開店節奏依舊較快，比上季的 8 家再有小幅提速。部分抵消了同店增速並不很強勁的影響，因此本季 Costco 商品銷售收入仍同比增長了 8%，和上季持平。

5、會員費收提速但續費了下降：會員費收入本季約$17 億，同比大幅增長 14%，明顯提速，也跑贏預期。

其中，本季付費會員環比增加了 140 萬人，同比增長 6.3%，增長勢頭比較平穩。而平均單會員付費價格爲$85（年化），則同比大增 7.3%，是本季會費收入增長強於預期的核心原因。

但相對的，Costco 的會員續費率則連續三個季度持續下滑，全球整體續費有自 1Q22 以來首次跌破 90%。公司先前對此的解釋是，早先 23 年推出的線上會員和折扣會目前進入了會員續費期，而這部分用戶的續費意願並不高的影響。

6、通脹下毛利率和費用率雙增：由於通脹下油氣價格的下降和人力成本的上升，Costco 進入了毛利率和費用率雙雙上升的情況。首先，商品銷售毛利率爲 11.13%，同比提升了 13bps。

據公司披露，絕大部分的毛利走高（10bps）是來自油氣價格的下降。除此之外，公司核心零售業務毛利的提高，被附加業務毛利的下滑和後進先出（LIFO）規則下成本的上升的影響抵消後，貢獻了剩下 3bps 的零售毛利率上升。

7、費用率擴張更快、更持續？類似的，本季公司的銷售&管理費用佔收入比重爲 9.21%，同比擴大了 17bps，高於毛利擴張的幅度。結合公司披露，排除油氣價格的影響後，門店擴張，人力成本上升，經營時間增長等其他經營性因素貢獻了 9bps 的費用率擴張。看起來，費率的擴張有更多的經營性和持續性因素。

8、費用擴張拖累利潤增長：由於費用率同比擴張的幅度高於銷售毛利率擴張幅度，導致零售業務的利潤率收窄（因會費收入的增長，公司整體的經營利潤率還是走高的）。因此，本季公司的經營利潤爲 33.4 億，小幅跑輸預期的 33.8 億。同比增速也跌至個位數的 9.8%，繼續向收入增速靠攏。利潤表現無疑並不好。

淨利潤上，則因本季的稅率由上季的 26.2%，下滑到了 25.6%，因此淨利潤爲 26.1 億，同比增速更高達 10.9%，也反過來稍高於了市場預期。

海豚投研觀點：

如同之前的慣例，Costco 的最大特色之一就在於業績的穩定性和穿越經濟週期的增長能力，本次財報整理來看也同樣是收入和利潤雙雙維持高個位數% 增長，各項指標相比市場預期的偏離幅度或好或壞，也不過在正負 2% 之內。可以說，沒有真正意義上很差的信號。

但從邊際的小幅變動趨勢，或者說信號上，近兩個季度以來透露出的趨勢確實不那麼的好。一方面，雖然常規口徑下的同店銷售增速仍保持平穩，但最底層的客流量增速卻已連續兩個季度放緩，本季度程度尤其明顯。而商業內，量的增長永遠是比價格增長更持續、更健康的。

從這一點看，雖然近幾個季度 Costco 的客單價（剔除匯率和油氣）並沒有明顯向上的趨勢，但似乎仍是體現出了消費者因價格走高，轉向更便宜的消費驅動的傾向。這一點從 Costco 自身更強的線上增長，以及偏弱的續費了也都有體現。

當然考慮到，公司目前也在相對較高的門店擴張期，也不排除是因爲近期新開門店較多，導致拖累了單店的表現，這可以關注管理層的解釋。但邏輯上應當不會只是新店的影響。

同時，從成本和費用角度，雖然在銷售端 Costco 確實有能力將商品成本的走高，傳遞給供應鏈或者消費者承擔，自身的毛利率持續在走高。但費用端，人力成本的上升，更多新門店所需的經營爬坡期，這些產生的費用擴張是需要由公司自身承擔的。影響了公司先前長期體現的利潤跑贏收入的優異表現。

整體來看，若後續美國的通脹持續頑固，那麼對消費的利空和人力成本上升這兩點的影響也大概率會持續，那麼雖然不會影響 Costco 的長期確定性，但在中短期內 Costco 可能會面臨逆風。同時，雖然市場看起來已經接受了 Costco 約在 50x~60x PE 這一明顯高於均值的估值，也不否認有其合理性。但畢竟絕對角度這仍是個相對高的估值，也要謹慎看待可能的估值回調風險。

以下爲詳細點評：

一、客流量增長明顯趨緩，但油價、匯率、開店利好下，營收增長仍不錯

1、客流量增長明顯下滑，看似平穩的同店增長已依賴於價格上漲

核心經營指標，Costco 本季度整體同店銷售增速爲 5.7%，相比上季持平，整體上增長仍比較平穩。但從價量驅動因素上，同店客流量本季的增長明顯下滑到僅 3.7%，是近 3 年來的最低水平。

再結合，剔除油氣價格和匯率影響後的同店銷售增速實際在隨着客流量增長的放緩一同持續走低。而名義同店銷售增速的平穩則更多歸功於油氣價格的下降和匯率的利好的共同影響。

價格因素上，名義客單價增長看起來本季度明顯走高，但剔除油價和匯率因素後，實際近幾個季度客單價的增幅是收窄的（當然增速絕對值還是較高）。

2、分市場看，美國和國際市場都是同店客流量增長明顯趨緩

分地區來看，剔除匯率和油氣價格的影響後，美國和加拿大以外的國際市場內的同店銷售增速也都呈明顯下滑的趨勢，增速分別環比收窄了 1.9pct 和 1.3pct。同樣也是因這兩個地區同店客流量增速的收窄。

類似的，加拿大地區則因本就客流量增速依然不錯，同店銷售增速也並未明顯下滑。

小結來看即，在反映到財報上的名義銷售增速，因油氣和匯率的利好還保持着平穩的表現，但更真實的客流量和調整後單店增速已連續兩個季度收窄。

3、線上客流卻逆勢走高

作爲後疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長 13.6%，相比門店銷售增速，表現明顯更平穩。原因是，本季 Costco線上站點流量同比增長 27%，比上季的 20% 的反而有不小提速。

結合起來看，線下門店客流增長走弱，線上流量卻明顯增加（但線上的銷售轉化率也是下降的），看起來確實暗示着消費者有轉向更 “實惠低價” 購物渠道的傾向。

4、整體上，如上文所述，雖然更 “真實” 的同店銷售在走弱，但名義上的同店增長依然平穩。並且本季度內新增了 9 家門店，開店節奏依舊較快，對收入增長有拉動作用，因此本季度 Costco 整體商品銷售收入仍同比增長了 8%，和上季持平。

二、會費收入加速但續費率下降

絕對體量不高但貢獻可觀利潤的會員費收入本季約$17 億，同比大幅增長 14%，明顯提速，也跑贏預期。

價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 140 萬人，同比增長 6.3%，增長勢頭比較平穩。相比之下，本季平均單會員付費價格$85（年化），同比大增 7.3%，價格因素是本季會費收入增長強於預期的核心原因。

海豚認爲，一方面，公司在去年 9 月執行的會員提價，以及高等級 Executive member 的佔比的持續提升，是會費上升背後的原因。本季共 140 萬的新增會員中，Executive 等級用戶就佔了 110 萬。

不過，相對的公司的會員續費率則連續三個季度持續下滑，無論是在北美市場，還是全球範圍都是如此。雖然公司對此的解釋是，因先前 23 年推出的線上會員和折扣會進入會員續費期，而這部分用戶的續費意願並不高的影響。

但海豚猜測，會費的提升、對會員身份檢查的嚴格、和通脹壓力下客流量增長的放緩，這些因素也有可能是續費率下滑的誘因。

三、通脹下毛利率和費用率雙升，但後者影響更大拖累利潤增長

1、財務指標上，本季 Costco 實現總收入$862 億，同比增長 8.1%，表現平穩且符合預期。

2、更可能產生預期差的毛利潤和費用支出上，由於近期油氣價格的下降和人力成本的上升，Costco 進入了毛利率和費用率雙雙上升的情況。

具體來看，本季度商品銷售毛利率爲 11.13% 同比提升了 13bps，使得商品毛利潤額$94 億，同比增長 9.3%，跑贏收入增速且略好於市場預期。

據公司的解釋，本季毛利率同比走高的 13bps 中絕大部分（10bps）是來自油氣價格的下降。除此之外，公司核心業務毛利的提高，被附加業務毛利的下滑和後進先出（LIFO）規則下成本的上升所大部分抵消，貢獻了剩下 3bps 的零售毛利率上升。

3、類似的，本季公司的銷售&管理費用佔收入比重爲 9.21%，同比擴大了 17bps，高於毛利擴張的幅度。結合公司披露，剔除油氣價格的影響，門店擴張，人力成本上升，經營時間增長等其他經營性因素則貢獻 9bps 的費用率擴張。

4、因此，整體上由於費用率同比擴張的幅度高於銷售毛利率擴張幅度，且費用中非油氣價格的中長期因素的影響更多。這使得一方面短期內公司的利潤率受到拖累（因會費收入的增長，公司整體的經營利潤率還是走高的），另一方面也讓市場對公司中期內的利潤率展望會有擔憂。

具體看，本季公司的經營利潤爲 33.4 億，小幅跑輸預期的 33.8 億。並且經營利潤的同比增速也跌至個位數的 9.8%，不再明顯領跑收入增速。

淨利潤上，則因本季的稅率由上季的 26.2%，下滑到了 25.6%，因此淨利潤爲 26.1 億，同比增速更高達 10.9%，也反過來稍高於了市場預期。