蜜雪集團：下沉市場狂飆，幸運咖逆襲，高估值能撐住？

蜜雪集團(02097.HK) 北京時間 8 月 27 日下午，蜜雪集團（2097.HK）發佈了 2025 年 H1 業績，一方面 “雪王” 加快了開店節奏，另一方面外賣補貼也促進了公司同店營收的增長，使得上半年公司的業績仍然維持了比較高的增速。

具體要點如下：

1、營收增長強勁。25H1 蜜雪冰城實現總營收 148.7 億元，同比增長 39.3%，和古茗去年同期受到 3.15 影響的低基數效應不同，同期蜜雪的同店銷售並沒有受到太多影響，因此增長質量相較於古茗來說要更高，核心的驅動在於公司上半年持續地快速拓店疊加外賣補貼帶動同店銷售的增長。

2、開店步伐並沒有放緩。相較於 2024 年底，國內淨新增 6697 家門店，門店總數達到 48281 家，半年的擴張規模基本已經達到了過去全年的新增門店水平。拆分新增門店的地區來看，重點集中在三線及以下的下沉市場。海外方面，截至 25H1 蜜雪一共 4733 家門店，較 2024 年底減少 162 家，主要是由於印尼和越南仍處於業務轉型期，以優化現有存量門店爲主，此外，蜜雪在上半年持續拓展國際市場，進駐到哈薩克斯坦等中東地區。

3、杯量驅動同店營收增長。雖然公司沒有披露和具體門店運營的相關數據，但結合調研信息，上半年蜜雪同店增長接近 9%。拆分來看，受益於外賣補貼的紅利疊加春季新品（香芋冰淇淋，龍井茶飲）的上市，杯量較同期預計同比提升 6%-7%，而價格上上，伴隨去年年底茶飲行業整體價格戰趨緩，蜜雪在年初小幅提價，杯單價預計同比提升 1%-2%。

4、毛利率小幅下滑。上半年，從成本的角度來看，雖然糖、奶價格下行，但蜜雪的主要原材料檸檬、咖啡豆漲價導致整體原材料成本有所提升，但公司通過不斷提升自產比例，加大采購規模等方式持續加大規模效應，最終毛利率整體小幅下滑 0.3pct 達到 31.6%。

5、費用率有所提升。管理費用上，一方面 2025 年大量加盟商合同到期，公司爲了加強續約率針對內部培訓系統進行了升級，另一方面，伴隨海外新業務的擴張，公司新增了直營團隊和國際化的人才儲備，導致管理費用率提升了 0.3pct 達到 2.9%，銷售費用率基本持平，最終公司核心經營利潤率同比下滑 0.5pct 達到 22.3%。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

整體來說，上半年在外賣補貼 + 門店高速擴張的情況下，“雪王” 的業績還是不錯的。藉着這次財報的機會，我們也聊一下近期市場最關心的平臺補貼對蜜雪和整個現製茶飲行業的影響：

對於蜜雪的加盟商來說，大戰前期（4-7 月）由於電商平臺爲了爭奪市場份額，承擔了大部分補貼，最直接的結果就是提升了門店的盈利能力，縮短了加盟商的回本週期。儘管 7 月後，隨着大戰放緩，部分電商逐步要求加盟商分攤補貼成本（加盟商承擔比例在 40%-60% 之間），導致門店的盈利能力有所下滑，但結合調研信息，單量激增帶來的規模效應使得門店的盈利能力依然高於平時。

而對於蜜雪來說，由於業績和門店的 GMV 強綁定，再加上不需要承擔補貼成本，因此相較於加盟商而言顯然更加受益。

另外，如果 2026 年補貼消失，考慮到蜜雪在茶飲品牌中外賣佔比相對較低，因此受到的衝擊相較於古茗這種中端價格帶的茶飲也會更小。

而對於整個現製茶飲行業而言，這輪外賣補貼表面上完成了對更多潛在消費者的培育，但實際上海豚君認爲加速了當前行業的存量競爭階段，市場份額進一步向頭部集中。一方面是由於電商平臺會優先選擇供應鏈能力較強的頭部的連鎖品牌進行合作，而中小品牌如果沒能參與到補貼，就會導致單量斷崖式，提升閉店的風險。

事實上，結合調研信息，以淘寶閃購爲例，頭部品牌往往能夠獲得電商平臺的定向免單券，而中小品牌僅能參與通用活動，補貼力度明顯不及頭部品牌。另一方面，短期激增的外賣單量也會對供應鏈環節薄弱的中小品牌的履約能力造成嚴峻挑戰。

除了外賣大戰對蜜雪帶來的積極影響外，另一個超海豚君預期的點在於蜜雪的咖啡子品牌——幸運咖經過了團隊的調整、運營方式的梳理，似乎重新回到了快車道。

截至 7 月，幸運咖門店總數從 2024 年底的 4600 家增至 7000 家以上，擴張速度創歷史新高，並宣佈要開始進軍一二線市場，目標年底突破 1 萬家。另外，從同店營收上看，上半年幸運咖的增速也在 20% 以上，遠高於行業整體水平。問題是幸運咖如何做到的？持續性如何？

海豚君在《蜜雪冰城：幸運咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 》分析過此前幸運咖做不起來的兩大問題在於：

1、幸運咖產品力低下，再加上產品迭代速度慢，很難吸引到價格敏感度相對較低的高線城市消費者。

2、咖啡豆部分依賴外部供應商，而非統一的蜜雪供應鏈，導致成本優勢不強，加盟商回本週期慢，缺乏開店動力。

而幸運咖在上半年能夠捲土重來的核心原因就在於針對性優化了上述兩大痛點：

首先，針對第一點，幸運咖重新組建了 400 人的市場團隊直接對接研發部門，並和蜜雪主品牌共用研發團隊，實現需求到產品的快速轉化。另外，產品思路上，也從此前的奶咖全面轉型果咖（複用蜜雪主品牌的冷凍果肉果漿），重塑消費者的品牌認知，5 月直接重磅推出 14 款果咖，單月銷量佔比超 15%。

此外，另一個重大轉變在於從 2025 年起幸運咖全面接入蜜雪集團旗下的 “大咖國際” 供應鏈體系，和蜜雪主品牌的供應鏈 100% 整合。幸運咖的咖啡豆、水果、奶製品全面由集團統一採購，大幅降低了採購成本，結合調研信息，目前幸運咖咖啡豆的採購成本低於 70 元/公斤，低於行業 20%-30%。

通過上述兩個維度的轉變可以看到幸運咖產品力提升的同時通過降低加盟商的採購成本也增強了門店的盈利能力，這也是幸運咖品牌勢能大幅提升的核心原因。

估值上，考慮到幸運咖的發展超出海豚君的預期，海豚君上修模型後對應未來 5 年蜜雪的年複合增速大致爲 20%，和當前 27x 的估值相比仍然偏高，因此對於看好蜜雪長期競爭的投資者來說，可以等到回落至 22-23x，對應 1400 億-1500 億港幣再考慮入手。

以下爲財報詳細解讀：

一、營收整體符合預期

25H1 蜜雪冰城實現總營收 148.7 億元，同比增長 39.3%，和古茗去年同期受到 3.15 影響的低基數效應不同，去年同期蜜雪的同店銷售並沒有受到太多影響，因此增長質量相較於古茗來說要更高，核心的驅動在於公司上半年持續地快速拓店疊加外賣補貼帶動同店銷售的增長。

二、開店速度並沒有放緩

海豚君在蜜雪冰城：幸運咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 說過由於高線城市的高速擴張紅利期已經接近尾聲，未來的主戰場在下沉市場，因此假設從 2025 年開始蜜雪的開店節奏會有所放緩。

而事實上，公司上半年整體的開店節奏不僅沒有放緩，反而在加速擴張。相較於 2024 年底，國內淨新增 6697 家門店，門店總數達到 48281 家，半年的擴張速度基本已經達到了過去全年的新增門店水平。

就算剔除上文分析的幸運咖加速拓張外，海豚據測算蜜雪主品牌的擴張速度也在提速。拆分新增門店的地區來看，重點集中在三線及以下的下沉市場，再結合電話會中管理層透露的信息，除了正常的點位外，國內還有類似於旅遊景區、高速服務區、產業園區等衆多特殊地段可以滲透，說明下沉市場的空間遠比想象中要更大。

另外，結合古茗未來也並不會放緩開店節奏，而整體茶飲的門店數量陷入停滯，更加驗證了海豚君此前說的茶飲行業的集中度正在加速提升。

海外方面，截至 25H1 蜜雪一共 4733 家門店，較 2024 年底減少 162 家，主要是由於東南亞的重點地區印尼和越南仍處於業務轉型期，以優化現有存量門店爲主，此外，蜜雪在上半年持續拓展國際市場，進駐到哈薩克斯坦等中東地區。

三、杯量是同店營收增長的核心驅動

雖然公司沒有披露和具體門店運營的相關數據，但結合調研信息，上半年蜜雪同店增長接近 9%。拆分來看，受益於外賣補貼的紅利疊加春季新品（香芋冰淇淋，龍井茶飲）的上市，杯量較同期預計同比提升 6%-7%，而價格上上，伴隨去年年底茶飲行業整體價格戰趨緩，蜜雪在年初小幅提價，杯單價預計同比提升 1%-2%。

四、毛利率小幅下滑

上半年，從成本的角度來看，雖然糖、奶價格下行，但蜜雪的主要原材料檸檬、咖啡豆漲價導致整體原材料成本有所提升，但公司通過不斷提升自產比例，加大采購規模等方式持續加大規模效應，最終毛利率整體小幅下滑 0.3pct 達到 31.6%。結合電話會信息，中長期看，30% 左右的毛利率是可持續的健康水平。

五、費用率有所提升

銷售費用上，由於公司針對雪王 IP 加大了 “雪王迅遊”，“百變雪王全球展” 等線下活動，與消費者加強互動，銷售費用率整體持平。而管理費用上，一方面 2025 年大量加盟商合同到期，公司爲了加強續約率針對內部培訓系統進行了升級，另一方面，伴隨海外新業務的擴張，公司新增了直營團隊和國際化的人才儲備，導致管理費用率提升了 0.3pct 達到 2.9%，最終核心經營利潤率同比下滑 0.5pct 達到 22.3%。