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【券商聚焦】興業證券首予和鉑醫藥(02142)“增持”評級 指對外授權收入帶動業績大幅增長
金吾財訊 | 興業證券發研報指，和鉑醫藥-B(02142)對外授權收入帶動業績大幅增長，與阿斯利康訂立全球戰略合作協議。2025年上半年實現收入1.01億美元((+327%)；實現歸母淨利潤0.73億美元((+5125%)。其中，分子許可費收入由2083萬美元增長至9371萬美元((+350%)。2025年3月，公司在阿斯利康訂立的合作協議中有資格獲得預付款及潛在短期里程碑付款及額外項目的選擇權行使費用1.75億美元、最多44億美元的額外開發和商業里程碑付款及分級特許權使用費。截至2025年中期業績公佈日，公司年內對外合作總金額已超60億美元。BM7020是利用公司專有的全人源HBICE雙抗技術及Harbour Mice平臺開發的BCMAxCD3雙特異性抗體。2024年公司將HBM7020的開發策略重新調整爲免疫性疾病，當前自身免疫疾病處於IND準備中。2025年6月，公司與大冢製藥達成HBM7020的海外權益授權，公司將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款，並與大冢製藥子公司Visterra公司達成有關諾納生物專有的HCAb Harbour Mice技術平臺的許可協議。該機構預計公司2025-2027年實現歸母淨利潤0.81/0.43/0.60億美元，同比增長2804.4%/-46.6%/39.7%，以2025年9月16日收盤價計算，對應PE爲22.8/42.6/30.5倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。金吾財訊
9月18日 週四
泡泡瑪特(09992)逆市漲4.15% 機構指增產可令客戶基數擴大影響正面
金吾財訊 | 泡泡瑪特(09992)逆市走強，截至發稿，漲4.15%，報266港元，成交額41.66億港元。消息面上，摩根士丹利研究報告指，市場近期對泡泡瑪特情緒轉趨謹慎，將公司提高供應視爲負面因素，但該行的看法則相反，參考寶可夢(Pokemon)在2021至2022年大幅增加卡牌產能以解決炒賣與客戶體驗問題，雖然二手價格有所下跌，但客戶基數擴大，推動需求持續強勁。該機構表示，未來幾個月將迎來多個消費旺季，包括內地的國慶及西方的萬聖節、感恩節和聖誕節。基於熱門產品庫存充足、新品推出及門店擴張，該行預期銷售勢頭將持續，從而扭轉市場悲觀情緒。針對泡泡瑪特(第三季，該行預期銷售將按年增長逾180%，相比次季爲235%。該行維持泡泡瑪特目標價382元(相當於預測2025年至2027年市盈率各42倍、32倍及26倍)及“增持”評級，並列爲行業首選。金吾財訊
9月18日 週四
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-09-17股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)恒生銀行(00011)20.002380.14旭日企業(00393)0.801.03騰訊控股(00700)83.9055088.19信利國際(00732)100.00120.00網龍(00777)9.20106.98IGG(00799)13.0058.73威高股份(01066)195.481142.55金湧投資(01328)3.9032.63普華和順(01358)8.8013.46中國宏橋(01378)11.25282.20極兔速遞－Ｗ(01519)87.00783.48津上機牀中國(01651)8.00247.91美亨實業(01897)0.200.09清科控股(01945)0.240.31富智康集團(02038)6.50107.02中集集團(02039)30.30241.74康寧醫院(02120)7.0379.86歸創通橋(02190)5.00124.40固生堂(02273)13.00437.62美高梅中國(02282)50.20787.30蒙牛乳業(02319)20.00307.40太平洋航運(02343)600.001495.26酷派集團(02369)134.80180.57希瑪醫療(03309)16.0031.48昊海生物科技(06826)1.8451.52天福(06868)0.401.20浩德控股(08149)20.002.20聯易融科技－Ｗ(09959)230.00745.86恒生銀行－Ｒ(80011)20.002380.14金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】天風證券調低華潤醫藥(03320)評級至“增持” 指產品結構變化導致毛利率有所回落
金吾財訊 | 天風證券發研報指，華潤醫藥(03320)2025H1實現營業收入1318.67億元，同比+2.5%；實現歸母淨利潤20.77億元，同比-20.3%；淨利潤下滑主要受到聯營公司權益確認的減值虧損影響；扣非歸母淨利潤爲24.70億元，同比-4.7%。2025H1，公司經營性現金流爲15.31億元，較2024H1顯著改善，同時公司中期派息率達22%。外延發展+創新研發，製藥業務打開成長空間。製藥業務板塊，公司着力外延發展及創新研發。1)外延發展：2025H1公司完成南格爾及天士力的收購，實現血製品產業鏈上游延伸以及提升中藥創新能力，公司持續推動投後管理，加快整合。同時公司豐富外延發展方式，通過設立產業基金和產品引進等多元化的方式，加強在創新領域的培育孵化和創新產品的快速獲取。2)創新研發：2025H1，公司成功獲批上市21個新產品，在研項目總計476個，其中新藥項目178個，中藥經典名方50餘個，有望爲公司帶來成長空間。該機構指，2025H1，公司3大分部業務收入表現穩健，淨利潤下滑主要系聯營公司減值影響。考慮到公司外延併購及創新研發的增量貢獻，該機構預計3大分部收入表現穩健。利潤端考慮到2025年存在減值影響，2026-2027年逐步恢復常態，同時考慮到利潤貢獻較大的製藥分部在外延整合過程中，產品結構變化導致毛利率有所回落，該機構將2025-2027年歸母淨利潤預測由45.35/49.76/53.77億元下調爲37.49/46.63/50.41億元。調低爲“增持”評級。金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】華鑫證券維持珍酒李渡(06979)“買入”評級 指高質價比有望構築珍酒第三增長曲線
金吾財訊 | 華鑫證券研報指，珍酒李渡(06979)發佈2025年半年度業績公告。2025H1 總營收 24.97 億元（同減 40%），淨利潤 5.75 億元（同減24%）。分品牌看，2025H1 公司珍酒收入同減 45%至 14.92 億元，主要系白酒消費不振，公司爲維持健康渠道庫存水平嚴控銷售節奏所致；李渡收入同減 9%至 6.11 億元，主要系公司聚焦次高端與中端價格帶產品、利用婚宴及畢業慶功宴等關鍵消費場景部分抵消白酒消費壓力所致；湘窖收入同減 39%至2.77 億元，主要系龍匠與濃香系列銷售承壓所致；開口笑同減 64%至 0.81 億元，主要系二季度湖南省本地餐飲疲軟，疊加中端及以下品牌競爭加劇所致。上半年公司推出全新旗艦產品“大珍”，定位協同珍 15、珍 30 系列，高質價比有望構築珍酒第三增長曲線。該機構指，公司堅持強化品牌佈局，推出多款差異化戰略單品，覆蓋價格帶進一步拓展，並聚焦長期健康發展，持續推動渠道革新。根據2025年半年度業績公告，該機構調整公司2025-2027年EPS分別爲0.35/0.41/0.48（前值爲0.48/0.53/0.60）元，當前股價對應PE分別爲26/22/19倍，維持“買入”投資評級。金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】華泰證券維持協鑫科技(03800)“買入”評級 指公司盈利修復空間較大
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，協鑫科技(03800)宣佈與無極資本達成戰略融資協議，通過定向增發方式配售約47.36億股，價格每股1.15港幣，募集資金54.46億港元，約合7億美元，本次認購股份相當於擴大股份後總股本的14.26%。無極資本具有中東主權基金背景，目前雙總部設於香港和阿布扎比，近期已參加多家國內企業的投資。該機構表示，本週《求是》雜誌發佈文章闡述總書記重要指示《縱深推進全國統一大市場建設》，其中提到着力整治企業低價無序競爭亂象，推動落後產能有序退出。硅料作爲光伏反內卷核心抓手，Q4供給側優化可期，價格仍有向上空間：1)能耗管控：9月16日，國家標準委發佈關於徵求《硅多晶和鍺單位產品能源消耗限額》等3項強制性國家標準(徵求意見稿)的通知，硅料能耗標準收嚴，疊加各地9月底報送能耗結果，後續或依法依規對高能耗產能實行管控整改；2)產能收儲：協鑫科技強化供給側改革資金儲備，驗證收儲穩步推進；3)市場化減產：Q4進入枯水期，各企業下調開工率，考慮到低開工率下單位折舊、費用上升，若部分企業追求盈虧平衡，硅料價格或仍有向上空間。該機構續指，公司顆粒硅成本+能耗優勢顯著，市佔率或穩步提升，該機構看好行業自律效果良好+供給側政策陸續落地，公司盈利修復空間較大，疊加半導體、鈣鈦礦IPO逐步啓動，或貢獻投資收益，維持“買入”評級。金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】華泰證券維持泡泡瑪特(09992)“買入”評級 指Q4海外旺季、週年紀念系列新品等有望繼續驅動業績高增
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，對於近期泡泡瑪特(09992)Labubu二手價格的波動，我們與市場不同觀點如下：1)Labubu3.0近期二手價回落主因供給提升，並不反映熱度變化。依據在於，不受產能變化影響的Labubu盲盒手辦、萬聖限定毛絨等的二手價穩中有增，體現IP熱度堅挺。目前3.0二手價已趨於穩定；2)公司在藝術家IP潮玩市場斷層領先，具備品牌定位的獨佔性、供給把控的主動權，且IP的品類載體具備高度可拓展性，不斷延長生命週期，這與積木熊、潮鞋等其他潮品明顯不同；3)公司2016年通過盲盒手辦的首輪崛起，即源自於價格友好的“藝術平權”策略，盲盒手辦供需平衡精準度不斷提高，並正在毛絨上覆現；4)供需平衡對優化粉絲基本盤體驗、緩解盜版分流的作用不可小覷。從近期新品看，Mini Labubu發售以來粉絲討論熱度高，北美首周銷售表現亮眼，Mini版在微縮尺寸下精緻度簡化，但拓展了使用場景及字母拼搭玩法，延續了團隊在融合產品+社交玩法上的出色表現。SP毛絨三代提價至159元，該機構認爲公司在擁有對搪膠毛絨品類的較高定價權的前提下，能夠對不同IP、系列採取差異化定價策略，並逐步確認效益最大化的適宜區間。在前期預售發貨、MiniLabubu等新品提振下，即將於10月公佈的三季度業績值得期待。Q4海外旺季、週年紀念系列新品等有望繼續驅動業績高增。近期泡泡瑪特股價回調明顯，已較8月26日高點下跌近25%，其主因或是市場對部分熱門產品二手價格下降及熱度可持續性的過度擔憂。該機構認爲二手價格並非衡量熱度的合理指標，本輪溢價調整主要由供給擴張驅動，而非需求側的變化。公司產能爬坡帶來供求關係的再平衡，預示着公司“藝術平權”成功路徑的復歸，奠定中長期持續健康成長的良好根基。經過本輪調整，籌碼結構有望長線化，該機構建議積極把握佈局機會，上調盈利預測並維持“買入”評級。金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】國盛證券上調百度集團(09888)評級至“買入” 指AI給公司帶來更多的算力、雲服務和應用需求
金吾財訊 | 國盛證券發研報指，百度集團-SW(09888)2025Q2錄得收入327億元，同比下降3.6%。其中，1)百度核心收入263億元，同比下降1.6%。這當中，在線營銷服務收入爲162億元，同比下降15%；非在線營銷服務收入爲100億元，同比增長34%。non-GAAP下經營利潤/歸母淨利分別爲44/48億元，對應non-GAAP營業利潤率/歸母淨利率爲16.7%/18.3%；2)愛奇藝收入66億元，同比下降10.9%。百度集團整體non-GAAP經營利潤與non-GAAP歸母淨利分別錄得44/48億元，non-GAAP營業利潤率與歸母淨利率爲13.6%/14.7%。百度搜索目前已實現搜索框、搜索結果頁到搜索生態全面革新。2025年6月底，超50%的搜索結果頁面包含AI生成內容，高於4月的35%。截至7月底，該比例進一步提升至64%，結構化、智能化及多模態優先的AI答案將逐步取代基於傳統鏈接的結果。2025年6月，百度APP的MAU達7.35億，同比增長5%。在百度智能雲最新發布的百度百舸 AI計算平臺5.0上，崑崙芯超節點上線公有云服務，超級算力正式可用。在測試中，超節點性能達到上一代實例8倍，單卡吞吐提升近一倍，比國內的同類產品高出15%。崑崙芯的算力解決方案服務了互聯網、運營商、金融、交通、能源電力、智能駕駛及國家算力樞紐等數十個重點行業的百餘家頭部企業。在中國移動2025-2026人工智能通用計算設備(推理型)集採項目中，崑崙芯中標十億級訂單，在“類類CUDA生態”標段中基於崑崙芯的AI服務器產品中標份額排名第一。基於AI在影響百度傳統搜索的同時，帶來更多的算力、雲服務和應用需求，該機構調整公司2025-2027收入爲1299/1391/1574億元；non-GAAP歸母淨利179/201/273億元。基於百度廣告7x2026eP/E、百度雲4x2026eP/S、崑崙芯10x2026eP/S、蘿蔔快跑10x2026eP/S及其他業務和參股公司估值，該機構給予公司172港元/“(BIDU)177美元的目標價，上調至“買入”評級。金吾財訊
9月18日 週四
【首席視野】伍戈：反內卷，另一側呢？
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心觀點：1.相輔，相成。“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解爲扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷了短期脈衝後再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？2.歷史來看，化債有助於階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”。但與此同時，化債時期大都對應着基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。這也能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。3.與過往不同，財政支出投向的理念正逐步由“投資於物”向“投資於人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出的進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資於人”有利於更長期的經濟發展，但對於短期總需求的擴張效果相對有限或滯後。4.展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示後續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介於去年和前年之間，逆週期政策加大的力度也有望介乎其間。正文：“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解爲扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷短期脈衝後再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？圖1. 反內卷：重供給，還是重需求？來源：WIND，筆者測算注：商品包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。一、當化債持續歷史來看，化債有助於階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”，但化債時期大都對應着基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。特別地，本輪化債伴隨着地方融資平臺出清，目前城投債淨融資持續爲負、城投企業有息負債基本零增長。這都能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。圖2. 發債與基建爲何背離？來源：WIND，筆者測算注：發債爲政府債淨融資（剔除用於化債）佔GDP比重。二、當“投資於人”與過往不同，財政投向的理念正逐步由“投資於物”向“投資於人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資於人”有利於更長期的經濟發展，但對於短期總需求的擴張效果相對有限或滯後。圖3. “投資於物”到“投資於人”來源：WIND，筆者測算注：“投資於物”包括一般公共預算中基建相關支出；“投資於人”包括一般公共預算中民生相關支出及“以舊換新”等補貼。展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示後續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介於去年和前年之間，逆週期政策加大的力度也有望介乎其間。圖4. 逆週期政策將如何？來源：WIND，筆者測算風險提示：預期非線性變化。金吾財訊
9月18日 週四
【異動股】高帶寬内存板塊拉升，中微公司(688012.CN)漲13.34%
今日午盤，截至13:15，高帶寬内存板塊拉升。中微公司(688012.CN)漲13.34%報257.5元，華海誠科(688535.CN)漲12.71%報107.2元，中科飛測(688361.CN)漲8.99%報103.37元，拓荊科技(688072.CN)漲7.73%報216.33元，北方華創(002371.CN)漲6.37%報414.2元，興森科技(002436.CN)漲5.90%報23.7元，雅克科技(002409.CN)漲5.52%報65.43元，壹石通(688733.CN)漲5.32%報28.89元。財華社
9月18日 週四
【首席視野】羅志恆：美聯儲重啓降息週期——回顧、展望及影響
羅志恆、馬家進（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要北京時間9月18日凌晨，美聯儲公佈議息會議結果，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.00%–4.25%，與市場預期一致。會議釋放的信號凸顯其對勞動力市場放緩的擔憂，也爲後續進一步降息打開了大門。預計接下來10月、12月兩次議息會議中，美聯儲仍有望各降息25個基點。此次重啓降息週期有助於託底需求與就業，但難以扭轉整體經濟放緩的趨勢，並可能延緩通脹回落進程。短期美債和黃金有望受益，美股雖獲流動性支撐但盈利可能承壓，美元則面臨進一步走弱。 一、美聯儲重啓降息週期，政策重心由“控通脹”轉向“保就業”除了宣佈降息25個基點之外，本次議息會議還凸顯了對勞動力市場判斷的轉向。在當前就業顯著放緩的背景下，聲明中不僅將對於勞動力市場的評估由此前的“穩健”（solid）改爲“放緩”（slowed），還直接指出“就業的下行風險已經上升”，顯示了美聯儲對勞動力市場的擔憂。最新公佈的經濟預測摘要（SEP）和點陣圖整體釋放出寬鬆信號。美聯儲認爲“預防性降息”有助於託底經濟，因此相較6月預測，小幅上調了就業和經濟增長預期，但仍認爲就業在今明兩年都將弱於長期均衡水平。雖然核心PCE年末預期仍處於3.1%的高位，但美聯儲仍認爲這一回升屬於一次性衝擊，對其明年底回落至2.6%左右充滿信心。在此基礎上，點陣圖顯示年內預計還將降息兩次，2026年和2027年各降息一次。爲平衡市場預期，避免釋放過度寬鬆的信號，鮑威爾在記者會上仍保持謹慎口風。他在開場中重申對勞動力市場惡化的擔憂，但在問答環節並未對後續貨幣政策給出明確指導，仍沿用“利率調整將視數據而定、逐次評估”這一謹慎口徑。二、2021年以來美聯儲貨幣政策回顧及下階段展望此次降息並非全新的寬鬆週期，而是去年9月啓動、今年1月暫停的降息進程的再度開啓，標誌着美聯儲在“控通脹”與“穩就業”之間再次做出權衡。此前由於通脹回落進程放緩、經濟不確定性高企且就業市場韌性仍強，美聯儲關注通脹而暫停降息。但夏季以來，非農新增就業人數大幅下滑、失業率持續攀升，美聯儲因此將政策重心轉移至就業側，重啓降息週期。考慮到後續就業動能仍將較爲低迷，且當前進一步寬鬆已形成較高共識，預計今年剩餘兩次會議美聯儲仍將各降息25個基點。但是後續通脹二次上升、以及潛在政治干預的風險也不可忽視。三、本輪降息週期重啓的後續影響美國宏觀經濟方面，降息將爲增長提供一定託底作用，卻難以逆轉整體放緩趨勢。借貸成本下降能夠刺激家庭與企業需求、支撐就業，但關稅、移民等政策的持續壓制以及消費者與企業信心走弱，決定了美國經濟增長仍將承壓。而通脹回落的後續進程可能因降息放緩。如果當前關稅帶來的通脹並非“暫時”，則可能形成疊加效應，使通脹回落到2%目標的路徑更具挑戰。美國資本市場層面，降息短期內爲美股注入流動性，但經濟動能較弱的背景可能會削弱盈利預期，可能存在調整風險。短期美債收益率下降幅度料將大於長期美債。美元在利差收窄和美國經濟前景走弱的雙重壓力下預計繼續承壓；黃金作爲無息避險資產則有望保持強勢，受益於利率下降帶來的機會成本下降和地緣政治不確定性的支撐。美聯儲降息爲中國貨幣政策打開操作空間。從外部環境看，美聯儲降息對國內進一步降準降息的掣肘有望減輕。從內部環境看，當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足引發的供需失衡，建議宏觀政策持續加碼發力，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求。美聯儲降息對中國股市、債市和人民幣匯率偏利好。全球流動性寬鬆有助於爲中國股市提供增量資金，我國貨幣政策空間增大將帶動債券收益率下行，美元承壓有利於人民幣匯率穩定。 風險提示：美國通脹上升超預期，美聯儲受政治干預風險超預期正文一、美聯儲重啓降息週期，政策重心由“控通脹”轉向“保就業”9月議息會議後，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.00%–4.25%，這是自去年12月以來時隔9個月重啓降息週期。投票結果中，僅新上任的米蘭投反對票，認爲應降息50個基點。（一）會議聲明顯示政策重心的轉移美聯儲明確了對勞動力市場放緩的擔憂。過去幾個月，就業數據持續下滑，每月非農新增就業人數從年初的12萬銳減至8月的不足3萬，同時失業率由4.1%升至4.3%。這一改變促使決策層對勞動力市場的判斷髮生實質性變化。聲明中對就業的描述，從此前慣用的“穩健”（solid）調整爲“放緩”（slowed），並新增了“失業率上升（edged up）”的表述。更爲直接的是，聲明明確指出“就業的下行風險已經上升”，凸顯了對於勞動力市場的擔憂。同時，美聯儲試圖淡化通脹的上行壓力。通脹當前仍在關稅等因素推動下持續上行，8月份核心CPI同比上升到3.1%，較5月份的低點高出了0.3個百分點。核心PCE預計8月同比也會超過2.9%，漲幅連續第四個月擴大。雖然會議聲明承認了這一趨勢，但仍用“略高”（somewhat elevated）來描述當前的通脹形勢。兩相對照可見，美聯儲在“雙重使命”的權衡上已明顯傾斜：穩定就業的優先級正在上升。這也解釋了美聯儲將“（通脹和就業）風險平衡的轉變”列爲降息的原因，與鮑威爾在 Jackson Hole 年會上提出的“（通脹與就業）風險的平衡正在轉變”相呼應，顯示決策層的政策重點正由“控通脹”逐步轉向“穩就業”。（二）點陣圖更顯鴿派取向本次經濟預測摘要（SEP）中，美聯儲小幅上調了就業和經濟增長的預期，但仍弱於長期均衡水平。美聯儲預計到今年年底，失業率將會上行至4.5%，與6月時的預測一致。而2026、2027年會分別回落到4.4%和4.3%的（6月時的預測分別爲4.5%與4.4%），仍高於4.2%的長期均衡水準。而經濟增長預期也被小幅上修，今年預計增長1.6%（6月時的預測爲1.4%），但仍低於1.8%的長期均衡水準。與此同時，美聯儲小幅上修通脹預期，但依然認爲壓力可控。儘管美聯儲仍預計核心PCE在年內會進一步走高，年底達到3.1%，與6月時的預測爲一致，但對其“暫時性”抱有較大信心，認爲到明年底會回落到2.6%。利率展望也更趨鴿派。點陣圖中位數顯示，年內預計還將累計降息50個基點，較6月預期多出25個基點；明年和後年則各再降息25個基點，與此前預測相同。按照這一路徑推算，聯邦基金利率有望在2027年起回到約3.0%的自然利率水平，比此前的預測提前一年。（三）鮑威爾記者會上仍持較爲謹慎態度鮑威爾在記者會上進一步凸顯了政策重心轉向就業。開場陳詞中，他直接指出勞動力市場的下行風險已然上升，並形容非農就業增長“顯著下滑”，與7月會議中“勞動力市場依然穩固”的表述形成鮮明對比。但針對後續政策，其仍保持謹慎態度。鮑威爾將此次降息定義爲一次“風險管理”措施。當被問及未來政策走向時，其仍然沿用“利率決定是逐次的”這一謹慎表述，並強調當前沒有迫切降息的需要，拒絕爲後續貨幣政策的下降提供更清晰的指導。對於美聯儲受政治干預的風險，鮑威爾不置可否。本次會議前美聯儲經歷了特朗普試圖罷免庫克，迅速指派米蘭擔任理事等風波，引來了市場對於美聯儲獨立性的關注。但面對這些問題鮑威爾都沒有給出正面回應，僅強調美聯儲一直致力於保持獨立性。二、2021年以來美聯儲貨幣政策回顧及下階段展望（一）美聯儲依據美國通脹與就業形勢調整貨幣政策本次降息並非全新的寬鬆週期，而是去年9月啓動、今年1月暫緩後再次開啓的進程。以下簡要回顧本輪週期的演變，以便理解當前政策選擇。2021年至2024年初，美國通脹高企，美聯儲將抗擊通脹置於政策首位，迅速開啓加息週期。受美國政府大規模派發現金和疫情間國際供應鏈受阻影響，美國通脹於2021年起開始快速抬升。與此同時，勞動力市場緊張，進一步加劇了通脹上漲的勢頭。美國核心PCE於2021年初起開始飆升。有鑑於此，美聯儲不得不快速提升利率，從2022年3月起在一年半年內將聯邦儲備利率目標區間從0.00%-0.25%提升到了5.25%-5.50%，並保持這一高利率超過一年之久，創下了2006年以來最爲緊縮的貨幣政策。至2024年中，通脹明顯回落，美聯儲關注點轉向防範勞動力市場下行風險，開始“預防性”降息。美聯儲的高利率政策對通脹產生了一定的抑制作用，核心PCE從2023年起開始穩步下行。到2024年中時，情況已經得到了明顯改善，核心PCE同比由5.6%的高位回到了2.8%。鮑威爾在去年8月份的Jackson Hole會議上自信的表示“通脹已經明顯下降”，“對通脹回到2%的目標更有信心”。與此同時，勞動力市場也在火熱之後出現了緩和跡象。有鑑於此，美聯儲在2024年9月的會議上“預防性”降息50個基點，並在後續的兩次會議上各降息25個基點。2025年初，通脹回落勢頭放緩，美聯儲再度將政策重心轉回抑制通脹並暫停降息。今年初核心PCE徘徊在2.8%左右，且在潛在關稅推升下仍有上行壓力。此前累計降息100個基點後，貨幣政策的限制效應有所減弱，而美國經濟整體韌性依舊，不具備繼續快速寬鬆的迫切性。同時，特朗普在貿易、財政和移民等方面的多變政策也增加了經濟前景的不確定性。在此背景下，美聯儲選擇觀望而非貿然加碼寬鬆。進入今年三季度，就業急速降溫，再度成爲美聯儲的焦點，降息週期由此重啓。自7月議息會議後，勞動力市場顯著走弱，6—8月非農新增就業月均僅增加2.9萬人，遠低於年初1—4月超過12萬人的增幅，失業率也升至4.3%，創近五年新高。不過與此同時，價格壓力再度加大，對大幅寬鬆構成制約。核心CPI經季調後環比已連續兩個月超過0.3%，同比亦從5月的2.8%回升至3.1%。其中，關稅上調是這一輪物價上漲的重要推手，尤其在進口占比較大的耐用品和消費品領域影響尤爲突出。在就業與通脹同時偏離預期的情況下，此次25個基點的降息既傳遞出對勞動力市場的關注和支持，又在幅度上保持克制，避免因過度寬鬆而刺激通脹。（二）後續政策路徑前瞻：基調偏向寬鬆，預計年內再降兩次在當前宏觀環境下，美聯儲內部對進一步寬鬆已基本形成共識。儘管其仍強調“數據依賴”，但從目前情況來看，就業和通脹走勢在短期內難有明顯變化。若現狀延續，美聯儲大概率會在今年10月和12月的兩次會議上各降息25個基點，使全年累計降息幅度達75個基點。考慮到通脹壓力在年內難以完全緩解，單次更大幅度降息的可能性相對較低。但是仍需警惕兩方面的風險。首先，通脹有再度上升的風險，可能會導致美聯儲暫停降息。正如前文所述，美聯儲當前認爲通脹風險尚屬可控的核心邏輯在於他們認爲關稅帶來的成本上升屬於一次性衝擊。然而，這一判斷並非板上釘釘。尤其是在美聯儲重啓寬鬆週期之後，金融條件的放鬆可能會使資產價格回升和信貸擴張，加大通脹二次反彈的風險。與此同時，如果關稅政策出現反覆，也可能再次推高物價水平。如果通脹再次抬頭，美聯儲有可能再度暫停降息進程來對抗通脹。2021年的經驗更令決策層保持高度警惕——當時美聯儲誤判通脹爲暫時性衝擊，延遲收緊政策，最終在2022年不得不急劇加息。這段經歷飽受市場詬病，如今一旦出現類似苗頭，美聯儲很可能提前“踩剎車”，避免重蹈覆轍。其次，美聯儲有受到政治干預的風險，可能會削弱公衆對於其獨立性的信任，引發經濟和市場動盪。雖然目前來看，特朗普對於美聯儲的干預產生的效果尚未起到決定性作用——庫克依舊能夠正常履行理事職責，米蘭也並未改變整體會議走向。但他仍可能通過推動更多政治盟友進入理事會，或藉助輿論與政策壓力影響現有票委立場，從而持續對美聯儲施加影響。若這一情形成真，美聯儲或被迫採取更爲激進的降息以順應其訴求；更爲關鍵的是，這將削弱市場對美聯儲獨立性的信任。一旦投資者懷疑貨幣政策被政治化，長期利率與通脹預期可能出現更劇烈的波動，進而加大金融市場的不穩定性並削弱政策的有效性。三、本輪降息週期重啓的後續影響（一）對美國宏觀經濟的影響：增長僅獲託底，通脹回落進程放緩降息會對經濟形成一定託底，但難以扭轉整體放緩趨勢。此次降息的重啓可以降低家庭和企業的借貸成本，並擴大總需求來支撐就業，給整體經濟動能注入邊際活力。儘管這抑制了美國經濟陷入衰退或者滯脹的尾部風險，但是並不能扭轉整體經濟放緩的趨勢——當前的關稅、移民等政策仍然在對經濟增長持續造成負面影響，且企業和消費者信心也在不斷走弱。美國經濟增長率預計仍將繼續放緩，僅靠貨幣寬鬆難以實現強勁反彈。通脹迴歸2%目標的進程可能邊際放緩，關鍵取決於關稅衝擊的持續性。研究表明，美聯儲每降息100個基點，核心通脹同比通常會在6—18個月內上升0.2%—0.4%。如果當前關稅帶來的成本上升只是一次性因素，其影響可能在降息帶來的需求拉動顯現之前消退，通脹路徑不會顯著偏離2%的目標。但若關稅壓力持續時間超出預期，供給端通脹與降息帶來的需求通脹可能疊加，屆時美聯儲在維持價格穩定方面將面臨更大的挑戰。（二）對美國資本市場的影響：美股、美債與黃金受益，美元承壓降息週期的重啓會爲美股提供流動性支持，不過整體牛市能否持續仍存挑戰。歷次降息週期啓動後，短期內往往會爲股市注入充裕的流動性，推升股價。然而，與去年9月的情形相比，本輪降息背景截然不同。彼時美國經濟依然展現出較強韌性，而當前經濟下行壓力較大，降息也難改經濟增長放緩趨勢，這可能會削弱市場對企業盈利的預期，甚至會壓低投資者的風險偏好。再疊加標普500等主要指數估值已處高位，美股要想維持此前的牛市節奏，仍面臨相當大的挑戰。短期美債受益較爲明顯。在當前降息預期逐步明朗的背景下，短期美債首先受到提振，收益率出現明顯下行，而長期美債受短期利率的直接影響較小，收益率下降幅度相對有限。事實上，自8月起市場對美聯儲降息的押注不斷升溫，上述跡象便已顯現。從7月31日至9月17日，一年期美債收益率下行了50個基點，而10年期和30年期國債收益率僅分別下行31和23個基點，進一步印證了這一變化。展望後市，若降息節奏符合市場預期，整體收益率曲線預計仍將向該方向發展。美元料將繼續承壓。雖然美元今年受諸多因素影響貶值較大，美元指數已經較年初下降了近10%，但是此次降息週期的重啓會在短期內進一步使美元承壓。考慮到此前提到的美國經濟增長大概率持續疲軟，美元的貶值趨勢有可能在較長一段時間內持續。黃金較有可能延續當前良好勢頭。黃金作爲無息資產，利率下降意味着其機會成本下降，價格將會走高。考慮到當前國際地緣政治情況和未來經濟政策的不確定性仍然較高，這種上升趨勢有望得到延續。（三）對中國的影響：打開貨幣政策空間，利好資產價格美聯儲降息爲國內貨幣政策打開操作空間。貨幣政策需兼顧內外平衡。從外部環境看，美聯儲降息對國內進一步降準降息的掣肘有望減輕。美聯儲開啓降息週期，美債收益率下行，美元承壓，對人民幣匯率的壓力減輕，貨幣政策的外部約束逐漸減輕、政策空間逐步打開。從內部環境看，當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足引發的供需失衡，建議宏觀政策持續加碼發力，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求。（詳見《如何看待當前經濟形勢？如何看待股市與經濟的背離？》）美聯儲降息對國內股市、債市和人民幣匯率偏利好。全球流動性寬鬆有助於爲中國股市提供增量資金，我國貨幣政策空間增大將帶動債券收益率下行，美元承壓有利於人民幣匯率穩定。金吾財訊
9月18日 週四
【首席視野】薛鶴翔：資金積極入市助力中國資產重估-資本市場專題
薛鶴翔、賈婷婷（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）摘要：9月股指先抑後揚，在此期間電力設備板塊領漲，國防軍工板塊領跌，整體上而言9月走勢相對7月和8月更爲波折，我們認爲是進入了持續上漲後的高位整固階段，在行情長時間持續上漲後部分資金在高位對沖需求增加使得多空力量出現一定分歧從而帶來股指較大波動，但從中長期角度來說，我們認爲中國資本市場的戰略配置期纔剛開始。從公募基金份額和私募基金產品發行數量上來看，並未出現明顯增加。我們認爲這一指標本身就有一定滯後性，一般在行情較爲亢奮的時候，投資者纔會大幅湧入公募或私募。中國資產重估是在當前全球政經格局深刻調整與國內經濟轉型升級背景下出現的重要趨勢，中國經濟正從傳統的投資驅動模式向創新驅動與消費驅動的雙輪發展模式轉變，科技、新能源、高端製造等戰略性新興產業快速發展，產業鏈向中高端邁進，以 AI 爲代表的科技創新成爲重要驅動力。AI 技術的普及提升了生產效率，還推動各行業的數字化轉型。在“逆全球化”背景下，中國資產更凸顯了其成長性和穩定性雙重特性。2025年以來美聯儲開啓降息週期，促使全球資本重新配置，新興市場迎來資本流入，中國資產的性價比優勢吸引國際資本加速佈局。當前我國證券化率水平處於全球低位。儘管我國全市場總市值和 GDP 均呈現增長態勢，但股市總市值佔 GDP 比重仍處於較低水平，該比重與美國、日本、印度等國家相比存在明顯差距。截至2024年底，我國股市總市值佔GDP比重爲63.4%，而美國和印度該比例均超過250%，日本也接近180%，這表明我國資本市場規模相對於經濟總量而言，還有較大的提升空間，未來隨着資本市場的進一步發展和完善，證券化率有望逐步提高，以更好地服務於實體經濟。風險提示：政策落地效果不及預期；資本市場定位發生改變。報告正文一、股指高位整固蓄勢9月股指先抑後揚，在此期間電力設備板塊領漲，國防軍工板塊領跌，整體上而言9月走勢相對7月和8月更爲波折，我們認爲是進入了持續上漲後的高位整固階段，在行情長時間持續上漲後部分資金在高位對沖需求增加使得多空力量出現一定分歧從而帶來股指較大波動，但從中長期角度來說，我們認爲中國資本市場的戰略配置期纔剛開始。圖1：2025年以來申萬一級行業漲跌幅（%）資料來源：Wind，申萬期貨研究所2025年我們認爲國內流動性延續寬鬆，同時處於政策窗口期，四季度爲提振實體經濟可能會出臺更多的增量政策，同時外部風險逐步緩和，美聯儲9月降息概率增加進一步提升人民幣資產吸引力。自7月以來股指持續上漲且漲幅較大，短期可能進行震盪整理，但中長期行情延續概率較高。二、資金加大權益資產配置自7月股指行情啓動以來，各類資金積極入市。從上市公司上半年業績報告來看，截至6月保險資金現身近800家A股上市公司的前十大流通股東名單，第二季度險資增持超過280只股票，新建倉股票超過300只。根據金融監管總局數據，截至二季度末，我國保險公司資金運用餘額突破36萬億元，其中，保險資金投向股票的資金餘額達3.07萬億元，較2024年四季度的2.43萬億元相比，淨增加約6400億元。2025年上半年，中央匯金首次明確其類“平準基金”定位，大舉增持ETF，極大地提振了市場信心。截至6月末，中央匯金投資有限責任公司及其子公司中央匯金資產管理有限責任公司等“國家隊”合計持有股票ETF市值1.28萬億元，較去年底增加近23%。除了中長期資金外，居民資金也開始逐步增加股票配置。截至2025年7月，我國居民人民幣存款總額達到了160萬億元。2025年7月居民存款減少1萬多億元，相對應的非銀存款增加2萬多億元，這意味着1萬多億的居民存款從銀行賬戶流入了證券保證金賬戶。從公募基金份額和私募基金產品發行數量上來看，並未出現明顯增加。我們認爲這一指標本身就有一定滯後性，一般在行情較爲亢奮的時候，投資者纔會大幅湧入公募或私募。圖2：股票型基金份額未見明顯增加但淨值明顯上升資料來源：Wind，申萬期貨研究所圖3：私募證券投資基金規模（億元）資料來源：Wind，申萬期貨研究所我們認爲多方面因素促進資金流入股市。隨着我國不斷出臺增量政策，例如央行創設結構性工具、證監會出臺資本市場改革措施、國家出臺消費支持等，對股市整體上行和相關板塊結構性表現都形成有利支撐。與此同時2025年以來人工智能的突破、機器人等新科技的發展等主題也形成了新的投資敘事，資金風險偏好提升。三、中國資產重估進程持續中國資產重估是在當前全球政經格局深刻調整與國內經濟轉型升級背景下出現的重要趨勢，中國經濟正從傳統的投資驅動模式向創新驅動與消費驅動的雙輪發展模式轉變，科技、新能源、高端製造等戰略性新興產業快速發展，產業鏈向中高端邁進，以 AI 爲代表的科技創新成爲重要驅動力。AI 技術的普及提升了生產效率，還推動各行業的數字化轉型。在“逆全球化”背景下，中國資產更凸顯了其成長性和穩定性雙重特性。2025年以來美聯儲開啓降息週期，促使全球資本重新配置，新興市場迎來資本流入，中國資產的性價比優勢吸引國際資本加速佈局。A股歷經深度調整後，部分優質企業的市盈率處於歷史較低水平，價值窪地特徵明顯，港股受國際流動性與政策預期的影響，風險收益比優勢顯著。從 全球主要指數PE水平分析來看，我國部分主要指數，如恒生中國企業指數（10.6倍）、恒生指數（11.7倍）、上證 50（12.1倍）、滬深 300（14.2倍）等的估值在全球主要市場中處於偏低水平，而像日經 225（19.4 倍）、納斯達克指數（19.5倍）等指數，PE 處於中等水平。整體而言，我國當前股市估值水平具備一定的安全邊際，在全球範圍內具有一定的估值吸引力。圖4：我國股市總市值佔GDP比重仍處於較低水平資料來源：Wind，申萬期貨研究所當前我國證券化率水平處於全球低位。儘管我國全市場總市值和 GDP 均呈現增長態勢，但股市總市值佔 GDP 比重仍處於較低水平，該比重與美國、日本、印度等國家相比存在明顯差距。截至2024年底，我國股市總市值佔GDP比重爲63.4%，而美國和印度該比例均超過250%，日本也接近180%，這表明我國資本市場規模相對於經濟總量而言，還有較大的提升空間，未來隨着資本市場的進一步發展和完善，證券化率有望逐步提高，以更好地服務於實體經濟。圖5：我國證券化率水平處於全球低位（中國數據單位爲人民幣）資料來源：Wind，申萬期貨研究所本次中國資產重估預計是一個長期趨勢。隨着中國經濟結構的進一步優化，消費、科技等領域將成爲經濟增長的主要動力，人工智能、新能源、生物醫藥等新興技術領域的快速發展將爲資產重估提供持續動力。此外，隨着人民幣國際化進程的加快，人民幣資產的吸引力也將不斷增強，外資對人民幣資產的配置比例可能會進一步提高。四、 風險提示：1. 政策落地效果不及預期；2. 資本市場定位發生改變。金吾財訊
9月18日 週四
【券商聚焦】招商證券維持龍湖集團(00960)“強烈推薦”評級 指25年底公司資金壓力或顯著緩釋
金吾財訊 | 招商證券發研報指，龍湖集團(00960)25H1業績下滑主要受開發業務毛利率下降拖累，運營及服務業務收入保持增長；開發業務方面，債務償付壓力較大背景下投資及銷售等經營節奏；運營及服務業務方面，商業及長租航道收入保持增長，物業航道收入因退出部分項目及低效業務略有下滑；債務方面，債務規模持續壓降，各項債務指標持續優化，25年公開市場債務已兌付完畢，下半年伴隨銀團貸款逐步償付，25年債務高峰期或平穩渡過，26年後公司經營及服務業務利潤或足以應對剩餘每年公開市場債務償付，同時可支配自由現金流或邊際回升，爲公司增強投資循環提供一定支撐，可持續關注公司下半年公開市場債務壓力緩解及自由現金流改善進程。該機構考慮到25年底公司資金壓力或顯著緩釋，可支配自由現金流或邊際回升，可關注在此變化下公司投資循環增強以及估值提振的可能，預計25E/26E/27EEPS分別爲0.71/0.89/1.14元/股(同比分別-53%/+26%/+27%)，當前股價對應PE分別爲15.3/12.1/9.5，維持“強烈推薦”評級。金吾財訊
9月18日 週四
