【首席視野】羅志恆：美聯儲重啓降息週期——回顧、展望及影響

一、美聯儲重啓降息週期，政策重心由“控通脹”轉向“保就業”

9月議息會議後，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.00%–4.25%，這是自去年12月以來時隔9個月重啓降息週期。投票結果中，僅新上任的米蘭投反對票，認爲應降息50個基點。

（一）會議聲明顯示政策重心的轉移

美聯儲明確了對勞動力市場放緩的擔憂。過去幾個月，就業數據持續下滑，每月非農新增就業人數從年初的12萬銳減至8月的不足3萬，同時失業率由4.1%升至4.3%。這一改變促使決策層對勞動力市場的判斷髮生實質性變化。聲明中對就業的描述，從此前慣用的“穩健”（solid）調整爲“放緩”（slowed），並新增了“失業率上升（edged up）”的表述。更爲直接的是，聲明明確指出“就業的下行風險已經上升”，凸顯了對於勞動力市場的擔憂。

同時，美聯儲試圖淡化通脹的上行壓力。通脹當前仍在關稅等因素推動下持續上行，8月份核心CPI同比上升到3.1%，較5月份的低點高出了0.3個百分點。核心PCE預計8月同比也會超過2.9%，漲幅連續第四個月擴大。雖然會議聲明承認了這一趨勢，但仍用“略高”（somewhat elevated）來描述當前的通脹形勢。

兩相對照可見，美聯儲在“雙重使命”的權衡上已明顯傾斜：穩定就業的優先級正在上升。這也解釋了美聯儲將“（通脹和就業）風險平衡的轉變”列爲降息的原因，與鮑威爾在 Jackson Hole 年會上提出的“（通脹與就業）風險的平衡正在轉變”相呼應，顯示決策層的政策重點正由“控通脹”逐步轉向“穩就業”。

（二）點陣圖更顯鴿派取向

本次經濟預測摘要（SEP）中，美聯儲小幅上調了就業和經濟增長的預期，但仍弱於長期均衡水平。美聯儲預計到今年年底，失業率將會上行至4.5%，與6月時的預測一致。而2026、2027年會分別回落到4.4%和4.3%的（6月時的預測分別爲4.5%與4.4%），仍高於4.2%的長期均衡水準。而經濟增長預期也被小幅上修，今年預計增長1.6%（6月時的預測爲1.4%），但仍低於1.8%的長期均衡水準。

與此同時，美聯儲小幅上修通脹預期，但依然認爲壓力可控。儘管美聯儲仍預計核心PCE在年內會進一步走高，年底達到3.1%，與6月時的預測爲一致，但對其“暫時性”抱有較大信心，認爲到明年底會回落到2.6%。

利率展望也更趨鴿派。點陣圖中位數顯示，年內預計還將累計降息50個基點，較6月預期多出25個基點；明年和後年則各再降息25個基點，與此前預測相同。按照這一路徑推算，聯邦基金利率有望在2027年起回到約3.0%的自然利率水平，比此前的預測提前一年。

（三）鮑威爾記者會上仍持較爲謹慎態度

鮑威爾在記者會上進一步凸顯了政策重心轉向就業。開場陳詞中，他直接指出勞動力市場的下行風險已然上升，並形容非農就業增長“顯著下滑”，與7月會議中“勞動力市場依然穩固”的表述形成鮮明對比。

但針對後續政策，其仍保持謹慎態度。鮑威爾將此次降息定義爲一次“風險管理”措施。當被問及未來政策走向時，其仍然沿用“利率決定是逐次的”這一謹慎表述，並強調當前沒有迫切降息的需要，拒絕爲後續貨幣政策的下降提供更清晰的指導。

對於美聯儲受政治干預的風險，鮑威爾不置可否。本次會議前美聯儲經歷了特朗普試圖罷免庫克，迅速指派米蘭擔任理事等風波，引來了市場對於美聯儲獨立性的關注。但面對這些問題鮑威爾都沒有給出正面回應，僅強調美聯儲一直致力於保持獨立性。

2021年至2024年初，美國通脹高企，美聯儲將抗擊通脹置於政策首位，迅速開啓加息週期。受美國政府大規模派發現金和疫情間國際供應鏈受阻影響，美國通脹於2021年起開始快速抬升。與此同時，勞動力市場緊張，進一步加劇了通脹上漲的勢頭。美國核心PCE於2021年初起開始飆升。有鑑於此，美聯儲不得不快速提升利率，從2022年3月起在一年半年內將聯邦儲備利率目標區間從0.00%-0.25%提升到了5.25%-5.50%，並保持這一高利率超過一年之久，創下了2006年以來最爲緊縮的貨幣政策。

至2024年中，通脹明顯回落，美聯儲關注點轉向防範勞動力市場下行風險，開始“預防性”降息。美聯儲的高利率政策對通脹產生了一定的抑制作用，核心PCE從2023年起開始穩步下行。到2024年中時，情況已經得到了明顯改善，核心PCE同比由5.6%的高位回到了2.8%。鮑威爾在去年8月份的Jackson Hole會議上自信的表示“通脹已經明顯下降”，“對通脹回到2%的目標更有信心”。與此同時，勞動力市場也在火熱之後出現了緩和跡象。有鑑於此，美聯儲在2024年9月的會議上“預防性”降息50個基點，並在後續的兩次會議上各降息25個基點。

2025年初，通脹回落勢頭放緩，美聯儲再度將政策重心轉回抑制通脹並暫停降息。今年初核心PCE徘徊在2.8%左右，且在潛在關稅推升下仍有上行壓力。此前累計降息100個基點後，貨幣政策的限制效應有所減弱，而美國經濟整體韌性依舊，不具備繼續快速寬鬆的迫切性。同時，特朗普在貿易、財政和移民等方面的多變政策也增加了經濟前景的不確定性。在此背景下，美聯儲選擇觀望而非貿然加碼寬鬆。

進入今年三季度，就業急速降溫，再度成爲美聯儲的焦點，降息週期由此重啓。自7月議息會議後，勞動力市場顯著走弱，6—8月非農新增就業月均僅增加2.9萬人，遠低於年初1—4月超過12萬人的增幅，失業率也升至4.3%，創近五年新高。不過與此同時，價格壓力再度加大，對大幅寬鬆構成制約。核心CPI經季調後環比已連續兩個月超過0.3%，同比亦從5月的2.8%回升至3.1%。其中，關稅上調是這一輪物價上漲的重要推手，尤其在進口占比較大的耐用品和消費品領域影響尤爲突出。在就業與通脹同時偏離預期的情況下，此次25個基點的降息既傳遞出對勞動力市場的關注和支持，又在幅度上保持克制，避免因過度寬鬆而刺激通脹。