【首席視野】伍戈：反內卷，另一側呢？

伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心觀點：

1.相輔，相成。“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解爲扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷了短期脈衝後再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？

2.歷史來看，化債有助於階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”。但與此同時，化債時期大都對應着基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。這也能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。

3.與過往不同，財政支出投向的理念正逐步由“投資於物”向“投資於人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出的進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資於人”有利於更長期的經濟發展，但對於短期總需求的擴張效果相對有限或滯後。

4.展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示後續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介於去年和前年之間，逆週期政策加大的力度也有望介乎其間。

正文：

“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解爲扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷短期脈衝後再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？

圖1. 反內卷：重供給，還是重需求？

來源：WIND，筆者測算

注：商品包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。

一、當化債持續

歷史來看，化債有助於階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”，但化債時期大都對應着基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。特別地，本輪化債伴隨着地方融資平臺出清，目前城投債淨融資持續爲負、城投企業有息負債基本零增長。這都能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。

圖2. 發債與基建爲何背離？

來源：WIND，筆者測算

注：發債爲政府債淨融資（剔除用於化債）佔GDP比重。

二、當“投資於人”

與過往不同，財政投向的理念正逐步由“投資於物”向“投資於人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資於人”有利於更長期的經濟發展，但對於短期總需求的擴張效果相對有限或滯後。

圖3. “投資於物”到“投資於人”

來源：WIND，筆者測算

注：“投資於物”包括一般公共預算中基建相關支出；“投資於人”包括一般公共預算中民生相關支出及“以舊換新”等補貼。

展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示後續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介於去年和前年之間，逆週期政策加大的力度也有望介乎其間。

圖4. 逆週期政策將如何？

來源：WIND，筆者測算