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兩部門明確黃金有關稅收政策 黃金及珠寶首飾股多數表現疲軟 周大福(01929)跌8.41%
金吾財訊 | 黃金股及珠寶首飾多數表現疲軟，周大福(01929)跌8.41%，老鋪黃金(06181)跌7.74%，中國黃金國際(02099)、紫金礦業(02899)跌2.17%，山東黃金(01787)跌1.04%。近日，《財政部、稅務總局關於黃金有關稅收政策的公告》（“下稱《公告》”）正式發佈，就黃金有關稅收徵管事項進一步予以明確，自2025年11月1日起施行。業內人士表示，上述政策是對現有黃金市場政策的進一步完善，可以更好區分黃金的商品和金融屬性；且本次政策調整隻是對交易所購買黃金的增值稅政策進行了適當調整，對交易所外的黃金銷售政策沒有變化。總體看，我國對黃金產業的稅收政策支持力度要優於國際主要黃金市場政策支持力度。國信證券表示，對於上市公司而言，目前上市的黃金珠寶公司多爲飾品經營業務，或者本身是上海黃金交易所會員單位，直接在上金所進行原料採購，本身的稅務不受此次終端環節增值稅專票改爲開具普通發票的影響較小。對於個人消費者而言，該項稅收新規實際上也是倡導消費者從交易所會員單位購買投資金產品及規範實物黃金的投資行爲，非會員單位稅務成本增加的情況下可能傳導給消費者。總體上，在行業層面稅收政策大的調整背景下，龍頭企業抗風險能力更強，產品差異化和門店服務水平更易凸顯，從而保證利潤率穩定。建議繼續關注投資金+金飾品雙鏈路銷售的企業菜百股份，具備強設計屬性及產品力的老鋪黃金、潮宏基，以及綜合優勢顯著的傳統龍頭周大福、六福集團等。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持山東黃金(01787)“增持”評級 指短期下跌不影響黃金長期邏輯
金吾財訊 | 華泰證券發表研報指，山東黃金(01787)第三季度實現營收270.17億元，按年增長27.25%，按季度跌12.37%，歸母淨利11.48億元。今年首三季實現營收837.83億元，歸母淨利39.56億元，扣非淨利39.45億元。該機構認爲，短期下跌不影響黃金長期邏輯，回調反而提供加倉機會，企穩後建議重新關注。該行下調公司2025至2027年歸母淨利預測分別爲跌7.9%、跌1.8%、跌0.23%至63.38億、93.6億、123.6億元(三年複合增速爲61.19%)，對應每股盈利分別爲1.37、2.03、2.68元；對應A股目標價爲38.52元，H股目標價爲35.02港元，均維持“增持”評級。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】華泰證券：南向流入是港股資金面的核心增量來源 料明年南向及外資流入結構更加均衡
金吾財訊 | 華泰證券表示，今年年初至今南向流入破萬億港幣，是港股資金面的核心增量來源。展望明年，該機構認爲南向及外資流入結構更加均衡。該機構測算2026年南向資金流入規模或在7500-9800億港幣，相較今年規模下降約20%-40%。細分來看，當前主動偏股型公募港股配置比例爲28%，已經處於該機構此前測算的港股合理投資比例26%附近，繼續增配空間有限。剩餘空間主要來自保險、被動資金、新發產品和個人投資者等，其流入呈趨勢向上的均值迴歸特點。外資方面，EPFR、13F口徑下外資2025年均已經轉爲淨流入，但並非港股資金面主力，在明年中國基本面預期企穩、人民幣匯率升值兩條主線催化下仍有增配空間，該機構測算其總體流入規模與今年接近。風格選擇是當前市場的核心分歧。年初至今港股主要指數上漲超30%，全球金融條件寬鬆爲重估創造環境，AI、醫藥、消費等創新性突破以供給創造需求，提振市場中長期盈利預期並壓降風險溢價。在估值提升和萬億資金南下的驅動下，行業表現呈現出較爲極致的成長風格。展望來看，2026年上半年尤其是年報季前，海外流動性寬鬆預期仍有升溫可能，疊加財報真空期和春季躁動的資金面催化，成長有高斜率空間。後續全球經濟共振復甦，流動性寬鬆交易或讓位給基本面修復，需適時增配週期風格。此外該機構建議左側佈局“真價值”，結合低估值大市值、盈利能力突出、週期觸底改善和攻守兼備四個維度。除了傳統的多頭配置策略，一些更加靈活的資金可以運用市場交易機制或金融衍生工具在波動中尋找相對確定性。一是可以通過一級市場佈局港股投資，今年港股打新收益顯著提升，首日平均漲幅約39%，基石佔比高的大市值公司具有更加穩定的上市後收益；二是利用港股通調整機制提前佈局，南向資金成交佔比上升後，港股通調整效應帶來的超額收益被進一步放大，2025年9月港股通潛在納入個股考察截止日至公告日跑贏恒生指數的平均值/中位數分別爲29.2%/17.3%，遠超歷史平均水平（約-2%）。金吾財訊
11月3日 週一
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-02股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)107.8084.11中國石油化工股份(00386)365.201512.48方正控股(00418)15.0011.85信利國際(00732)142.00162.88網龍(00777)10.00122.47明源雲(00909)120.00395.25摩比發展(00947)1.100.18國際家居零售(01373)15.0011.85燕之屋(01497)22.00175.59親親食品(01583)4.305.35力鴻檢驗(01586)1.604.50歌禮制藥－Ｂ(01672)20.00193.27康臣藥業(01681)35.00525.90中國心連心化肥(01866)38.90284.77中遠海控(01919)300.004070.62中集集團(02039)123.21874.48康寧醫院(02120)2.2725.74歸創通橋(02190)5.00118.74固生堂(02273)58.201658.74百宏實業(02299)4.0018.77蒙牛乳業(02319)100.001418.95美麗田園醫療健康(02373)4.00123.62易點雲(02416)1.002.02連連數字(02598)66.80553.59綠城服務(02869)20.8093.91碧桂園服務(06098)50.00309.10中國飛鶴(06186)200.00830.00昊海生物科技(06826)4.55125.03天福(06868)0.200.60中國恆有源集團(08128)100.004.00貪玩(09890)10.00147.75聯易融科技－Ｗ(09959)234.00745.94百勝中國(09987)1.86627.56金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】財通證券維持貝殼(02423)“買入”評級 指我國二手房市場空間廣闊
金吾財訊 | 財通證券研報指出，貝殼(02423)規模效應及管理能力是公司經紀業務的核心競爭力，1H2025公司二手房交易額同比增長13.7%至11638億元，帶動二手房業務收入規模提升4.0%至136億元。本輪行業週期中，二手房成交有望率先企穩，儘管我國當前二手房成交佔比已逐步提升，但對比海外國家仍有差距，成交規模仍有較大提升空間，疊加佣金率趨於穩定，該機構預計公司二手房業務增長勢頭或不減。新房業務方面，公司市佔率穩中有升，截至2025年6月30日，公司新房交易額市佔率已達12.6%，預付佣模式壓降應收賬款風險。該機構指出，我國家裝行業市場空間廣闊，但由於其非標、低頻、大宗的行業特性，過去一直難有規模性企業。公司通過經紀業務的海量積累帶來低獲客成本和強品牌效應，疊加標準化能力及運營模式能夠有效解決傳統家裝行業單次博弈的信任問題，未來有望整合家裝行業。該機構表示，預計公司2025-2027年收入分別爲1033億元/1171億元/1306億元。考慮我國二手房市場空間廣闊，公司作爲房產經紀龍頭具備規模效應和管理優勢有望率先受益，疊加公司積極拓展家裝家居等多元化業務，後續具備利潤彈性，該機構預計2025-2027年Non-GAAP淨利潤分別爲74億元/88億元/108億元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】華泰證券：展望2026年 多個宏觀層面的不確定因素變得更爲積極、明晰
金吾財訊 | 華泰證券表示，展望2026年，多個宏觀層面的不確定因素變得更爲積極、明晰。國內，溫和擴張的財政政策爲去槓桿週期“收尾”保駕護航，新經濟貢獻進一步上升。雖仍有“長尾”，但地產去槓桿對信用週期和企業現金流的衝擊在邊際緩解、甚至消失；同時，預計財政政策的實際執行仍將積極有爲，政府支出增長仍將匹配、甚至快於名義GDP，結合地產下行的新增拖累消減，政策寬鬆提振總需求和實體經濟現金流的效果明顯改善。更令人矚目的是，私有部門和高新技術產業的資本開支均有望加速，行業層面亮點紛呈。海外，美國政策“無序性”邊際下降，全球財政、貨幣政策同步寬鬆，中美經貿關係波動性有望回落，企業投資風險溢價及貿易交易成本都有望下降。該機構預計2026年實際增長可能維持在5%左右，但名義GDP增長有望從2025年的4%回升至4.8%，美元計價的名義GDP增長有望從3.7%反彈至8.6%。對資產價格而言，更關鍵的變量是名義增長及其背後的含義：1.?該機構預測總體物價同比降幅收窄，PPI回升更爲顯著；2.?該機構預計人民幣升值將加速，2026年底美元兌人民幣匯率預測爲6.82。對2026年地產週期走勢的判斷是本套預測的關鍵，也是主要的上行及下行風險來源。此外，外部環境仍存在不確定性。基準假設下，2026下半年一手房成交量同比增長回升至0%附近，人口流入城市的房價也在下半年初現企穩跡象，全年新開工和投資降幅明顯收窄，土地成交金額同比大體持平。在這一假設下：①投資、消費都有一定的回升動力，私有部門投資和服務/國補外地產鏈消費有望成爲消費亮點。高科技相關的資本投入有望加速，包括AI，高端製造，高端醫療等領域；②出口增長可能仍然保持高位，但淨出口對增長的貢獻有望回落；③企業現金流和投資回報率可能繼續修復。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】中信證券看好具身模型進一步成爲產業發展的焦點
金吾財訊 | 中信證券表示，隨着全國各地數採工廠的拔地而起，對於具身智能數據匱乏的現狀，我國具身智能產業鏈已經交出了獨特的答卷——以真實數據爲底、構築模型訓練長期優勢。在此過程中，數據要素的循環流通不僅使得下游模型開發者得到了持續的語料，也使上游整機廠得到了“半商業化”階段時期的訂單出口。尤其相比於海外昂貴的用工成本，國內實現數據採集規模化的潛能更爲充分，數據積累有望成爲國內具身智能產業的寶貴資產。該機構看好具身模型進一步成爲產業發展的焦點，將數據採集的重要性推向新高度，建議重點關注在數據要素、模型訓練及本體構型環節具備橫向貫通潛力的標的。金吾財訊
11月3日 週一
【特約大V】聶振邦：估值過程漠視此盲點 隨時錯判個人投資能力
金吾財訊 | 對於有“小巴菲特”之稱的賽思·卡拉曼 (Seth Klarman) 於《安全邊際》提出的30個重要思想，今日是有關“估值”的探討，第十九個思想是“商業估值的複雜性”。卡拉曼表示若有人覺得能看透任何一個投資項目背後的所有特性和邏輯，他就犯下一個嚴重錯誤。究其原因，關於該投資項目的問題總會有不能找到答案的，並且該問的問題也經常沒人問。就算現在能夠完美地瞭解某投資項目，絕大部分投資的未來結果，都不能被準確預測。即或假若一項投資中的所有細節都被知道了；但一間公司的實際價值卻不會是刻在石頭上人盡皆知的，這纔是現實的最複雜之處。如果公司價值是保持恆定 (remain constant)，股價的運行軌跡就如行星繞着太陽般轉動得以預測，投資會是多麼簡單的一回事。我們都明白現實卻非如此，一間公司的真實價值根本無法確定，所以遑論我們是否在以折讓價格買入其股票呢？於是延伸至第二十個思想的探討，就是“估值追求精益求精，對或錯？”卡拉曼表示許多投資者堅持在分析過程中做到一隻股票的精確估值，就是在一個充滿不確定性的世界裏追求精益求精；但我們面對的現實卻是，一間公司是不可能被精確估值的。原因是公佈出來的賬面價值 (book value)、盈利 (earnings) 和現金流 (cash flow)，說到底都只是根據一套相對嚴格的標準和原則得出的合理會計估算。其作用更大程度是爲合乎社會規範，而非爲了反映公司的經濟價值。因此，這樣的合理會計估算絕對談不上是精確估值；畢竟金額不大的幾千美元房子也難以準確估價，更何況是對所處商業環境龐大又複雜的公司進行估值呢？我們根本無法爲公司正確估值，而且公司的實際價值也總是在變，它會隨着無數的宏觀經濟、微觀經濟，以及市場相關的因素不停波動。在任意一個靜止的時間節點，投資者都無法精確估算公司的價值，更何況還要隨着時間改變結合所有可能影響估值的因素來不斷調整他們的估計？所以，想要精確給出一間公司的估值，到頭來只會得出非常不準確的數字。現實問題在於我們總會把“可以精確估值” (the capability to make precise forecasts) 和“可以準確估值”(the ability to make accurate forecasts) 混爲一談，實則卻是兩碼子的事。論到“精確估值”，任何人只要有計算機，就可以算出資產淨值 (NPV) 和內部回報率 (IRR)。電腦試算表 (computerized spreadsheet) 的出現讓人以爲自己能夠做出準確分析；但實則如此分析背後有很多假設，卻往往被忽略了，於是“垃圾進，垃圾出”(Garbage in, garbage out) 成了這個分析過程的合適描述。在《證券分析》一書中，格雷厄姆和大衛·多德曾探討值價區間的概念 (the concept of a range of value)：“證券分析的基要原則不是盲目追尋一隻股票的準確內在價值 (intrinsic value)。所得估值若能夠保障持有的債券，或能夠評估一隻股票是否應買入，或股票的價值是明顯地高於或低於市價，便可以了。爲着以上幾種目的，一個大體概括的內在價值估算或許經已足夠。”誠然格雷厄姆經常會去計算每股營運資本 (net working capital per share) 的指標，用來大概估算一間公司的“清算價值”。他使用這個粗略估算的指標，恰恰就是在悄然向大家承認，他也沒有辦法給一間公司進行更精確的估值呢！【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)畢業於香港理工大學金融服務系，超過17年從事金融業和投資教學經驗，四本投資和理財書籍的作者。香港證監會持牌人【聲明】筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。金吾財訊
11月3日 週一
【首席視野】熊園：10月新房和二手房銷售均走弱
熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）每半月，我們基於“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期爲2025.10.20-2025.11.2相關數據跟蹤核心結論：近半月經濟變化有三：一是反內卷繼續推進，高爐、焦化企業開工率下降，煤炭、鐵礦石、螺紋鋼等大宗商品價格有所回升；二是10月地產銷售環比和同比均走弱，爲剔除去年“924新政”帶來的高基數影響，兩年複合同比增速顯示，10月新房銷售同比降16.3%（9月同比降15.2%），二手房銷售同比降7.4%（9月同比增6.7%），也均有不同程度走弱；三是10月出口預計延續偏強，增速可能在6%左右。1、繼續提示：當前經濟有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”、爲明年開年佈局、以及進一步佈局“十五五”規劃，具體部署緊盯12月上中旬召開的政治局會議、中央經濟工作會議；短期可重點關注四季度政策性金融工具、結存限額下撥、重啓買賣國債等政策效果。2、具體看，近半月（2025.10.20-11.2）高頻表現如下：>出口：10月出口預計延續偏強；>供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩；>需求：地產銷售、汽車零售均偏弱；>價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲；>庫存：能源、工業金屬庫存下降；>交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升；>流動性：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢。報告摘要：一、熱點跟蹤：10月出口預計延續偏強。>全球貿易，10月韓國出口（經工作日調整後）強於季節性，全球貿易平穩增長。1）集裝箱預定量：10月全球集裝箱預定量同比增10.2%（9月同比增11.7%）；2）韓國出口：10月韓國出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差異影響；經工作日調整後，10月韓國出口環比增8.4%，強於季節性，同比增14.0%，爲一年來最高水平，半導體、船舶出口均強勁。>中國出口，10月我國出口增速預計在6%左右，較9月小幅回落但仍偏強；對美出口同比降幅可能仍大；對新興市場出口依舊強勁。1）整體看：10月我國集裝箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韌性。2）對美出口：10月降幅可能仍大，與美對華徵收港務費等擾動有關。彭博數據顯示，國慶節後中國對美集裝箱船發船數量大幅回落，目前處在歷史低位。3）對新興市場出口：10月依舊強勁，Marine Traffic數據顯示，10月越南港口到港、離港船舶數量續創歷史同期新高，同比分別爲19.4%、19.7%。二、供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩。>上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率下降，水泥發運率持平前值，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.0個百分點至83.2%，焦化企業開工率均值環比回落1.8個百分點至68.8%，石油瀝青裝置開工率均值環比回落3.9個百分點至31.3%，水泥發運率均值與上期基本持平。>中下游看，汽車半鋼胎開工基本回到國慶節前水平，滌綸長絲開工率小幅回落。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環比回升13.9個百分點至73.5%，基本回到國慶節前水平；江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落0.2個百分點至90.9%，仍爲近年同期次高（僅低於2019年同期）。三、需求：地產銷售、汽車零售均偏弱。>生產復工：近半月，沿海8省發電耗煤環比回落10.0%，同比增2.7%，絕對值仍爲近年同期最高；百城土地成交面積環比回升66.2%，強於季節規律，同比增3.3%，絕對值爲近年同期次低；鋼材表需環比季節性回升11.4%，絕對值爲近年同期次低，同比增0.2%，其中：螺紋鋼表需環比季節性回升23.6%，絕對值爲近年同期最低，同比降8.6%。>線下消費：10月新房、二手房銷售均偏弱，汽車銷售不強。1）新房：10月30大中城市商品房日均成交面積錄得23.7萬㎡，創近年同期新低，環比9月下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；2）二手房：10月18個重點城市二手房銷售面積日均成交面積錄得18.5萬㎡，環比9月降16.9%，弱於季節性，同比降17.0%（9月同比增21.4%）；3）乘用車：10月1日-26日，乘用車日均銷售6.2萬輛，環比降3.9%，同比降6.9%，“金九銀十”傳統旺季，受到中秋的影響形成月間波動，疊加國補資金相對緊缺，部分地區收緊補貼標準，10月汽車零售走勢不強。四、價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲。>上游資源品：近半月，南華工業品指數均值環比上漲0.6%，重點商品中：布倫特原油價格環比上漲1.1%，同比跌幅收窄至12.9%；黃驊港Q5500動力煤平倉價環比上漲6.4%，同比跌幅收窄至9.9%；鐵礦石期貨（連續合約）結算價環比上漲0.4%，同比漲幅擴大至4.8%。>中游工業品：近半月，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲0.1%，同比跌幅收窄至11.2%；水泥價格指數均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至21.3%。>下游消費品：近半月，豬肉價格均值環比下跌3.3%至約17.8元/公斤，同比跌幅擴大至27.8%。降溫降雨天氣導致蔬菜生產供應收緊，蔬菜價格環比上漲9.4%，強於季節規律，同比跌幅收窄至1.1%。五、庫存：能源、工業金屬庫存下降。>能源：沿海8省電廠存煤均值環比下降0.3%，絕對值仍在近年同期高位，同比下降4.4%。截至2025年10月24日，全美原油及石油產品庫存環比下降1872.3萬桶，絕對值回升至16.78億桶。>金屬：鋼材、電解鋁庫存環比分別降4.7%、3.2%。>建材：瀝青庫存環比降8.8%，同比增12.0%。水泥庫容比環比上升2.7個百分點至68.0%，相比2024年同期偏高1.3個百分點。六、交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升。>人員流動：近半月，商業航班執飛數量均值環比季節性回落5.4%，10個重點城市地鐵客運人數環比季節性回升8.6%，絕對值均爲近年同期最高。>出口運價：近半月來，BDI指數環比上漲0.8%，相比2024年同期偏高41.4%；CCFI指數環比上漲1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。七、流動性跟蹤：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢。>貨幣市場流動性：爲對沖稅期+跨月帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行通過OMO淨投放12789億元。資金面整體平穩，貨幣市場利率季節性上行，DR007和Shibor（1周）中樞環比分別上行3.1bp、2.1bp，R007中樞環比下行0.4bp；R007、DR007利差小幅上行0.1bp； 3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行1.9bp。>債券市場流動性：近半月利率債合計發行14889.6億元，環比上期多發7514.4億元。具體看：國債發行6890.5億元，環比多發1825.5億元。地方政府債發行5179.1億元，環比多發4753.6億元，其中：地方專項債發行2672.7億元；年初以來累計發行39645.8億元，發行進度90.1%，慢於去年同期。政策性銀行債發行2820.0億元，環比多發935.3億元。>匯率&海外市場：由於鮑威爾在10月議息會議上態度偏鷹，近半月美元指數上漲，均值環比回升0.3%、收於99.731；人民幣小幅升值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美債收益率較兩週前上行9.0bp、收於4.11%，主因美國國債本金支付“展期”消息加重了市場對美國財政的擔憂；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大11.3bp、收於231.6bp。風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。正文如下：一、熱點跟蹤：10月出口預計延續偏強全球看，10月韓國出口（經工作日調整後）強於季節性，全球貿易平穩增長1）集裝箱預定量：貨運公司Vizion數據顯示，10月全球集裝箱預定量同比增10.2%（9月同比增11.7%），全球貿易需求平穩增長。2）韓國出口：10月韓國出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差異影響；經工作日調整後，10月韓國出口環比增8.4%，強於季節性（2021-2024年季節性均值爲-4.7%），同比增14.0%，爲一年來最高水平，半導體、船舶出口均強勁。具體到中國，10月我國出口增速預計在6%左右，較9月小幅回落但仍偏強；對美出口同比降幅可能仍大；對新興市場出口依舊強勁。整體看，10月我國出口增速預計延續偏強：按照交通部統計數據，10月我國集裝箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韌性。10月對美出口同比降幅可能仍大，與美國徵收對華港務費等擾動有關。由於船舶調度需要時間，實際發船數量滯後集裝箱預定量兩週左右，Vizion數據顯示，9月中旬至10月中旬中國至美國航線的集裝箱預定量同比增速爲-11.3%，對應10月我國對美出口仍偏弱；彭博數據顯示，國慶節後中國對美集裝箱船發船數量大幅回落，目前處在歷史低位。同時，“搶轉口”依舊強勁，Marine Traffic數據顯示，10月越南港口到港、離港船舶數量續創歷史同期新高，同比分別爲19.4%、19.7%。二、供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率下降，水泥發運率持平前值，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.0個百分點至83.2%，相比2024年、2019年同期分別偏高0.9、5.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回落1.8個百分點至68.8%，相比2024年同期偏高0.2個百分點，相比2019年同期偏低4.5個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落3.9個百分點至31.3%，環比弱於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲降1個百分點），相比2024年同期偏高3.5個百分點、相比2019年同期偏低12.1個百分點。水泥發運率均值與上期基本持平，相比2024年、2019年同期分別偏低0.3、32.8個百分點。汽車半鋼胎開工率基本回到國慶節前水平，滌綸長絲開工率小幅回落。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比回升13.9個百分點至73.5%，基本回到國慶節前水平，相比2024年同期偏低5.9個百分點、相比2019年同期仍然偏高5.9個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落0.2個百分點至90.9%，仍爲近年同期次高，相比2024年同期偏高1.5個百分點，相比2019年同期偏低1.4個百分點。三、需求：地產銷售、汽車零售均偏弱1.生產復工：發電耗煤仍在高位，土地成交小幅改善沿海8省發電耗煤仍爲近年同期最高。近半月來（10.17-10.30），沿海8省發電耗煤環比回落10.0%，仍爲近年同期最高，同比增幅收窄至2.7%。百城土地成交面積同比正增，絕對值爲近年同期次低。近半月（數據截至10.26），百城土地周均成交面積均值錄得1553.2萬㎡，爲近年同期次低（僅高於2024年同期）；環比回升66.2%，強於季節規律（2019-2024年同期均值爲51.6%）；同比增3.3%，相比2019年同期偏低41.6%。鋼材、螺紋鋼表需環比季節性回升，絕對值仍在近年同期低位。近半月，鋼材表觀需求均值環比回升11.4%至約904.6萬噸，略弱於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲14.3%），絕對值爲近年同期次低（僅高於2024年同期），同比增0.2%，相比2019年同期偏低17.6%。其中：螺紋鋼表需均值環比回升23.6%至約229.1萬噸，略弱於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲24.9%），絕對值仍爲近年同期最低，同比降8.6%，相比2019年同期偏低42.4%。挖掘機、重卡銷售環比增加，同比增幅擴大。9月挖掘機銷量1.99萬臺，環比8月上升20.2%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲回升14.0%），同比增幅擴大至25.4%。其中：國內銷售0.92萬臺，環比8月上升20.4%，同比增21.5%。9月重卡銷量10.56萬輛，環比8月上升15.2%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲回升11.7%），同比增幅擴大至82.9%。2.線下消費：10月新房、二手房銷售均偏弱，汽車銷售不強10月30城新房成交環比小降，同比回落34個百分點至-27.3%。10月30大中城市商品房日均成交面積錄得23.7萬㎡，創近年同期新低，環比9月均值下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面積季節性回升，環比增28.0%，絕對值同樣創近年同期新低，同比降29.7%。18城二手房銷售環比回落、弱於季節規律，同比回落38.4個百分點至-17.0%。10月，18個重點城市二手房日均成交面積錄得18.5萬㎡，環比9月降16.9%，弱於季節性（2017-2024年同期環比均值爲降11.6%），同比降17.0%（9月同比增21.4%）；其中：近半月看，18個重點城市二手房銷售面積日均成交均值環比升33.4%，同比降15.7%。10月乘用車銷售偏弱。據乘聯會，10月1日-26日，乘用車日均銷售6.2萬輛，環比降3.9%，同比降6.9%，“金九銀十”傳統旺季，受到中秋的影響而形成月度間波動，疊加國補資金相對緊缺，部分地區逐步收緊補貼的標準，10月汽車零售走勢不強。觀影人次同環比均大幅下滑。近半月來，全國日均觀影人次爲86.3萬人次，環比下降66.8%、弱於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲-49.0%），同比下降52.8%，相比2019年同期偏低80.9%。四、價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲上游資源品：南華工業品指數環比上漲，其中原油、煤炭、鐵礦石價格均上漲。近半月來，南華工業品指數均值環比上漲0.6%，同比跌幅收窄至6.8%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比上漲1.1%，同比跌幅收窄至12.9%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比上漲6.4%，同比跌幅收窄至9.9%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比上漲0.4%，同比漲幅擴大至4.8%。中游工業品：鋼材價格環比上漲，水泥價格環比下跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲0.1%，同比跌幅收窄至11.2%。水泥價格指數均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至21.3%。下游消費品：豬肉價格環比下跌，蔬菜價格環比上漲。近半月來，豬肉價格均值環比下跌3.3%至約17.8元/公斤，同比跌幅擴大至27.8%。降溫降雨天氣導致蔬菜生產供應收緊，蔬菜價格環比上漲9.4%，強於季節規律（2017-2024年同期均值爲降1.2%），同比跌幅收窄至1.1%。五、庫存：能源、工業金屬庫存下降1.能源庫存沿海8省電廠存煤環比小降，仍在近年同期高位；全美原油及石油產品庫存下降。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比下降0.3%，絕對值仍在近年同期高位，同比下降4.4%、相比2019年同期偏高22.6%。截至2025年10月24日，全美原油及石油產品庫存環比下降1872.3萬桶，絕對值回升至16.78億桶。2.工業金屬鋼材、電解鋁庫存均下降。近半月來，鋼材庫存環比下降4.7%，同比增加31.1%。電解鋁庫存環比下降3.2%、絕對值仍爲近年同期次低（僅高於2023年同期），同比下降1.8%。3.建材庫存瀝青庫存下降、水泥庫容比上升。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比降8.8%，同比增12.0%。水泥庫容比均值環比上升2.7個百分點至68.0%，相比2024年同期偏高1.3個百分點。六、交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升人員流動：商業航班執飛數量季節性回落，地鐵出行人數季節性回升，絕對值仍爲近年同期最高。近半月來，商業航班執飛數量均值環比降5.4%，仍爲有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高3.0%、3.0%；10個重點城市地鐵客運人數均值環比回升8.6%，絕對值爲近年同期最高，相比2024年偏高4.6%。出口運價：BDI指數、CCFI指數均有所回升。近半月來，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上漲0.8%，相比2024年同期偏高41.4%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比上漲1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。七、流動性跟蹤：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢1.貨幣市場流動性流動性投放：爲對沖稅期+跨月帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行通過OMO加大流動性投放。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放29352億元，到期回籠16563億元，淨投放12789億元。貨幣市場利率：近半月資金面整體平穩，貨幣市場利率季節性上行。近半月來，DR007和Shibor（1周）中樞環比分別上行3.1bp、2.1bp，R007中樞環比下行0.4bp，絕對值均高於7天逆回購利率。R007、DR007利差小幅上行0.1bp，說明當前資金面仍平穩，不同機構之間流動性分層並不明顯。同業存單到期收益率中樞環比上行，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行1.9bp，可能與資金活化程度提升後銀行負債端壓力增大有關。整體看，繼續提示：5.7降準降息後貨幣政策短期進入觀察期；鑑於全年經濟下行壓力仍大，貨幣寬鬆應還是大方向，年內大概率還會再降準降息，基本面仍是決定貨幣寬鬆節奏、力度的重要變量。2.債券市場流動性一級市場：近半月來，利率債合計發行14889.6億元，環比上期多發7514.4億元。具體看：國債發行6890.5億元，環比多發1825.5億元。地方政府債發行5179.1億元，環比多發4753.6億元，其中：地方專項債發行2672.7億元；年初以來累計發行39645.8億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度90.1%，發行進度慢於去年同期。政策性銀行債發行2820.0億元，環比多發935.3億元。二級市場：近半月來，國債期限利差有所收窄。其中：10Y國債到期收益率中樞環比下行0.8bp，1Y國債到期收益率中樞環比上行5.1bp，分別收於1.794%、1.381%。3.匯率&海外市場由於鮑威爾在10月議息會議上態度偏鷹，近半月美元指數上漲，均值環比回升0.3%、收於99.731；人民幣小幅升值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美債收益率較兩週前上行9.0bp、收於4.11%，主因美國國債本金支付“展期”消息加重了市場對美國財政的擔憂；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大11.3bp、收於231.6bp。風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。金吾財訊
11月3日 週一
【首席視野】王涵：特朗普到底在焦慮啥？
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事要點當前美國的金融市場與經濟信號混亂，一方面，美股持續處於高位，若以股市作爲經濟“晴雨表”，似乎彰顯美國經濟一片繁榮；但另一方面，特朗普動作頻頻，推動美軍新計劃、恢復核試驗、向盟友施壓等等，反映出特朗普明顯的“焦慮”情緒，也折射出美國經濟可能並非股市所呈現的那般樂觀。上述這種反差如何形成的？我們認爲，核心根源在於本輪AI浪潮對經濟的非對稱影響 ——AI 浪潮通過資本支出擴張與股市財富效應支撐總量意義上經濟增長的同時，卻讓低收入羣體持續承受這一增長帶來的負面衝擊，加劇了經濟與社會層面的深層失衡。美國當前資本市場與經濟增長高度依賴AI。標普500盈利的增長高度集中於少數頭部公司，以英偉達、微軟、谷歌等爲代表的“六姐妹”貢獻了指數約一半的淨利潤增速。同時，AI對美國實際GDP增速的韌性也形成明顯支撐。以狹義口徑看，四大科技巨頭（谷歌、Meta、英偉達、微軟）的資本開支對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.5個百分點，貢獻達到23%；從相對廣義口徑看，信息處理設備及軟件投資及數據中心建築投資的拉動達到0.9個百分點，貢獻達到42%。若剔除AI相關的資本開支，美國經濟增速放緩態勢更爲明顯。高收入羣體通過薪酬、股權兩個維度受益於AI產業發展。一方面，AI的產業特徵意味着高收入羣體在就業穩定性和薪酬增長上佔據優勢；另一方面，美國收入階層日益擴大的分化問題，使得高收入羣體的資產中股票佔比明顯高於低收入羣體，AI浪潮推動美股上漲也使得這部分人羣更爲受益。美國經濟近年來愈發依賴高收入人羣，使得美國整體經濟指標體現出一定的“韌性”。據穆迪估算，當前美國收入最高的10%家庭（定義爲年收入約25萬美元及以上）貢獻了49.7%的消費支出，該比例創下自1989年以來的歷史新高。這意味着，作爲美國經濟重要支柱的消費，正愈發依賴高收入人羣，甚至因該羣體資產中股票佔比高，美國消費的穩定性也愈發與美股走勢緊密綁定。但上述總量層面的“韌性”掩蓋了AI浪潮對美國低收入羣體的負面影響。AI浪潮對低收入人羣的就業拉動有限，導致就業市場指標“衰退化”。人工智能行業的“高資本、高技術、輕人力”的屬性，使其就業吸納能力低，表現爲就業市場“衰退化”——美國招工率長期大幅下行，非農就業增速也已降至0附近。甚至，AI產業還可能導致部分特定領域就業面臨替代風險，2022年底以來美國應屆大學畢業生失業率快速上升且高於整體水平，這一現象與以往週期規律不符，或與AI可替代工種多覆蓋初級腦力勞動者相關。此外，電話呼叫中心、編程等應用AI替代技術的行業，也出現就業增長放緩的情況。也導致低收入羣體消費乏力、金融條件惡化。根據Numerator的調查數據，自2022年底以來，美國不同收入羣體的實際零售支出呈現明顯“K型”分化，高收入羣體消費支出增長顯著，但低收入羣體在聯儲降息前已陷入增長停滯。這一分化也體現在金融層面，美國小銀行信用卡拖欠率明顯上升，反映底層民衆財務壓力相對較高。風險提示：國內外經濟金融不確定性，全球地緣政治形勢超預期變化。正文當前美國的金融市場與經濟信號混亂，一方面，美股持續處於高位，若以股市作爲經濟“晴雨表”，似乎彰顯美國經濟一片繁榮；但另一方面，特朗普動作頻頻，推動美軍新計劃[1]、恢復核試驗[2]、向盟友施壓[3]等等，反映出特朗普明顯的“焦慮”情緒，也折射出美國經濟可能並非股市所呈現的那般樂觀。上述這種反差如何形成的？我們認爲，核心根源在於本輪AI浪潮對經濟的非對稱影響——AI 浪潮通過資本支出擴張與股市財富效應支撐總量意義上經濟增長的同時，卻讓低收入羣體持續承受這一增長帶來的負面衝擊，加劇了經濟與社會層面的深層失衡。美國當前資本市場與經濟發展高度依賴人工智能當前美股的繁榮在很大程度上是由科技巨頭的盈利增長所拉動的。美股的持續上漲不僅源於估值擴張，也有企業盈利實際增長的擴張。但這種增長高度集中於少數公司——以英偉達、微軟、谷歌等爲代表的“六姐妹”貢獻了指數約一半的淨利潤增速的增長。AI浪潮對當前美國經濟增長貢獻也頗爲明顯。由於人工智能並非美國國民經濟分類中的單一行業，難以直接衡量，我們從兩個維度進行匡算：一是狹義口徑，四大科技巨頭（谷歌、Meta、英偉達、微軟）資本開支對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.5個百分點，對當期美國實際GDP同比增速的貢獻達到24%；二是相對廣義一點的口徑，信息處理設備及軟件投資及數據中心建築投資對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.9個百分點，貢獻達到42%。若剔除AI相關的資本開支，美國經濟增速放緩態勢更爲明顯。美國經濟依賴高收入人羣，導致整體經濟指標掩蓋了結構分化的事實高收入羣體通過薪酬、股權兩個層面更受益於AI浪潮的發展。一方面，如前所述，AI產業的特徵意味着高收入羣體無論從就業還是薪酬層面可能都是更爲受益的；另一方面，美國收入階層過去持續積累的“撕裂”問題，使得高收入羣體的資產中股票佔比明顯高於低收入羣體。根據美聯儲的數據，截至2025年二季度末，收入前1%的羣體總家庭資產當中股票基金佔比爲47.7%，收入前20%的羣體該比例爲34.4%，遠高於整體家庭資產當中股票基金比例27.4%。更重要的是，美國經濟近年來愈發依賴高收入人羣，使得整體經濟指標體現出一定的“韌性”。根據穆迪估算[4]，美國收入最高的10%家庭（定義爲年收入約25萬美元及以上）的消費支出佔全國總比重近三十年來從36%大幅上升至49.7%，創歷史新高，美國國內生產總值（GDP）的增長嚴重依賴高收入羣體的消費習慣，收入前10%羣體的支出至少貢獻了三分之一的GDP。換言之，考慮到美國以消費爲主導的經濟體特徵，美國經濟正愈發地依賴高收入人羣。近期鮑威爾也曾指出美國經濟日益依賴高收入人羣的事實[2]。另一個表徵此現象的指標是，美國的實際商品消費（剔除近年受供給端波動影響較大的汽車）與高收入人羣財富效應直接相關的股票市場表現的相關性正進一步增強。但AI產業“重資本輕人力”的特徵，導致其對就業和底層消費作用有限AI行業的高技術高資本投入特徵顯著，低就業吸納能力或推動收入差距擴大。作爲高技術行業，AI產業資本密集型屬性抑制了整體就業創造能力。以美股“六姐妹”爲例，其市值、利潤在標普500上市企業中佔比均超過1/4，但其僱員比例僅爲8.1%。而且，由於AI產業的高技術特徵，其所能帶動的就業或薪酬的增長往往集中於高收入人羣。因而，自2022年底以來，美國就業市場指標與資本市場表現或整體經濟表現出現背離——就業指標“衰退”與資本市場“繁榮”並存。由於AI企業“重資本輕人力”的特徵，自2022年ChatGPT面世以來，儘管其通過前述企業盈利增長、資本開支擴張帶動美國資本市場及GDP的增長，但其對就業市場的拉動作用非常有限。兩個典型的指標，一是美國職位空缺率（招工率）快速下行，當前下行的時長甚至已超過過去幾輪經濟危機時期；二是非農就業環比增速已降至0附近，這也是以往在其他經濟指標仍保持韌性的環境下罕見的情況。甚至，AI產業可能正在導致部分特定領域的就業面臨“被替代”的風險。自2022年底以來，美國新大學畢業生的失業率上升較快，且高於整體的失業率水平，這與以往經濟週期呈現的規律存在顯著差異。這一現象一方面可能源於整體招工需求持續大幅下滑，另一方面或與AI可替代工種的覆蓋人羣相關——此類工種多對應需從事一定初級腦力活動的羣體，而應屆畢業生恰好是該羣體的重要組成部分。此外，從行業維度觀察，部分應用具備替代功能的AI技術的行業，如電話呼叫中心、編程等領域，也出現了就業增長放緩的情況。AI對低收入羣體就業的負面影響也反映在其他經濟指標上——低收入羣體消費不振、金融條件惡化。根據Numerator的調查數據，自2022年底以來，美國不同收入羣體的實際零售支出出現明顯的“K型”分佈，高收入羣體消費支出明顯，但低收入羣體在聯儲降息前增長明顯停滯。這一分化也體現在這部分羣體的金融條件上，美國小銀行信用卡拖欠率明顯上升，從2021年中低點4.2%一度上升至7.9%，反映底層民衆財務壓力持續累積。風險提示：國內外經濟金融不確定性，全球地緣政治形勢超預期變化。金吾財訊
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