【特約大V】聶振邦：估值過程漠視此盲點　隨時錯判個人投資能力

金吾財訊 | 對於有“小巴菲特”之稱的賽思·卡拉曼 (Seth Klarman) 於《安全邊際》提出的30個重要思想，今日是有關“估值”的探討，第十九個思想是“商業估值的複雜性”。卡拉曼表示若有人覺得能看透任何一個投資項目背後的所有特性和邏輯，他就犯下一個嚴重錯誤。究其原因，關於該投資項目的問題總會有不能找到答案的，並且該問的問題也經常沒人問。就算現在能夠完美地瞭解某投資項目，絕大部分投資的未來結果，都不能被準確預測。即或假若一項投資中的所有細節都被知道了；但一間公司的實際價值卻不會是刻在石頭上人盡皆知的，這纔是現實的最複雜之處。


如果公司價值是保持恆定 (remain constant)，股價的運行軌跡就如行星繞着太陽般轉動得以預測，投資會是多麼簡單的一回事。我們都明白現實卻非如此，一間公司的真實價值根本無法確定，所以遑論我們是否在以折讓價格買入其股票呢？於是延伸至第二十個思想的探討，就是“估值追求精益求精，對或錯？”卡拉曼表示許多投資者堅持在分析過程中做到一隻股票的精確估值，就是在一個充滿不確定性的世界裏追求精益求精；但我們面對的現實卻是，一間公司是不可能被精確估值的。原因是公佈出來的賬面價值 (book value)、盈利 (earnings) 和現金流 (cash flow)，說到底都只是根據一套相對嚴格的標準和原則得出的合理會計估算。


其作用更大程度是爲合乎社會規範，而非爲了反映公司的經濟價值。因此，這樣的合理會計估算絕對談不上是精確估值；畢竟金額不大的幾千美元房子也難以準確估價，更何況是對所處商業環境龐大又複雜的公司進行估值呢？我們根本無法爲公司正確估值，而且公司的實際價值也總是在變，它會隨着無數的宏觀經濟、微觀經濟，以及市場相關的因素不停波動。在任意一個靜止的時間節點，投資者都無法精確估算公司的價值，更何況還要隨着時間改變結合所有可能影響估值的因素來不斷調整他們的估計？所以，想要精確給出一間公司的估值，到頭來只會得出非常不準確的數字。


現實問題在於我們總會把“可以精確估值” (the capability to make precise forecasts) 和“可以準確估值”(the ability to make accurate forecasts) 混爲一談，實則卻是兩碼子的事。論到“精確估值”，任何人只要有計算機，就可以算出資產淨值 (NPV) 和內部回報率 (IRR)。電腦試算表 (computerized spreadsheet) 的出現讓人以爲自己能夠做出準確分析；但實則如此分析背後有很多假設，卻往往被忽略了，於是“垃圾進，垃圾出”(Garbage in, garbage out) 成了這個分析過程的合適描述。在《證券分析》一書中，格雷厄姆和大衛·多德曾探討值價區間的概念 (the concept of a range of value)：“證券分析的基要原則不是盲目追尋一隻股票的準確內在價值 (intrinsic value)。所得估值若能夠保障持有的債券，或能夠評估一隻股票是否應買入，或股票的價值是明顯地高於或低於市價，便可以了。爲着以上幾種目的，一個大體概括的內在價值估算或許經已足夠。”

誠然格雷厄姆經常會去計算每股營運資本 (net working capital per share) 的指標，用來大概估算一間公司的“清算價值”。他使用這個粗略估算的指標，恰恰就是在悄然向大家承認，他也沒有辦法給一間公司進行更精確的估值呢！

【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)
畢業於香港理工大學金融服務系，
超過17年從事金融業和投資教學經驗，
四本投資和理財書籍的作者。
香港證監會持牌人
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