風險：估值泡沫和監管打擊

• 估值風險正在增加：標準普爾 500 指數的預期本益比為 22 倍，遠高於歷史標準，而席勒 CAPE 為 38 倍——這是重大調整前的水平。
• 股票風險溢價變為負值：股票收益率現在低於公司債券，這是一個罕見的訊號，表明股票相對於固定收益可能被高估。
• 監管阻力加大：各國政府正迅速採取行動應對反壟斷和國家安全問題，特別是針對人工智慧和半導體出口。
• 投資人行為正在改變：聰明的資金正在從高倍數技術轉向優質複合型企業，強調營運彈性而不是敘事炒作。

TradingKey - 隨著市場情緒以令人頭暈目眩的速度從香檳酒的歡呼聲轉變為恐慌門，投資者情緒可能迅速從興奮轉為恐慌。如今的環境讓人聯想到後期投機，在散戶的「錯失恐懼症」（FOMO）、動量效應和機構關注的推動下，資產價格的上漲速度超過了基本面所能承受的水平。

最佳指標？本益比已經攀升至童話故事中才會出現的幻想世界，許多大型科技公司現在都在交易。22倍預期收益遠高於其30年歷史平均值17.0倍，甚至高於其+1個標準差20.2倍。這不是正常的風險偏好週期，這種週期會讓價值投資者感到不安，而宏觀策略師也會重新翻開埋藏已久的網路泡沫圖表。

此外，席勒的周期性調整本益比 (CAPE)重申 38 倍的警告相較於其長期歷史本益比28.3倍，此水準通常與高估值風險相關。更令人擔憂的是，獲利收益率（本益比倒數）低於公司債收益率，導致股票風險溢價變為負值，這種前所未有的情況表明，股票相對於債券可能過度擴張。

然而，相對於歷史而言，當前的估值環境更像是網路泡沫時期，而非全球金融危機後的復甦時期。相對於大盤指數，通訊服務和科技股佔比較高的板塊仍然極為昂貴，引發了人們對定向泡棉的擔憂。股息殖利率也僅1.6%，對被動收入吸引力毫無貢獻。

這種模式並不意味著股市即將崩盤，但它減少了犯錯的空間。獲利擴張需要強勁且可持續地成長，才能證明當前價格的合理性。否則，宏觀經濟意外、意外升息或監管阻力容易引發均值回歸反應。買家必須謹慎：股市仍有上漲潛力，但已經上漲了。

即使估值最終透過獲利追趕趨於一致，監管仍然是一個同樣巨大的潛在風險。世界各國政府過去未能有效約束科技巨頭，如今卻愈發強硬。對高科技晶片的出口限制，尤其是對中國的出口限制，已成為政治焦點。美國的政策不僅是被動的，現在還在規定公司可以在何處銷售哪些產品，以及向誰銷售。對於像英偉達這樣的公司來說，這些法律直接影響著數十億美元的潛在收入，而這一切都源自於官僚體系的一筆勾銷。

歐洲各地的監管機構正在製定全面的平台主導權、用戶內容保護和演算法揭露制度。而且，他們毫不留情，巨額罰款、互通性義務以及徹底的結構性改革都已擺在桌面上。對於那些曾經認為科技業可以免受政府監管的投資者來說，這種神話正在迅速破滅。在國內，中國對從商業到教育等各領域科技巨頭的打壓，依然尖銳地提醒我們，在事關國家利益的情況下，創新並不能獲得豁免。

這些風險之所以更加嚴重，是因為它們可能迅速實現。估值調整往往來得早，通常是經濟成長放緩、成本飆升、央行強硬派。但監管呢？它就像鐵砧一樣，隨時可能落下。一些新規、禁止交易、突如其來的反壟斷調查，以及市場價格的瞬間波動。對於那些已經基於完美假設而對預期現金流進行折現的高市盈率股票來說，這絕非無關緊要的事。營收預期下調10%就可能意味著股價下跌30-50%。這種情況我們已經見過，而且不只一次。

這改變了機構資本對待超級科技公司的方式。現在不再是全力退出，這些公司中的絕大多數仍在以驚人的利潤率印鈔，而是調整預期。市場不再像矽谷那樣，為平台提供無限的擴張空間，使其不受限制地擴張。現在，它獎勵那些表現出營運槓桿、監管靈活性和收入多樣化（而非基於地理、產品或漏洞）的公司。

經歷過多個市場週期的人會意識到，估值泡沫並非因為人們失去信心而破裂。它破裂的原因是流動性收緊或敘事缺陷。在我們這個時代，這兩個挑戰都愈發嚴峻。儘管聯準會不會再次收緊政策政策依然限制性十足。資本不再自由。同時，支撐當今經濟復甦的以人工智慧為主導的論點幾乎無法容忍任何幻滅。一次獲利不如預期、雲端運算採用放緩或監管受挫，都可能瞬間扭轉局勢。

聰明的資金不一定是做空市場，而是在輪動。從活躍交易轉向優質資產。從超長存續期成長型基金轉向擁有價格優勢和實際現金流的複合型基金。從專注於美國市場的投資轉向選擇性的國際市場，因為這些市場的創新定價合理，政策風險也更容易被理解。如今，風險調整後的報酬主導著敘事調整型的幻想。

來源：www.cnbc.com

這並不意味著科技不值得投資。恰恰相反，創新本身就存在一個過程。人工智慧、邊緣運算和自動化生產力都有可能與以往的工業革命相媲美。然而，市場容易誇大其詞，這正是你需要謹慎的地方。購買優秀產品很容易，但為優秀產品投資卻很難。那些在信念與紀律、樂觀與風險意識之間取得平衡的投資者，在長期內獲得複合收益的能力要強得多。歷史總是獎勵謹慎者，懲罰貪婪者。這一次也不例外。