乘風破浪：跨週期產業配置策略真實案例研究

• 當產業輪動策略與商業週期一致時，它會蓬勃發展，但時機錯誤和過度自信往往會削弱其優勢。
• 人工智慧和動量疊加可以提高回報，但它們仍然容易受到政權更迭和突然的宏觀逆轉的影響。
• 核心衛星結構效果最佳，其中穩定的指數暴露由戰術部門傾斜（而不是全面波動）補充。
• 交易成本、稅收和行為陷阱（如錨定或過度交易）可能會迅速抵消即使是明智的行業投資。

TradingKey - 產業輪調是一個古老而又意外地永恆的理念。它簡單地斷言，並非所有市場部分都能永遠閃耀，有些產業在擴張時期達到巔峰，而有些則在收縮期賺得名聲。然而，雖然這是一個很吸引人的提議，但實際的暴露轉移並不總是那麼順利。

現實中充滿了教訓、半途而廢的案例以及徹頭徹尾的謬論。然而，如果我們縱觀全球頂尖的配置機構，從私募基金到系統性基金，就會發現他們幾乎從未永遠保持著固定的產業組合。他們會不斷調整。讓我們來解釋一下這種調整在實踐中是如何發生的，為什麼有些輪換模式能夠存活下來，而另一些模式則會因成本壓力、時機不佳或格局轉變而淪為犧牲品。

來源：Visual Capitalis

如果你繪製一般商業週期，你可以將這個長週期拆分為幾個階段：早期復甦、健康擴張、晚期週期和收縮。簡單的產業輪調思考假設，在每個階段，不同市場角落的表現是可預測的。例如，科技和非必需消費品預計將在早期復甦中重新崛起，與工業及原材料相關聯的公司在產能擴張和價格開始上漲時可能成為參與者。當頂峰逐漸放緩時，被稱為防禦性的公用事業、醫療保健和日常消費品開始發揮作用。

理論上，這將意味著透過提前一步來打敗市場。但現實生活對靜態規則採取謙卑態度。一些經理發現，預測經濟循環轉折點更多的是一種藝術而非科學。那些表現最佳的人傾向於保持模型足夠靈活，以便根據數據以及偶爾的一種直覺感知來修正變化。

事實上，純粹的行業輪調是非常具有挑戰性的。在對美國股票市場歷史進行十年的長期分析時發現，即使理想狀況下，你選擇了歷史上「最佳」的月份產業，你也只能勉強多獲得一小部分超額回報。如果考慮到稅務、再平衡成本以及偶爾的錯誤判斷，這種超額收益就會像晨霧一樣消逝。但故事還有後續。在過去二十年裡，一些優秀基金引進了更聰明化因子來豐富傳統週期遊戲書。而不是單純猜測我們處於何種宏觀狀態，他們測試哪些行業正在成長，哪些估值被拉伸，以及哪些政策變化可能改變遊戲規則。換句話說，致命的是執行不當，而不是輪換理念本身。

最常被引用的案例研究之一是一組簡潔且基於規則的商業週期基金。他們利用GDP趨勢、購買經理人指數（PMI）讀取及殖利率曲線變動等領先經濟指標中的宏觀訊號。當早期循環跡像出現時，他們會逐漸增加對科技、非必需消費品及工業板塊的投資。當跡象顯示進入晚期時，他們又會合理地減少對資本性投資以及能源與原材料、房地產等領域投入。當出現衰退跡象時，他們則迅速切換至醫療保健、公用事業及穩定支付股利股票。這些基金並沒有在每季追求極端風險，而是在較溫和式轉換情況下，僅調整整個投資組合10%至15%左右。這抑制了成本，並降低了因為宏觀訊號波動而遭遇反噬風險。在整個市場週期中，他們可能不會超越指數，但提供了更平穩之路並有效降低下行風險，這是許多長期投資者願意接受的選擇。

與風險較高的投資者形成鮮明對比。一些量化基金支持的精品投資公司將動量訊號疊加在產業輪動之上。一位歐洲配置者只在動量訊號和宏觀訊號一致時才進行輪動。當兩者一致時，他們會變得激進，在幾週內最多重新配置30%的訂單。這種方法在趨勢較好的窗口期確實提升了收益，但代價是市場格局發生劇烈轉變時會出現波動性回撤。

最近，人工智慧的疊加甚至重新制定了策略。一些基金現在將宏觀報告、情緒趨勢，甚至另類資料集合輸入到廣泛的語言模型中，以便比普通經濟學家更快地研究市場格局的轉變。在最近的一個例子中，一位系統性基金經理人設定了同步測試，以並排比較基本面輪動、動量增強輪動和基於法學碩士驅動訊號的輪動。技術支援的輪動部分既沒有產生神奇的阿爾法值，也沒有創造奇蹟，但風險調整後的表現優於其他部分。看來，將經典的周期感知與電腦輔助的情境結合，不僅僅是科幻小說中的願望，而對於那些能夠承擔技術成本的基金來說，這是一個新興的現實。

若有輪換故事中的“反派”，那就是成本拖累。有些經理人過於確信他們精準掌握到景氣程度，因此過快調整投資組合，造成成本差異、稅金及滑點等不足。而學術研究普遍結論指出，額外收益常常被此類交易阻力吞噬。此外，還有一個風險就是太依賴舊模型，兩次擴張通常不會完全相同。看看疫情之後經濟復甦所帶來的周期，對教科書知識體系很大程度上進行了挑戰：科技股增長遠遠超出大多數配置者所敢冒險預判；能源領域也意外啟動了一場大家早已無法預見其潛力許久的新篇章。如果沒有彈性因應模型，將因此錯失重點機會。

這就是為什麼更優秀的配置者對待行業輪動更像是一種“衛星套路”，而不是孤注一擲。他們的核心投資組合廣泛且多元化，通常以指數化或因子化為主，但也會將行業偏好放在首位，佔投資組合總份額的5%到30%。這樣，他們就能在某個主題盛行時獲得足夠的曝光度，參與其中，但又不會過度，以免過早的輪動毀掉全年的業績。

有些機構基金甚至更進一步。它們不僅進行行業押注，還進行風格疊加。被動的核心部位可以在貨幣寬鬆確定性時，向增長型方向傾斜；在通膨肆虐時，則向價值型方向傾斜。總而言之，結果是基金既不會凍結，也不會為了追逐任何頭條新聞而瘋狂投資。

來源： syfe.com

對於日復一日的投資人來說，把宏觀經濟情勢的每一次變化都交給量化分析師來掌控或許是最好的選擇。但這並不意味著產業敏感度就此被擱置。精明的長期投資者可以利用直覺訊號來增加或減少投資曝險。例如，對於那些認為2020年代初期是高速成長期的投資人來說，科技和數位平台或許是優先考慮的對象。如今，隨著利率回落和供應鏈重構，一些投資者正轉向產業回流、能源基礎設施或防禦性醫療保健領域。

我們不想陷入恐慌性輪動。根據當天的新聞週期在不同板塊之間來回切換，往往會加劇市場波動，而非緩解。一個更平和的妥協方案，例如每隔一兩年重新評估你的板塊傾向，可以提供一個折衷方案。這既尊重宏觀趨勢的價值，又不相信自己可以一個季度接一個季度地掌握市場時機。

來源： novelinvestor.com

歸根究底，板塊輪動既不是魔法，也不是可以輕易拋棄的死錢。現實情況則介於兩者之間：如果以謙遜、自律和對成本的敏銳眼光來實施，它可以加速回報，同時緩解回撤。教條主義、過於複雜的計劃往往難以持久。那些能夠持久的基金，無論是商業週期原教旨主義基金還是技術驅動的新浪潮基金，都有一個共同點：它們能夠區分戰術操作和賭博。這項經驗經過了數十年市場週期的檢驗，至今依然適用。

觀察循環，留意動作，但不要每次轉身都猶豫不決。否則，最好的投資就是在舞池旋轉時保持平衡，旋轉的幅度剛好跟上節奏，但不要完全偏離節奏。