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【首席視野】屈宏斌:油價飆升能治通縮?這是今年最大的經濟學誤解

屈宏斌系滙豐銀行大中華區前首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長最近油價一路狂飆,不少人拍着大腿歡呼:太好了,物價漲起來,通縮就走了!這話聽着順耳,邏輯卻完全跑偏——把成本推動型漲價當成需求拉動型復甦,本質是把止痛藥當特效藥,把虛火當元氣。先把話挑明:油價上漲確實會推高原油、化工、物流等鏈條成本,一部分會傳導到消費品,讓CPI、PPI數據好看一點。但數據上的通脹回升≠真實的經濟回暖,這就像一個人臉色發紅,可能是運動後氣血通暢,也可能是發燒上火,二者天差地別。很多人搞不懂兩種通脹的區別,我用大白話講清楚:需求拉動型通脹,是大家手裏有錢、願意花,搶着買東西,企業訂單爆滿,敢漲價、敢擴產、敢招人,這是良性循環,是真復甦。成本推動型通脹,是原材料先漲價,企業被迫加價,但消費者不買單,需求沒起來,利潤被硬生生喫掉,這是惡性循環,是滯脹的前兆。油價推出來的“通脹”,恰恰是後者。對原本就訂單不足、庫存高企的大多數企業來說,油價上漲不是雪中送炭,而是雪上加霜。物流、製造、零售、餐飲、電商,幾乎全行業都要爲燃油和原料多掏錢。成本漲了,終端需求疲軟,你敢大幅漲價嗎?不敢。漲價就丟訂單,不漲價就吞虧損。結果很現實:營收沒增加,利潤被壓縮,現金流更緊張。企業最理性的選擇是什麼?降本、縮產、緩投資、慎招人。本來還想換設備、擴生產線,現在先把預算砍半;本來還想招幾個人,現在先穩住現有崗位。投資意願一收縮,就業和收入就承壓,居民更不敢消費,通縮的根子不但沒解決,反而扎得更深。有人說:物價漲了,不就是走出通縮了嗎?錯。通縮的核心不是“價格低”,而是需求弱、預期差、循環冷。油價帶來的是“被動漲價”,不是“主動消費”。老百姓加油更貴、買菜更貴、寄快遞更貴,但工資沒漲,獎金沒多,只能壓縮非必要開支:少下館子、少買新衣、少換手機、少出門旅遊。剛性支出佔比越高, discretionary消費越少,總需求越冷。這就形成一個扎心閉環:油價漲→企業成本升→利潤縮→投資與用工收縮→居民收入與預期轉弱→消費更謹慎→企業訂單更少→通縮壓力更大。看上去物價被油價託了一下,內裏卻是需求在持續失血。用成本上漲治需求不足,好比給貧血的人喫升壓藥,數字好看了,身體更虛了。我們再算一筆明白賬:油價對CPI的拉動很有限,對企業利潤的殺傷卻很直接。作爲原油進口大國,每一輪油價大漲,都相當於向外支付一筆“能源稅”,再向內轉移成本壓力。上游油企日子好過,但中下游千千萬萬中小製造、商貿、服務企業,纔是就業與增長的基本盤。一頭盈利、一頭承壓,整體經濟的痛感遠大於快感。真正能把經濟拉出通縮的,從來不是上游原材料漲價,而是需求回暖、預期轉強、企業敢投、居民敢花。減稅降費、提振消費、穩定地產、改善民營經濟預期,這些纔是打通循環的關鍵。靠油價硬推物價,治標不治本,還會誤傷復甦。最後總結一句:別把油價上漲當復甦利好,它只是供給側的一次成本衝擊。假通脹治不了真通縮,虛火救不了體虛。數據回暖可以開心,但別自我麻醉;成本壓力正在傳導,企業與居民的日子,並不會因爲油價漲了就更好過。少一點誤解,多一點清醒,纔是面對經濟復甦該有的姿態。
金吾財訊
3月10日 週二

【首席視野】郭磊:通脹上行繼續加快

郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要第一,通脹上行繼續加快。2月CPI同比1.3%,高於前值的0.2%;PPI同比-0.9%,高於前值的-1.4%。按照CPI和PPI權重分別60%、40%粗略模擬的平減指數爲0.42%,屬於36個月以來首度轉正,比我們前期預期的3月轉正提前了一個月。第二,儘管春節月份略有特殊性,但這個三年以來的價格拐點還是具有一定的標誌性意義的。月度模擬平減指數於2023年3月轉負,當年6月至本輪最低點,後出現第一輪修復,至2024年7月幾乎接近轉正;但在地產調整、新能源產業產能集中形成等因素的影響下再度下行;2025年7月之後,在“反內卷”的積極影響下,逐步好轉;今年初進一步疊加全球大宗品價格上行的影響。第三,從環比角度,我們可以觀測春節分佈相似的2015、2018、2024年,今年CPI環比整體並未超季節性;其中消費品價格環比一般;服務價格環比的1.1%高於其他可比年份,有超季節性特徵。這與今年春節“長假效應”之下居民出行較爲活躍有關。第四,從CPI主要分項來看,一是出行相關的消費,如機票、旅行社收費季節性上行;二是金飾品,在國際金價影響下環比繼續上漲;三是原油價格影響下,交通工具用能源7個月以來首次環比上漲;四是小汽車價格連續第三個月環比小幅上漲;五是家用器具環比下行,可能和春節促銷較爲集中有關;六是豬肉價格,月度環比第二個月上行,不過從高頻數據看,這一趨勢未能強化,2月底以來價格季節性再度回落;七是租賃房房租、酒類趨勢沒有改變,價格環比繼續下降。第五,PPI環比0.4%,屬連續第五個月正增長。從大類來看,採掘工業、加工工業、耐用消費品、原材料環比上漲,食品持平,衣着、一般日用品環比下跌。簡單來看,目前還並未形成從上游漲價傳遞至消費品價格普遍好轉的典型通脹。從行業來看,上漲的一是有色系列;二是石油化工系列;三是AI革命帶動下的計算機通信電子行業;四是成本上升、“反內卷”影響下的電氣機械行業。煤炭、非金屬等價格在中東地緣政治升溫以來價格上行較快,但2月數據仍屬環比下行。第六,3月通脹數據仍較爲有利。一是原油價格3月漲幅較大,儘管短期內仍有較大不確定性,但中樞大概率高於2月;二是從國內工業品價格來看,南華工業品指數環比繼續上行;三是價格基數優勢逐步釋放;四是今年廣義財政呈現穩投資的傾向,比如政策性金融工具擴容、單列用於項目建設的專項債額度等,會有利於建築業和工業品價格。第七,短期內地緣政治仍在影響全球大類資產,在報告《地緣政治衝突框架下的五類資產交易邏輯》中,我們在框架上區分了“避險交易”、“事件交易”、“修復交易”、“新主線交易”、“對沖交易”。短期內市場仍處於避險交易、事件交易爲主的狀態。但從歷史規律來看,外生衝擊的影響脈衝最終會邊際減弱,目前階段應逐步準備“修復交易”和“新主線交易”。物價實際上就是新主線交易的驅動線索之一,本輪價格週期的變化值得進一步跟蹤和關注。正文通脹上行繼續加快。2月CPI同比1.3%,高於前值的0.2%;PPI同比-0.9%,高於前值的-1.4%。按照CPI和PPI權重分別60%、40%粗略模擬的平減指數爲0.42%,屬於36個月以來首度轉正,比我們前期預期的3月轉正提前了一個月。按照CPI和PPI權重分別60%、40%粗略模擬月度平減指數,2026年2月爲0.42%,高於前值的-0.44%。在前期報告《地緣政治衝突框架下的五類資產交易邏輯》中,我們認爲平減指數在基數與新漲價的共振下,預計3月同比轉正至0.46%,時隔37個月重新轉正。從實際情況看,比我們預期的轉正時間提前了一個月。儘管春節月份略有特殊性,但這個三年以來的價格拐點還是具有一定的標誌性意義的。月度模擬平減指數於2023年3月轉負,當年6月至本輪最低點,後出現第一輪修復,至2024年7月幾乎接近轉正;但在地產調整、新能源產業產能集中形成等因素的影響下再度下行;2025年7月之後,在“反內卷”的積極影響下,逐步好轉;今年初進一步疊加全球大宗品價格上行的影響。按照CPI和PPI權重分別60%、40%粗略模擬月度平減指數,則2023年3月首度轉負(-0.58%),2023年6月同比的-2.16%是本輪最低點;後逐步修復,2024年7月幾乎恢復至零增長附近(-0.02%);但後續再度震盪下行,2025年7月-1.44%的位置觸底,然後逐步降幅收窄。2025年10月降幅收窄至-1.0%以內。2026年2月首度轉正。從環比角度,我們可以觀測春節分佈相似的2015、2018、2024年,今年CPI環比整體並未超季節性;其中消費品價格環比一般;服務價格環比的1.1%高於其他可比年份,有超季節性特徵。這與今年春節“長假效應”之下居民出行較爲活躍有關。2026年2月CPI環比1.0%,2015、2018、2024年分別爲1.2%、1.2%、1.0%。2026年2月CPI消費品環比0.8%,2015、2018、2024年分別爲1.3%、1.4%、1.1%。2026年2月CPI服務環比爲1.1%,2015、2018、2024年分別爲0.9%、1.0%、1.0%。從CPI主要分項來看,一是出行相關的消費,如機票、旅行社收費季節性上行;二是金飾品,在國際金價影響下環比繼續上漲;三是原油價格影響下,交通工具用能源7個月以來首次環比上漲;四是小汽車價格連續第三個月環比小幅上漲;五是家用器具環比下行,可能和春節促銷較爲集中有關;六是豬肉價格,月度環比第二個月上行,不過從高頻數據看,這一趨勢未能強化,2月底以來價格季節性再度回落;七是租賃房房租、酒類趨勢沒有改變,價格環比繼續下降。2026年2月機票、旅行社收費環比分別爲31.1%、15.8%。2026年2月金飾品價格環比上漲6.2%[1]。2026年2月交通工具用能源價格環比上漲2.8%。2026年2月小汽車價格環比上漲0.1%,2025年12月、2026年1月環比分別爲0.1%、0.3%。2026年2月家用器具價格環比上漲-1.1%。2026年2月豬肉價格環比上漲4.0%。不過從高頻數據農業部豬肉平均批發價來看,2月24日之後價格逐步下行。2026年2月租賃房房租環比上漲-0.1%,酒類價格環比上漲-1.1%。PPI環比0.4%,屬連續第五個月正增長。從大類來看,採掘工業、加工工業、耐用消費品、原材料環比上漲,食品持平,衣着、一般日用品環比下跌。簡單來看,目前還並未形成從上游漲價傳遞至消費品價格普遍好轉的典型通脹。從行業來看,上漲的一是有色系列;二是石油化工系列;三是AI革命帶動下的計算機通信電子行業;四是成本上升、“反內卷”影響下的電氣機械行業。煤炭、非金屬等價格在中東地緣政治升溫以來價格上行較快,但2月數據仍屬環比下行。PPI環比0.4%,持平前值。PPI採掘工業環比1.2%,加工工業環比0.6%,耐用消費品環比0.3%,原材料工業環比0.2%,食品行業環比零增長,衣着類行業環比-0.4%,一般日用品行業環比-0.2%。PPI有色金屬採掘、有色金屬加工環比分別上漲7.1%、4.6%;PPI石油開採、石油煤炭製品加工、化學原料及製品環比分別上漲5.1%、0.4%、1.3%;PPI計算機通信電子行業環比上漲0.6%。PPI電氣機械行業環比上漲1.2%。PPI黑色金屬冶煉、煤炭開採、非金屬礦製品環比分別上漲0.1%、-0.5%、-0.2%。3月通脹數據仍較爲有利。一是原油價格3月漲幅較大,儘管短期內仍有較大不確定性,但中樞大概率高於2月;二是從國內工業品價格來看,南華工業品指數環比繼續上行;三是價格基數優勢逐步釋放;四是今年廣義財政呈現穩投資的傾向,比如政策性金融工具擴容、單列用於項目建設的專項債額度等,會有利於建築業和工業品價格。從布倫特原油價格(期貨結算價,連續)來看,2月底爲72.5美元/桶,3月6日爲92.7美元/桶。從南華工業品指數來看,2月均值爲3656,3月以來均值爲3902。短期內地緣政治仍在影響全球大類資產,在報告《地緣政治衝突框架下的五類資產交易邏輯》中,我們在框架上區分了“避險交易”、“事件交易”、“修復交易”、“新主線交易”、“對沖交易”。短期內市場仍處於避險交易、事件交易爲主的狀態。但從歷史規律來看,外生衝擊的影響脈衝最終會邊際減弱,目前階段應逐步準備“修復交易”和“新主線交易”。物價實際上就是新主線交易的驅動線索之一,本輪價格週期的變化值得進一步跟蹤和關注。風險提示:外部經濟和金融環境變化超預期;地緣政治風險加劇;大宗商品價格短期調整幅度超預期;原油價格、有色價格波動向下游傳遞;地產領域量價繼續低位徘徊;基建投資短期波動;3月開工季開工情況不及預期風險提示:外部經濟和金融環境變化超預期;地緣政治風險加劇;大宗商品價格短期調整幅度超預期;原油價格、有色價格波動向下游傳遞;地產領域量價繼續低位徘徊;基建投資短期波動;3月開工季開工情況不及預期
金吾財訊
3月10日 週二

【特約大V】Option Jack:末日期權你知多少?(勘誤)

金吾財訊 | 最近網上流傳一則末日期權贏錢變廢紙的驚嚇故事,來回金額高達43萬港元,先不論來源的真實,但故事卻是很多新手們常會犯的錯誤,據悉是某投資人買入大額 QQQ 0306 到期的末日 put ,上週五納指尾段最後一小時才下跌。因爲證券商不容許ETF 沽空,或持倉者帳戶資金不足之下自動行使沽空權利,所以在最後交易日會瘋狂催促平倉或必須簽定:放棄行權網上合約,不然會在收市前,任何時間代爲平倉。可能該投資人看到 QQQ put 早段仍處於價外,處於浮虧狀態,簽下放棄行權,多數是誤以爲 QQQ的 long put 是歐式期權,以爲會自動用收市價結算。上週五尾段納指下跌,QQQ put 由虧轉盈,價外變價內,正常來說,若自己未有主動平倉,證券商也會代爲平倉,不論輸贏,但簽定了放棄行權後,之後的事必須自我處理,即使後來跌入價內,有內在值證券商也不會代平。其實並不是網上傳言的《贏到開巷》這麼誇張,以QQQ put 行權價605元,收市599.5元來說,並不算太多,末日期權槓桿本來就極高,盈虧一線間,通常用來博倍數,以小博大,會出現43萬元的來回盈虧,是因爲買入的末日put 的金額太大。這情況有幾個錯誤及重點:1,不應把戶口裏的所有金額來買末日。2,不知道勝率高低,末日long 比對正常月期權的勝率低更多。3,不知道美式及歐式期權的分別,這是最致命的地方。4,簽定放棄行使反而沒有錯,我每次都會逐筆簽定放棄行權合約,不然證券商會保留一定金額,以防行使。看到網上的留言,不少人以爲不簽定放棄行權就可結算,不會出現損失,其實也是錯了一半,不簽定放棄行權,美式期權也不會自動結算的,而是證券商會在收市前任何時間代爲平倉而已。【作者簡介】Option Jack:國際市場資深全職交易員,32 年市場實務期貨期權交易經驗。前投資機構交易員、前投資機構資深分析顧問。前理財週刊期權專欄主筆、經濟一週 期權專欄作者。在多個著名財經媒體包括 Now 財經臺、新城財經臺、策略王直播嘉賓。有暢銷著作:《盤房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
金吾財訊
3月10日 週二
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