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天齊鋰業(09696)由漲轉跌4.34% 機構指鋰資源上方空間難以有效打開
金吾財訊 | 天齊鋰業(09696)由漲轉跌，截至發稿，跌4.34%，報51.8港元，成交額3.15億港元。消息面上，中糧期貨研究院表示，11 月 10 日碳酸鋰期貨主力合約強勢上漲 7.36%，收報 87240 元 / 噸，創兩個半月新高，核心驅動爲供需雙強下的持續去庫；梘下窩礦權益補繳事件推高單噸成本，但復產節奏不明暫未形成實質供給衝擊，短期鋰價仍將偏強運行，中期需關注復產落地與需求季節性變化。展望2026年，儲能與新能源汽車雙主線需求向好，2026 年鋰資源基本面修復，過剩幅度收窄，價格下方空間有限。上方空間難以有效打開，仍以供需短時錯配驅動。金吾財訊
11月11日 週二
蘋果概念股悉數走弱 鴻騰精密(06088)跌6.29% 據報iphone air因銷量不佳將推遲新款發售
金吾財訊 | 蘋果概念股悉數走弱，截至發稿，鴻騰精密(06088)跌6.29%，東江集團控股(02283)跌1.55%，藍思科技(06613)跌1.35%，高偉電子(01415)跌1.22%，比亞迪電子(00285)跌1.18%。消息面上，據媒體報道，蘋果(AAPL)第一代iPhone Air由於銷售欠佳，蘋果公司據報已經大幅削減這款旗下最纖薄智能型手機的產量。據媒體引述消息稱，蘋果正在推遲明年擬發佈新一代iPhone Air，不會像早前計劃那樣，在2026年秋季發佈。報道稱，作爲iPhone Air兩家組裝廠之一的富士康，只保留一條半iPhone Air生產線，其他生產線已經拆除，並預計在本月底前完全停止生產這款產品。另一家組裝商立訊精密，則在10月底已經全面停產iPhone Air。相比之下，富士康和立訊精密仍爲暢銷型號iPhone 17 Pro系列投入數十條生產線。金吾財訊
11月11日 週二
亞股多數走強，受美國參院通過結束政府停擺協議提振
新加坡股指創歷史新高韓國和台灣股市接近紀錄高位菲律賓股市跌至逾五年新低 路透11月11日 - 新加坡股市指標指數周二創下歷史新高，而韓國和台灣股市則向歷史高位邁進，因美國參議院批準了一項結束政府停擺的協議，從而提振了風險偏好。新加坡富時海峽時報指數.STI上漲1.4%，達到新高紀錄 4,552.05 點，收復周一跌幅，主要銀行股上漲超過 1%。這也推動MSCI東盟股指.MISU00000PUS 連續第五天上漲，創下近五周新高。亞洲股市受益於美國政府停擺有望結束的進展，恢復漲勢。上周因擔心擔心AI漲勢導致股市估值虛高，亞股出現下挫。新加坡 MUFG 高級貨幣分析師Lloyd Cha...路透社
11月11日 週二
【首席視野】楊德龍：本輪慢牛長牛行情形成背後有深刻邏輯
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事2025.11.10 週一近期，大盤在突破4000點之後，出現了反覆震盪調整的走勢，多空分歧也比較大。部分投資者認爲4000點可能是本輪行情的終點，也有不少觀點認爲4000點是新一輪行情的起點。相對而言，我更傾向於後一種看法。本次A股市場第三次站上4000點，與前兩次相比，整體估值更低、槓桿率也更低，市場並未出現嚴重泡沫化的跡象。儘管部分科技股前期漲幅較大，積累較多獲利盤，部分投資者選擇獲利了結，但這屬於正常的市場調整行爲。今年以來，科技板塊表現突出，“科技牛”行情持續演繹。此前許多科技股大幅上漲，當前的調整更多反映的是部分資金階段性兌現收益，並不意味着行情終結。此外，近期美國“科技七姐妹”多次出現顯著回調，也在一定程度上拖累了A股科技板塊的表現。因此，科技股的短期調整不應被簡單解讀爲趨勢反轉。今年，市場對不同板塊賦予了形象化的稱謂：科技股被稱爲“小登股”，因其一枝獨秀、遙遙領先；新能源、電力、有色、軍工等板塊則被稱作“中登股”。值得注意的是，“中登股”在近期也多次展現出較好的表現，顯示出市場風格可能正從“小登股”向“中登股”輪動。相比之下，白酒、中藥等傳統白馬股被戲稱爲“老登股”，其全年表現相對低迷。華爾街有句名言：“市場總是正確的，錯誤的只是你的觀點。”今年市場分化如此顯著，從上市公司三季報中可窺見端倪。數據顯示，盈利增長較快的行業主要集中在科技創新領域；而傳統行業普遍面臨盈利下滑壓力，部分企業降幅較大。例如，受居民收入增速放緩及現金流等因素影響，多家白酒企業的三季報業績降幅超出市場預期。資本市場本質上是億萬投資者用真金白銀投票的結果，具有較強的前瞻性。科技股的強勢表現背後有基本面支撐，而傳統板塊的疲弱也反映了其基本面的現實挑戰。正如古詩所言：“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”當前，部分傳統行業確實面臨增長乏力的問題，而新興產業則呈現出蓬勃發展的態勢，吸引了大量資本湧入。十五五規劃建議全文已正式公佈，其中明確將科技創新作爲未來五年政策支持的重點方向，包括具身智能、芯片半導體、算力算法、低空經濟、深海裝備等領域。這些方向在今年市場中已有明顯體現，說明資本市場已在提前佈局。儘管相關行業多數尚未實現大規模盈利或商業化落地，但其代表了經濟轉型的長期受益方向。從全球視角看，本輪科技股行情源於第四次科技革命，核心驅動力在於人工智能的大規模應用，AI浪潮已席捲全球。近期，馬斯克獲得股東大會批准，有望獲得高達1萬億美元的薪酬激勵計劃。但該計劃附帶極爲嚴苛的業績條件，包括在未來十年內將特斯拉市值提升至8.5萬億美元、交付100萬臺人形機器人、實現千萬輛級汽車銷量等。目前特斯拉市值約爲1萬億美元，要達成目標需爲股東創造數倍回報，這對傳統投資邏輯構成挑戰。與此同時，在英偉達市值突破5萬億美元、創下歷史紀錄後，部分華爾街人士發出警示，認爲當前AI科技股可能存在類似2001年科網泡沫的風險。值得注意的是，巴菲特在最新披露的三季報中繼續減持美股，現金儲備已高達3800多億美元。歷史上，其五次大幅減倉美股後的兩年內，美股均出現顯著回調。此次操作是否預示市場拐點，仍有待觀察。關於美國AI泡沫是否會破裂，近期市場波動提供了一些線索。此前，某AI領域負責人提及政府或基金可能爲AI基礎設施建設提供“兜底”支持，引發市場對AI短期盈利前景的擔憂，導致資本拋售、“科技七姐妹”集體下跌。雖然後續澄清“兜底”表述不夠準確，但市場情緒已受影響。客觀來看，本輪美國科技股行情已持續十餘年，是美股長期牛市的重要推手。儘管當前估值處於高位，但頭部科技企業已逐步兌現業績，市盈率水平在某些情況下甚至低於A股同類公司。不過，兩者在業務規模、盈利能力和市場環境等方面仍存在顯著差異。與2001年科網泡沫時期相比，當前科技企業普遍具備真實業務和應用場景，發展前景更爲紮實。因此，即便美股科技板塊出現調整，其下行空間可能相對有限。近期，高盛和摩根士丹利的首席執行官在公開場合表示，美股可能出現10%至20%的回調。但此類幅度在A股和港股市場中屬於正常波動範疇，尚不足以定義爲趨勢性反轉。展望2026年，A股和港股的牛市格局有望延續。居民儲蓄向資本市場轉移的趨勢已經啓動，這一過程通常具有持續性。隨着市場賺錢效應顯現，更多場外資金可能通過直接開戶或購買基金等方式入市。數據顯示，今年以來新開股票賬戶已超過2500萬戶，反映出較強的參與意願。此前市場普遍認爲A股處於牛市上半場，而站上4000點後或進入下半場。在此階段，市場風格有可能從結構性行情逐步向更廣泛的全面行情演進，更多行業板塊或將迎來輪動機會。上週在北京參加民間股神林園的新書發佈會期間，我與其進行了深度交流。其觀點與上述判斷較爲一致，即明年市場可能出現更廣泛的板塊輪動。歷史經驗表明，一輪完整的牛市通常覆蓋多數行業，且最終使大多數投資者獲益，而非僅少數板塊或羣體獲利。傳統板塊在明年或存在階段性輪動機會，儘管其漲幅可能難以與科技股相比。科技股因估值彈性大、政策支持力度強，且多爲中小市值，易於形成較強市場表現；而傳統行業以大市值爲主，上漲節奏相對較慢，但對指數的貢獻更爲顯著。因此，明年市場指數的表現可能超出部分預期。總體而言，當前A股和港股的牛市基礎較爲堅實。即便美股出現短期較大幅度調整，對A股和港股的影響更多體現在情緒層面，難以動搖其內在運行邏輯。此輪行情是在多年市場低迷後“人心思漲”的體現，疊加“東昇西落”的宏觀趨勢、全球資本再配置等多重因素共同驅動，具有較強的系統性和持續性。目前，全球資本對中國股市的配置比例仍處於偏低水平。例如，MSCI中國指數中，中國股票的權重低於其在全球股市中的實際市值佔比；部分國際主動型基金的配置比例更是顯著不足，存在較大的增配空間。此外，中美貿易談判取得階段性成果，緩解了市場對關稅戰升級的擔憂。我國在稀土等戰略資源上的舉措發揮了積極作用。綜上所述，雖然年末市場通常交投清淡、波動收斂，但考慮到2026年潛在的政策紅利、產業趨勢和資金面改善，市場仍具備較多結構性機會。年底階段，部分資金可能選擇兌現收益，另一部分則開始佈局來年，導致多空博弈加劇，市場呈現震盪整固特徵。當前階段更宜視爲牛市進程中的中繼整理，而非行情終結。投資者應保持信心與耐心，堅持價值投資理念，聚焦經濟轉型中真正受益的行業與優質公司，積極把握居民資產配置向資本市場遷移的歷史性機遇。這一過程有望爲中長期財富增長提供良好基礎。金吾財訊
11月11日 週二
【首席視野】薛鶴翔：馬士基開艙偏低，打亂旺季預期節奏
薛鶴翔、柴玉榮（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）摘要11月3日當週，EC衝高回落，主力12合約再度回到1800點附近。上半周市場對於年底旺季預期升溫，主因是HPL、CMA、MSC先後發佈11月下半月漲價函，大櫃均報價在3000美元左右，提振市場對於下半月船司挺價漲價的信心。週三盤後，馬士基公佈第47周開艙價，大櫃報價2250美元，環比僅小幅上漲50美元，基本未進一步漲價，遠不及預期，年底旺季預期空間下行，EC承壓回調。11月10日最新公佈的SCFIS歐線爲1504.8點，對應於11.03-11.09期間的離港結算價，較上期上漲24.5%，在預期之內，基本反映11月初歐線運價的提漲落地情況，對應大櫃均價在2250美元左右。後市來看，由於馬士基未能如期在11月下半月進一步挺價，年底旺季空間收窄。以今年的貨量和運力供給來看，本來市場預期的挺價節奏是11月上半月、11月下半月以及12月上半月各挺價一次，但目前馬士基使得挺價節奏和幅度均不及預期，同時以最新的船期運力統計來看，11月下半月到12月底，運力投放相對充裕，尤其是12月後四周運力投放均在30萬TEU之上。弱現實下，船司挺價提漲力度有限，儘管馬士基同步發佈12月漲價函，但旺季空間受到壓制，或已無可博弈的空間，關注後續運價拐點。風險提示1、貨量表現超預期；2、船司運力調控力度超預期；3、關稅政策對海運供需的不確定性影響。報告正文一、集運指數（歐線）期貨11月3日當週，EC衝高回落，主力12合約再度回到1800點附近。上半周市場對於年底旺季預期升溫，主因是HPL、CMA、MSC先後發佈11月下半月漲價函，大櫃均報價在3000美元左右，提振市場對於下半月船司挺價漲價的信心。週三盤後，馬士基公佈第47周開艙價，大櫃報價2250美元，環比僅小幅上漲50美元，基本未進一步漲價，遠不及預期，年底旺季預期空間下行，EC承壓回調。11月10日最新公佈的SCFIS歐線爲1504.8點，對應於11.03-11.09期間的離港結算價，較上期上漲24.5%，在預期之內，基本反映11月初歐線運價的提漲落地情況，對應大櫃均價在2250美元左右。二、集運現貨市場1、運價表現從SCFI歐線的走勢來看，今年歐線運價在8月初開始見頂回落，9月加速下降，10月下半月開始挺價穩價，SCFI開啓反彈，11月馬士基帶頭打破挺價節奏，下半月未能如期漲價。上週五盤後公佈的SCFI歐線爲1323美元/TEU，周度環比下降21美元/TEU，基本對應於11.10-11.16期間的歐線訂艙價，反映11月第二週歐線船司在馬士基帶頭微降下，尤其是PA聯盟運價的下調。SCFI美線方面，美西和美東航線再度大幅轉跌，美西由2647美元/FEU跌至2212美元/FEU，環比下跌16.43%，美東由3438美元/FEU跌至2848美元/FEU，環比下跌17.16%。從船司報價來看，當前11月上半月大櫃均價持穩在2100美元左右，對於11月下半月，GEMINI聯盟中，MSK新開艙第47周，大櫃報價2250美元，環比僅小幅上漲50美元，同時發佈12月漲價函，大櫃至3200美元。HPL線上大櫃仍維持下半月3135美元，預計後續將進一步跟降。OA聯盟線上報價也尚未跟降，CMA、EMC和OOCL大櫃還都維持在3000美元左右，大概率也將進一步跟降。PA聯盟中，ONE小幅調漲11月下半月線上報價，大櫃上漲100美元至2635美元，HMM線上11月下半月開艙，大櫃提漲600美元至2406美元，預計也是進一步跟降。MSC已跟隨MSK，11月下半月大櫃報價2365美元，僅小幅上漲100美元。更高頻的北方國際集裝箱運價指數TCI日度跟蹤數據，上週歐基港20GP和40GP的市場參考價，20GP由1376.44$/TEU漲至1423.11$/TEU，40GP由2312.33$/FEU漲至2384.56$/FEU，TCI大小櫃價格漲幅有所收窄，20GP環比上漲3.39%，40GP環比上漲3.12%。2、運力供給與週轉根據上海&寧波&青島（AE5/NE4）-歐基港的船期統計情況來看，11月和12月整體運力投放持續回升，尤其是12月，對於年底船司挺價漲價並不有利。11月上半月周均運力投放在28萬TEU，下半月運力投放增加，周均計劃運力投放增至30萬TEU左右，且第47周和第48周逐周增加，這也很大程度上增加了下半月船司挺價壓力，對應於馬士基第47周的低價開艙，同時對於船司12月初的漲價也帶來不小的壓力。12月，目前MSC的SWAN航線無船期，但OA聯盟的計劃運力投放增加，周均計劃運力投放增加至14萬TEU，明顯高於今年下半年12萬TEU左右的投放量，這也使得整個12月的周均計劃運力投放增加至31.1萬TEU，環比11月上漲7%。從節奏上來看，除了12月第一週的運力投放較低，有助於月初的挺價外，剩餘4周運力投放在31-35萬TEU之間，運力投放相對較爲充足，關注後續船期變化。地緣方面，今年3月18日以色列對加沙地帶的哈馬斯目標發動大規模空襲，基本宣告1月19日起生效的巴以停火協議破裂，衝突持續直到9月底，期間雖說不斷有新的停火方案，但雙方未就停火達成一致。10月停火談判出現顯著進展，10月3日美國提出一項旨在結束加沙戰爭的“20點計劃”，當地時間9日中午12時，第一階段加沙停火協議正式生效，目前雙方已完成在世的被扣押人員的互換，還在進行被扣押人員遺體的交付，第二階段停火協議進展緩慢曲折。當地時間10月31日，卡塔爾外交部發言人馬吉德·安薩里警告稱，加沙局勢可能陷入“既無戰爭、也無和平”的局面。3、需求方面歐線需求延續往年季節性表現。通常來說，10月至12月期間通常對應着運價的上行期，從需求的表現來看，相較9月，10月起攬貨壓力通常會有所下降，船司也會逐漸爲年底旺季挺價蓄力，但10月可能還是對應着季節性的需求淡季，到了11月、12月通常需求會有所好轉。第44周國內港口集裝箱吞吐量爲671.8萬TEU，環比上漲13.81%。宏觀經濟方面，10月份，我國貨物貿易進出口總值同比下降0.3%。其中，出口同比下降1.1%，進口同比增長1%。對歐盟出口同比增速明顯回落，由9月的14.18%降至0.92%，從出口的季節性來看，回落程度要高於往年，一定程度上或與10月份中歐貿易摩擦有所升級有關。三、總結展望後市來看，由於馬士基未能如期在11月下半月進一步挺價，年底旺季空間收窄。以今年的貨量和運力供給來看，本來市場預期的挺價節奏是11月上半月、11月下半月以及12月上半月各挺價一次，但目前馬士基使得挺價節奏和幅度均不及預期，同時以最新的船期運力統計來看，11月下半月到12月底，運力投放相對充裕，尤其是12月後四周運力投放均在30萬TEU之上。弱現實下，船司挺價提漲力度有限，儘管馬士基同步發佈12月漲價函，但旺季空間受到壓制，或已無可博弈的空間，關注後續運價拐點。四、其他航運數據跟蹤風險提示1、貨量表現超預期；2、船司運力調控力度超預期；3、關稅政策對海運供需的不確定性影響。金吾財訊
11月11日 週二
【首席視野】程強：通脹數據反映的積極信號
程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事投資要點2025年10月，中國通脹形勢出現積極變化。居民消費價格指數（CPI）同比由上月-0.3%轉爲上漲0.2%，環比上漲0.2%，重回2018-2024年間的中樞水平；扣除食品和能源的核心CPI同比升至1.2%，爲19個月來高點。同期工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降2.1%，降幅較9月收窄0.2個百分點；環比在連續持平兩個月後首次轉正上漲0.1%。整體來看，CPI步出通縮區間而PPI通縮收斂，顯示國內需求有所改善，通脹水平正在築底回升，但總體仍處溫和區間。非食品價格保持正增長，核心通脹上行反映消費動能有所改善。10月非食品價格同比上漲0.9%，較上月0.7%略有擴大，帶動CPI結構中服務和工業消費品價格同步上揚。扣除食品和能源的核心CPI同比升至1.2%，已連續第6個月小幅走高並創2024年3月以來新高。核心通脹的回升主要來自兩個方面：一是商品消費的結構變化帶動可選消費品價格明顯上漲。受國際金價上漲及居民投資飾品需求旺盛影響，黃金和鉑金飾品價格同比飆升50.3%和46.1%，成爲物價結構中的亮點。在“以舊換新”等促消費政策驅動下，耐用消費品持續熱銷，家用器具、文化娛樂耐用品、家庭日用品等價格同比漲幅達到2.4%～5.0%。汽車市場的“價格戰”有所緩和，燃油小汽車價格同比降幅收窄至-2.3%，或顯示汽車行業在“反內卷”政策規範下過度折扣有所收斂。二是服務消費穩步恢復，服務項價格上漲對核心CPI形成支撐。隨着國慶、中秋長假出行遊玩需求集中釋放，服務價格同比上漲0.8%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。旅遊相關服務價格同比明顯回升。飛機票價格同比上漲8.9%，賓館住宿上漲2.8%，扭轉了上月同比下降的局面。剛性需求支撐下醫療保健服務和家政服務價格分別上漲2.4%和2.3%。總體來看，非食品價格的溫和上漲以及核心CPI的持續小幅走高或表明國內需求動能有所改善，物價結構中積極因素增多。食品價格跌幅收窄但仍是CPI主因拖累。2025年10月CPI同比由負轉正主要得益於食品價格跌勢放緩。當月食品價格同比下降2.9%，降幅較上月收窄1.5個百分點，影響CPI（居民消費價格指數）下降約0.54個百分點，前值爲-0.83%。糧食供給充裕、需求偏弱的格局下，主要食品項價格仍低迷，但降幅普遍縮小。例如，豬肉價格同比下跌16.0%，跌幅比上月收窄1.0個百分點；鮮菜價格同比下降7.3%，較上月大幅收窄6.4個百分點。與此同時，部分畜肉產品價格延續升勢：牛肉、羊肉價格同比分別上漲5.6%和2.4%，漲幅比上月有所擴大；水產品價格同比上漲2.0%。這些變化表明此前供給過剩的食品領域供需正逐步再平衡，但整體來看食品項仍處於高供給、弱需求的週期，價格缺乏顯著上漲動力。不過，隨着秋冬季來臨北方鮮菜鮮果供應進入淡季，疊加元旦、春節臨近將提升節日需求，預計食品價格環比跌勢有望進一步收斂。值得注意的是，物價走勢在城鄉間有所分化。10月城市CPI同比上漲0.3%，而農村CPI同比仍下降0.2%。農村居民消費中食品支出權重更大，因而食品價格通縮對農村物價的拖累更爲明顯，同時農村服務消費的提振作用有限，導致農村物價指數仍未轉正。這反映出城市消費修復相對更強，服務類和可選消費品漲價主要發生在城鎮地區，而農村消費仍偏弱。這種現象一方面反映出城鄉之間消費結構差異仍較大，另一方面也折射出農村消費升級還存在不小的空間。傳統行業出清與新動能成長並行，PPI同比降幅繼續收窄，環比企穩回升。10月PPI同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個百分點，工業品出廠價延續了自7月以來由深度通縮向零附近收斂的趨勢。PPI環比由上月持平轉爲上漲0.1%，爲年內首次錄得正增長，標誌着工業品出廠價整體企穩回升的拐點初步顯現。一是產業鏈上游的供需關係改善促使價格跌幅縮窄。在去產能和規範競爭（“反內卷”）等政策持續推進下，傳統工業領域的重點行業產能出清加快，市場供求失衡狀況改善，各行業出廠價跌勢普遍趨緩。例如，煤炭開採和洗選業價格同比降幅比上月收窄1.2個百分點，光伏設備及元器件製造業價格降幅收窄1.4個百分點，電池製造業收窄1.3個百分點，汽車製造業價格降幅收窄0.7個百分點。從邊際上看，煤炭相關行業在“冬儲”需求帶動下價格連續走高，煤炭開採和洗選業環比上漲1.6%，爲連續第3個月上漲。二是現代產業體系加快構建、新興動能持續釋放，帶動部分中高端產業產品價格同比上漲。科技創新賦能下製造業加速向智能化和綠色化升級，一些先進製造行業出廠價格率先回暖：電子專用材料製造同比上漲2.3%，微波通信設備製造同比上漲1.8%，船舶及相關裝置製造同比上漲0.9%，廢棄資源綜合利用業同比上漲0.7%，飛機制造業同比上漲0.5%。例如，儲存芯片在近期也迎來價格大爆發，據第一財經報道，截止11月7日，DDR5現貨價格在一週內飆升25%，同時據證券時報報道，DDR4和SSD在內的存儲產品價格近期也已出現翻倍的情況，甚至“一天一價”。三是國內消費潛力有序釋放也使部分中下游行業出廠價出現一定程度的上漲。工藝美術及禮儀用品製造價格同比大漲18.4%，運動用品（球類）製造上漲3.3%，營養食品製造上漲2.1%，飲料製造上漲0.4%。四是外部大宗商品價格傳導導致行業走勢分化。10月LME銅和倫敦金分別上漲了6.22%和3.60%，受此影響，有色金屬礦採選業價格環比上漲5.3%，有色金屬冶煉加工業上漲2.4%，其中黃金冶煉價格大漲8.7%，銅冶煉上漲4.3%。相反，10月國際原油價格在高位震盪回調，傳導至國內使石油和天然氣開採業價格環比下降2.3%，精煉石油產品製造價格下降0.8%，化工原料製造價格也小幅走低。能源價格的回落在一定程度上抵消了其他行業的漲勢，因而本月PPI整體僅小幅上漲0.1%。但連續多月環比持平或微升表明工業領域通縮最嚴重的階段或已過去，價格環境趨於改善。我們認爲，新舊動能切換過程中產業升級和消費升級的趨勢已開始初步反映在價格上，產業領先的高技術製造業和消費品行業價格走強，對PPI形成了支撐。需要指出的是，當前PPI內部之所以呈現上下游、不同產業價格分化，核心在於“反內卷”政策觸發的螺旋式傳導：治理無序競爭→價格紀律恢復，使上游惡性降價收斂、環比先企穩、同比跌幅收窄；利潤與現金流改善後，企業由被動甩庫轉向結構性去庫與挺價，報價權逐步迴歸；落後產能退出、行業集中度提升與技改投入加速，使單位成本曲線下移、價格波動收斂。該螺旋在產業鏈各環節傳導力度與速度不同：上游資源與原材料先受益、價格率先止跌；中下游在需求修復與成本穩定下出廠價溫和回升；技術與景氣度更高的中高端板塊更易形成結構性漲價，而受外部大宗約束更強的能化等行業修復相對滯後，於是形成了當下PPI內部的上游先穩、中游分化、下游溫和、板塊錯位的價格格局。未來一段時間，內需變化與結構升級將繼續主導物價走勢。我們預計，一方面，四季度假日消費熱度和各地促消費政策仍會延續，疊加去年同期低基數效應，未來幾個月CPI同比將溫和走高。另一方面，PPI同比降幅有望在供給側優化和需求回暖下進一步收窄，逐步實現工業品出廠價的止跌企穩。風險提示：中美貿易摩擦加劇，美聯儲降息節奏不確定，反內卷政策落地不確定。金吾財訊
11月11日 週二
【首席視野】蘆哲：備戰中選，迎接雙寬——2026年度展望海外政策
蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）核心觀點核心觀點：全球市場交易主線將從特朗普的大選勝利切換至中選備戰。作爲特朗普政治生涯最後一場重大選舉，2026年中期選舉的結果將直接決定國會歸屬，影響特朗普與共和黨未來的政治版圖。特朗普備戰中選的政策有三，三者相輔相成，共同構成2026海外政策的交易主線：①貿易政策：特朗普或再度升級關稅衝突，以轉移矛盾，拉取選票，逼迫美聯儲降息，爲財政創收；②貨幣政策：美聯儲新主席將於2026年5月上任，屆時美聯儲料開啓超預期且超經濟所需的降息，Fed Put將替代TACO對沖關稅帶來的衝擊，寬貨幣將提振經濟與股市；③財政政策：降息與關稅將爲寬財政提供資金，26H2特朗普料繼續出臺寬財政政策，爲中期選舉造勢。策略啓示：關稅反覆無常，財政貨幣雙寬。對資本市場而言，圍繞特朗普中期選舉展開的三個政策將交織成關稅繼續反覆、財政貨幣政策雙寬鬆的政策組合，讓美國經濟從軟着陸反彈至擴張，也給2026年末及以後的美國通脹帶來更大上行風險。對市場而言：①關稅反覆意味着風險偏好仍然遵循均值反轉、高拋低吸的交易策略，②貨幣財政的雙寬鬆則意味着全球股市、大宗商品等風險資產在全年維度上將受益於流動性與基本面的雙重利好，③美聯儲換帥後貨幣政策帶來的超預期、超經濟所需的降息將帶來美元更低的利率與更糟的信用，對應黃金的上行，美元指數與2年美債利率的下行，疊加寬財政，10年美債利率將保持震盪。中期選舉：特朗普2026年的政策主線。對執政黨而言，中期選舉對美國總統難度極大，但又意義重大。①難度極大，勝算僅36%：近20次中期選舉中，總統所在執政黨在衆議院、參議院平均丟25.7席、3.3席，對橫掃兩院的總統而言，延續橫掃優勢的概率僅36.36%。②意義重大，特朗普的最後一戰：2027-2028大概率是特朗普政治生涯的最後兩年，這也意味着明年中選將是其作爲總統的最後一戰。若特朗普中選最終慘敗，其剩餘任期內的政治阻力將被顯著放大。因此，特朗普爲贏下中期選舉，將傾盡一切政治資源，在貿易、貨幣、財政政策上更加發力。貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突。美國最高法院料判決特朗普依據IEEPA徵收對等關稅違法，因此特朗普或通過引用其他條款，或在國會另立新法等方式平緩影響。我們預期特朗普未來將再度激化關稅衝突，但隨着美聯儲新任主席在2026年5月上臺，TACO將被Fed Put取代以平緩關稅衝擊。對特朗普而言，在中選前升級關稅衝突可將內部矛盾向外轉移，拉攏鐵鏽區選票，爲美聯儲降息提供契機，併爲財政創收。貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用。我們預期2026年5月美聯儲新主席上任後，Fed Put將替代TACO對沖關稅衝擊，當前到明年底將共降息4次(今年12月、明年6、9、12月)。這意味着，美聯儲的降息將超市場預期(交易員定價3.4次)且超經濟所需(泰勒規則指引1-2次)，帶來更低的利率與更糟的信用，這將提振黃金，衝擊美元。財政政策：寬財政的必要性與可行性。①必要性：臨近中期選舉，進一步寬鬆的財政更能刺激需求、拉動經濟，同時對沖新增/存續關稅的負面影響。②可行性：關稅收入的增加與降息帶來的財政付息壓力的減少均能給寬財政提供資金來源，同時2026年中選前特朗普仍然掌控兩院。外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突。特朗普外交政策奉行美國優先理念，講究務實的利益交換。我們預期特朗普未來將以有限介入的方式推動俄烏和中東等核心地緣衝突的和平進程。但同時，在“以實力換和平”的戰略思想下，其仍可能通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來衝擊。風險提示：特朗普再度遇刺；美聯儲主席候選人抵制特朗普的行政命令；特朗普關稅政策對經濟和市場表現的影響不及預期。內容目錄1. 中期選舉：特朗普2026年的政策主線1.1. 中期選舉101 1.2. 中期選舉的難度：中選魔咒 1.3. 中期選舉的意義：最後一戰 1.4. 中期選舉的經驗：覆盤20182. 貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突2.1. 未雨綢繆IEEPA的Plan B 2.2. 再掀關稅衝突，以達政治目的3. 貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用3.1. 更低的利率：寬貨幣以支撐美股，緩解財政付息壓力 3.2. 更糟的信用：忠臣主席即將登場 3.3. 降息展望：當前至明年底累計降息≥4次4. 財政政策：寬財政具備必要性與可行性 5. 外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突5.1. 俄烏衝突：通過施壓促使雙方重啓談判進程 5.2. 中東局勢：推動巴以執行和平協定，加大對伊朗的制裁力度6. 風險提示正文如下自去年11月特朗普勝選美國總統開始，資本市場的交易主線便從美聯儲的貨幣政策切換爲特朗普的政策主張。因此，我們去年的年度展望首篇即是《2025年度展望之白宮新政——更高的赤字，更多的未知》。2025年以來，無論是年初驅趕非法移民導致的非農中樞下移、DOGE帶來的“緊財政+寬貨幣→強美元+高利率”交易反轉，還是後來一波三折的大美麗法案和反覆無常的關稅政策，亦或是正發生的史上最長的美國政府停擺，都是全球市場交易的主線劇情。類似的，我們認爲2026年全球資本市場仍將面臨來自特朗普政策主張的顯著影響，不同之處在於，去年特朗普的政策主線以勝選展開，而今年則將以備選作爲政策主線。1. 中期選舉：特朗普2026年的政策主線我們認爲，2026年特朗普將傾盡手上所擁有的一切政治資源——包括但不限於白宮權力下的貿易政策、國會權力下的財政政策、美聯儲權力下的貨幣政策等——以備戰其政治生涯的最後一場“考試”——中期選舉。1.1. 中期選舉101在美國，總統大選每四年舉行一次，而國會中衆議院的全部席位、參議院的1/3席位及州長、州議會每兩年改選一次。如果說每四年一次的大選是“期末考試”，那麼穿插其中每兩年一次的中期選舉便類似於“期中考試”。儘管行政分支的總統一職不受中期選舉影響，但立法分支的國會參衆兩院都將換屆，這將重塑國會格局，並深刻影響總統執政週期後半程的政策路徑。2026年的中期選舉將在11月3日進行，屆時衆議院435席中的全部席位、參議院100席中的35席都將進行重新選舉。最新民調顯示，2026年衆議院、參議院分別有19、4席屬於絕對搖擺席位。1.2. 中期選舉的難度：中選魔咒然而，面對中期選舉這一“期中考試”，“考生”們給出的“答卷”似乎都不甚理想：失利已是歷屆總統在中期選舉中的常態，因此中期選舉也被稱作執政黨的“中選魔咒”。回顧二戰結束後的20次中期選舉（1946-2022），總統所在的執政黨在衆議院、參議院平均要失去25.7席、3.3席。這20次中期選舉中，執政黨未丟掉衆議院、參議院多數黨優勢的次數分別僅有5次、8次。對於在大選中實現橫掃（同時拿下白宮、衆議院、參議院）的11位美國總統而言，在次年的中期選舉中丟掉衆議院、參議院多數黨優勢的分別有7、4位，同時丟掉衆議院、參議院多數黨優勢有4位，而同時保住衆議院、參議院多數黨優勢僅有4位，即延續橫掃優勢的概率只有36.36%。爲什麼會存在所謂的中選魔咒？美國社會心理學家Campell最早用“躍增-衰減理論”（Surge and Decline Theory）對這一現象進行解釋：總統在大選年總是投入大量人力、物力和財力爲競選活動製造聲勢，這使得其相較中期選舉年能夠獲得更多媒體關注和話題熱度。大選年全國性的動員令總統候選人帶動其政黨獲得了更多選票，而“躍增”的支持率在中期選舉年便開始“衰減”。而近些年的學術研究則更多將其歸納爲“總統懲罰效應”（Presidential Penalty）。該理論認爲當總統就任後經濟不景氣或政策不受歡迎時，選民希望通過中期選舉投票讓反對黨控制國會部分權力，從而實現對總統所在執政黨的“懲罰”。因此，對於在2024年大選中橫掃的特朗普而言，要想在2026年中期選舉中保持橫掃優勢絕非易事。根據博彩網站Polymarket與Kalshi的數據，民主黨在2026年中期選舉中拿下衆議院多數黨優勢的概率約70%。由於參議院在2026年改選的1/3席位中有較多共和黨的深紅州（圖2），因此屆時民主黨將面臨與2018年類似的防守壓力，博彩網站Polymarket與Kalshi分別預測共和黨維持參議院多數黨優勢的概率均在67%左右。1.3. 中期選舉的意義：最後一戰對任何一位美國總統而言，中期選舉都有着重要的政治意義，中期選舉的結果將決定其任期後半程的議程和政策主張能否繼續順利推進。以2018年中期選舉爲例，民主黨在重獲衆議院控制後立馬開展了對特朗普的反制措施，其政治行動主要包括：①衆議院迅速凍結了美墨邊境牆、基礎設施法案等一系列特朗普政策議程；②衆議院開啓一系列對特朗普的調查與指控。例如，2019年9月，衆議院正式啓動“烏克蘭電話門”彈劾程序，指控特朗普施壓烏克蘭調查拜登家族。對特朗普而言，中期選舉的意義更加非凡，因爲2027-2028大概率將是特朗普作爲美國總統的最後兩年，在中期選舉中慘敗意味着其剩餘任期內的政治阻力將被顯著放大。儘管特朗普本人在接受採訪時曾表示第三屆任期“有辦法做到（There are methods which you could do it）”，但美國憲法第二十二修正案明確規定“任何人不得被選爲總統超過兩次（No person shall be elected to the office of the President more than twice）。”因此，對於特朗普而言，2026年中期選舉的結果將決定特朗普在其總統生涯的最後兩年中能否繼續實現自身的政治抱負。於共和黨而言，中期選舉後的國會格局將決定黨內核心議程能否繼續推進，產生政績，從而爲2028年大選積累寶貴的政治資源與遺產。此外中期選舉中誕生的地方重要職位（如州長）與參衆兩院席位將對未來聯邦職位任命的產生決定性影響（如最高法院大法官），這也將對下屆大選前共和黨在美國政治體系中的生態地位產生重要影響。因此，雖然歷史經驗顯示橫掃大選的執政黨在中期選舉中的勝選概率僅有36.36%，但中選魔咒反而可能進一步倒逼特朗普在2026年傾盡政治資源，破釜成舟，備戰中選。1.4. 中期選舉的經驗：覆盤2018對特朗普而言，要想在2026年中期選舉中守住2024年總統大選的橫掃優勢，其在2018年中期選舉時失利的經驗教訓無疑是最重要的參考座標。儘管特朗普在2016年總統大選中橫掃兩院，在2018年中期選舉前也給出了一份亮眼的經濟“答卷”：GDP同比增速於18Q2增至3.3%，爲15Q2以來最高；失業率於2018年9月降至3.77%，創49年新低。但其支持率不增反降（圖5），一度跌破40%。而2018年中期選舉共有超過1.22億人蔘加投票，爲自1978年以來最高，也是自1982年以來首次投票率突破50%，所有主要族裔投票率都出現了歷史性躍升（圖6）。但選民空前高漲的投票熱情都是爲了表達對特朗普的不滿。2018年中期選舉後，雖然共和黨在參議院憑藉“深紅優勢”（改選的1/3席位多在共和黨深紅州）擴2席至53席，但在衆議院卻經歷了一場“藍色浪潮”，共丟40席至199席，爲1974年以來共和黨在衆議院的最大失利。我們認爲，特朗普在2018年中期選舉中的失利主要是因爲當時的貿易、貨幣與財政政策組合給資本市場帶來顯著拖累，而2018年的經驗教訓也將是2026年特朗普的中期選舉最重要的“錯題本”，具體來看：財政：利好兌現，適得其反。特朗普於2017年底通過的《減稅與就業法案(Tax Cuts and Jobs Act)》雖然讓2018年美國經濟延續擴張（如前述亮眼的GDP與失業率數據），但其給美股的提振更多體現在2017年的“買預期”階段。進入2018年，雖然美股EPS進一步改善，但市場此時已進入“賣現實”階段，而寬財政政策帶來更大的經濟過熱風險導致美聯儲2018年加速加息，“緊貨幣”反而蓋過“寬財政”的風頭。疊加關稅政策反覆、政府停擺等問題，最終美股在2018年12月回撤20%進入技術性熊市。貨幣：加速緊縮，太過獨立。2018年鮑威爾的加息多次引發特朗普的不滿，後者曾多次在社交平臺上喊話讓美聯儲停止加息。但這反而觸及到了美聯儲獨立性的禁區，最終美聯儲在2018年累計加息4次，導致股債雙殺——全年美股美債均錄得負回報。貿易：關稅反覆，打壓風偏。特朗普在2018年加徵的一系列關稅，本意是爲了兌現給鐵鏽區選民的競選承諾並拉攏選票。但關稅無疑是2018年打擊美股風險偏好的罪魁禍首之一。關稅政策的反覆無常也一定程度上給美國居民財富效應帶來了負面衝擊。因此，總結來說，我們認爲特朗普爲了贏下難度與意義均非常之大的2026年中期選舉，其將在貿易、貨幣、財政政策上更加精準地發力，以實現2026年的財政、貨幣政策形成寬鬆的合力，確保美股繼續創下新高。2. 貿易政策：仍將反覆，未來或再起衝突今年4月2日公佈對等關稅以來，特朗普的貿易政策無疑是資本市場的一大主線劇情。展望2026年，我們預期特朗普的關稅仍然面臨諸多不確定性與反覆風險。一方面，剛結束的關於IEEPA裁決的最高法院口頭辯論明顯對特朗普不利，關稅政策的合法地位面臨挑戰。另一方面，儘管特朗普憑藉關稅施壓與諸多國家達成了貿易協定，但其在2018-19、2025年反覆無常的關稅政策很難讓我們相信特朗普明年將完全“信守承諾”，遵守協定內容，激化關稅衝突對特朗普仍有諸多政治意義，我們預期2026年特朗普的關稅政策仍將延續反覆無常的常態。2.1. 未雨綢繆IEEPA的Plan B今年5月，美國國際貿易法院裁定特朗普依據國際緊急經濟權利法（IEEPA）徵收對等關稅不符合法案本身內容，特朗普隨後一路上訴至最高法院。11月5日，美國最高法院將就該案進行了口頭辯論，隨後法院將舉行閉門會議對案件進行初步投票和討論，並撰寫多數派意見書。由於總統繞過國會授權，依據IEEPA無限制加徵關稅這一行爲違反了三權分立這一美國政治制度設計的核心價值觀，因此雖然當前最高法的9位大法官中有6位由共和黨總統提名、其中3位更是由特朗普本人提名，但當前市場仍預期最高法院大概率將裁定IEEPA關稅違法。而在最高法院口頭辯論後，博彩網站Kalshi與Polymarket分別預測最高法院對IEEPA的裁決有利於特朗普的概率僅有23%、25%。爲未雨綢繆敗訴風險，特朗普需給IEEPA尋找Plan B。我們預期特朗普的IEEPA關稅有三個平替方案：①啓用新的國別關稅平替。在報告《關稅“迷霧”的背後：特朗普關稅工具如何落地？》中我們提到，現存法案中，《1974年美國貿易法之122條款》（122條款）賦予美國總統在特定情況下對進口商品徵收關稅的權力，以保護國內產業免受不公平貿易行爲的影響；《1930年關稅法之338條款》（338條款）允許總統在發現外國採取不利於美國商業的不合理或歧視性行動時徵收新關稅。由於兩者均授予總統以國家爲對象徵收關稅的權利，因此我們預計特朗普若最終敗訴，其未來大概率將使用122條款和338條款作爲法律依據繼續徵收對等關稅。需注意的是，相較於IEEPA，122條款與338條款均存在一定的使用限制，這將令特朗普轉換對等關稅的法律依據時面臨更多的程序性障礙。例如，122條款徵收的關稅稅率最高僅爲15%，且僅可持續150天。338條款需經過美國國際貿易委員會的調查認定後方可實施，調查時間可長達4-8個月。②加大對行業關稅的使用。例如在2018-2019年廣泛使用的《1974年美國貿易法之201條款》（201條款）、《1962年貿易擴展法之232條款》（232條款）、《1974年美國貿易法之301條款》（301條款）。使用這些條款的最大優勢在於具有使用先例，在法律層面上擁有保證，但其劣勢也較爲明顯，即無法利用關稅對特定經濟體實現定向打擊。③通過國會立法將對等關稅合法化。2011年底美國國際貿易法院、美國聯邦巡迴上訴法院判決美國政府對中國徵收反補貼稅違法（GPX案），但美國國會在判決後兩個多月通過了《1930年關稅法》修訂案（法案號H.R.4105），追認自2006年11月20日以來的所有對中國反補貼調查的合法性。GPX案的例子意味着，特朗普完全可以利用當前共和黨橫掃參衆兩院的優勢，給IEEPA“打補丁”，在立法層面上爲對等關稅提供保障。2.2. 再掀關稅衝突，以達政治目的從歷史經驗來看，“反覆無常”仍是特朗普關稅政策的特徵。特朗普首屆任期時期，中美代表在華盛頓談判後，雙方於2018年5月20日發表聯合公告，同意採取有效措施實質性減少美國對中國的貨物貿易逆差，並增加採購美國的商品和服務。時任美國財長Mnuchin接受採訪時也表示將暫停貿易戰，暫緩關稅，但僅僅一個月後，美國貿易代表辦公室（USTR）於6月15日發佈徵收公告，宣佈對價值約500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，貿易緊張局勢再度升級。2025年，特朗普的關稅也屢次經歷反覆，導致其TACO的行爲範式在資本市場形成了廣泛的學習效應。向前看，我們預期特朗普將再度激化關稅矛盾，但TACO的行爲範式面臨變化。具體而言，隨着2026年5月新任美聯儲主席上臺，美聯儲的降息將替代特朗普的TACO，成爲防止美股大跌、美國經濟陷入衰退的核心工具。當然，2026年激化關稅衝突對特朗普的中期選舉有四點重要的政治意義：①戰略籌碼：關稅仍是特朗普對外談判中重要的攫取戰略籌碼的重要工具。若未來特朗普對已有貿易協定的內容或落地節奏等存在不滿，其仍可以通過關稅政策的不斷反覆以達到極限施壓的效果，從而重新確立與他國在經濟、政治和軍事等領域的利益劃分。②拉攏選票：關稅仍是特朗普宣傳其美國優先理論的重要工具。通過將製造業回流困難等問題歸咎於貿易伙伴，同時利用關稅作爲“懲戒手段”，特朗普可塑造其在“美國優先”問題上的強硬姿態，並表現出對中西部及南部地區的經濟困境的重視程度，從而進一步凝聚和穩固持“MAGA”思想的核心選民的支持。③創造收入：關稅帶來的收入能一定程度緩解其寬財政導向面臨的壓力。根據美國財政部的最新數據，今年1-9月美國關稅總收入達到約1740億美元，較去年同期的580億美元翻了近三倍。若明年特朗普再度升級關稅衝突，則關稅收入數字或進一步增加。由於特朗普面對中期選舉仍需要交出一份亮眼的經濟表現“答卷”，而今年通過的《大美麗法案》存在“增赤在前，減赤在後”的特點（詳見報告《大美麗法案：內容、影響與策略啓示》），因此關稅收入的增加能一定程度上減少明年美國聯邦政府的赤字壓力，從而爲“寬財政”提振經濟表現提供更多空間。④逼迫降息：用Fed Put替代TACO，在保證外交戰略籌碼的同時用降息對沖經濟與股市下行風險。對特朗普而言，通過降息而非TACO來緩解關稅帶來的美股下跌與經濟下行風險，不僅可以避免其丟失外交戰略籌碼，還能借此機會緩解財政付息壓力，爲2026年的寬財政創造空間。對美聯儲而言，新任主席即使在貨幣政策立場上完全依附特朗普，也難以在沒有任何事實依據的情況下肆意降息。因此，特朗普的關稅其實爲美聯儲新主席的降息提供了絕佳的臺階。3. 貨幣政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用展望2026年，隨着新任美聯儲主席在5月上臺，我們預期特朗普將更大程度掌控美聯儲，這將導致美聯儲的貨幣政策不僅超市場預期，也會超經濟所需。由此帶來的更低的利率、更糟的信用將讓美元延續貶值壓力。3.1. 更低的利率：寬貨幣以支撐美股，緩解財政付息壓力爲何特朗普要追求更低的利率環境？我們認爲其主要考量有三：①提振經濟，拉攏選票。Pew Research Center最新調查顯示，美國成年居民對當前經濟狀況的評價依舊較爲負面：僅有26%的受訪者認爲當前經濟狀況“優秀”或“良好”，而74%的受訪者認爲當前經濟狀況“僅一般”或“較差”。而低利率可刺激經濟增長，有利於特朗普在中期選舉時贏得更多選民的支持。②對沖關稅的負面影響，支撐美股。4月2日的對等關稅引發罕見的“股債匯三殺”。雖然特朗普仍需通過關稅衝突來拉攏鐵鏽區選票，但也需避免讓關稅衝突重蹈2018年美股大跌的覆轍。③緩解財政壓力。今年7月4日落地的《大美麗法案》進一步加劇了對美國公共債務可持續性的挑戰。CRFB測算該法案未來十年將總計帶來額外3.4萬億的基礎赤字與4.1萬億美元的總赤字（詳見報告《大美麗法案：內容、影響與策略啓示》）。因此，特朗普需要更低的利率環境以緩解財政壓力，其本人接受採訪時也曾表示“降低2%的利率將爲每年美國節省6000億美元的支出”。雖然該金額的計算方法仍存在爭議，但足以體現其爲減少利息支出而降息的意願。3.2. 更糟的信用：忠臣主席即將登場現任美聯儲主席鮑威爾任期即將於明年5月15日結束，因此提名一位提名於自己的美聯儲主席，成爲目前特朗普干預美聯儲獨立性，實現更加鴿派貨幣政策的最優解。從任命節奏上看，目前美國財政貝森特已經完成了第一輪的候選人面試，對特朗普而言，“忠誠”將是其考量提名人選的關鍵要求——特朗普希望新美聯儲主席能夠落地其低利率的訴求。同時，爲了避免重蹈任命鮑威爾的“覆轍”，確保候選人正式就任後仍能夠維持鴿派立場，特朗普需要尋找既能讓他信任、又在政治上對其握有一定製衡手段的人選。例如，若特朗普握有候選人的“政治把柄”，則其可以通過行政和法律等手段（參考特朗普以涉嫌在抵押貸款申請中存在欺詐行爲爲由罷免美聯儲理事庫克），在候選人就任後對其形成政治壓力，以避免其轉換政策立場。結合現有信息判斷，哈賽特在特朗普首任任期內便作爲顧問參與減稅法案（TCJA）和“美國製造”等政策理念的設計，其對特朗普經濟理念的熟悉和認可程度使得其相較其他候選人更具優勢，而其在本屆政府中依舊擔任重要經濟政策制定的職務也從側面反映了特朗普對其本人在政治層面上的信賴。同時哈賽特作爲候選人中唯一在政府任職的“白宮系”代表，也被認爲在政治上更易協調財政與貨幣政策，能夠與特朗普合作良好並執行其“降息”理念（詳見報告《誰會是下任美聯儲主席？》）。哈賽特目前在博彩市場的當選概率也遠超其他候選人（圖13-14）。向前看，我們預計特朗普將在今年12月公佈最終候選人，於明年1月正式提名並移交參加參議院進行聽證會審覈，並最終於明年5月正式上任，最早可參加明年6月17日的FOMC會議。3.3. 降息展望：當前至明年底累計降息≥4次當前市場與美聯儲目前對明年降息預期仍存在一定分歧：①分析師：10月24日彭博調查問卷顯示，分析師一致預期美聯儲12月仍將降息1次，26Q1、26Q3各降息1次，即當前至明年底累計降息3次。②交易員：截至最新聯邦基金期貨交易員定價12月降息概率68%，到明年底累計降息3.4次。③美聯儲：9月FOMC會議點陣圖指引今年全年3次降息，明年1次降息，即當前至明年年底降息2次。另外，如果我們用平衡美聯儲通脹和增長目標的定量分析來看，泰勒規則指引明年年底政策利率上限在3.6-3.8%，對應1-2次降息。如何理解市場對美聯儲2026年降息的分歧？如果市場對2026年美國增長、通脹的展望是正確的，那麼按照泰勒規則，美聯儲只需降息1-2次，就能滿足經濟平穩、通脹不失控的需求，但爲何交易員的降息預期明顯更激進？如前述，我們認爲核心原因在於特朗普需要一個更低的利率環境，美聯儲也將借用關稅衝突激化的契機落地更多的降息。我們預期當前到明年底美聯儲將總共降息4次，分別在今年12月、明年6、9、12月，這意味着美聯儲降息幅度不僅超市場預期，也會超經濟所需。由此帶來的更低的利率、更糟的信用將讓美元延續貶值壓力。4. 財政政策：寬財政具備必要性與可行性雖然2025年特朗普落地了《大美麗法案》以支撐經濟，但根據研究機構Hutchins Center模型預測，25Q3-26Q4美國財政脈衝(四個季度平滑)分別爲-0.12→-0.29→-0.05→+0.09→-0.01→-0.08%。Hutchins Center認爲，2026財政脈衝平均爲-0.1%，雖然《大美麗法案》能帶來0.3%的GDP增長，但結合關稅的-0.4%的拖累，最終將是負貢獻。因此，我們認爲特朗普有在2026年落地更多寬財政的必要性。臨近中期選舉，進一步寬鬆的財政更能刺激需求、拉動經濟，同時對沖新增/存續關稅的負面影響。另外，2018年中期選舉的經驗也告訴特朗普，如果寬財政不能持續，那麼美股或反而受到“買預期、賣現實”的利空影響。另外，從可行性上來講，關稅收入的增加與降息帶來的財政付息壓力的減少均能給寬財政提供資金來源，而非一味藉助舉債的方式，以透支美國財政紀律爲代價。同時，對特朗普而言，如果不在2026年有兩院橫掃優勢時繼續寬財政，那麼一旦輸掉中期選舉，2027-28年想要寬財政將變得更加艱難。5. 外交政策：迴歸美國優先，強平地緣衝突 自特朗普今年重回白宮以來，其在外交政策上講究更加務實的利益交換。在“以實力求和平（Peace Through Strength）”的戰略姿態下，美國更加積極地圍繞軍事防務、高新技術和礦產資源等領域展開利益爭奪；同時以有限介入，強力施壓的方式調停俄烏衝突、巴以衝突等。展望2026年，我們預期特朗普仍將以“美國優先”理念爲核心，積極推動俄烏和中東等核心地區的地緣衝突和平進程，在不損害美國自身利益的前提下減少對外干預的相關負擔。5.1. 俄烏衝突：通過施壓促使雙方重啓談判進程在俄烏衝突的問題上，特朗普自今年上任以來便主張儘早結束戰爭，並表示“如果我是總統，這場戰爭根本不會發生”。一方面，特朗普積極與俄羅斯進行對話，於今年8月15日在阿拉斯加與普京就俄烏衝突問題進行磋商。會後雙方均對會談成功做出積極評價：普京表示與特朗普建立了良好聯繫，真誠希望俄烏衝突早日結束；特朗普則表示會議十分富有成效，除部分內容外在許多事項上已達成一致。另一方面，特朗普在談判進展受挫時，轉而採取強硬姿態制裁俄羅斯。10月21日，俄羅斯外交部長拉夫羅夫再度表示，俄羅斯不打算在沒有全面和平協議的情況下結束在烏克蘭的軍事行動。面對阿拉斯加會面後俄羅斯態度的再次轉變，特朗普也選擇調整對俄立場，宣佈對俄羅斯兩大石油巨頭——俄羅斯國家石油公司和盧克石油公司——實施制裁。由此我們可以看出，特朗普在外交政策上傾向有限介入，同時在談判進展受挫時靈活轉變姿態，用強力施壓的方式推動政策進程。我們預計未來特朗普仍將追求俄烏衝突的和平解決，但在面對談判陷入僵局時仍將使用經濟制裁等強力手段，促使雙方重新回到談判桌前。5.2. 中東局勢：推動巴以執行和平協定，加大對伊朗的制裁力度相較於俄烏衝突前景的不確定性，特朗普自上任以來在加沙地區的和平進程上可謂取得了巨大進展。10月8日，特朗普宣佈以色列與哈馬斯已經簽署了第一階段的和平協議，具體內容包括雙方立刻停止軍事行動並進行人質交換和遺體歸還。但10月10日停火協議生效後，哈馬斯稱因加沙嚴重破壞難以回收所有遺體，而以色列則指責哈馬斯拖延人質交換進程。因此我們預計，未來特朗普將繼續協調巴以雙方落實已經簽署的和平協定，在必要時運用經濟制裁和武力打擊等強硬手段推動和平協定進程。而面對伊朗核設施問題，6月22日，美軍對伊朗多處核設施發動直接襲擊，爲特朗普開啓第二任期後首次直接運用武力處理與他國關係，同時自1979年伊朗政局劇變以來，首次對伊朗境內實施軍事打擊。不過特朗普強調此次軍事打擊的目的僅爲摧毀伊朗核設施，而非顛覆德黑蘭政權。這也再一次體現了特朗普“以實力求和平”的外交政策導向。我們預計未來特朗普仍將維持對伊朗的高壓態勢，迫使伊朗放棄核技術武器化的進程。綜上所述，我們對2026年特朗普外交政策的總體節奏判斷如下：特朗普在“美國優先”的核心理念下，更加傾向於以有限介入的方式推動俄烏和中東等核心地區的地緣衝突和平進程。但同時在“以實力換和平”的戰略思想下，其仍可能通過升級經濟和軍事制裁措施等手段進行強力施壓，這或反而助推地緣摩擦，給市場風險偏好帶來衝擊。6. 風險提示特朗普再度遇刺：美國大選期間總統候選人特朗普曾一度遇刺，在美國政治極化和兩黨矛盾激化背景下，特朗普在任期間或再度面臨遇刺的風險，屆時將造成美國國內局勢動盪；美聯儲主席候選人抵制特朗普的行政命令：美聯儲主席候選人就任後爲保障聯儲獨立性，或拒絕特朗普的相關行政命令，從而減輕特朗普對貨幣政策的干預；特朗普關稅政策對經濟和市場表現的影響不及預期：特朗普關稅政策對通脹和增長的影響不及分析預期；同時在逐步適應TACO模式後，市場對未來特朗普可能升級的關稅措施或存在“脫敏”現象。金吾財訊
11月11日 週二
索尼Q2業績超市場預期，並上調全年利潤指引
11月11日，索尼美股夜盤漲超4%！得益於娛樂業務的亮眼表現與高端智能手機影像傳感器需求的回升，索尼公佈了超預期的第二財季財報，並上調全年利潤展望。財報顯示，索尼在截至9月的季度裏實現營收3.108萬億日元，同比增長5%，市場預期爲2.985萬億日元，營業利潤達4290億日元，同比增長10%，遠超分析師預期的3984.4億日元。展望全年，這家總部位於東京的綜合企業將截至明年3月的財年營業利潤預期上調至1.43萬億日元(約合93億美元)，較此前預測提升7.5%。同時將年度營收預期提升3000億日元(增幅3%)。此外，公司預計因美國關稅造成的損失將從700億日元收窄至500億日元。據悉，儘管此前受...老虎證券
11月11日 週二
【異動股】培育鑽石板塊拉升，四方達(300179.CN)漲19.99%
今日午盤，截至13:15，培育鑽石板塊拉升。四方達(300179.CN)漲19.99%報18.61元，惠豐鑽石(920725.CN)漲17.66%報43.83元，沃爾德(688028.CN)漲13.47%報80.71元，力量鑽石(301071.CN)漲11.00%報45.82元，黃河旋風(600172.CN)漲9.96%報7.62元，恒盛能源(605580.CN)漲5.12%報42.73元，*ST亞振(603389.CN)漲4.74%報49.9元，國機精工(002046.CN)漲3.83%報29.04元。財華社
11月11日 週二
【異動股】光伏設備板塊拉升，中來股份(300393.CN)漲20.06%
今日午盤，截至13:15，光伏設備板塊拉升。中來股份(300393.CN)漲20.06%報8.02元，快可電子(301278.CN)漲15.01%報42.07元，拓日新能(002218.CN)漲10.13%報4.35元，中利集團(002309.CN)漲10.09%報3.49元，協鑫集成(002506.CN)漲10.04%報2.96元，金辰股份(603396.CN)漲10.01%報37.58元，國晟科技(603778.CN)漲9.98%報6.39元，同享科技(920167.CN)漲8.35%報21.53元。財華社
11月11日 週二
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-11-11 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5878.40點，較昨日收盤跌-37.16前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)小鵬汽車－Ｗ 09868.hk106.5015.76百度集團－ＳＷ 09888.hk129.102.62金蝶國際 00268.hk15.141.41小米集團－Ｗ 01810.hk42.640.66蔚來－ＳＷ 09866.hk54.650.64前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)嗶哩嗶哩－Ｗ 09626.hk210.20-2.78ASMPT 00522.hk80.10-2.73阿里巴巴－Ｗ 09988.hk159.00-2.69中芯國際 00981.hk72.75-2.61華虹半導體 01347.hk76.25-2.37金吾財訊
11月11日 週二
更新 1-印度不列顛尼亞公司在長期董事下台後將創一年來最大跌幅
路透11月11日 - 印度 不列顛工業公司>首席執行官兼董事總經理瓦倫-貝里（Varun Berry）在這家包裝食品公司工作了十多年後辭職， 該公司股價 在周二早盤交易中最高下跌了6.7%。貝里曾在百事可樂PEP.O和印度聯合利華>等公司任職，他於2013年加入不列顛尼亞公司，擔任副總裁兼首席運營官，2014年出任董事總經理。貝里還曾擔任不列顛執行副董事長，在拉杰尼特-科利（Rajneet Kohli）于 3 月份辭職後，他于 5 月份被調任為首席執行官。該股最後交易價格為 5830.50 盧比，下跌了 4.9%，並將創下一年來最差的一天。生產 "Jim Jam "...路透社
11月11日 週二
<半日沽空>半日沽空金額約155.434億元 沽空比率13.138%
港股半日沽空金額約155.434億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲13.138%。總沽空股份數目:710總沽空股數:8.983億股總沽空金額:約155.434億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)1639.2109020.53510.55阿里巴巴－Ｗ(09988)1242.7964017.5218.00騰訊控股(00700)824.0199517.7675.30恒生中國企業(02828)780.2858914.7175.02小鵬汽車－Ｗ(09868)673.7196311.1834.33金吾財訊
11月11日 週二
【券商聚焦】第一上海首予廣發證券(01776)“買入”評級 指投行風險出清爬坡 投資收益大幅增長
金吾財訊 | 第一上海發研報指，廣發證券(01776)大資管板塊是業績核心引擎，通過控股廣發基金、參股易方達基金(非貨規模分列行業第1、第3)，構建了難以複製的“公募雙王牌”格局。在資管新規引導的“去通道、提主動”行業趨勢下，公司資管業務收入2018-2021年CAGR高達+44.0%，顯著領跑行業。當前，隨着ETF市場迎來爆發式增長(2025Q3規模同比+60.9%)，以及費率改革強化龍頭規模優勢，公司憑藉先發佈局、完整產品矩陣和強大品牌效應，有望進一步鞏固在被動投資領域的領先地位，驅動管理費收入持續增長。財富基本盤穩固，投顧轉型與代銷能力領先：財富管理是公司收入“壓艙石”，2025年上半年貢獻總收入40.1%。公司依託粵港澳客戶基礎與金融科技賦能，加速從傳統經紀向“買方投顧”模式轉型，母公司投顧人數超4,600人穩居行業第二。在市場交易情緒回暖的背景下，公司2025Q3經紀收入同比+149.2%，6月末代銷金融產品規模突破3,000億元，權益類基金代銷穩居行業前列，市場份額持續提升。未來，在“國九條”等政策引導中長期資金入市的趨勢下，公司財富管理轉型成效有望進一步兌現。投行風險出清爬坡，投資收益大幅增長：投行業務已從歷史風險事件中恢復，2024年收入已修復至7.86億元，25H1投行業務排名較2021年提升20位。25Q3末金融資產擴表至4,820億元、槓桿3.02倍對標頭部券商，做市業務規模位於行業第一梯隊。2025年前三季度投資收益達93.0億元，同比增長+57.2%；其中Q3單季投資收益38.5億元，同比增長+70.2%。綜上所述，該機構預計2025-2027年公司有望分別實現淨利潤143.9/168.2/194.0億元，當下估值處於低位，預計上述催化劑有望與公司自身優勢形成共振效應，進一步釋放估值彈簧，參考2026年1xPB估值，目標價25.68港元，較現價上行空間+32.2%，首次覆蓋給予“買入”評級。金吾財訊
11月11日 週二
