乘风破浪：跨周期行业配置策略真实案例研究

• 当行业轮动策略与商业周期相一致时，它会蓬勃发展，但时机错误和过度自信往往会削弱其优势。
• 人工智能和动量叠加可以提高回报，但它们仍然容易受到政权更迭和突然的宏观逆转的影响。
• 核心卫星结构效果最佳，其中稳定的指数暴露由战术部门倾斜（而不是全面波动）补充。
• 交易成本、税收和行为陷阱（如锚定或过度交易）可能会迅速抵消即使是明智的行业投资。

TradingKey - 行业轮换是一个古老而又意外地永恒的理念。它简单地断言，并非所有市场部分都能永远闪耀，一些行业在扩张时期达到巅峰，而另一些则在收缩期挣得名声。然而，虽然这是一个很吸引人的提议，但实际的暴露转移并不总是那么顺利。

现实中充满了教训、半途而废的案例以及彻头彻尾的谬论。然而，如果我们纵观全球顶级的配置机构，从私募基金到系统性基金，就会发现他们几乎从未永远保持着固定的行业组合。他们会不断调整。让我们来解释一下这种调整在实践中是如何发生的，为什么有些轮换模式能够存活下来，而另一些模式则会因成本压力、时机不佳或格局转变而沦为牺牲品。

来源：Visual Capitalist

如果你绘制一般商业周期，你可以将这个长周期拆分为几个阶段：早期复苏、健康扩张、晚期周期和收缩。简单的行业轮换思维假设，在每个阶段，不同市场角落的表现是可预测的。例如，科技和非必需消费品预计将在早期复苏中重新崛起，与工业及原材料相关联的公司在产能扩张和价格开始上涨时可能成为参与者。当顶峰逐渐放缓时，被称为防御性的公用事业、医疗保健和日常消费品开始发挥作用。

理论上，这将意味着通过提前一步打败市场。但现实生活对静态规则采取谦卑态度。一些经理发现，预测经济循环拐点更多的是一种艺术而非科学。那些表现最佳的人倾向于保持模型足够灵活，以便根据数据以及偶尔的一种直觉感知来修正变化。

事实上，纯粹的行业轮换是非常具有挑战性的。在对美国股票市场历史进行十年的长期分析时发现，即使理想状况下，你选择了历史上“最佳”的月份行业，你也只能勉强多获得一小部分超额回报。如果考虑到税务、再平衡成本以及偶尔的错误判断，这种超额收益就会像晨雾一样消逝。但故事还有后续。在过去二十年里，一些优秀基金引入了更智能化因子来丰富传统周期游戏书。而不是单纯猜测我们处于何种宏观状态，他们测试哪些行业正在增长，哪些估值被拉伸，以及哪些政策变化可能改变游戏规则。换句话说，致命的是执行不当，而不是轮换理念本身。

最常被引用的案例研究之一是一组简洁且基于规则的商业周期基金。他们利用GDP趋势、购买经理人指数（PMI）读取及收益率曲线变动等领先经济指标中的宏观信号。当早期循环迹象出现时，他们会逐渐增加对科技、非必需消费品及工业板块的投资。当迹象表明进入晚期时，他们又会合理地减少对资本性投资以及能源与原材料、房地产等领域投入。当出现衰退迹象时，他们则迅速切换至医疗保健、公用事业及稳定支付股息股票。这些基金并没有在每个季度追求极端风险，而是在更温和式转换情况下，仅调整整个投资组合10%至15%左右。这抑制了成本，并降低了因为宏观信号波动而遭遇反噬风险。在整个市场周期中，他们未必能超越指数，但提供了一条更平稳之路并有效降低下行风险，这是许多长期投资者愿意接受的一种选择。

与风险更高的投资者形成鲜明对比。一些量化基金支持的精品投资公司将动量信号叠加在行业轮动之上。一位欧洲配置者只在动量信号和宏观信号一致时才进行轮动。当两者一致时，他们会变得激进，在几周内最多重新配置30%的订单。这种方法在趋势较好的窗口期确实提升了收益，但代价是市场格局发生剧烈转变时会出现波动性回撤。

最近，人工智能的叠加甚至重新制定了策略。一些基金现在将宏观报告、情绪趋势，甚至另类数据集合输入到广泛的语言模型中，以便比普通经济学家更快地研究市场格局的转变。在最近的一个例子中，一位系统性基金经理设置了同步测试，以并排比较基本面轮动、动量增强轮动和基于法学硕士驱动信号的轮动。技术支持的轮动部分既没有产生神奇的阿尔法值，也没有创造奇迹，但风险调整后的表现优于其他部分。看来，将经典的周期感知与计算机辅助的情境相结合，不仅仅是科幻小说中的愿望，而对于那些能够承担技术成本的基金来说，这是一个新兴的现实。

若有轮换故事中的“反派”，那就是成本拖累。有些经理人过于确信他们精准把握到景气程度，因此过快调整投资组合，引起成本差异、税款及滑点等不足。而学术研究普遍结论指出，额外收益常常被此类交易阻力吞噬。此外，还有一个风险就是太依赖旧模型，两次扩张通常不会完全相同。看看疫情之后经济复苏所带来的周期，对教科书知识体系很大程度进行了挑战：科技股增长远远超出大多数配置者所敢冒险预判；能源领域也意外启动了一场大家早已无法预见其潜力许久的新篇章。如果没有灵活应对模型，将因此错失重点机会。

这就是为什么更优秀的配置者对待行业轮动更像是一种“卫星套路”，而不是孤注一掷。他们的核心投资组合广泛且多元化，通常以指数化或因子化为主，但也会将行业偏好放在首位，占投资组合总份额的5%到30%。这样，他们就能在某个主题盛行时获得足够的曝光度，参与其中，但又不会过度，以免过早的轮动毁掉全年的业绩。

一些机构基金甚至更进一步。它们不仅进行行业押注，还进行风格叠加。被动的核心仓位可以在货币宽松确定性时，向增长型方向倾斜；在通胀肆虐时，则向价值型方向倾斜。总而言之，结果是基金既不会冻结，也不会为了追逐任何头条新闻而疯狂投资。

来源： syfe.com

对于日复一日的投资者来说，把宏观经济形势的每一次变化都交给量化分析师来掌控或许是最好的选择。但这并不意味着行业敏感性就此被搁置。精明的长期投资者可以利用直觉信号来增加或减少投资敞口。例如，对于那些认为2020年代初是高速增长期的投资者来说，科技和数字平台或许是优先考虑的对象。如今，随着利率回落和供应链重构，一些投资者正转向产业回流、能源基础设施或防御性医疗保健领域。

我们不想陷入恐慌性轮动。根据当天的新闻周期在不同板块之间来回切换，往往会加剧市场波动，而非缓解。一个更平和的妥协方案，例如每隔一两年重新评估一下你的板块倾向，可以提供一个折衷方案。这既尊重宏观趋势的价值，又不相信自己可以一个季度接一个季度地把握市场时机。

来源： novelinvestor.com

归根结底，板块轮动既不是魔法，也不是可以轻易抛弃的死钱。现实情况则介于两者之间：如果以谦逊、自律和对成本的敏锐眼光来实施，它可以加速回报，同时缓解回撤。教条主义、过于复杂的计划往往难以持久。那些能够持久的基金，无论是商业周期原教旨主义基金还是技术驱动的新浪潮基金，都有一个共同点：它们能够区分战术操作和赌博。这一经验经过了数十年市场周期的检验，至今依然适用。

观察循环，留意动作，但不要每次转身都犹豫不决。否则，最好的投资就是在舞池旋转时保持平衡，旋转的幅度刚好跟上节奏，但不要完全偏离节奏。