风险：估值泡沫和监管打击

• 估值风险正在增加：标准普尔 500 指数的预期市盈率为 22 倍，远高于历史标准，而席勒 CAPE 为 38 倍——这是重大调整前的水平。
• 股票风险溢价变为负值：股票收益率现在低于公司债券，这是一个罕见的信号，表明股票相对于固定收益可能被高估。
• 监管阻力加大：各国政府正在迅速采取行动应对反垄断和国家安全问题，特别是针对人工智能和半导体出口。
• 投资者行为正在发生变化：聪明的资金正在从高倍数技术转向优质复合型企业，强调运营弹性而不是叙事炒作。

TradingKey - 随着市场情绪以令人头晕目眩的速度从香槟酒的欢呼声转变为恐慌门，投资者情绪可能迅速从兴奋转为恐慌。如今的环境让人联想到后期投机，在散户的“错失恐惧症”（FOMO）、动量效应和机构关注的推动下，资产价格的上涨速度超过了基本面所能承受的水平。

最佳指标？市盈率已经攀升至童话故事中才会出现的幻想世界，许多大型科技公司现在都在交易。22倍预期收益远高于其30年历史平均值17.0倍，甚至高于其+1个标准差20.2倍。这不是正常的风险偏好周期，这种周期会让价值投资者感到不安，宏观策略师也会重新翻开埋藏已久的互联网泡沫图表。

此外，席勒的周期性调整市盈率 (CAPE)重申 38 倍的警告相比其长期历史市盈率28.3倍，这一水平通常与高估值风险相关。更令人担忧的是，盈利收益率（市盈率倒数）低于公司债券收益率，导致股票风险溢价变为负值，这种前所未有的情况表明，股票相对于债券可能过度扩张。

然而，相对于历史而言，当前的估值环境更像是互联网泡沫时期，而非全球金融危机后的复苏时期。相对于大盘指数，通信服务和科技股占比较高的板块仍然极其昂贵，引发了人们对定向泡沫的担忧。股息收益率也仅为1.6%，对被动收入吸引力毫无贡献。

这种格局并不意味着股市即将崩盘，但它减少了犯错的空间。盈利扩张需要强劲且可持续地增长，才能证明当前价格的合理性。否则，宏观经济意外、意外加息或监管阻力很容易引发均值回归反应。买家必须谨慎：股市仍有上涨潜力，但已经上涨了。

即使估值最终通过盈利追赶趋于一致，监管仍然是一个同样巨大的潜在风险。世界各国政府过去未能有效约束科技巨头，如今却愈发强硬。对高科技芯片的出口限制，尤其是对中国的出口限制，已成为政治焦点。美国的政策不仅是被动的，现在还在规定公司可以在何处销售哪些产品，以及向谁销售。对于像英伟达这样的公司来说，这些法律直接影响着数十亿美元的潜在收入，而这一切都源于官僚机构的一笔勾销。

欧洲各地的监管机构正在制定全面的平台主导权、用户内容保护和算法披露制度。而且，他们毫不留情，巨额罚款、互操作性义务以及彻底的结构性改革都已摆在桌面上。对于那些曾经认为科技行业可以免受政府监管的投资者来说，这种神话正在迅速破灭。在国内，中国对从商业到教育等各领域科技巨头的打压，依然尖锐地提醒我们，在事关国家利益的情况下，创新并不能获得豁免。

这些风险之所以更加严重，是因为它们可能迅速实现。估值调整往往来得早，通常是经济增长放缓、成本飙升、央行强硬派。但监管呢？它就像铁砧一样，随时可能落下。一些新规、禁止交易、突如其来的反垄断调查，以及市场价格的瞬间波动。对于那些已经基于完美假设而对预期现金流进行贴现的高市盈率股票来说，这绝非无关紧要的事。收入预期下调10%就可能意味着股价下跌30-50%。这种情况我们已经见过，而且不止一次。

这改变了机构资本对待超级科技公司的方式。现在不再是全力退出，这些公司中的绝大多数仍在以惊人的利润率印钞，而是调整预期。市场不再像硅谷那样，为平台提供无限的扩张空间，使其不受限制地扩张。现在，它奖励那些表现出运营杠杆、监管灵活性和收入多样化（而非基于地域、产品或漏洞）的公司。

经历过多个市场周期的人会意识到，估值泡沫并非因为人们失去信心而破裂。它破裂的原因是流动性收紧或叙事缺陷。在我们这个时代，这两个挑战都愈发严峻。尽管美联储不会再次收紧政策政策依然限制性十足。资本不再自由。与此同时，支撑当今经济复苏的以人工智能为主导的论调几乎无法容忍任何幻灭。一次盈利不及预期、云计算采用放缓或监管受挫，都可能瞬间扭转局势。

聪明的资金不一定是做空市场，而是在轮动。从活跃交易转向优质资产。从超长存续期成长型基金转向拥有价格优势和实际现金流的复合型基金。从专注于美国市场的投资转向选择性的国际市场，因为这些市场的创新定价合理，政策风险也更容易被理解。如今，风险调整后的回报主导着叙事调整型的幻想。

来源： www.cnbc.com

这并不意味着科技不值得投资。恰恰相反，创新是一个过程。人工智能、边缘计算和自动化生产力都有可能与以往的工业革命相媲美。然而，市场容易夸大其词，这正是你需要谨慎的地方。购买卓越产品很容易，但为卓越产品投资却很难。能够平衡信念与纪律、乐观与风险意识的投资者，在长期内获得复合收益的能力显著提升。历史总是奖励谨慎者，惩罚贪婪者。这一次也不例外。