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【首席视野】汪毅：春风化雨，基调延续——2025年12月中央政治局会议学习体会
汪毅、王正洁（汪毅系长城证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）会议对今年的总结定位：“中国式现代化进程中具有重要意义的一年”。会议指出今年我国总体经济运行平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定。过去五年间，中国在经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力领域实现全面提升，“十四五”规划即将圆满收官，并为第二个百年奋斗目标新征程奠定坚实基础，标志着中国式现代化进入从“十四五”向“十五五”规划衔接、迈向基本实现社会主义现代化的新阶段。2026年政策基调依然是“稳中求进”，强调政策协同性，相比去年12月政治局会议新增“纵深推进全国统一大市场建设”。本次会议提出明年经济工作的总基调仍然是稳中求进，要求更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，宏观政策力度仍然是“更加积极有为”，增强政策前瞻性针对性协同性，在发展新质生产力方面提出了“因地制宜”的要求。明年的核心要求和工作重心：稳中求进、提质增效。本次会议强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”“加大逆周期和跨周期调节力度”，更注重政策系统性整合与长期效果，弱化“超常规”表述，可能反映外部冲击阶段性缓解后，政策转向常态化治理。同时会议提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，并配套“优化供给、做优增量、盘活存量”。 2024年与2025年中央政治局会议对经济工作的部署呈现出从“收官过渡”转向“开局攻坚”：2024年聚焦高质量完成“十四五”规划目标任务，强调全面深化改革、扩大高水平对外开放，通过“稳住楼市股市”等措施稳定市场预期，并强调“科技创新引领新质生产力”“标志性改革举措落地”等制度性改革；2025年瞄准“十五五”良好开局，提出“因地制宜发展新质生产力”“纵深推进全国统一大市场建设”等更具前瞻性的改革措施，并强化政策协同性，新增“国际经贸斗争”统筹，凸显地缘政治博弈下的战略性布局。同时，2025年中央政治局会议细化“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”等民生目标，标志着中国经济政策进入以创新驱动、风险化解和动能转换为核心的“十五五”开局，标志着中国经济治理从“量变积累”迈向“质变突破”的新阶段。风险提示：海外需求下滑、全球经济增长不及预期、美国关税政策不确定性加剧、美联储降息节奏缓慢金吾财讯
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【首席视野】鲁政委：高技术出口品涨价，低技术出口品以价换量
鲁政委、郭于玮、蔡琦晟（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）出口，进口2025年11月出口、进口同比双双回升。11月我国出口同比录得5.9%，较前值上升7.0个百分点；11月进口同比录得1.9%，较前月上升0.9个百分点。在出口方面，在总体出口延续韧性的趋势下，随着10月基数抬升对出口读数扰动的消退，11月出口重新回正。11月出口回升较多的主要为欧盟和非洲，皆是在10月受到去年高基数影响增速回落较大的地区。“芬太尼关税”下降对中美贸易的影响尚未在11月显现，11月我国对美出口降幅小幅扩大。我国主要出口产品中，高技术产品和低技术产品之间呈现出口量价的分化。我国汽车船舶、集成电路、平板显示模组等高技术含量产品的出口金额增速大于数量增速，而钢材、家电、鞋靴、箱包等相对低技术含量的出口产品仍然存在以价换量的情况。在进口方面，11月进口增速的回升来自集成电路和电脑及其零件的进口回升。而原油价格的持续下降则使得原油进口对我国进口拖累幅度较上月扩大0.7个百分点。事件以美元计价，2025年11月中国出口同比5.9%，前值为-1.1%，市场预期3.7%；进口同比1.9%，前值为1.0%，市场预期3.4%。贸易顺差1168.8亿美元，前值900.7亿美元。点评一、出口：基数扰动消退下出口回升2025年11月我国出口同比录得5.9%，较前值上升7.0个百分点。在总体出口延续韧性的趋势下，随着10月基数抬升对出口读数扰动的消退，11月出口重新回正。11月出口两年平均增速录得6.2%，分别较10月和9月提高0.7和0.9个百分点。从出口目的地来看，11月出口回升较多的主要为欧盟和非洲，皆是在10月受到去年高基数影响增速回落较大的地区。11月我国对欧盟、非洲出口增速分别为14.8%、27.6%，对整体出口的拉动作用分别较10月提高了1.8、0.9个百分点至1.9%、1.5%，显示在基数效应消退后，我国对欧盟、非洲出口仍然稳健。其中，标普编制的全球PMI数据显示，11月欧元区综合PMI终值为52.8%，创下30个月以来的新高。欧盟在11月需求回暖对我国出口形成较强支撑。“芬太尼关税”下降对中美贸易的影响尚未在11月显现。11月我国对美出口增速录得-28.6%，对出口的拖累较上月扩大0.5个百分点至4.3%。对美出口降幅的扩大可能一方面由于去年同期“抢出口”带来的高基数，另一方面美国年末消费旺季的发货时点已过，“芬太尼关税”下降的效应可能将更多地在2026年体现。分产品来看，11月大多主要出口产品的出口增速皆有回升。其中钢材、纺织纱线、汽车、集成电路出口回升幅度较大，对整体出口的拉动作用分别较上月提高0.5、0.4、0.4、0.4个百分点至0.1%、0.0%、1.5%、1.5%。11月船舶出口增速高位回落，出口增速较上月下降22.0个百分点至46.4%。从主要出口产品的量、价来看，我国汽车船舶、集成电路、平板显示模组等高技术含量产品的出口金额同比大于出口数量同比。这一现象一方面反映出“反内卷”可能逐步在出口领域产生效果，另一方面也反映出我国高技术产品在全球的议价能力上升。相对地，钢材、家电、鞋靴、箱包等传统出口产品仍然存在以价换量的情况。二、进口：电子产品进口回升2025年11月进口同比录得1.9%，较前月上升0.9个百分点。11月进口增速的回升来自集成电路和电脑及其零件的进口回升。中美吉隆坡磋商后，美国出口管制50%股权穿透性规则暂停实施，11月集成电路进口增速较上月提高3.6个百分点至13.9%，拉动整体进口增速较上月提高0.4个百分点至2.0%。韩国、中国台湾地区等主要电子中间品进口地区的进口增速也有所回升，韩国和中国台湾地区对进口增速的拉动分别较上月提高0.5和0.1个百分点至0.5%和0.4%。11月进口增速提升最大的产品为电脑及其零件，进口增速较上月提高34.0个百分点至6.8%，可能主要受到10月基数明显抬升的影响。原油进口在11月对总体进口拖累较为明显，进口拖累幅度较上月扩大0.7个百分点至0.8%。原油出口降幅扩大或主要源于进口价格的进一步下降，中国原油综合进口到岸价格指数在11月的平均值较10月环比下降12.0%，同比亦下降4.2%。金吾财讯
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【券商聚焦】民银国际予波司登(03998)买入评级 指多动力推动旺季动销
金吾财讯 | 民银国际发研报指，波司登(03998)集团收入同比+1.4%至89.3亿元，归母净利润同比+5.3%至11.9亿元，利润增长快于收入。期末存货额同比-20%，主因公司放缓原材采购节奏+主动去库铺垫旺季，应收周转天数同比-4天至59天。(1)分部收入中，品牌羽绒服同比+8%至65.7亿元，OEM/女装收入分别同比-12%／-19%，OEM因关税变动及海外消费力而承压。(2)品牌羽绒服业务，主品牌增长好于其他，线下好于线上。FY26H1主品牌收入同比+8%至57.2亿元，雪中飞/冰洁收入分别-3%/-26%；批发/自营同比+8%/+7%，线上营收同比+2.4%。(3)品牌羽绒服占比上升使集团利润率提升。FY26H1集团毛利率同比+0.1pp至50.0%，品牌羽绒服/OEM毛利率同比-2pp/+0.4pp，主品牌毛利率同比-1.5pp至64.8%，因1H批发增长快于自营及主动去库。深化功能科技+时尚美学，多动力推动旺季动销，10-11月表现亮眼：(1)产品端，主品牌新品阵容强大，夯实功能科技+时尚美学，差异化竞争。期内户外极寒、小香风、泡芙创新系列增长亮丽，聚焦户外/休闲/商务/时尚四大场景，与国际顶尖设计大师合作。主品牌合作前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线、合作机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒，市场反馈热烈。(2)主品牌单店提质增效+1H存货有效去化+有利的销售周期(26春节晚于25年)，有望推动折扣和毛利率改善，推动旺季动销。FY26H1主品牌净关67家，因精细化运营及打造Top店；雪中飞净增126个。(3)据业绩会，FY26全年指引维持(收入同比+10%，利润增长快于收入)；10-11月线下动销同比增长双位数，折扣同比改善。公司股息率吸引，预计FY26保持80%以上派息率，现价对应FY26股息率约6.0%。预计公司FY26E-FY28E营收285.1/316.0/349.3亿元，同比分别+10.1%/+10.8%/+10.5%，归母净利润39.0/43.7/49.0亿元，同比+10.9%/+12.0%/+12.2%。现价对应26EPE为13倍。给予买入评级，目标价5.80港元。金吾财讯
15 分钟前
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【首席视野】赵建：战略定力
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员今年12月的政治局会议较早召开，提出稳中求进、提质增效的总思路，明确内需主导，继续实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，加大逆周期、跨周期调控力度，加强“四稳”，民生为大。与前两年强调“以进促稳”、“先立后破”等并推出一些具体的政策安排相比，今年12月的会议显得更加从从容容、游刃有余，保持了最近两年难得的战略定力。会议当天明显提振了市场，A股迎来了久违的强劲上涨，特别是创业板，当日涨幅达到2.6%。今年下半年以来，政策进入了罕见的平静期，与今年上半年全面加力、全面出击的政策氛围形成鲜明的对比。随着政策退坡，房地产周期性加速出清，经济出现了较大幅度的调整，很多数据的调整幅度最近三五年都前所未有。然而面对这样的形势，决策层仍显示出前所未有的“战略定力”，近两个季度几乎“按兵不动”。本次会议继续保持定力。这在最近三年是比较罕见的，因为2023、2024的同期，是财政、货币、股市等一系列政策集中发力的时候。对于政策端如此大的“战略定力”，很多人不理解。然而从政策的目标函数与约束条件来看，这又非常符合逻辑：第一，上半年GDP增长率5.3%，一到三季度5.2%，超额完成了任务，没有必要再出大招；第二，政策子弹上半年透支了六七成，约束条件不允许再出台更大的刺激举措，毕竟当前财政资源并不宽裕；第三，经济、金融、社会运行平稳，科技攻关捷报频传，股市牛市持续，市值大幅回升。虽然有一些问题和负面声音发出，但不足以影响全局。高层关心的是全局，算的是政治账。最终还是取决于高层对房地产的态度。下半年以来经济的巨大变数，主要原因就是房地产在加速出清。对于房地产，过去是用来逆周期调节的重要手段，可以说是解决通缩问题的“王牌”。今天，伴随着城市化尾声，人口老龄化加剧，继续用房地产救经济的路子已经很难再走通。按照人口经济学原理，随着人口老龄化加剧，劳动力供给的缺口需要用前期积累的资本效率的提升来弥补。今天中国高质量发展新质生产力，主要思路就是希望用科技创新、产业升级和生产率提高带来的供给效率提升，来弥补人口老龄化带来的劳动供给缺口。然而由于房地产调整太快，导致短期在总量上出现了较大的供需失衡。一方面，年轻劳动力这几年仍然较多，就业成为民生第一难题。另一方面，房地产转型阵痛压制了市场预期，打压了人们的信心。物价长期低位运行，实际利率偏高，现金价值较高，经济出现了“高储蓄+低消费”、“供给过剩+需求不足”的失衡问题。当然，内部失衡通过外部校准，出现了“全球都在通胀，只有中国保持物价稳定”的背离现象。可以说，中国物价稳定为全球的通胀注入了“稳定性和确定性”。没有中国充足的产能冗余，今天全球大通胀的世界难题可能会更加严重。当然，中国自己付出了内需不足的代价，也由于向全球输出大量廉价产能而遭遇贸易战，因此本次会议罕见提到“加强国际经贸斗争”！战略定力体现的是国家的治理自信，决策层代表的是国家意志。自二十大后进入高质量发展与中国式现代化的新发展思路以来，不走房地产救经济的“老路”，不走地方债务大放水刺激经济的“邪路”，似乎已经成为决策层的共识。通过短期保持战略定力，跨越周期赢得长期的高质量发展，以培育新质生产力和社会的长治久安，这是二十大以来的基本发展理念。当然，这并不意味着短期政策不重要，但短期政策只用来救急，即当发生重大冲击和影响到系统性稳定的重大事件后，才会果断用“猛药”、“电击”。比如去年的“924”的股市救市、今年四月特朗普关税战后的降准降息、两重两新等。对市场来说，特别是短期的市场走势来说，“战略定力”往往意味着短期内出台刺激政策的概率降低了。市场更喜欢的是降息、降准，大宽松、大刺激、大放水等“通胀导向型”的、带有惊喜的政策手段。实际上，在当前深度转型阶段，市场信心不足，预期比较孱弱，经济的平稳运行越来越依靠政策的“药效”来刺激。药一旦停下来，经济和市场就可能会出现变盘。因为当前经济形势比较特殊，当前是中国最为关键的经济发展模式转型，很多领域处于市场失灵状态，需要政府的“积极有为”来弥补市场失衡之下的有效性不足。因此也不应对刺激性政策过多诟病，一切看形势所需，宏观逆周期管理本身就是现代经济的一部分。最近三十年全球经济史表明，越是发达的经济体，经济运行越精致复杂，越离不开科学的宏观管理。看看现在的美联储、欧央行、日本央行等发达经济体，宏观政策对金融市场和经济体系的运行无时无刻不在发生作用。当然，作为市场经济体系，微观上肯定是要充分的放权、搞活，但是要在宏观上管理好债务、货币、流动性与系统性风险。因为，在一个复杂经济体系里，微观个体的理性，往往会集合成宏观总体的非理性。这是进行宏观管理的理论基础，也是“有为政府”提出的理论依据。决策层，特别是最高决策层，与市场的想法经常不一样。市场的目标很简单，就是赚钱（利润最大化），但是决策层要讲政治、讲大局、看全局。而政策，作为一种政府调控手段，严格意义来说，主要讲的是理性和科学，比如目标、路径、节奏、力度、时机、预期管理与沟通机制等等。政策当然要讲政治，但是在执行的过程中，主要还是要讲科学。政策的科学基础是系统论、控制论与运筹学等。从系统论角度，保持战略定力以跨周期，从控制论角度，遇到形势危急之时，“该出手时就出手”，不能拖拖拉拉，贻误战机。在动态经济学的框架内，短期政策都是一种“脉冲”。只要不可长期持续，早晚会出现“退坡效应”，除非政策的脉冲引起了结构性的变化，加快了市场内生的再平衡，然后当政策退出后实现了新的均衡。比如去年金融市场的924政策组合拳，直接脉冲出来一个牛市，帮助资本市场率先走出了“通缩”，即使政策部分退坡，市场的热情已经起来了，牛市也不会立即结束。但今年上半年集中推出的“两重两新”，下半年脉冲之后的退坡效应就比较明显。根据政策运行的基本原理，很多总量型的刺激政策如果不能持续使用，就要想好退出时出现的各种扰动。很多情况下，政策本身就是一种冲击，带来经济的不稳定，这是政策出台之前就需要考虑好的。就像用药之前需要考虑好副作用的风险，但也不能因为药有副作用就不用。2021年房地产的“三条红线”，拉开了中国经济高质量转型的大幕，从此也就再也无法回头。当市场热切期盼年底的政治局会议会在房地产领域出大招的时候，但政策层对房地产却只字未提。或许在政策层看来，今天的房地产政策已经够给力——历史最低的房贷首付和房贷利率，剩下的就看新质生产力的力量，看经济回暖和内需主导的内生力量，看新的供需关系酝酿的周期性力量，看大国规模经济的自我修复力量。当然，具体的政策，还要看年底的中央经济工作会议，我们应该有所期待。本次会议的另一个事项是审议《全面依法治国工作条例》，法治化是比政策更高维度的治理方略，法律是长期的制度供给，不像短期政策容易造成扰动。从某种意义上来说，通过法治化，让经济主体有明确稳定的预期和安全感，才是政策保持战略定力的底气和基础。金吾财讯
16 分钟前
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【券商聚焦】招银国际：2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年
金吾财讯 | 招银国际认为2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。而传统互联网业务中，具备稳定的主业现金流支撑AI相关业务投资和探索、拥有丰富的应用场景积累数据触达用户、供应链能力突出且业务运营能力出众支撑出海打开增量空间的公司或具备更高的长期投资价值。该机构仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量。1）AI主题方面，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业更低的阿里巴巴，和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的网易、携程。金吾财讯
16 分钟前
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《独家新闻》Nvidia开发芯片位置验证技术帮助打击走私--消息人士
该技术有助于防止向受限制国家走私AI芯片这项功能利用 GPU 遥测技术进行位置验证和机群监控美国议员和白宫呼吁对AI芯片进行位置验证 路透旧金山12月9日 - 据熟悉内情的消息人士透露，Nvidia(辉达/英伟达)NVDA.O已研发出位置验证技术，可显示其芯片在哪个国家运行。此举有助于防止其人工智能芯片被走私到禁止出口的国家。Nvidia在最近几个月曾私下展示这项功能，但未公开发布，客户更新软件时可选择安装。消息人士称，该功能将利用其图形处理器（GPU）的机密计算能力。根据Nvidia一位官员，该软件的目的是让客户能够追踪芯片的整体计算效能--这是企业为大型数据中心购买大量处理器时的常见...路透社
24 分钟前
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<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-12-10 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5508.01点，较昨日收盘跌-46.67前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)地平线机器人－Ｗ 09660.hk8.902.30美团－Ｗ 03690.hk98.601.28金蝶国际 00268.hk13.750.59百度集团－ＳＷ 09888.hk122.100.58阿里巴巴－Ｗ 09988.hk150.900.00前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)小鹏汽车－Ｗ 09868.hk74.85-3.29蔚来－ＳＷ 09866.hk38.74-2.71中芯国际 00981.hk67.40-2.11腾讯音乐－ＳＷ 01698.hk71.05-2.07金山软件 03888.hk28.64-2.05金吾财讯
25 分钟前
