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【券商聚焦】招銀國際：經濟放緩將增加未來兩個月新一輪政策寬鬆的可能性
金吾財訊 | 招銀國際表示，儘管去年基數較低，但中國經濟第三季度仍明顯放緩。零售額增速放緩至近期新低，耐用消費品面臨同比基數上升和以舊換新政策效果邊際遞減。因地方隱性債務管控更加嚴格和反內卷政策落地，基礎設施投資和製造業投資雙雙承壓，固定資產投資近5年來首次出現負增長，前9個月同比下降0.5%。房地產市場成交量和價格均進一步下滑，可能推動新一輪寬鬆政策出臺。反內卷政策通過抑制產出與投資可能暫時拖累經濟增長，但長期有助於促進中國經濟再平衡，緩解通縮壓力，提升龍頭企業市場集中度和盈利前景，對股市構成利好。由於反內卷政策主要涉及資本密集型行業，對就業影響可能較小。政策部門可能願意承受短期陣痛以獲得長期經濟再平衡和通縮改善的收益。該機構指，經濟放緩將增加未來兩個月新一輪政策寬鬆的可能性。預計央行將在11-12月降準50個基點，下調LPR約10個基點。財政政策可能加大對家庭支持，以提振消費和住房銷售。預計2025年第四季度GDP增速可能放緩至4.6%，全年GDP增速爲5%。金吾財訊
10月21日 週二
【首席視野】羅志恆：三季度經濟增速爲何放緩？四季度經濟前景如何？
羅志恆、馬家進（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要今年中國經濟總體延續去年926政治局會議以來的走勢，一季度和二季度GDP同比分別增長5.4%和5.2%，但三季度經濟增速有所放緩，GDP同比增長4.8%；前三季度GDP累計同比爲5.2%，奠定了全年實現5%目標的基礎。三季度經濟增速放緩，總體符合市場預期，具體有三大原因。首先，全年來看，宏觀政策靠前發力，在支撐上半年經濟表現良好的同時，也導致下半年政策力度相對不足，對經濟的託底作用減弱。其次，部分政策效果邊際遞減。例如，消費品以舊換新政策對耐用消費品的短期刺激，更多是消費節奏的前移，而非總量擴大。最後，經濟內生增長動能不足，居民消費意願仍有待提振，三季度居民平均消費傾向逆季節性回落；同時，房地產銷售和投資持續低迷，9月商品房銷售面積、銷售額、房地產投資同比降幅較上半年顯著擴大。當然，三季度經濟運行中也有一些積極因素顯現。一是“反內卷”政策推動下，工業產能利用率企穩回升，PPI同比連續回升，規模以上工業企業利潤總額累計同比由負轉正。二是在貿易戰衝擊下，中國出口仍保持較強韌性，9月出口同比實現了8.3%的高增速，背後是中國出口市場佈局多元化、供應鏈產業鏈完備以及產品高性價比等市場競爭優勢。三是新舊動能轉換加快，高技術產業生產和投資持續高增。9月經濟表現呈現出分化格局，主要經濟指標增速有升有降。一方面，外需好於內需，出口高增帶動工業生產加快，9月規模以上工業增加值同比由8月的5.2%回升至6.5%。另一方面，內需仍然不足，消費仍較低迷，社會消費品零售總額同比進一步降至3.0%；固定資產投資累計同比更是由正轉負。消費的走弱，既有去年同期基數抬升的擾動，也有政策效果邊際遞減的影響，同時還受到了外賣平臺補貼回落、關於“預製菜”的討論等因素擾動。投資方面，設備更新改造空間收窄導致製造業投資從高速增長逐步回落；房價仍未有效止跌回穩，房地產投資持續下滑；此前支撐基建投資的電力和水利投資也見頂回落，加之地方財政緊平衡制約，基建投資的支撐力量有所減弱。展望四季度，經濟增速的具體表現，將取決於是否有新的增量政策，但全年目標完成是大概率事件。鑑於去年四季度的基數較高，如果宏觀政策加碼發力，四季度GDP增速仍有望維持在三季度的4.8%；如果經濟延續當前下行慣性，則可能進一步回落至4.6%。但無論如何，實現全年“5%左右”的增速目標都是大概率事件。鑑於全年“前高後低”的經濟走勢，宏觀政策仍有必要儲備增量政策並適當發力，以扭轉經濟承壓態勢，促進經濟回升向好。風險提示：外部衝擊超預期、穩增長政策超預期目錄一、三季度經濟增速爲何放緩？有何亮點？（一）三季度經濟增速放緩源於政策力度和效果邊際減弱、經濟內生增長動能不足（二）三季度經濟運行中的積極因素：產能利用率和PPI同比回升、出口保持較強韌性、新舊動能轉換加快二、9月經濟表現：出口和工業生產增速回升，但消費和投資增速持續下滑三、四季度經濟增速取決於是否有新的增量政策四、有必要推出新一輪增量政策，促進經濟回升向好正文一、三季度經濟增速爲何放緩？有何亮點？今年中國經濟總體延續去年926政治局會議以來的走勢，去年四季度到今年二季度連續三個季度GDP同比增速保持在5%以上。今年一季度和二季度GDP同比分別增長5.4%和5.2%，上半年累計同比增長5.3%；但三季度經濟增速有所放緩，GDP同比增長4.8%，前三季度GDP同比增長5.2%。同時，三季度名義GDP同比爲3.7%，前三季度名義GDP累計同比爲4.1%。（一）三季度經濟增速放緩源於政策力度和效果邊際減弱、經濟內生增長動能不足三季度經濟增速放緩總體符合市場預期，具體有三大原因：一是全年來看，宏觀政策靠前發力，支撐上半年經濟表現良好的同時，也導致下半年政策力度相對不足，對經濟的託底作用減弱。例如，消費品以舊換新政策，上半年中央下發資金1620億元，下半年下發資金爲1380億元，同時由於地方財政緊平衡，地方的補貼力度也有所減弱；基建投資方面，財政靠前發力，加快形成實物工作量，也會導致下半年資金和新建項目緊張。二是部分政策效果邊際遞減。例如，消費品以舊換新政策對耐用消費品的短期刺激，更多是消費節奏的前移，而非總量擴大。7-9月，家電音像零售額同比分別爲28.4%、14.3%和3.3%，持續回落；9月商品零售和社零消費同比分別爲3.3%和3.0%，顯著低於上半年同比的5.1%和5.0%。製造業設備更新空間收窄，2024年以來製造業投資在設備更新支撐下已維持了一年半左右的高增速，終端消費需求不振以及外需後續可能受到的衝擊，將導致製造業投資回落至正常水平。1-9月製造業投資累計同比由上半年的7.5%降至4%。三是經濟內生增長動能不足，居民消費意願仍有待提振，房地產銷售和投資持續低迷，地方政府發展經濟的意願和能力受限。三季度居民平均消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）逆季節性回落，由二季度的68.6%降至68.1%，也低於去年同期的68.9%。房地產銷售和投資持續低迷，9月商品房銷售面積、銷售額、房地產投資同比分別爲-10.5%、-11.8%和-21.3%，降幅較上半年尤其一季度顯著擴大。地方財政緊平衡制約基建投資，地方政府面臨財政收入減少、支出責任增大、化解地方債務等壓力，進行基建投資的能力下降，1-9月地方財政主導的道路運輸業和公共設施管理業投資累計同比分別爲-2.7%和-2.8%。（二）三季度經濟運行中的積極因素：產能利用率和PPI同比回升、出口保持較強韌性、新舊動能轉換加快一是“反內卷”政策推動工業產能利用率、PPI同比、企業利潤同比好轉。工業產能利用率在二季度逆季節性回落之後，企穩回升，前三季度分別爲74.1%、74.0%和74.6%；PPI同比連續2個月回升，由7月的-3.6%收窄至-2.3%；1-8月規模以上工業企業利潤總額累計同比由負轉正，由1-7月的-1.7%回升至0.9%。三季度GDP平減指數由二季度的-1.3%回升至-1.1%，經濟名義增速與實際增速之間的差距收窄。二是在貿易戰衝擊下，中國出口仍保持較強韌性，背後是出口市場佈局多元化、供應鏈產業鏈完備以及產品高性價比等市場競爭優勢。從市場結構看，中國對東盟、歐盟、拉美和非洲等非美市場出口保持高增。其中，轉口貿易帶動了對東盟和拉美市場的快速增長；非洲正處於工業化加速階段，對中間品和資本品需求持續擴大；歐洲經濟逐步復甦，進口需求明顯回升，共同構成中國出口增長的支撐，9月中國出口同比實現了8.3%的高增速。從商品結構看，2025年前三季度中國中間品出口增速顯著高於往年同期，對整體出口形成了更強支撐。這表明中國在全球供應鏈中的中高端環節佔比上升，出口結構正持續優化。三是新舊動能轉換加快，高技術產業生產和投資持續高增。生產方面，前三季度，規模以上高技術製造業增加值同比增長9.6%，高於上半年的9.5%，其中集成電路製造、電子專用材料製造行業增加值分別增長22.4%、20.5%，工業機器人、3D打印設備、工業控制計算機及系統產量分別增長29.8%、40.5%、98.0%。投資方面，前三季度，信息服務業，航空、航天器及設備製造業，計算機及辦公設備製造業等高技術產業投資同比分別增長33.1%、20.6%、7.4%，顯著高於固定資產投資（扣除房地產投資）同比的3.0%。二、9月經濟表現：出口和工業生產增速回升，但消費和投資增速持續下滑不同於8月生產、消費、投資、出口同比增速全面走弱，9月主要經濟指標增速有升有降。9月出口和規模以上工業增加值同比由8月的4.3%和5.2%回升至8.3%和6.5%，而社會消費品零售總額同比由8月的3.4%進一步降至3.0%，固定資產投資累計同比更是由正轉負，從1-8月的0.5%降至-1.5%。其一，外需好於內需，出口高增帶動工業生產加快。9月規模以上工業出口交貨值同比由8月的-0.4%升至3.8%，工業品出口情況明顯改善。在10大出口行業中，9個行業出口增速較8月份加快或降幅收窄，其中專用設備、通用設備、化工等行業出口分別增長12.4%、9.6%、9.2%，相應地，上述三個行業的工業增加值同比也分別由8月的7.3%、4.0%和7.6%升至9月的9.3%、5.4%和9.0%。其二，消費仍較低迷，商品零售和餐飲收入同比下降。9月商品零售和餐飲收入同比分別由8月的3.6%和2.1%降至3.3%和0.9%。一是基數效應擾動，去年9月受消費品以舊換新政策擴圍加碼提振，商品零售同比由8月的1.9%升至3.3%，其中家電音像零售額同比由3.4%躍升至20.5%，因此基數抬升客觀上會壓低今年9月同比增速。二是政策效果邊際遞減，消費品以舊換新政策主要針對耐用消費品，消費需求被提前了，三季度以來通訊器材、家電音像、傢俱等零售額同比明顯走弱。三是居民消費意願受到了部分因素的擾動，例如股市上漲吸引居民將消費轉向投資，外賣平臺補貼減少使得前期刺激的外賣需求回落，關於“預製菜”的討論導致短期內居民外出就餐減少等。9月限額以上企業餐飲收入同比由8月的1%降至-1.6%，同期糧油食品零售額同比由5.8%回升至6.3%。其三，房地產銷售受一線城市樓市新政小幅提振，但房價和房地產投資持續低迷。8月以來，北京、上海、深圳先後出臺樓市新政，優化限購政策、降低二套商貸利率等，9月商品房銷售面積和銷售額同比由8月的-10.6%和-14.0%小幅升至-10.5%和-11.8%。但房價仍未止跌回穩，9月一線城市新房和二手房價格環比分別下降0.3%和1.0%，降幅分別較8月擴大和持平。房地產投資同比持續下滑，由8月的-19.5%進一步降至-21.3%。其四，製造業投資從高速增長逐步回落。一是製造業設備更新空間收窄，1-9月設備投資同比由一季度19%的高點持續回落至14%。二是“反內卷”政策有利於改善供需失衡問題，但客觀上部分行業推進產能去化，也就是相關行業投資放緩，1-9月電氣機械和器材製造業（包含光伏和鋰電池等細分行業）投資累計同比爲-9.5%。三是終端消費需求不振以及外需後續可能受到的衝擊，抑制了企業投資信心和意願。其五，基建投資的支撐力量有所減弱。一是此前支撐基建投資的電力和水利投資見頂回落。此前電力投資受到新能源汽車、人工智能等產業快速發展的巨大需求拉動，水利投資則受到中央財政對防治洪澇災害的專項支持，但經歷一段時間的高速增長之後，客觀上存在自然回落的趨勢。1-9月水電燃氣投資和水利投資累計同比分別由一季度的26.0%和36.8%回落至15.3%和3.0%。二是地方財政緊平衡制約了地方政府的基建投資能力，1-9月地方財政主導的道路運輸業和公共設施管理業投資累計同比分別由一季度的-0.2%和4.9%降至-2.7%和-2.8%。三、四季度經濟增速取決於是否有新的增量政策展望四季度，其經濟增速的具體表現，取決於是否有新的增量政策。如果宏觀政策加碼發力，在去年同期基數顯著抬高的背景下，四季度GDP增速仍有望維持在三季度的4.8%；如果經濟延續當前慣性，疊加內外部不利因素影響，四季度GDP增速可能進一步回落至4.6%。四季度經濟表現受到四大因素的影響：1）去年四季度的基數較高；2）財政靠前發力，四季度可用財政資源相對有限；3）房地產價格仍未穩住，導致銷售和投資也將繼續下行，同時影響居民消費信心；4）消費品以舊換新政策在四季度的額度有所走弱，同時部分耐用消費品的需求在前期已得到釋放，餐飲消費增速受到非經濟因素的擾動而持續走低。但無論如何，實現全年“5%左右”的增速目標都是大概率事件，全年增速預計爲5.0%或5.1%。四、有必要推出新一輪增量政策，促進經濟回升向好（一）財政政策方面，建議動態追加和調整預算，2026年財政赤字不低於4%，優化“化債”方式今年的財政政策已經較爲積極，但是新情況是物價低迷帶動稅收收入增速持續低增長和不及預期、土地出讓收入繼續下行，收入不及預期就制約了全年的支出力度；財政靠前發力是好事，但是下半年“兩新”“兩重”的額度相比上半年就顯不足，相對去年下半年而言今年下半年的財政額度略顯偏少，有必要動態追加和調整預算，維持對經濟的支持力度；同時地方政府仍面臨較大的化債和“三保”壓力，需要有更大的財政支持力度來彌補地方政府稅收和土地出讓收入的缺口。建議進一步加大財政政策力度，2026年財政赤字不低於4%，優化“化債”方式。第一，四季度追加預算進一步擴大財政支出力度，彌補稅收和土地出讓收入的缺口；建議2026年財政赤字率不宜低於今年，一旦低於會引發市場對於政策退坡的預期。第二，優化財政支出結構，進一步向居民端傾斜，提高育兒補貼金額、給青年失業羣體發放一定時期（例如半年）低保水平的救助，修復居民部門資產負債表。第三，優化化債方式，進一步提高債務限額。根據地方化債需要靠前使用化債額度。將“6萬億分三年、4萬億分五年”的化債方式調整爲根據地方債務形勢和壓力一次性給到地方，根據需要靠前化債而非平均用力。進一步提高地方債務限額，置換漏報的隱性債務。根據債務投向分別使用國債、一般債、專項債置換隱性債務，優化存量債務結構。對於因爲央地事權劃分不清晰導致的隱性債務，由國債置換；對於投向沒有收益的項目，用一般債置換；對於投向有一定收益的項目，用專項債置換。（二）貨幣政策方面，建議充分利用美聯儲降息的時間窗口，進一步降準降息二季度金融機構人民幣貸款加權平均利率爲3.3%，而同期GDP平減指數爲-1.3%，實際利率高達4.6%，處於歷史高位，不利於提振居民消費和企業投資。其中，個人住房貸款加權平均利率爲3.1%，CPI同比在0%附近波動，一線城市二手房租金回報率不足2%，居民購房意願仍較低迷、提前還貸傾向較強，個人住房貸款餘額同比已連續9個季度負增長，2025年二季度仍同比下降0.1%，不利於房地產市場止跌回穩。當前金融機構加權平均存款準備金率爲6.2%，7天逆回購操作利率爲1.4%，1年期和5年期以上LPR分別爲3%和3.5%，仍有一定下調空間。建議充分利用美聯儲降息的時間窗口，進一步降準降息。在當前中國經濟下行壓力增大、物價持續低迷的背景下，貨幣政策有必要承擔起逆週期調控的職責，進一步降準降息，降低實體經濟融資成本，爲經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。與此同時，美聯儲於9月重啓降息週期，對人民幣匯率的壓力減輕，也爲國內降準降息打開了時間窗口。（三）房地產政策方面，建議採取超常規、系統性的政策組合拳，推動房地產市場儘快實現“止跌回穩”當前房地產政策面臨三大堵點：其一，大部分城市已全面放開房地產的限制性舉措，但還有部分特大超大城市仍有顧慮，更多是增加存量有資格購房人羣的購房指標，並未引入增量購房人羣和購買力。其二，地方政府難以走出“房地產調整—財力下降—推動房地產止跌回穩能力不足”的循環。地方政府長期以來對以土地出讓收入爲核心的“土地財政”依賴度較高。房地產市場的下行直接導致土地出讓收入減少，地方財力隨之下降。這又進一步削弱了地方政府採取有效措施（如收購存量商品房、盤活存量土地）來穩定房地產市場的能力，形成了一個難以自行打破的負向循環。其三，中央層面已推出政策，允許地方通過發行專項債來支持收購存量土地和商品房用作保障性住房。然而，專項債的額度是有限的，並且會進一步加重地方政府債務負擔。更爲關鍵的是，當前真正需要大規模去庫存的城市，多爲二三線乃至更低能級的城市。但這些城市往往面臨人口流出壓力，對新增保障性住房的實際需求相對偏低，導致地方政府通過收購方式去庫存的積極性和可行性受到限制。因此，必須藉助強有力的外部力量，幫助地方政府走出這一困境。建議採取超常規、系統性的政策組合拳，推動房地產市場儘快實現“止跌回穩”。第一，探索在中央層面設立“房地產穩定基金”。建議通過增發國債等方式，在中央層面成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右。該基金專項用於兩個核心領域：一是爲陷入困境但有市場價值的項目提供“保交房”支持，切實維護購房者合法權益；二是收購部分房企持有的存量閒置土地，爲房企注入關鍵的流動性。第二，加大對地方政府的財政支持力度，從根源上調控土地供給。針對地方政府因房地產形勢下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財政通過增加轉移支付或進一步提高地方政府債務額度的方式予以彌補。這將賦予地方政府更大的財政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，並有力推進對存量閒置土地的回購工作，從而扭轉市場供需失衡的局面。第三，高度重視並有效化解房地產企業的流動性風險。積極鼓勵和支持行業內的優質龍頭房企，通過併購重組等方式，整合那些已出現流動性困難或陷入經營困境的房企項目與資產。同時，金融監管部門出臺配套的金融支持政策，例如設立專項併購貸款、優化融資“白名單”制度等，爲市場化的併購重組提供充足的信貸支持和便利，促進優勝劣汰和行業格局的健康重塑。第四，進一步優化核心城市的限制性政策。建議進一步實質性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實需求，發揮其市場風向標作用，提振全國市場信心。第五，進一步降低交易成本。繼續引導5年期以上LPR下行，進一步降低居民房貸利率，並削減購房交易環節的各項稅費成本，切實減輕購房者負擔。第六，建立居民房貸彈性處理機制，防範社會風險。對於因經濟環境變化而暫時出現個人房貸月供逾期的居民，建議金融機構在審慎評估的基礎上，建立規範化的申請與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計劃，防止個人信用風險演變爲社會穩定風險。（四）提振消費方面，建議構建消費導向型的制度和政策體系，收入分配製度改革要真正破題，優化“以舊換新”政策建議構建消費導向型的制度和政策體系，收入分配製度改革要真正破題，優化“以舊換新”政策。第一，繼續實施“以舊換新”政策，但是支持重點從耐用消費品轉向服務消費。如果明年取消該政策，可能導致明年的社零消費指標大幅回落。第二，提高居民在國民收入分配中的佔比，主要通過國企上繳財政並轉移支付給居民、鼓勵企業提高工資、提高糧食收購價格、上市公司加大分紅力度等方式實現，提高居民的消費能力。第三，儘快加大國資上繳財政比例並專項用於社保體系建設，提高城鄉居民養老金水平至低保水平，完善社會保障體系建設。第四，降低生育養育教育成本，繼續提高育兒補貼發放標準，將免費學前教育從學前一年逐步拓展到三年。第五，強化對地方政府促進消費的考覈比例，推動增值稅分享規則從生產地轉向消費地。第六，放寬對服務業的市場準入，強化高質量監管，促進高質量服務供給的形成，從而滿足強勁的服務消費需求。第七，優化假期制度，增加重陽、七夕等假期，優化調休制度，落實好勞動者休息休假的權利。金吾財訊
10月21日 週二
【首席視野】郭磊：三季度經濟數據——哪些線索需要關注
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要第一，2025年三季度實際GDP同比增長4.8%，和我們前期報告推算的4.79%吻合。名義GDP同比增長3.73%，略高於我們預期的3.60%。三季度經濟增速較上半年有所放緩，但整體在預期之內。國內前三季度實際GDP同比5.2%，在全球經濟中仍屬較高增速，展現出中國經濟強大的韌性。IMF對2025年全球經濟增速的最新預測是3.2%，其中發達經濟體和新興市場分別爲1.6%、4.2%。不過國內前三季度名義GDP同比的4.1%依然偏低，是約束微觀體感的因素之一。第二，工業企業產能利用率單季有所好轉。三季度產能利用率爲74.6%，較二季度上行0.6個點。其中電氣機械、汽車產能利用率環比上行明顯，反映“反內卷”的積極影響；通用設備、計算機通信電子產能利用率亦環比上行，和新產業投資需求相對活躍有關。黑色冶煉產能利用率環比下行，但仍在80%以上的高於去年的水平；煤炭、非金屬礦屬於產能利用率低且環比下行的領域，應繼續推動產能優化。不過需要指出的是，今年前三季度累計74.2%的產能利用率低於去年年度的75.0%，這與今年需求端的固定資產投資下降過快有關。我們按照分子工業增加值增速，分母出口、消費、固投增速估算的“供需比”今年前三季度爲2.2，高於去年的1.5。第三，居民收支兩端有不同程度放緩，其中支出增速放緩程度要大於收入。居民人均可支配收入、人均消費支出三季度三季度同比分別爲4.5%、3.4%。消費支出增速明顯低於過去三個季度，和去年三季度大致相當。其中可能包含資本市場活躍度的上升所帶來的短期消費轉投資；同時，收入邊際放緩帶來的消費傾向下降可能是另一原因。從分項來看，食品菸酒、衣着、居住、醫療保健等支出增速單季下降較爲明顯。第四，拆分三季度，9月整體較7-8月邊際企穩，這與前期出來的三大“軟指標”指向一致。按照9月工業增加值、服務業生產指數、社零粗略估算的單月實際GDP指數同比爲4.91%，其中工業增加值增速高達6.5%，出現了秋季旺季的季節性特徵。不過相對於9月經濟偏強的供給端來說，需求端分化更爲明顯，出口好於前值，社零、固定資產資產投資則進一步走弱。第五，9月工業增加值再度驗證了今年季末上衝的規律，在前期報告《今年經濟節奏爲何季末高、季初低》中我們做過分析，傾向於一則是出口交貨值節奏的影響；二則是政策節奏的影響。9月出口交貨值增速確實再次走高，今年除春節月份外，增速高於1%的月份就是三個季度末。從主要工業品產量來看，產量增速偏高的主要是工業機器人、金屬切削機牀、汽車等；發電設備增速較高但有所放緩；智能手機產量增速較低；水泥同比降幅進一步有所擴大。第六，9月消費數據同比連續第4個月放緩，季調環比的-0.18%亦偏弱。其中城市消費弱於農村，9月單月鄉村社零同比的4.0%略高於去年12月；但城鎮社零同比的2.9%要明顯低於去年12月，這一趨勢從今年7月開始。我們理解可能和地產影響、“兩新”影響有關。地產新一輪量價放緩影響城市家庭部門資產負債表更爲明顯，從而影響消費傾向。以舊換新帶動耐用消費品在城市更爲集中，而9月家電銷售在基數走高背景下下降較快。其餘門類中，文化辦公用品在高基數下有所放緩；體育娛樂用品增速有所放緩；金銀珠寶增速有所放緩；汽車零售額增速低位企穩；手機增速有所反彈。第七，9月固定資產投資繼續減速，累計同比進一步轉負，隱含單月同比爲-6.8%。其中製造業、地產、全口徑基建單月降幅均有所擴大。扣除房地產的固定資產投資累計同比爲3.0%，較前值的4.2%亦明顯下行，顯示基建等領域同樣是投資的重要拖累。其中水利投資在經歷1年半的雙位數高增長之後增速下行較快，是拖累因素之一；代表地方基建投資的公共設施管理業投資同樣下降較快，是另一拖累因素。第八，9月地產領域主要指標中，銷售面積、投資完成額同比降幅繼續擴大，新開工、施工、竣工及資金到位同比則有所好轉。價格壓力依然較爲明顯，70個大中城市新建商品住宅價格環比-0.4%，降幅較前值有所擴大；尤其值得注意的是一線城市價格環比降幅有所擴大。第九，9月城鎮調查失業率爲5.2%，略低於前值的5.3%，顯示存量就業表現平穩。但值得注意的是，增量就業數據還是呈現出一定壓力。今年前8個月城鎮新增就業累計同比爲0.21%，與這一指標對應的是同期16-24歲調查失業率偏高。我們理解存量就業取決於經濟中對就業吸納較大的部門（比如出口、服務業）的環比穩定性；而增量就業還要疊加新增招聘的意願，後者受名義增長和企業盈利狀況影響。改善增量就業需要推動企業盈利增速中樞水平回升。第十，整體來看，數據的亮點之一是前三季度經濟爲全年實現目標打下了良好基礎，三季度單季增速亦符合預期；二是工業產能利用率環比有所好轉，尤其幾個關鍵行業產能狀況有所改善；三是9月單月工業生產環比回升幅度較大，對經濟數據起到了較強支撐。同時，數據短板亦值得重視：一是居民消費支出季度增速明顯放緩；二是房地產量價尚未企穩；三是固定資產投資降幅進一步擴大。我們理解其中固定資產投資不足可能是需求端存在收縮力量的源頭之一。政策應已經關注到這一點，近期新型政策性金融工具落地加快；同時中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，除化解存量債務、消化拖欠企業賬款外，還將安排於“經濟大省符合條件的項目建設”，其後續效果有待於進一步觀察。正文 2025年三季度實際GDP同比增長4.8%，和我們前期報告推算的4.79%吻合。名義GDP同比增長3.73%，略高於我們預期的3.60%。三季度經濟增速較上半年有所放緩，但整體在預期之內。國內前三季度實際GDP同比5.2%，在全球經濟中仍屬較高增速，展現出中國經濟強大的韌性。[1]IMF對2025年全球經濟增速的最新預測是3.2%，其中發達經濟體和新興市場分別爲1.6%、4.2%。不過國內前三季度名義GDP同比的4.1%依然偏低，是約束微觀體感的因素之一。在報告《資產重估行至當下：約束與動能》中，我們指出：結合7-8月統計局公佈值調整後推算，三季度實際GDP預計爲4.79%，名義GDP預計爲3.6%。IMF在10月14日發佈最新一期的《世界經濟展望報告》，報告預計2025年全球經濟將增長3.2%，2026年將增長3.1%。其中發達經濟體今年預計增長1.6%，明年預計增長1.6%。美國和歐元區經濟預計今年將分別增長2%和1.2%，明年將分別增長2.1%和1.1%。新興市場和發展中經濟體今年預計增長4.2%，明年將增長4%。工業企業產能利用率單季有所好轉。三季度產能利用率爲74.6%，較二季度上行0.6個點。其中電氣機械、汽車產能利用率環比上行明顯，反映“反內卷”的積極影響；通用設備、計算機通信電子產能利用率亦環比上行，和新產業投資需求相對活躍有關。黑色冶煉產能利用率環比下行，但仍在80%以上的高於去年的水平；煤炭、非金屬礦屬於產能利用率低且環比下行的領域，應繼續推動產能優化。不過需要指出的是，今年前三季度累計74.2%的產能利用率低於去年年度的75.0%，這與今年需求端的固定資產投資下降過快有關。我們按照分子工業增加值增速，分母出口、消費、固投增速估算的“供需比”今年前三季度爲2.2，高於去年的1.5。2025年三季度電氣機械行業產能利用率爲74.9%（前值73.5%）；汽車行業產能利用率爲73.3%（前值71.3%）；通用設備產能利用率爲78.9%（前值78.3%）；計算機通信電子行業產能利用率爲79.0%（前值77.3%）；黑色冶煉行業產能利用率爲80.1%（前值80.8%）；煤炭開採行業產能利用率爲68.9%（前值69.3%）；非金屬礦行業產能利用率爲62.0%（前值62.3%）。2025年三季度工業企業產能利用率爲74.6%，高於二季度的74.0%和一季度74.1%。前三季度產能利用率累計爲74.2%，低於2024年全年的75.0%和2025年前三季度的74.6%。我們以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作爲總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作爲供給增速的影子指標，用後者/前者作爲“供需比”（見《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》），則2025年前三季度爲2.2，高於2024年年度的1.5。居民收支兩端有不同程度放緩，其中支出增速放緩程度要大於收入。居民人均可支配收入、人均消費支出三季度三季度同比分別爲4.5%、3.4%。消費支出增速明顯低於過去三個季度，和去年三季度大致相當。其中可能包含資本市場活躍度的上升所帶來的短期消費轉投資；同時，收入邊際放緩帶來的消費傾向下降可能是另一原因。從分項來看，食品菸酒、衣着、居住、醫療保健等支出增速單季下降較爲明顯。前三季度居民人均可支配收入、人均消費支出累計同比分別爲5.1%、4.6%，隱含的單季同比分別爲4.5%（前值5.1%）、3.4%（前值5.2%）。從單季支出增速來看，食品菸酒同比0.6%（前值4.0%）；衣着同比零增長（前值3.3%）；居住同比1.1%（前值3.8%）；生活用品及服務同比10.8%（前值8.1%）；交通通訊同比8.1%（前值6.3%）；教育文化娛樂同比8.1%（前值9.5%）；醫療保健同比-2.4%（前值3.8%）；其他用品及服務同比10.0%（前值11.1%）。拆分三季度，9月整體較7-8月邊際企穩，這與前期出來的三大“軟指標”指向一致。按照9月工業增加值、服務業生產指數、社零粗略估算的單月實際GDP指數同比爲4.91%，其中工業增加值增速高達6.5%，出現了秋季旺季的季節性特徵。不過相對於9月經濟偏強的供給端來說，需求端分化更爲明顯，出口好於前值，社零、固定資產資產投資則進一步走弱。9月BCI、EPMI、PMI均環比出現改善。在報告《9月PMI的七個信號》中，我們指出：三個軟指標斜率強弱有別，但指向基本一致，9月經濟出現了秋季旺季的季節性改善。從主要經濟指標來看，9月工業增加值同比6.5%（前值5.2%）；服務業生產指數同比5.6%（前值5.6%）；出口同比8.3%（前值4.3%）；社零單月同比3.0%（前值3.4%）。9月工業增加值再度驗證了今年季末上衝的規律，在前期報告《今年經濟節奏爲何季末高、季初低》中我們做過分析，傾向於一則是出口交貨值節奏的影響；二則是政策節奏的影響。9月出口交貨值增速確實再次走高，今年除春節月份外，增速高於1%的月份就是三個季度末。從主要工業品產量來看，產量增速偏高的主要是工業機器人、金屬切削機牀、汽車等；發電設備增速較高但有所放緩；智能手機產量增速較低；水泥同比降幅進一步有所擴大。9月出口交貨值同比爲3.8%（前值-0.4%），今年3月、6月同比分別爲7.7%、4.0%。9月工業機器人產量同比28.3%（前值14.4%）；金屬切削機牀產量同比18.2%（前值16.4%）；汽車產量同比13.7%（前值10.5%）；發電設備產量同比19.8%（前值30.7%）；智能手機產量同比0.1%（前值3.2%）；水泥產量同比-8.6%（前值-6.2%）。9月消費數據同比連續第4個月放緩，季調環比的-0.18%亦偏弱。其中城市消費弱於農村，9月單月鄉村社零同比的4.0%略高於去年12月；但城鎮社零同比的2.9%要明顯低於去年12月，這一趨勢從今年7月開始。我們理解可能和地產影響、“兩新”影響有關。地產新一輪量價放緩影響城市家庭部門資產負債表更爲明顯，從而影響消費傾向。以舊換新帶動耐用消費品在城市更爲集中，而9月家電銷售在基數走高背景下下降較快。其餘門類中，文化辦公用品在高基數下有所放緩；體育娛樂用品增速有所放緩；金銀珠寶增速有所放緩；汽車零售額增速低位企穩；手機增速有所反彈。9月社零同比3.0%（前值3.4%），其中鄉村社零同比4.0%（前值4.6%，去年12月3.8%）；城鎮社零同比2.9%（前值3.2%，去年12月3.7%）。9月家電零售同比3.3%（前值14.3%）；通訊器材零售同比16.2%（前值7.3%）；體育娛樂用品零售同比11.9%（前值16.9%）；文化辦公用品零售同比6.2%（前值14.2%）；汽車零售額同比1.6%（前值0.8%）；金銀珠寶零售同比9.7%（前16.8%）。9月固定資產投資繼續減速，累計同比進一步轉負，隱含單月同比爲-6.8%。其中製造業、地產、全口徑基建單月降幅均有所擴大。扣除房地產的固定資產投資累計同比爲3.0%，較前值的4.2%亦明顯下行，顯示基建等領域同樣是投資的重要拖累。其中水利投資在經歷1年半的雙位數高增長之後增速下行較快，是拖累因素之一；代表地方基建投資的公共設施管理業投資同樣下降較快，是另一拖累因素。9月固定資產投資累計同比-0.5%，低於前值的0.5%。隱含9月當月同比-6.8%，前值-6.3%。其中，製造業投資當月同比-1.9%，前值-1.3%；地產投資當月同比-21.2%，前值-19.4%；大口徑基建投資當月同比-8.0%，前值-6.4%；小口徑基建投資當月同比-4.6%，前值-5.9%。9月水利投資累計同比3.0%，前值7.4%，7月爲12.6%；9月公共設施管理業投資累計同比-2.8%，前值-1.1%，7月爲0.5%。9月地產領域主要指標中，銷售面積、投資完成額同比降幅繼續擴大，新開工、施工、竣工及資金到位同比則有所好轉。價格壓力依然較爲明顯，70個大中城市新建商品住宅價格環比-0.4%，降幅較前值有所擴大；尤其值得注意的是一線城市價格環比降幅有所擴大。9月商品房銷售面積當月同比-10.5%，前值-10.3%；商品房銷售金額當月同比-11.8%，前值-13.7%。9月地產投資當月同比-21.2%，前值-19.4%；其中，新開工面積當月同比-14.4%，前值-20.3%；施工面積當月同比-19.9%，前值-20.5%；竣工面積當月同比1.2%，前值-21.5%。9月房地產開發到位資金當月同比-11.5%，前值-11.9%；其中，國內貸款當月同比-14.6%，前值1.1%；自籌資金當月同比-12.1%，前值-11.7%；定金及預收款當月同比-8.6%，前值-15.2%；個人按揭貸款當月同比-11.5%，前值-19.4%。9月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比-0.4%，前值-0.3%；同比-2.7%，前值-3.0%。其中一線價格環比爲-0.3%，前值-0.1%；二線價格環比爲-0.4%，前值-0.3%；三線價格環比爲-0.4%，前值-0.4%。9月城鎮調查失業率爲5.2%，略低於前值的5.3%，顯示存量就業表現平穩。但值得注意的是，增量就業數據還是呈現出一定壓力。今年前8個月城鎮新增就業累計同比爲0.21%，與這一指標對應的是同期16-24歲調查失業率偏高。我們理解存量就業取決於經濟中對就業吸納較大的部門（比如出口、服務業）的環比穩定性；而增量就業還要疊加新增招聘的意願，後者受名義增長和企業盈利狀況影響。改善增量就業需要推動企業盈利增速中樞水平回升。所以政策對於就業問題非常重視，持續強調“就業優先戰略”。2024年9月，《中共中央國務院關於實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》[2]出臺，強調“把高質量充分就業作爲經濟社會發展優先目標”、“健全就業影響評估機制，重大政策制定、重大項目確定、重大生產力佈局要同步開展崗位創造、失業風險評估，構建就業友好型發展方式”。整體來看，數據的亮點之一是前三季度經濟爲全年實現目標打下了良好基礎，三季度單季增速亦符合預期；二是工業產能利用率環比有所好轉，尤其幾個關鍵行業產能狀況有所改善；三是9月單月工業生產環比回升幅度較大，對經濟數據起到了較強支撐。同時，數據短板亦值得重視：一是居民消費支出季度增速明顯放緩；二是房地產量價尚未企穩；三是固定資產投資降幅進一步擴大。我們理解其中固定資產投資不足可能是需求端存在收縮力量的源頭之一。政策應已經關注到這一點，近期新型政策性金融工具落地加快；同時中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，除化解存量債務、消化拖欠企業賬款外，還將安排於“經濟大省符合條件的項目建設”，其後續效果有待於進一步觀察。風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；特定行業關稅影響超預期；國內固定資產投資增速短期下行較快；地產銷售和投資增速存在壓力；製造業設備更新和以舊換新四季度存在基數抬升的問題。金吾財訊
10月21日 週二
【首席視野】趙建：貨幣甦醒
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員當貨幣沉睡，越來越傾向於承擔“價值貯藏”的職能，而非“交易媒介”的職能的時候，“活錢”就會變成“死錢”。表現在統計數據上，就是狹義貨幣M1增速持續走低、M2-M1的剪刀差不斷擴大。9月，我們看到無論是M1增速還是M2—M1剪刀差，都分別創最近三年的最高和最低記錄，這是否意味着貨幣在通縮中沉睡多年之後開始甦醒？這對股價和房價會有什麼影響？貨幣爲什麼會沉睡？其中一個重要的原因是“通縮螺旋”。當物價不斷走低，貨幣價值就會相對提高，持有貨幣的機會成本變低，貨幣就不斷的從流通領域退出，流向現金類資產“窖藏”。當越來越多的貨幣“窖藏”起來，需求就會持續收縮，進而物價進一步走低。這就形成了一個惡性循環，活錢變死錢，死錢導致通縮，通縮讓更多的活錢變成死錢：一個趨勢不斷強化、結構不斷失衡的正反饋過程。這樣的情形，在中國自2022年以來一直髮生。一方面，我們看到M1增速持續低迷，在口徑修改以前增速持續爲負，意味着企業活期賬戶裏面用來承擔交易媒介，用來發揮“生產要素”作用的貨幣不斷減少；另一方面，M2增速保持平穩，M2-M1剪刀差不斷擴大，意味着社會上仍然保持着穩定的貨幣投放，只是這些貨幣一投入社會，就被貨幣持有者“窖藏”起來，沒有執行最有活力，最有生產性的貨幣職能，而是退化爲一種低效的貨幣類資產。這同時也伴隨着儲蓄率的快速上升，以及超額儲蓄的不斷積累，進一步壓制了需求的釋放和加劇了通縮的壓力。通縮，是“通貨緊縮”的簡稱，本義並非是指物價不斷走低，而是通貨（活錢）持續減少的現象。這裏的通貨，不能用廣義貨幣M2來衡量，而應該用活化程度比較高的M1衡量。更爲嚴重的是，當通貨收縮，降低的不僅是需求，還有資金鍊和信用鏈的斷裂，壞賬和違約現象的不斷增加。這是通縮對以金融爲核心的現代經濟的最大殺傷力，絕非是某些人想象的“通縮有什麼不好的，物價低一點不好嗎”。這是不理解現代經濟，不理解物價持續走低、通貨不斷收縮對一個債務型、槓桿型經濟體的殺傷力有多大。美國等發達國家爲什麼在CPI還沒達到2%以下的目標值時就趕緊提前降息，它們最害怕的並非通縮本身，而是通縮對大型債務系統的摧毀。對於一個大型債務經濟體，沒有什麼比持續的通縮更可怕的了。次貸危機以來，新冠疫情以來，全球債務大爆炸，到今天這個地步，“通脹+結構性改革”可能成爲所有國家化債的唯一可行路徑，它兼顧了短期和長期。特朗普上臺後推動的，當務之急是降息，即使CPI還不符合降息的要求，主要是爲了降低債務負擔。然後是對外加關稅，對內推出“大美麗法案”，其實就是結構性改革。而中國，前幾年過於看重結構性改革，保持戰略定力推動高質量發展，主要是基於長遠考慮，承擔短期陣痛爲長期發展打下基礎，在“推動物價回升”也就是通脹政策方面做的相對不足。然而今年，其實是從去年926政治局會議以來，“採取了里程碑式的增量宏觀政策”。一是明確將“推動物價溫和回升”作爲年度宏觀政策目標；二是幾十年來首次將赤字率從3%提高到了4%，赤字率的一小步，卻是財政政策範式的一大步；三是貨幣政策開始全力呵護資本市場，將“穩住樓市股市”也就是資產價格首次作爲明確的政策目標，這說明貨幣政策的範式也在發生變化，越來越符合現代央行的基本行爲和決策規律。無論是美聯儲、歐洲央行、日本央行，以及隨之而來的中國央行，貨幣政策的核心目標，說到底就是保持貨幣的“清醒”和活躍，不能讓貨幣出現沉睡而通縮的狀態。這個狀態，日本深受其害長達三十年。最近兩年，日本在內外部雙重“電擊”下，終於走出來長期通縮的困境，出現了三十年未遇的通脹。而且日本央行竟然成爲最近一年唯一加息的發達國家。從通縮走向通脹，日本的貨幣沉睡了三十年終於“甦醒”過來了。對於中國，如何讓貨幣甦醒？根據上面的分析，應該是先“促進物價溫和回升”，搞溫和通脹的政策。通脹起來了，貨幣持有的機會成本提高了，貨幣就會甦醒，從窖藏的“死錢”狀態變成“活錢”狀態，經濟的供需良性循環也就形成了，改變當前供給側內卷，需求側萎靡不振的失衡局面。更爲重要的是，通脹是一種利益再分配，通脹有利於債務人，可以刺激信貸擴張，信貸擴張又進一步擴大甚至是“透支”需求，從而通過有效利用未來的資源，解決當下的衰退和蕭條。那麼如何“促進物價溫和回升”？直接的答案是提高老百姓的名義收入，名義收入提高了，需求上一個臺階，物價自然就會回升。提高名義收入又有三類途徑，一是提高工資性收入，這個短期內靠勞動力市場內生很難改變，可控的體制內收入又是在下降；二是轉移支付，當前主要提高失業金和退休金，尚未給私人部門直接發錢；三是提高財產性收入，當前房產縮水嚴重，租金下降，財產性收入也是降低的。唯一的亮點是股票市場回暖明顯，市值增加了三十萬億，讓一部分人的財產性收入得到補償，但是還是不夠。有人擔心，即使名義收入提高了，人們的儲蓄率仍然降不下來，需求也不一定相應的提高。然而需要注意的是，當人們將貨幣“窖藏”在銀行賬戶中，也並非是說貨幣的需求創造能力就消失了，關鍵是看銀行（或其它金融機構）將儲蓄轉化爲投資的能力。而恰恰在這個時期，由於房地產處於低迷狀態，房價不斷走低，社會上的信貸需求不僅沒有增加，老百姓還在提前歸還貸款，造成了銀行資產負債表收縮壓力不斷增大。與此同時，由於房產等不動產抵押品的價值縮水，銀行的信用創造能力也在快速變弱，找不到符合其風控能力邊界內的信貸投放領域。而且變本加厲的是，隨着抵押物價值的縮水，銀行要求債務人補充由於資產縮水導致的價值缺口，進一步的加劇了貨幣從“活錢”向“死錢”的轉換。這構成了今天中國陷入需求不足困境的主要原因。這也意味着，在將儲蓄轉化爲投資這個宏觀職能上，銀行體系在通縮的環境下幾乎失效。有時不僅失效，還會進一步加重通縮。美國1929年大蕭條時期，幾千家銀行破產，進一步加重了通縮，導致了美國曆史上最爲嚴重的金融和經濟危機。既然商業銀行體系失效，那麼依靠什麼來實現從儲蓄到投資的轉化，答案是：資本市場。因此在經濟還沒走出通縮困境的情況下，一定要珍惜得之不易的股市牛市。在經濟通縮期，人們不願意債務融資，但是權益融資會更合適，因爲資本成本變低了。此時資本市場如果一直保持牛市的活躍狀態，在投資端可以吸引原本在銀行賬戶上沉睡的貨幣流入資本市場，解決“資產荒”下錢投無可投的難題。在融資端，則可以更好的將儲蓄轉化爲投資，將貨幣轉化爲資本。而且，通過資本市場來將儲蓄轉化爲資本，還會大幅改善企業的資產負債表，因爲資本市場融來的錢不是債務，而是權益，是可以消解槓桿的。牛市如果能一直維持健康牛，等到股市樓市等資產價格回暖，人們就會發現，一切的債務問題就都迎刃而解了。這也會印證我以前的論斷：債務本身不是問題，債務的問題本質來自於複式記賬下另一側形成的資產，來自於資產價格的縮水與資產收益率的降低。因此，在促進物價和房價回升之前，先促進股價回升，先在資本市場搞個“通脹”，刺激沉睡的貨幣，讓貨幣從銀行賬戶收益率過低的理財和債券類基金甦醒過來，流入資本市場中支持新質生產力。同時在提升股票價格中樞的過程中提高財富通脹效應，也就是賺錢效應。通過賺錢效應進一步刺激沉睡的貨幣，形成一個相互強化的正反饋機制，中國經濟當前這盤陷入僵局的大棋也就能逐步活躍起來。貨幣甦醒對今天中國資產的重估有着至關重要的意義。我們在研判資產價格走勢的時候，經常忽略一個事實，那就是任何資產價格的計價靠得是同一個東西：貨幣。理解資產價格是貨幣的相對價值，是研判大類資產走勢的“第一性原理”。這意味着，在資產配置的戰略層面，首先考慮的是“資產爲王”還是“現金爲王”。兩者在定價上互爲鏡像。長期來看（五年以上），答案很明顯：資產爲王。你隨便持有一類非現金資產，只要可存續（上市公司不退市、不破產），用貨幣計價基本都是上漲的。爲什麼？原因也很簡單，進入“敲擊鍵盤”就可以在借貸兩端無中生有“印鈔”的現代貨幣時代，輕易創造的貨幣纔是最大的泡沫。這也意味着，如果用非貨幣資產評估貨幣的價值，也就是一攬子大類資產價格的倒數，從這個長期數據看，貨幣的價值肯定是不斷被侵蝕的。比如，用黃金計量的貨幣（黃金價格的倒數），無論是美元還是歐元還是人民幣，這三年應該都貶值了一半多。因爲無論用哪種貨幣計量，黃金都上漲了一倍多。然而短期內，由於擁擠購買資產而加的槓桿存在斷裂也就是平倉、爆倉的風險。當債務被清算，貨幣也就被清算，流動性歸於冷寂，資產價格也就萬劫不復。因此資產價格的走勢短期總是充滿了波動，有時回撤會比較深，需要好幾年才能走出低谷。這是做投資最難的地方——能拿出多少時間來置換估值的空間。但是今天我們不必過分擔心自己的資產會被“清算”，因爲今天理論上可以無限提供流動性的央行，已經將金融市場的穩定作爲自己的核心目標。然而，央行提供的只是作爲兜底的基礎貨幣，持續的牛市還需要源源不斷的“內生貨幣”，那些“永不睡眠”的金錢。自2022年以來，中國的貨幣就持續進入“睡眠時間”，長達三年之久。但是今天，我們看到貨幣正在甦醒。2025年9月末，M1餘額113.1萬億元，同比增長7.2%，增速較上月末提升1.2個百分點，比上年同期高10.5個百分點。M2-M1剪刀差收斂至1.2個百分點，爲2021年以來最低。可見，持續升溫的牛市，不斷走低的利率，一起喚醒了沉睡的貨幣。更值得注意的是，今年到期的定期存款超過100萬億元。這意味着100萬億的貨幣將從定期存款中甦醒過來，他們將繼續沉睡還是進入水草豐美的牛市？這一切，取決於中國股市的“人民性”，取決於能否真正的在投資端擔負起爲中小投資者創造價值的新使命。金吾財訊
10月21日 週二
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-10-21 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報6079.52點，較昨日收盤跌146.35前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)嗶哩嗶哩－Ｗ 09626.hk229.809.74地平線機器人－Ｗ 09660.hk8.755.93中芯國際 00981.hk75.955.78小鵬汽車－Ｗ 09868.hk85.204.73比亞迪電子 00285.hk40.504.49前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)同程旅行 00780.hk21.80-0.37ASMPT 00522.hk86.90-0.17美的集團 00300.hk82.500.37小米集團－Ｗ 01810.hk47.360.47騰訊音樂－ＳＷ 01698.hk88.050.51金吾財訊
10月21日 週二
<半日沽空>半日沽空金額約186.000億元 沽空比率12.342%
港股半日沽空金額約186.000億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲12.342%。總沽空股份數目:720總沽空股數:13.602億股總沽空金額:約186.000億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)阿里巴巴－Ｗ(09988)1830.4061216.4929.84騰訊控股(00700)1294.7501523.2476.96南方恒生科技(03033)1109.4242141.5435.96中芯國際(00981)813.8445513.8424.38泡泡瑪特(09992)554.7771611.0732.98金吾財訊
10月21日 週二
港股期權｜內險股延續強勢！中國人壽、中國平安認購期權成交活躍；寧德時代績後股價走強，認購期權遭搶籌
一、股票期權成交量10月21日，港股上午盤三大指數繼續昨日大反彈行情，恒生科技指數再度領銜，午間大幅上漲2.6%，恒生指數漲1.65%重上26000點大關，國企指數漲1.79%。截止午間收盤，港股期權半日成交超47.2萬張，其中，騰訊控股成交量居首，期權成交5.65萬張；阿里巴巴-W名列次席，期權成交5.64萬張；小米集團-W位居第三，期權成交3.63萬張。二、異動觀察內險股漲幅居前，中國人壽大漲逾7%，中國平安漲近4%；期權方面，中國平安半日成交超2.2萬張、中國人壽成交1.88萬張，認購期權成交活躍；寧德時代績後股價大漲逾4%，該公司第三季度實現營收1041.86億元，今年以來首次重回千億...老虎證券
10月21日 週二
【券商聚焦】美銀證券重申騰訊控股(00700)買入評級 預期其近期利潤率將保持穩定
金吾財訊 | 美銀證券研究報告指出，在中國網絡產業中，認爲騰訊控股(00700)具備最佳投資組合，包括AI驅動的成長潛力、穩定的競爭格局、吸引人估值下的股東回報。就AI領域，該行視騰訊爲中國主要的AI應用及變現受益者，其廣告及雲端收入可能加速增長，驗證了AI技術對其核心業務的益處。該行也相信，AI功能持續整合試驗至微信（例如透過AI代理在微信內直接推薦服務、產品），可望在中期內推動股價重新評級。美銀證券預期，騰訊將實現13%按年收入增長，調整後營業利潤按年增長18%。按業務部門劃分，預期2025財年第三季，即使基數升高，遊戲業務仍可年增18%。廣告收入可望年增20%；監於持續的AI基礎設施投資，雲端收入增長可能加速，而金融科技將持續復甦；預期金融科技及企業服務收入將按年增長11%。在獲利能力，預期近期的利潤率將保持穩定，儘管未來折舊費用可能升高。美銀證券重申騰訊買入評級，並上調目標價，由690港元升至780港元，對其估值預測由現金流折現率改爲綜合方式，相當於2026年及2027年經調整市盈率各23倍及20.6倍。金吾財訊
10月21日 週二
港股指數早盤延續升勢 恒指半日漲1.65% 中國人壽(02628)漲7.57%
金吾財訊 | 港股指數早盤延續升勢，截至午間收盤，恒指漲1.65%，恆科指漲2.6%，國企指漲1.79%。藍籌中，中國人壽(02628)漲7.57%，中芯國際(00981)漲5.92%，比亞迪電子(00285)漲4.59%，舜宇光學科技(02382)漲4.20%，中國平安(02318)漲3.96%，快手-W(01024)漲3.85%；泡泡瑪特(09992)跌5.36%，長江基建集團(01038)跌1.33%，中國電信(00728)跌1.23%，中國神華(01088)跌1.21%，香港中華煤氣(00003)跌0.82%，中國移動(00941)跌0.69%。黃金股部分回暖，招金礦業(01818)漲2.56%，珠峯黃金(01815)漲2.12%，中國黃金國際(02099)漲1.92%，紫金礦業(02899)漲1.73%，赤峯黃金(06693)漲1.34%，山東黃金(01787)漲0.45%。受降息預期推動，國際金價續創新高，紐約期金盤中再創新高，12月合約最高逼近4400美元關口，收報4359.4美元，升約3.5%。澳新銀行分析師表示，由於投資者押注美聯儲將繼續降息，金價再創新高。日益加劇的貿易緊張局勢增加了黃金的避險需求。在地緣政治、經濟和財政不確定的情況下，黃金仍有上漲空間。澳新銀行分析師預測，金價將在2026年年中達到每盎司4600美元的峯值。滙豐銀行近期在一份大宗商品展望報告中表示，黃金的上漲動能有望持續至2026年，其背後動力包括各國央行的強勁購金、美國持續的財政擔憂以及進一步貨幣寬鬆的預期，目標價爲5000美元。蘋果概念股走強，藍思科技(06613)漲7.96%，高偉電子(01415)漲6.79%，丘鈦科技(01478)漲6.08%，鴻騰精密(06088)漲5.92%，瑞聲科技(02018)漲5.20%，富智康集團(02038)漲5.15%，比亞迪電子漲4.59%，舜宇光學科技漲4.20%，東江集團控股(02283)漲3.19%，偉仕佳傑(00856)漲2.74%，榮陽實業(02078)漲0.73%。消息面上，根據研究機構Counterpoint Research的最新分析，iPhone 17系列在中美兩地開售前10天的銷量，較iPhone 16同期高出14%。該機構指出，基礎款iPhone 17在中國市場表現突出，而高端機型iPhone 17 Pro Max在美國的需求增速最爲強勁。Counterpoint還指出，新款超薄的iPhone Air雖然定位更小衆、熱度不及基礎款iPhone 17，但其銷量已超過去年被取代的“Plus”機型。寧德時代(03750)高開2.84%，隨後漲幅擴大，半日漲4.26%。公司公告公佈，第三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲185.5億元(人民幣，下同)，同比大幅增長41.21%。基本每股收益4.1元/股，同比增長37.23%。期內，營業收入爲1041.9億元，同比增長12.90%。前三季度，公司營收2831億元，同比增長9.28%；歸母淨利潤490億元，同比增長36.20%；扣非淨利潤436億元，增長35.56%。中金公司表示，9月數據顯示內需走弱，政策待加碼。三季度GDP同比增長4.8%，比二季度回落0.4ppt，再度降至5%以下。在去年同期低基數（4.6%）情況下增速放緩，反映出經濟增長壓力加大。其中，消費和淨出口對GDP增速貢獻上升，資本形成的貢獻下降，是經濟放緩的主要拖累項。9月數據來看，投資增速延續下行，連續8個月環比爲負，累計同比增速已降至-0.5%。社零總額在以舊換新政策退坡、去年同期基數抬升的背景下增速進一步放緩至3%。出口金額（以美元計）同比增長8.3%，工企出口交貨值同比增長3.8%，二者增速均有明顯改善。工業增加值同比增長6.5%，比8月增速反彈，外需可能是重要的生產支撐。考慮到去年四季度基數抬升（從4.6%上升到5.4%），該機構預計今年四季度可能會面臨更大的GDP增速下行壓力。要實現全年5%左右的GDP增長目標，可能需要年內穩增長政策進一步加碼。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-10-21金吾財訊
10月21日 週二
《專欄》“貶值交易”只是虛火？市場數據道出實情
路透佛羅里達州奧蘭多10月20日 - 黃金、加密貨幣和股市最近紛紛飆升至紀錄高位，引發市場熱議美國“貶值交易(debasement trade)”已全面啟動，但債券和外匯市場的情況卻呈現截然不同的景象。不可否認，今年一些“硬”資產強勢上漲。黃金飆升50%，白銀和鉑金等其他貴金屬漲幅更是令人瞠目，這表明投資者正對某些風險感到不安。 許多人認為，這種不安源於對貶值的擔憂--擔心即將到來的通脹風暴會侵蝕美元的購買力和美國金融資產的價值。摩根大通分析師今年稍早提出“貶值交易”這一概念，不過他們在去年10月就開始表達這一觀點，認為共和黨同時掌控白宮和參眾兩院，將推出擴張性財政政策，從而利好黃金和比特...路透社
10月21日 週二
台灣行政院長：台美關稅談判持續正面進行中，待最後書面整理
路透台北10月21日 - 針對台美關稅談判，台灣行政院長卓榮泰周二指出，談判的進度持續正面進行當中，由副院長鄭麗君所領軍的談判團隊正進行最後書面整理。卓榮泰系回答記者提問時作出以上表述。就台灣本地傳出美規車進口可能會“零關稅”、並且“全面開放美豬”，並以此達成取消疊加稅率等問題時，他回答，“談判的進度持續在正面的進行當中。”其並表示，台美雙方還是秉持過去立場，台灣會在產業的利益之外，嚴守民眾健康跟糧食安全。“各個項目的任何談判的進行，都在這個原則上去進行，不會有特別的例外跟突出。”他說。鄭麗君在10月初公開記者會中表示，美國政府希望台灣能對美增加投資，並進行供應鏈合作，而台灣也考慮發展“台美高...路透社
10月21日 週二
A股三大指數早盤集體上漲 滬指半日漲1.2% 培育鑽石、採掘等概念板塊漲幅居前
金吾財訊 | A股三大指數早盤集體上漲，截至午間收盤，滬指漲1.2%，創業板指漲2.92%，深成指漲1.97%。板塊方面，培育鑽石、採掘、CPO等概念板塊漲幅居前；煤炭、航空機場、燃氣等少數板塊下跌。開源證券首席策略分析師韋冀星表示，當前市場在“相對高位”與“不確定性提升”的組合下，呈現的是“糾結期”下的縮量觀望。農業銀行及黃金等板塊再創新高體現出市場主要是在走避險邏輯，而非徹底的風格切換邏輯。在內部，政策預期與業績驗證是兩大核心。中國銀河證券首席策略分析師楊超表示，市場正等待中長期規劃方向的明確，以及三季度業績的兌現，或將揭示未來的景氣行業。在外部，全球流動性環境的潛在改善與國際貿易關係的動向，是影響外資情緒和市場風險偏好的關鍵變量。金吾財訊
10月21日 週二
港股異動 | 中資券商股持續走高，中金公司漲近7%，中信建投證券漲超5%
華盛資訊10月21日訊，中資券商股持續走高，中金公司漲近7%，中信建投證券漲超5%，華泰證券、中國銀行漲超4%。國泰海通、廣發證券、招商證券漲逾3%。消息面上，港股年內IPO募資總額同比增超227%！中資券商扮演角色愈發關鍵。相關閱讀港股年內IPO募資總額同比增超227%！中資券商扮演角色愈發關鍵消息面上，截至10月16日，今年以來有73家企業在港交所上市，IPO募資總額達1886.98億港元，同比增長227.75%，穩居全球新股融資額榜首。這場IPO盛宴背後的護航力量來自各大中介機構，其中中資券商扮演的角色愈發關鍵。中資券商在衆多標誌性交易中躍升爲主導性的保薦人、全球協調人及賬簿管理人。港股...華盛證券
10月21日 週二
