【首席視野】趙建：貨幣甦醒

貨幣爲什麼會沉睡？其中一個重要的原因是“通縮螺旋”。當物價不斷走低，貨幣價值就會相對提高，持有貨幣的機會成本變低，貨幣就不斷的從流通領域退出，流向現金類資產“窖藏”。當越來越多的貨幣“窖藏”起來，需求就會持續收縮，進而物價進一步走低。這就形成了一個惡性循環，活錢變死錢，死錢導致通縮，通縮讓更多的活錢變成死錢：一個趨勢不斷強化、結構不斷失衡的正反饋過程。

這樣的情形，在中國自2022年以來一直髮生。一方面，我們看到M1增速持續低迷，在口徑修改以前增速持續爲負，意味着企業活期賬戶裏面用來承擔交易媒介，用來發揮“生產要素”作用的貨幣不斷減少；另一方面，M2增速保持平穩，M2-M1剪刀差不斷擴大，意味着社會上仍然保持着穩定的貨幣投放，只是這些貨幣一投入社會，就被貨幣持有者“窖藏”起來，沒有執行最有活力，最有生產性的貨幣職能，而是退化爲一種低效的貨幣類資產。

這同時也伴隨着儲蓄率的快速上升，以及超額儲蓄的不斷積累，進一步壓制了需求的釋放和加劇了通縮的壓力。通縮，是“通貨緊縮”的簡稱，本義並非是指物價不斷走低，而是通貨（活錢）持續減少的現象。這裏的通貨，不能用廣義貨幣M2來衡量，而應該用活化程度比較高的M1衡量。

更爲嚴重的是，當通貨收縮，降低的不僅是需求，還有資金鍊和信用鏈的斷裂，壞賬和違約現象的不斷增加。這是通縮對以金融爲核心的現代經濟的最大殺傷力，絕非是某些人想象的“通縮有什麼不好的，物價低一點不好嗎”。這是不理解現代經濟，不理解物價持續走低、通貨不斷收縮對一個債務型、槓桿型經濟體的殺傷力有多大。美國等發達國家爲什麼在CPI還沒達到2%以下的目標值時就趕緊提前降息，它們最害怕的並非通縮本身，而是通縮對大型債務系統的摧毀。對於一個大型債務經濟體，沒有什麼比持續的通縮更可怕的了。

次貸危機以來，新冠疫情以來，全球債務大爆炸，到今天這個地步，“通脹+結構性改革”可能成爲所有國家化債的唯一可行路徑，它兼顧了短期和長期。特朗普上臺後推動的，當務之急是降息，即使CPI還不符合降息的要求，主要是爲了降低債務負擔。然後是對外加關稅，對內推出“大美麗法案”，其實就是結構性改革。

而中國，前幾年過於看重結構性改革，保持戰略定力推動高質量發展，主要是基於長遠考慮，承擔短期陣痛爲長期發展打下基礎，在“推動物價回升”也就是通脹政策方面做的相對不足。然而今年，其實是從去年926政治局會議以來，“採取了里程碑式的增量宏觀政策”。一是明確將“推動物價溫和回升”作爲年度宏觀政策目標；二是幾十年來首次將赤字率從3%提高到了4%，赤字率的一小步，卻是財政政策範式的一大步；三是貨幣政策開始全力呵護資本市場，將“穩住樓市股市”也就是資產價格首次作爲明確的政策目標，這說明貨幣政策的範式也在發生變化，越來越符合現代央行的基本行爲和決策規律。

無論是美聯儲、歐洲央行、日本央行，以及隨之而來的中國央行，貨幣政策的核心目標，說到底就是保持貨幣的“清醒”和活躍，不能讓貨幣出現沉睡而通縮的狀態。這個狀態，日本深受其害長達三十年。最近兩年，日本在內外部雙重“電擊”下，終於走出來長期通縮的困境，出現了三十年未遇的通脹。而且日本央行竟然成爲最近一年唯一加息的發達國家。從通縮走向通脹，日本的貨幣沉睡了三十年終於“甦醒”過來了。

對於中國，如何讓貨幣甦醒？根據上面的分析，應該是先“促進物價溫和回升”，搞溫和通脹的政策。通脹起來了，貨幣持有的機會成本提高了，貨幣就會甦醒，從窖藏的“死錢”狀態變成“活錢”狀態，經濟的供需良性循環也就形成了，改變當前供給側內卷，需求側萎靡不振的失衡局面。更爲重要的是，通脹是一種利益再分配，通脹有利於債務人，可以刺激信貸擴張，信貸擴張又進一步擴大甚至是“透支”需求，從而通過有效利用未來的資源，解決當下的衰退和蕭條。

那麼如何“促進物價溫和回升”？直接的答案是提高老百姓的名義收入，名義收入提高了，需求上一個臺階，物價自然就會回升。提高名義收入又有三類途徑，一是提高工資性收入，這個短期內靠勞動力市場內生很難改變，可控的體制內收入又是在下降；二是轉移支付，當前主要提高失業金和退休金，尚未給私人部門直接發錢；三是提高財產性收入，當前房產縮水嚴重，租金下降，財產性收入也是降低的。唯一的亮點是股票市場回暖明顯，市值增加了三十萬億，讓一部分人的財產性收入得到補償，但是還是不夠。

有人擔心，即使名義收入提高了，人們的儲蓄率仍然降不下來，需求也不一定相應的提高。然而需要注意的是，當人們將貨幣“窖藏”在銀行賬戶中，也並非是說貨幣的需求創造能力就消失了，關鍵是看銀行（或其它金融機構）將儲蓄轉化爲投資的能力。而恰恰在這個時期，由於房地產處於低迷狀態，房價不斷走低，社會上的信貸需求不僅沒有增加，老百姓還在提前歸還貸款，造成了銀行資產負債表收縮壓力不斷增大。

與此同時，由於房產等不動產抵押品的價值縮水，銀行的信用創造能力也在快速變弱，找不到符合其風控能力邊界內的信貸投放領域。而且變本加厲的是，隨着抵押物價值的縮水，銀行要求債務人補充由於資產縮水導致的價值缺口，進一步的加劇了貨幣從“活錢”向“死錢”的轉換。這構成了今天中國陷入需求不足困境的主要原因。

這也意味着，在將儲蓄轉化爲投資這個宏觀職能上，銀行體系在通縮的環境下幾乎失效。有時不僅失效，還會進一步加重通縮。美國1929年大蕭條時期，幾千家銀行破產，進一步加重了通縮，導致了美國曆史上最爲嚴重的金融和經濟危機。

既然商業銀行體系失效，那麼依靠什麼來實現從儲蓄到投資的轉化，答案是：資本市場。因此在經濟還沒走出通縮困境的情況下，一定要珍惜得之不易的股市牛市。在經濟通縮期，人們不願意債務融資，但是權益融資會更合適，因爲資本成本變低了。此時資本市場如果一直保持牛市的活躍狀態，在投資端可以吸引原本在銀行賬戶上沉睡的貨幣流入資本市場，解決“資產荒”下錢投無可投的難題。在融資端，則可以更好的將儲蓄轉化爲投資，將貨幣轉化爲資本。而且，通過資本市場來將儲蓄轉化爲資本，還會大幅改善企業的資產負債表，因爲資本市場融來的錢不是債務，而是權益，是可以消解槓桿的。

牛市如果能一直維持健康牛，等到股市樓市等資產價格回暖，人們就會發現，一切的債務問題就都迎刃而解了。這也會印證我以前的論斷：債務本身不是問題，債務的問題本質來自於複式記賬下另一側形成的資產，來自於資產價格的縮水與資產收益率的降低。

因此，在促進物價和房價回升之前，先促進股價回升，先在資本市場搞個“通脹”，刺激沉睡的貨幣，讓貨幣從銀行賬戶收益率過低的理財和債券類基金甦醒過來，流入資本市場中支持新質生產力。同時在提升股票價格中樞的過程中提高財富通脹效應，也就是賺錢效應。通過賺錢效應進一步刺激沉睡的貨幣，形成一個相互強化的正反饋機制，中國經濟當前這盤陷入僵局的大棋也就能逐步活躍起來。

貨幣甦醒對今天中國資產的重估有着至關重要的意義。我們在研判資產價格走勢的時候，經常忽略一個事實，那就是任何資產價格的計價靠得是同一個東西：貨幣。理解資產價格是貨幣的相對價值，是研判大類資產走勢的“第一性原理”。這意味着，在資產配置的戰略層面，首先考慮的是“資產爲王”還是“現金爲王”。兩者在定價上互爲鏡像。

長期來看（五年以上），答案很明顯：資產爲王。你隨便持有一類非現金資產，只要可存續（上市公司不退市、不破產），用貨幣計價基本都是上漲的。爲什麼？原因也很簡單，進入“敲擊鍵盤”就可以在借貸兩端無中生有“印鈔”的現代貨幣時代，輕易創造的貨幣纔是最大的泡沫。這也意味着，如果用非貨幣資產評估貨幣的價值，也就是一攬子大類資產價格的倒數，從這個長期數據看，貨幣的價值肯定是不斷被侵蝕的。比如，用黃金計量的貨幣（黃金價格的倒數），無論是美元還是歐元還是人民幣，這三年應該都貶值了一半多。因爲無論用哪種貨幣計量，黃金都上漲了一倍多。

然而短期內，由於擁擠購買資產而加的槓桿存在斷裂也就是平倉、爆倉的風險。當債務被清算，貨幣也就被清算，流動性歸於冷寂，資產價格也就萬劫不復。因此資產價格的走勢短期總是充滿了波動，有時回撤會比較深，需要好幾年才能走出低谷。這是做投資最難的地方——能拿出多少時間來置換估值的空間。

但是今天我們不必過分擔心自己的資產會被“清算”，因爲今天理論上可以無限提供流動性的央行，已經將金融市場的穩定作爲自己的核心目標。然而，央行提供的只是作爲兜底的基礎貨幣，持續的牛市還需要源源不斷的“內生貨幣”，那些“永不睡眠”的金錢。

自2022年以來，中國的貨幣就持續進入“睡眠時間”，長達三年之久。但是今天，我們看到貨幣正在甦醒。2025年9月末，M1餘額113.1萬億元，同比增長7.2%，增速較上月末提升1.2個百分點，比上年同期高10.5個百分點。M2-M1剪刀差收斂至1.2個百分點，爲2021年以來最低。

可見，持續升溫的牛市，不斷走低的利率，一起喚醒了沉睡的貨幣。更值得注意的是，今年到期的定期存款超過100萬億元。這意味着100萬億的貨幣將從定期存款中甦醒過來，他們將繼續沉睡還是進入水草豐美的牛市？這一切，取決於中國股市的“人民性”，取決於能否真正的在投資端擔負起爲中小投資者創造價值的新使命。