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【券商聚焦】海通國際維持石藥集團(01093)“優於大市”評級 指多項資產出海有望增厚歸母淨利潤
金吾財訊 | 海通國際發研報指，石藥集團(01093)9M25實現收入199億元(同比-12%)，其中成藥收入155億元(同比-17%)，原料藥收入30億元(同比+10%)，功能食品及其他業務14億元(同比+11%)。公司實現毛利率65.6%(同比下滑4.9ppts)；研發費用42億元(同比+8%)，研發費用率21.0%(同比提高3.9ppts)；銷售費用率24.1%(同比減少5.1ppts)。前三季度石藥集團實現歸母淨利潤35億元(同比-7%)。管理層預計2026年成藥銷售有望恢復正增長，但同時也表示仿製藥集採續約規則目前仍有不確定性。該機構表示，渠道庫存基本出清，業績基本面底部形成，符合該機構此前預期。公司的明覆樂、伊立替康脂質體、奧馬珠單抗等創新藥品種持續放量，該機構預期成藥板塊收入(不含授權收入)下半年環比上半年有望實現5%的增長。多項資產出海有望增厚歸母淨利潤。SYS6010(EGFRADC)國內三期臨牀患者入組順利，海外三期臨牀準備充分，具備較大對外授權潛力；多肽設計篩選和長效製劑平臺(GLP-1/GIP雙偏多肽、Amylin、司美格魯肽月製劑)、siRNA平臺(代謝類減脂增肌)等多個技術平臺、產品具備出海潛力。公司BD戰略進入兌現期，該機構預計未來還有持續不斷的BD落地，增厚公司歸母淨利潤。該機構調整公司2025/26收入預測至273/301億元(前值爲294/312億元)，以反應公司對外授權收入確認節奏整體慢於該機構預期。2024年底到2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金額達5.1億美元，截至9M25已經確認金額爲15.4億元。此外，考慮到公司研發投入增加略高於該機構預期，該機構調整2025/26年歸母淨利潤預測至50/51億元(前值爲56/53億元)。考慮到公司未來首付款和里程碑收入帶來的遠期經常性收入增加，該機構使用現金流折現(DCF)模型及FY27-FY35的現金流進行估值。基於WACC7.9%，永續增長率2.5%，對應目標價11.34元港幣，並維持“優於大市”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】華安證券維持騰訊控股(00700)“買入”評級 指AI投入效果顯著 模型能力持續提升
金吾財訊 | 華安證券發研報指，騰訊控股(00700)Q3營收1928.7億元(yoy+15%，qoq+5%)，高於一致預期1888億(beat2.2%)；實現毛利1088.0億元(yoy+22%，qoq+4%)，高於一致預期1063.9億(beat2.3%)；實現經調整淨利潤705.5億元(yoy+18%，qoq+12%)，超一致預期的659.7億(beat6.9%)。毛利方面，VAS業務毛利率同比提升4pct至61%，主要由於二季度《三角洲行動》和《無畏契約》等高毛利自研遊戲收入增長所致；營銷業務毛利率同比提升4pct至57%，主要受視頻號及搜一搜營銷服務等高毛利收入增長所驅動；金融科技業務毛利率同比增加2pct至50%，主要得益於金融科技服務收入結構改善和雲成本效益增長。25Q3，國內遊戲部分收入428億元(yoy+15%)，高於預期的423億元，《三角洲行動》穩定提供流水貢獻，穩居行業流水前三，《王者榮耀》、《和平精英》、《無畏契約》等長線運營遊戲穩健運營，《無畏契約》手遊爲國內遊戲業務提供增量；國際遊戲收入表現亮眼達208億元(yoy+43%)，高於一致預期181億元，高增長主要由於Supercell旗下游戲收入增長，以及新遊《消逝的光芒：困獸》在PC及主機銷量亮眼。《皇室戰爭》延續上季度亮眼表現，在9月日活創新高。AI投入效果顯著，模型能力持續提升：25Q3，騰訊資本開支爲129.8億元，yoy-24%。AI功能持續完善，包括完善微信小店的交易生態，通過模型去針對用戶推送商品。模型方面，混元大模型在編程和數學等方面推理能力持續提升，據LMArena排名，混元圖像生成模型在全球文生圖模型排名第一。混元能力的不斷提升持續帶動元寶及微信內AI功能的完善，有望推出比公衆號和視頻號評論區互動更深度的交互功能。該機構預計公司 25/26/27淨利潤(Non-IFRS)爲2570.2/2905.1/3190.1億元，前值爲2523.1/2861.0/3246.3億元。公司重點新遊海內外表現穩健，遊戲流水穩定增長，同時廣告、雲服務等業務受益於AI，維持“買入”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【首席視野】程強：AI“信仰”Vs 城投“信仰”
程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事投資要點近期市場圍繞着是否應該堅持“AI 信仰”反覆博弈，本文我們拋開硬核的技術領域，從宏觀角度談談“AI 信仰”問題，爲了更方便地理解，我們選取了一個參照系——城投，因爲從商業模式本質上，“AI 信仰”與“城投信仰”有着諸多相似之處： 第一，“要想富，先修路”的發展邏輯。城投是爲大規模城市化建設的主體，城市建設的第一步就是土地開發、修橋架路，這相當於 AI 巨頭囤卡、鋪 AI 服務器、建數據中心，這就是大人工智能領域的基建投資。在城投分析框架中，先行指標是城市規劃面積、項目總投資額等，在 AI 分析框架中，先行指標是計劃建設 AI 服務器和數據中心的數量、大廠的資本開支金額等。在這一步，最先受益的都是“賣鏟子”的，城投邏輯中是鋼筋水泥建材等，依據項目投資額能算業績彈性，AI 邏輯中核心是算力芯片、存儲、CPO 等，也是根據資本開支算業績彈性。正因如此，大家對英偉達的擔心，一方面是 AI 是否泡沫過大，行業資本開支無法繼續增長；另一方面是谷歌的 TPU 會不會取代英偉達的 GPU，成爲 AI 算力基礎設施中性價比更高的“鋼筋水泥”。 第二，“大而不能倒”的金融邏輯。很多研究將 AI 繁榮與 2000 年的互聯網泡沫對比，以史爲鑑當然很有參考性。但是這次有個很大的不同，就是 AI 對美國金融業的捆綁明顯更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和 Meta）佔標普 500 指數總市值的 33%、佔納斯達克綜合指數總市值的 48%，而在 2000 年時，美股前 7 大公司還有通用電氣、沃爾瑪、埃克森美孚和默克公司等非互聯網公司。所以美股一調整，美聯儲對推遲降息就有改口的跡象。“一損俱損、一榮俱榮”其實更像“城投”，在城投分析框架中，總債務規模中的絕大部分是城投債，而且任何一個城投的違約風險都可能會引至全局性問題，正因爲如此，城投化債需要“以時間換空間”，不能粗暴打破剛兌，也像 AI 邏輯中，需要不斷提高資本開支預期和完成超預期業績去支撐股價，不能靠危機去泡沫。第三，“當下的舉債，是爲了美好的明天”的“信仰”邏輯。城投邏輯中，基建需要大量融資，城市建設是爲了招商引資、吸引人口流入，靠未來的產業和稅後償還前期的基建舉債，AI 邏輯中，算力基建的融資規模也不小，當下的算力投資，爲的是通過持續提升算力供給規模、優化算力運行效率，爲催生應用端的爆款夯實根基，未來都有不確定性，但明天都是星辰大海。 第四，“站在時代風口浪尖”的國運邏輯。城投是我國獨特的經濟主體，其大發展時期正是我們大力推進城市化建設的時期，沒有城投的突出貢獻，也就沒有城市化建設的突飛猛進，沒有以城市化帶動工業化的快速崛起，沒有總量 GDP 和人均GDP 的快速提升，就無法奠定我國 G2 的大國地位。當下是科技革命和產業競賽的時代，AI 如同軍備競賽，是大國博弈的棋眼，都是國家戰略中的重要一環，AI 的成敗直接關係到一個國家未來的全球領導力地位，是一場“輸不起的戰爭”。 站在當下，究竟是“AI 泡沫”還是“AI 信仰”，市場還需要時間才能給出答案，但從谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片這一標誌性事件來看，產業變革和技術進步可能還遠未到頂點。 風險提示：AI 發展形勢不及預期，滲透率提升不及預期，資本開支不及預期等。金吾財訊
11月27日 週四
【首席視野】郭磊：11月BCI初步顯示政策性金融工具影響
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要第一，11月BCI爲51.6，稍低於前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環比和同比特徵，10月是低基數，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數，這一表現更是有些超預期。從BCI覆盤經濟節奏，今年一季度BCI延續修復進程，3月達到年內高點；二季度在外部關稅擾動下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發廣義財政於9月底開始密集落地。9月BCI環比回升明顯，10-11月進一步略高於9月。第二，銷售和利潤分化。銷售環比上行1.2個點，利潤環比下行1.5個點。我們理解銷售好轉可能受益於政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨着煤炭、有色等原材料價格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數躍升明顯；但因爲需求好轉尚不鞏固，企業暫時無法向下遊傳遞漲價，因此利潤有一定壓縮。第三，價格指數也是類似指向。11月中間品價格指數環比上行5.7個點；但消費品價格指數環比徘徊，小幅下行0.1個點。這與高頻數據也較爲一致。在11月第三週週報中，我們預計11月PPI環比0.06%、CPI環比-0.11%。這實際上也是消費類資產往往後週期表現的一個原因，需求好轉要累積到一定程度之後，下游纔會出現價格的趨勢性好轉。第四，值得注意的是，投資、招工這兩個代表企業預期的指數11月出現明顯的超季節性上升（圖），且均升至年內高點。一個合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發改委在新聞發佈會上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元”，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域。第五，邏輯上來說，政策性金融工具全部用於補充項目資本金，會對配套信貸形成撬動。11月企業融資環境指數10月大幅上行4.8個點似乎對應這一點，11月則進一步上行0.1個點至52.5。10-11月均處於年內高位。第六，簡單總結，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項均初步呈現出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬於“軟數據”，固定資產投資增速、新增信貸等“硬數據”何時印證改善較爲關鍵。我們理解不少項目可能都會於明年初開工，明年一季度開工季的“硬數據”的反應預計會更顯著一些；11-12月作爲淡季，“硬數據”可能會小幅反彈。這一判斷有待於後續驗證。正文11月BCI爲51.6，稍低於前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環比和同比特徵，10月是低基數，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數，這一表現更是有些超預期。從BCI覆盤經濟節奏，今年一季度BCI延續修復進程，3月達到年內高點；二季度在外部關稅擾動下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發廣義財政於9月底開始密集落地。9月BCI環比回升明顯，10-11月進一步略高於9月。1-3月BCI分別爲49.4、52.8、54.8。4-6月小幅下臺階，分別爲50.1、50.3、49.3。7-8月下滑加快，分別爲47.7、46.9。9月上行至51.1。10-11月分別爲52.0、51.6。銷售和利潤分化。銷售環比上行1.2個點，利潤環比下行1.5個點。我們理解銷售好轉可能受益於政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨着煤炭、有色等原材料價格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數躍升明顯；但因爲需求好轉尚不鞏固，企業暫時無法向下遊傳遞漲價，因此利潤有一定壓縮。11月企業銷售前瞻指數爲60.9，高於前值的59.7。利潤前瞻指數爲45.9，低於前值的47.4。11月總成本前瞻指數爲68.4，低於前值的69.3，但明顯高於8-9月的59.2、65.9。價格指數也是類似指向。11月中間品價格指數環比上行5.7個點；但消費品價格指數環比徘徊，小幅下行0.1個點。這與高頻數據也較爲一致。在11月第三週週報中，我們預計11月PPI環比0.06%、CPI環比-0.11%。這實際上也是消費類資產往往後週期表現的一個原因，需求好轉要累積到一定程度之後，下游纔會出現價格的趨勢性好轉。11月中間品價格前瞻指數爲39.1，高於前值的33.5。11月消費品價格前瞻指數爲44.6，略低於前值的44.7。在11月第三週週報《促進房地產市場回穩的政策空間》中，我們指出：預計11月CPI環比爲-0.11%，同比爲0.69%。預計11月PPI環比維持在0.06%，同比-2.14%。值得注意的是，投資、招工這兩個代表企業預期的指數11月出現明顯的超季節性上升，且均升至年內高點。一個合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發改委在新聞發佈會上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個項目，項目總投資約7萬億元”，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域 。11月企業投資前瞻指數爲61.2，高於前值的59.2，以及9月的53.4。11月企業招工前瞻指數爲57.4，高於前值的54.9，以及9月的50.5。邏輯上來說，政策性金融工具全部用於補充項目資本金，會對配套信貸形成撬動。11月企業融資環境指數10月大幅上行4.8個點似乎對應這一點，11月則進一步上行0.1個點至52.5。10-11月均處於年內高位。11月企業融資環境指數爲52.5，高於前值的52.4和9月的47.6。在前期報告《BCI數據繼續印證廣義財政影響》中，我們曾指出：企業融資環境指數環比大幅躍升。這一表現合乎邏輯，政策性金融工具全部用於補充項目資本金，會對信貸形成撬動。粗略估算下，假設政策性金融工具佔資本金50%，最低資本金比例爲20%，則5000億政策性金融工具對應1萬億元資本金，理論上可以帶動配套信貸4萬億元；假如更保守一些，政策性工具佔資本金來源的80%，理論上帶動的配套信貸也在2.5萬億元左右。簡單總結，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項均初步呈現出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬於“軟數據”，固定資產投資增速、新增信貸等“硬數據”何時印證改善較爲關鍵。我們理解不少項目可能都會於明年初開工，明年一季度開工季的“硬數據”的反應預計會更顯著一些；11-12月作爲淡季，“硬數據”可能會小幅反彈。這一點有待於後續驗證。風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；逆全球化關稅落地且影響超預期；再次出現微觀上的“搶出口”節奏；部分產品面臨外部特定行業關稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強於預期。金吾財訊
11月27日 週四
【首席視野】趙建：市場巨震消化泡沫恐慌，大幅加倉還爲時尚早
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員一. 流動性邊際收緊是直接導火索美聯儲的貨幣政策調整是全球流動性變化的核心變量，而流動性情況又是影響資產價格的核心變量。自2022年3月啓動加息週期以來，美聯儲曾累計加息多次，聯邦基金利率升至高位，同時縮表規模達到2.3萬億美元，但這並未抑制資產價格上漲。核心原因是貨幣內生供給在發力，期間美國私人信貸多增22萬億元，疊加私募貸款、槓桿ETF等工具快速擴張，形成了內生的流動性支撐。儘管美聯儲通過縮表抽取基礎貨幣，但貨幣乘數效應與私人部門的信用擴張共同推動了資產價格上漲，這一貨幣內生邏輯是2022年10月後美股重返牛市的關鍵動力。而引起最近資產價格大幅波動的直接因素還是流動性問題，市場對12月降息預期的修正直接衝擊了風險資產的估值邏輯。此前市場普遍預期美聯儲將在12月再次降息，降息概率一度高達80%以上，但隨着通脹數據粘性超出預期，降息預期持續降溫，當前年底降息概率已降至40%以下（編者按：11月19日的情況）。這種預期差導致資金風險偏好快速下降，加密貨幣、科技股等依賴流動性支撐的資產首當其衝，價格出現了大幅回調。結構扭曲的期權市場起到了放大器效應。美股當前處於高位，但是又沒人敢做空，出現了“做多恐高，做空又太早”的兩難境地，投資者的最終選擇就是買入大量看跌期權來保護敞口，導致了期權市場供需結構的極度扭曲。機構投資者大量買入看跌期權進行對沖，但是當IV（隱含波動率）大幅下降的時候，Vanna會出現大幅下跌（Crush），導致期權做市商對沖過度，爲維持德爾塔（Delta）中性而被迫連續拋售標的資產。同時負伽馬（Gamma）效應形成了正反饋循環，即股價越跌，做市商越需賣出，從而急劇放大市場波動。2. 估值泡沫積累是內在根源期權市場只是加速器，根源還是美股市場的估值已處於歷史極端水平，以納斯達克指數爲代表的科技股估值指標，如市盈率已達到95%以上的歷史分位。尤其是以英偉達爲代表的AI龍頭企業，市場對其營收與EPS的增長預期高達50%以上，這種高預期與增長潛力之間存在一定信心缺口，便形成了階段性認可的估值泡沫。加密貨幣市場同樣存在估值泡沫問題。比特幣等主流幣種的價格上漲在一定程度上脫離了應用場景的實際發展速度，更多依賴市場投機情緒與資金推動，當投機資金撤離時，價格回調成爲必然。而恒生科技指數的大幅波動，既受到全球流動性收緊的影響，也與部分成分股估值過高、盈利預期不及預期密切相關。3. 宏觀環境與政策不確定性加劇波動全球宏觀環境的多重矛盾進一步放大了市場波動：一是中美關係進入“停滯期”，雖然此前的關稅戰、科技摩擦有所緩和，但中長期大國博弈的格局未變，雙方在科技、金融等領域的競爭仍在持續，市場對地緣政治風險的擔憂始終存在。二是日本右翼勢力抬頭帶來的區域不穩定因素，日本部分政客發表的極端言論違背了區域和平穩定的發展趨勢，加劇了市場對地緣衝突的擔憂。三是中國國內政策的“滯緩效應”，近半年來房地產政策、貨幣政策都沒有明顯發力，財政力度雖較爲堅挺，但強度也低於市場期待，與此同時私人部門借貸持續疲軟，市場對經濟復甦的信心不足，種種效應的逐步累加都影響了資產價格的走勢。二、主要資產類別的波動特徵與影響1. 加密貨幣：波動引領者，長期趨勢未改但定價基本充分加密貨幣在此次市場波動中呈現“跌幅大、反應快”的特徵，比特幣單週跌幅超過20%，遠超傳統股票市場，核心原因在於其“邊際流動性敏感”的屬性：當市場流動性收緊信號出現時，投機資金會率先從加密貨幣市場撤離。但從長期來看，Web3.0經濟的爆發式增長將爲加密貨幣提供持續的價值支撐，大跌後的比特幣將重返投資人的配置選項。需要強調的是，加密貨幣的長期趨勢並不意味着短期波動的消失，相反，由於其投機屬性依然較強，短期內的大幅波動將成爲常態。對於普通投資者而言，若要參與加密貨幣投資，必須滿足“虧損不影響生活”且“風險偏好極高”這兩個前提，且應遠離槓桿交易與合約操作，堅持長期持有策略。2. 美股：估值承壓，中期調整概率大，泡沫壓力大但不會系統性崩潰美股市場的波動呈現“科技股領跌、估值消化”的特徵，納斯達克指數的回調幅度顯著大於道瓊斯工業指數與標普500指數，核心原因是科技股估值泡沫更爲嚴重。當前美股市場面臨三大壓力：一是估值過高，部分龍頭科技股的市盈率遠超歷史合理區間；二是私人槓桿水平接近極限，私人信貸違約率攀升至接近次貸危機的水平，槓桿資金的撤離可能引發進一步的回調；三是美聯儲政策的不確定性，若通脹粘性持續，降息週期可能推遲或幅度不及預期，將進一步壓制美股估值。不過，美股發生“次貸危機”級別的崩潰概率較低：一方面，美聯儲仍有充足的政策工具應對流動性危機，縮錶帶來的流動性收縮可通過後續擴錶快速緩解；另一方面，美國政府的財政政策仍在發力，大量國債發行帶來的資金窖藏效應在政府支出落地後將逐步緩解，流動性環境有望逐步改善。未來美股更可能呈現“中期調整+結構性機會”的格局，AI、科技等領域的長期趨勢未變，但短期需消化估值泡沫，波動將階段性放大。3. 港股與A股：外部衝擊與內部支撐博弈恒生科技指數的大幅下跌主要是受到基本面低於預期與外部流動性收緊的雙重衝擊所致，作爲政策庇護作用弱的“外圍市場”，港股在全球風險資產調整中往往面臨更大的拋壓。A股市場的波動相對溫和，核心支撐在於國家隊的穩定作用—社保基金、保險公司等長期資金注重維護金融安全與市場穩定，不會盲目追漲殺跌，同時國內緊繃的穩市政策也爲市場提供了底部支撐。但整體看，目前A股與港股短期內難以出現系統性的上漲機會：一是美元指數仍處於上升趨勢，資金外流壓力持續存在；二是國內經濟復甦進程緩慢，私人部門信心不足，企業盈利改善不及預期；三是科創板塊等部分領域估值已處於高位，需要時間消化。未來市場將主要以“震盪反彈”爲主，結構性機會集中回調後的Ai應用、高端製造等與政策支持方向相關的領域。三、市場未來趨勢判斷與投資策略建議1. 短期趨勢：波動加劇，反彈可期但空間有限短期內，全球市場仍將處於“高波動期”：美聯儲政策的不確定性、通脹數據的粘性、地緣政治風險等因素將持續擾動市場情緒，加密貨幣、科技股等風險資產的波動幅度仍將維持高位。不過，經過前期的大幅調整，部分資產的估值已迴歸合理區間，市場有望出現技術性反彈——尤其是英偉達等科技龍頭企業的業績超預期可能成爲反彈的催化劑。然而反彈空間預計有限，核心制約因素在於：一是估值泡沫尚未完全消化，美股、科創板塊等仍需時間調整；二是流動性環境難以回到此前的寬鬆水平，資金面支撐不足；三是市場分歧較大，多空博弈激烈，難以形成持續上漲的合力。2. 中長期趨勢：科技革命引領結構性機會從中長期來看，全球市場的核心趨勢未變：一是顧教授所講的Web3.0經濟將進入爆發式增長階段，資產上鍊、鏈上與鏈下經濟融合將成爲主流，數字人民幣、穩定幣、原生加密貨幣等將在這一過程中發揮關鍵作用，相關領域具備長期投資價值；二是AI、量子計算、高端製造等科技革命仍在持續推進，技術進步將成爲資產價值增長的核心驅動力，具備核心技術與應用場景的企業將持續領跑；三是全球貨幣體系的競爭將向“鏈上延伸”，各國央行數字貨幣與穩定幣的佈局將重塑國際金融格局，人民幣在鏈上金融的佈局也有望提升自身國際競爭力。3. 投資策略建議針對不同風險偏好的投資者，可採取差異化的投資策略：對於風險偏好極高的投資者：可關注比特幣、以太坊等主流加密貨幣，以及Web3.0生態相關的優質項目，採用“長期持有+分批建倉”的策略，規避短期波動風險；同時可配置部分與AI、量子計算相關的科技股，把握科技革命的長期紅利。對於風險偏好適中的投資者：仍建議採取“啞鈴”配置策略，核心部分配置低波動的傳統紅利資產，如債券、藍籌股等，部分配置少量科技股等風險資產。同時可關注數字人民幣相關的產業鏈機會，以及香港離岸人民幣穩定幣的相關投資標的。對於風險偏好較低的投資者：應遠離加密貨幣等高風險資產，重點配置現金、國債、高股息藍籌股等低波動資產；若想參與科技相關投資，可通過指數基金等分散化工具參與，降低單一標的風險。無論採取何種策略，都需堅守三大原則：一是合規優先，遠離各類非法加密貨幣交易平臺與違規資金操作；二是控制槓桿，杜絕合約交易、配資等放大風險的操作；三是理性預期，提前計提風險準備，接受市場波動帶來的收益回撤，避免追漲殺跌。短期看，全球市場仍將維持高波動格局，而調整本身也是消化泡沫、釋放風險的正常過程，中長期來看，科技革命仍將繼續引領結構性機會。投資者應理性看待市場波動，根據自身風險偏好制定差異化策略，在堅守合規底線的前提下，把握技術進步與生態發展帶來的長期投資機遇。金吾財訊
11月27日 週四
摩根士丹利：這10只股票具備強勁的股東總回報
摩根士丹利指出，隨着投資者尋求從現金充裕的公司獲取回報，某些公司脫穎而出。摩根士丹利策略師 Todd Castagno 在週二的一份報告中表示，儘管第三季度資本支出大幅增長，但企業的現金餘額略有增加。他指出，羅素1000指數成分公司的現金餘額在該季度增至2.1萬億美元。儘管第三季度資本支出大幅增長，但企業的現金餘額仍略有上升，策略師 Todd Castagno 在週二的一份報告中表示。他指出，羅素 1000 指數成分公司的現金餘額在季度內上升至 2.1 萬億美元。Castagno 表示，包含股息與回購在內的股東總回報（total shareholder return）也略有增長，升至 1.9 ...老虎證券
11月27日 週四
光伏太陽能股震盪走強 協鑫新能源(00451)漲5.97% 機構指Q3光伏主產業鏈、玻璃等環節財務報表大幅改善
金吾財訊 | 光伏太陽能股震盪走強，截至發稿，協鑫新能源(00451)漲5.97%，協鑫科技(03800)漲2.61%，信義光能(00968)漲2.20%，新特能源(01799)漲1.90%，協合新能源(00182)漲1.59%，凱盛新能(01108)漲1.58%，福萊特玻璃(06865)漲1.34%。華龍證券發佈研報稱，行業方面，展望2026年，電新行業有望延續積極趨勢，光伏供給側過剩產能出清，電池技術升級有望帶來新機會。維持行業“推薦”評級。個股方面，光伏板塊建議關注具備現金、技術優勢的主產業鏈龍頭，輔材建議關注需求旺盛的支架環節，有望受益於銅代銀趨勢的漿料及粉材、光伏設備企業，出貨向好的逆變器企業。中金髮布研報稱，3Q25國內光伏需求因搶裝結束有所走弱，但得益於反內卷的助力，主產業鏈、玻璃等環節財務報表大幅改善，後續重點關注組件漲價及4Q25硅料企業利潤的進一步釋放。金吾財訊
11月27日 週四
【首席視野】伍戈：經濟，若非單選題
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心觀點：1.顧此，不失彼。科技浪潮方興未艾，既是各國政策聚焦，也是市場追逐標的。然而，近期傳統需求趨緩的斜率明顯陡峭。如此分化，究竟意味着什麼？實現經濟均衡，是否只有單一路徑選擇？若不是單選題，新與舊又將如何權衡？2.當前市場對AI等發展程度存在“泡沫”與否的爭議，但全球來看，相關基建投資正在拉動上下游及經濟增長，其應用前景短期似難證僞。各國史實表明，科技當期拉動投資需求，但未來提升供給能力，對物價是先升後降的非線性影響。3.科技助推權益市場的價格，確能在一段時期增強居民的財富效應並促進消費循環，這在發達國家更加明顯。但從我國居民的存量財富構成看，房地產等傳統資產仍佔主導。若要充分發揮財富效應，房地產價格的止跌回穩至關重要。4.展望未來，隨着“十五五”開局，投資趨弱或短期修正。更長維度看，建設現代化產業體系等供給擴張是既定方向，民生問題“盡力而爲、量力而行”也是現實需求。實現實際GDP目標有不同路徑，價格溫和回升更是合意均衡的表現。正文：科技浪潮方興未艾，既是各國政策聚焦，也是市場追逐標的。然而，近期傳統需求趨緩的斜率明顯陡峭。如此分化，究竟意味着什麼？實現經濟均衡，是否只有單一路徑選擇？若不是單選題，新與舊又將如何權衡？圖1. 新舊分化，有多顯著？來源：WIND，筆者測算注：科技含計算機通信電子、汽車、專用設備、航空航天等。一、新舊分化，意味着什麼？當前市場對AI存在“泡沫”與否的爭議，但全球來看，相關投資正拉動上下游增長，應用前景短期似難證僞。今年以來美國科技相關投資對其GDP增長的貢獻度高達6-7成。史實表明，科技當期拉動投資需求，未來提升供給能力，對物價是先升後降的非線性影響。圖2. 科技，是需求還是供給？來源：BEA，美聯儲，筆者測算科技助推權益市場的價格，確能增強居民財富效應以促進消費，這在發達國家更明顯。從我國居民的存量財富構成看，房地產仍佔主導。若要發揮財富效應，房價止跌回穩至關重要。國際來看，當房價累計降幅超過居民首付比例時，存在負向反饋強化的概率。圖3. 財富效應靠什麼？來源：WIND，筆者測算注：資產規模以較2019年初居民總資產的增幅表徵。二、新與舊，如何均衡？實現同樣的經濟增速目標，其實存在多種路徑，也對應着多種量價均衡。簡言之，若需求擴張快於供給，則對物價有提振；反之，則存在壓制的可能。圖4. 實現5%增長，有不同路徑來源：筆者繪製展望未來，隨着“十五五”開局，投資趨弱態勢或短期修正。更長維度看，建設現代化產業體系等供給擴張是既定方向，民生問題“盡力而爲、量力而行”也是現實需求。實現實際GDP目標有不同路徑，價格溫和回升更是合意均衡的表現。風險提示：預期非線性變化。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】招銀國際下調理想汽車(02015)評級至“持有” 指未來數月股價缺乏正向催化劑
金吾財訊 | 招銀國際研報指，理想汽車(02015)3Q25業績（剔除一次性Mega召回成本後）基本符合預期：理想汽車3Q25淨虧損6.25億元，是過去12個季度以來首次轉虧，主要因3Q提前計提Mega召回損失約11億元。若剔除一次性召回損失，3Q25毛利率依然維持在高位（約20.4%），較該機構此前預測高1個百分點。剔除Mega召回損失後的3Q經營虧損爲7,600萬元，基本符合該機構的預期。該機構指，未來數月股價缺乏正向催化劑。儘管該機構仍堅定認爲理想汽車是優秀企業，特別是李想回歸併重新定位爲創業公司後，公司有機會像之前那樣實現困境反轉，但公司4Q25和1Q26仍面臨銷量與毛利率雙重挑戰。管理層指引4Q25毛利率爲16-17%，1Q26可能更低，意味着利潤復甦最早始於2Q26。明年新一代L系列推出前，股價或缺乏上行催化劑。考慮到增程車型激烈的市場競爭，該機構認爲公司或需通過降價推動明年新一代L系列的銷量，由此4Q25-1Q26的毛利率下滑可能非短期現象。該機構預測2026年銷量有望重回50萬臺，但毛利率可能收窄至17.0%，對應淨利潤34億元，當前的市盈率已達41倍。公司正在加大對具身智能方向的投入，明年新一代L系列車型將在提升續航的同時，搭載公司自研芯片M100及最新的智能化功能，建議投資者屆時密切關注其市場反饋。該機構將評級從“買入”下調至“持有”，主因未來幾月缺乏催化劑，美股/港股目標價分別下調至18美元/70港元，對應40x FY26E P/E和18x FY27E P/E。該機構認爲當前的估值溢價已反映理想在自動駕駛領域的領先地位。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】招銀國際維持同程旅行(00780)“買入”評級 指其盈利實現良性增長
金吾財訊 | 招銀國際研報指，同程旅行(00780)發佈3Q25業績：總營收達55億元人民幣，同比增長10.4%，較招銀國際預期及市場一致預期均高出1%；調整後淨利潤爲10.6億元人民幣，同比增長16.5%，分別較招銀國際預期/彭博一致預期高4%/2%，得益於核心OTA業務的運營槓桿表現超預期。3Q25核心OTA業務的營業利潤率升至31.2%（3Q24：31.1%），較該機構的預測值高出0.1個百分點。鑑於2025年10月起同程旅行開始合併萬達酒店管理業務並由此獲得新增營收，該機構將2025-2027年營收預測值上調1%-3%；同時，考慮到公司爲拓展用戶而有紀律性地增加營銷投入，將non-GAAP淨利潤預測值下調1%-2%。該機構將估值基準年份前滾至2026年，基於DCF的目標價上調至25.4港元（前值：24:00港元），對應14.5x 2026E PE（non-GAAP）。該機構預計同程旅行2026年營收與調整後淨利潤將分別實現14%和12%的同比增長，維持“買入”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】招銀國際：AI基礎設施資本開支持續構成強勁順風
金吾財訊 | 招銀國際表示，2025年對於高AI曝光度的光模塊供應商而言是表現突出的年份，主要玩家均實現了強勁的收入增長和顯著的利潤率擴張。該機構預計這種超強表現將延續至2026年及之後，受益於持續不斷的AI基礎設施投資週期，以及產品結構向更高價值解決方案的升級。該機構繼續將該板塊列爲重點推薦板塊之一。AI基礎設施資本開支持續構成強勁順風。美國四大雲廠（Google、Microsoft、Meta、Amazon）在2024年合計投入2,300億美元（同比+55%），2025年前9個月投入2,590億美元（同比+65%），預計2025年全年資本開支將達到3,670億美元（同比+59%）。2026年Capex預計將進一步增長35%至4,950億美元（彭博一致預期）。雲廠商明確重申其激進的支出計劃。儘管當前市場預計2027年增速僅爲+14%，但該機構認爲存在上行空間，類似於2025年預期從年初的+33%上調至11月的+59%。同時，AI基建需求已明顯擴散至其他雲廠、主權客戶以及企業側客戶，而英偉達超5,000億美元的平臺機會進一步強化了該機構對本輪超級週期的信心。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】華安證券維持小米集團(01810)“買入”評級 指汽車業務首次實現單季度盈利
金吾財訊 | 華安證券發研報指，小米集團-W(01810)2025Q3公司總收入錄得1131億元(yoy+22.3%)，基本inline。毛利率達22.9%，同比提升2.5pct。經調整淨利潤錄得113億元(yoy+80.9%)，超出BBG預期12.6%。汽車業務：單季度首次實現盈利，毛利率承壓：三季度汽車收入 290億元(yoy+199%)，Q3交付10.9萬輛，超過BBG預期的10.2萬輛。汽車業務首次實現單季度盈利，本季度經營利潤爲7億元。利潤端，由於SU7ultra交付量減少，汽車毛利率由上季度的26.4%環比下降至25.5%。此外小米汽車於2025年10月24日宣佈了一項新的購置稅補貼政策，即2025年11月30日之前完成鎖單，並於2026年內完成開票交付的車型，將享受最高1.5萬元的購置稅補貼，此項購置稅補貼政策有可能對未來季度汽車業務毛利率有所擾動。手機業務：高端化戰略成效顯著，受存儲漲價影響毛利率環比下滑：1)Q3手機出貨量4330萬臺(yoy+0.5%)，連續21個季度穩居全球前三，市佔率13.6%。中國大陸地區人民幣4000-6000元價位段市佔率達18.9%(同比+5.6pct)。小米17系列首月銷量同比上一代增長近30%，且Pro系列佔比超80%。2)本季度手機毛利率爲11.1%，環比略有下降，主要受核心零部件價格上漲影響，存儲漲價對手機毛利率影響可能持續到明年，但小米有望通過終端提價等方式緩和利潤端壓力。該機構預計2025/2026/2027年公司收入4716/5975/6985億元(2025-2027前值爲4781/6182/7320億元)，實現同比+28.9%/+26.7%/+16.9%；預計實現經調整淨利潤422/474/614億元(2025-2027前值爲411/593/724億元)，實現同比+54.9%/+12.3%/+29.6%，維持“買入”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】開源證券維持阿里巴巴(09988)“買入”評級 中長期AI帶動雲支出結構變化有望驅動利潤率改善
金吾財訊 | 開源證券發研報指，阿里巴巴-W(09988)FY2026Q2收入2478億元，YOY+5%，略高於彭博一致預期(2452億元)，雲業務收入好於預期；non-GAAP淨利潤103.5億元，YOY-72%，低於彭博一致預期(135.1億元)，中國電商集團經調整EBITA低於預期。(1)中國電商集團：客戶管理收入YOY+10%，技術服務費貢獻增量及全站推滲透率提升；閃購帶動淘寶APP月活用戶持續增長，即時零售收入同比增長60%。經調整EBITAYOY-76%，源於閃購補貼及電商用戶體驗及營商環境持續投入。(2)國際數字商業：收入YOY+10%，經調整EBITA扭虧爲盈。(3)雲智能集團：收入YOY+34%，公有云持續增長，經調整EBITA率9.0%，同環比基本穩定。短期電商承壓，關注閃購協同效率，雲業務份額有望持續擴大(1)中國電商：仍以份額穩定爲優先目標，短期淘天閃購帶動主站流量增長，訂單密度、客單價提升單均虧損有望改善並降低電商買量成本。(2)AI:大模型能力及投入力度持續性強、受益開源模型帶動算力需求提升，不排除在已計劃的三年內投入3800億元人民幣之外進行額外投資，雲份額有望持續擴大、C端千問持續迭代具備數據優勢有望賦能電商。(3)股東回報：剩餘回購規模191億美金(約爲當前市值的5.1%，有效期至2027年3月)。該機構表示，雲業務需求強勁，積極投入AI基礎設施建設；短期閃購積極減虧，電商基數影響或有壓力，該機構下調FY2026-2028年調整後淨利潤預測至1043/1313/1647億元(前值1405/1629/1898億元)，對應同比增速-34.0%/+25.8%/+25.5%，對應攤薄後EPS爲5.7/7.4/9.5元，當前股價對應25.1/19.5/15.2倍PE，中長期AI帶動雲支出結構變化有望驅動利潤率改善，淘天用戶、供應鏈及物流優勢有望搶佔即時零售份額，規模穩定後效率有望改善，維持“買入”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【券商聚焦】華安證券維持網易(09999)“買入”評級 指AI功能提升雲音樂用戶體驗
金吾財訊 | 華安證券發研報指，網易-S(09999)25Q3，公司實現收入283.6億元(yoy+8.2%，qoq+1.7%)。公司三季度實現毛利181.8億元(yoy+10.3%)，毛利率爲64.1%，同比增加1.2pct；實現調整後淨利潤95.0億元(yoy+26.7%)，淨利率爲33.5%，同比增加4.9pct。長線運營遊戲穩健，全球化佈局持續推進：公司三季度遊戲及相關服務收入爲 233億，yoy+11.8%，主要得益於《夢幻西遊》PC端、《逆水寒》等重點遊戲收入增長。經典老遊展現長線運營實力，《夢幻西遊》PC端最高在線人數創新高，達358萬。《夢幻西遊》手遊、《第五人格》、《逆水寒》、《燕雲十六聲》等重點遊戲內容持續創新，穩健運營。海外方面，海外8月上線《命運：羣星》，登頂多個地區下載榜，11月上線《逆水寒》、《燕雲十六聲》，後續《暗黑破壞神IV》國區12月上線，《遺忘之海》預計26年上線。AI功能提升雲音樂用戶體驗，進一步豐富平臺生態：雲音樂三季度實現收入19.6億元，yoy-1.8%。公司加深社區生態建設，通過AI推動聽感體驗。三季度推出基於大模型技術的音效功能“AI調音大師”，核心內容包括：1.可以通過大模型進行調參，實現“千歌千面”；2.支持可視化調音；3.支持個性化調節；4.提供試聽功能。AI功能的推出進一步豐富了平臺內容生態，提升用戶體驗。該機構預計25/26/27年公司營業收入分別爲1139.1/1246.3/1349.2億元，前值爲1138.6/1187.8/1240.9億元，歸母淨利潤(Non-GAAP)分別爲396.7/422.6/460.8億元，前值爲388.1/399.2/413.1億元。維持“買入”評級。金吾財訊
11月27日 週四
【異動股】有機矽板塊拉升，金銀河(300619.CN)漲13.14%
今日午盤，截至13:15，有機矽板塊拉升。金銀河(300619.CN)漲13.14%報51.16元，東嶽矽材(300821.CN)漲10.84%報14.11元，宏柏新材(605366.CN)漲10.05%報7.23元，晨光新材(605399.CN)漲9.97%報15.99元，遠翔新材(301300.CN)漲8.77%報46.25元，晨化股份(300610.CN)漲7.61%報12.16元，華盛锂電(688353.CN)漲6.68%報106.98元，矽寶科技(300019.CN)漲5.64%報22.28元。財華社
11月27日 週四
【異動股】SPD概念板塊下挫，開開實業(600272.CN)跌7.51%
今日午盤，截至13:15，SPD概念板塊下挫。開開實業(600272.CN)跌7.51%報14.66元，華人健康(301408.CN)跌6.03%報16.35元，英特集團(000411.CN)跌3.32%報11.95元，潤達醫療(603108.CN)跌1.87%報15.75元，紅日藥業(300026.CN)跌1.60%報3.69元，國科恒泰(301370.CN)跌1.04%報11.38元，國新健康(000503.CN)跌1.00%報9.91元，重藥控股(000950.CN)跌0.57%報5.26元。財華社
11月27日 週四
