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【特約大V】聶振邦：估值過程漠視此盲點 隨時錯判個人投資能力
金吾財訊 | 對於有“小巴菲特”之稱的賽思·卡拉曼 (Seth Klarman) 於《安全邊際》提出的30個重要思想，今日是有關“估值”的探討，第十九個思想是“商業估值的複雜性”。卡拉曼表示若有人覺得能看透任何一個投資項目背後的所有特性和邏輯，他就犯下一個嚴重錯誤。究其原因，關於該投資項目的問題總會有不能找到答案的，並且該問的問題也經常沒人問。就算現在能夠完美地瞭解某投資項目，絕大部分投資的未來結果，都不能被準確預測。即或假若一項投資中的所有細節都被知道了；但一間公司的實際價值卻不會是刻在石頭上人盡皆知的，這纔是現實的最複雜之處。如果公司價值是保持恆定 (remain constant)，股價的運行軌跡就如行星繞着太陽般轉動得以預測，投資會是多麼簡單的一回事。我們都明白現實卻非如此，一間公司的真實價值根本無法確定，所以遑論我們是否在以折讓價格買入其股票呢？於是延伸至第二十個思想的探討，就是“估值追求精益求精，對或錯？”卡拉曼表示許多投資者堅持在分析過程中做到一隻股票的精確估值，就是在一個充滿不確定性的世界裏追求精益求精；但我們面對的現實卻是，一間公司是不可能被精確估值的。原因是公佈出來的賬面價值 (book value)、盈利 (earnings) 和現金流 (cash flow)，說到底都只是根據一套相對嚴格的標準和原則得出的合理會計估算。其作用更大程度是爲合乎社會規範，而非爲了反映公司的經濟價值。因此，這樣的合理會計估算絕對談不上是精確估值；畢竟金額不大的幾千美元房子也難以準確估價，更何況是對所處商業環境龐大又複雜的公司進行估值呢？我們根本無法爲公司正確估值，而且公司的實際價值也總是在變，它會隨着無數的宏觀經濟、微觀經濟，以及市場相關的因素不停波動。在任意一個靜止的時間節點，投資者都無法精確估算公司的價值，更何況還要隨着時間改變結合所有可能影響估值的因素來不斷調整他們的估計？所以，想要精確給出一間公司的估值，到頭來只會得出非常不準確的數字。現實問題在於我們總會把“可以精確估值” (the capability to make precise forecasts) 和“可以準確估值”(the ability to make accurate forecasts) 混爲一談，實則卻是兩碼子的事。論到“精確估值”，任何人只要有計算機，就可以算出資產淨值 (NPV) 和內部回報率 (IRR)。電腦試算表 (computerized spreadsheet) 的出現讓人以爲自己能夠做出準確分析；但實則如此分析背後有很多假設，卻往往被忽略了，於是“垃圾進，垃圾出”(Garbage in, garbage out) 成了這個分析過程的合適描述。在《證券分析》一書中，格雷厄姆和大衛·多德曾探討值價區間的概念 (the concept of a range of value)：“證券分析的基要原則不是盲目追尋一隻股票的準確內在價值 (intrinsic value)。所得估值若能夠保障持有的債券，或能夠評估一隻股票是否應買入，或股票的價值是明顯地高於或低於市價，便可以了。爲着以上幾種目的，一個大體概括的內在價值估算或許經已足夠。”誠然格雷厄姆經常會去計算每股營運資本 (net working capital per share) 的指標，用來大概估算一間公司的“清算價值”。他使用這個粗略估算的指標，恰恰就是在悄然向大家承認，他也沒有辦法給一間公司進行更精確的估值呢！【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)畢業於香港理工大學金融服務系，超過17年從事金融業和投資教學經驗，四本投資和理財書籍的作者。香港證監會持牌人【聲明】筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。金吾財訊
11月3日 週一
【首席視野】熊園：10月新房和二手房銷售均走弱
熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）每半月，我們基於“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期爲2025.10.20-2025.11.2相關數據跟蹤核心結論：近半月經濟變化有三：一是反內卷繼續推進，高爐、焦化企業開工率下降，煤炭、鐵礦石、螺紋鋼等大宗商品價格有所回升；二是10月地產銷售環比和同比均走弱，爲剔除去年“924新政”帶來的高基數影響，兩年複合同比增速顯示，10月新房銷售同比降16.3%（9月同比降15.2%），二手房銷售同比降7.4%（9月同比增6.7%），也均有不同程度走弱；三是10月出口預計延續偏強，增速可能在6%左右。1、繼續提示：當前經濟有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”、爲明年開年佈局、以及進一步佈局“十五五”規劃，具體部署緊盯12月上中旬召開的政治局會議、中央經濟工作會議；短期可重點關注四季度政策性金融工具、結存限額下撥、重啓買賣國債等政策效果。2、具體看，近半月（2025.10.20-11.2）高頻表現如下：>出口：10月出口預計延續偏強；>供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩；>需求：地產銷售、汽車零售均偏弱；>價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲；>庫存：能源、工業金屬庫存下降；>交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升；>流動性：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢。報告摘要：一、熱點跟蹤：10月出口預計延續偏強。>全球貿易，10月韓國出口（經工作日調整後）強於季節性，全球貿易平穩增長。1）集裝箱預定量：10月全球集裝箱預定量同比增10.2%（9月同比增11.7%）；2）韓國出口：10月韓國出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差異影響；經工作日調整後，10月韓國出口環比增8.4%，強於季節性，同比增14.0%，爲一年來最高水平，半導體、船舶出口均強勁。>中國出口，10月我國出口增速預計在6%左右，較9月小幅回落但仍偏強；對美出口同比降幅可能仍大；對新興市場出口依舊強勁。1）整體看：10月我國集裝箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韌性。2）對美出口：10月降幅可能仍大，與美對華徵收港務費等擾動有關。彭博數據顯示，國慶節後中國對美集裝箱船發船數量大幅回落，目前處在歷史低位。3）對新興市場出口：10月依舊強勁，Marine Traffic數據顯示，10月越南港口到港、離港船舶數量續創歷史同期新高，同比分別爲19.4%、19.7%。二、供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩。>上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率下降，水泥發運率持平前值，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.0個百分點至83.2%，焦化企業開工率均值環比回落1.8個百分點至68.8%，石油瀝青裝置開工率均值環比回落3.9個百分點至31.3%，水泥發運率均值與上期基本持平。>中下游看，汽車半鋼胎開工基本回到國慶節前水平，滌綸長絲開工率小幅回落。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環比回升13.9個百分點至73.5%，基本回到國慶節前水平；江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落0.2個百分點至90.9%，仍爲近年同期次高（僅低於2019年同期）。三、需求：地產銷售、汽車零售均偏弱。>生產復工：近半月，沿海8省發電耗煤環比回落10.0%，同比增2.7%，絕對值仍爲近年同期最高；百城土地成交面積環比回升66.2%，強於季節規律，同比增3.3%，絕對值爲近年同期次低；鋼材表需環比季節性回升11.4%，絕對值爲近年同期次低，同比增0.2%，其中：螺紋鋼表需環比季節性回升23.6%，絕對值爲近年同期最低，同比降8.6%。>線下消費：10月新房、二手房銷售均偏弱，汽車銷售不強。1）新房：10月30大中城市商品房日均成交面積錄得23.7萬㎡，創近年同期新低，環比9月下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；2）二手房：10月18個重點城市二手房銷售面積日均成交面積錄得18.5萬㎡，環比9月降16.9%，弱於季節性，同比降17.0%（9月同比增21.4%）；3）乘用車：10月1日-26日，乘用車日均銷售6.2萬輛，環比降3.9%，同比降6.9%，“金九銀十”傳統旺季，受到中秋的影響形成月間波動，疊加國補資金相對緊缺，部分地區收緊補貼標準，10月汽車零售走勢不強。四、價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲。>上游資源品：近半月，南華工業品指數均值環比上漲0.6%，重點商品中：布倫特原油價格環比上漲1.1%，同比跌幅收窄至12.9%；黃驊港Q5500動力煤平倉價環比上漲6.4%，同比跌幅收窄至9.9%；鐵礦石期貨（連續合約）結算價環比上漲0.4%，同比漲幅擴大至4.8%。>中游工業品：近半月，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲0.1%，同比跌幅收窄至11.2%；水泥價格指數均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至21.3%。>下游消費品：近半月，豬肉價格均值環比下跌3.3%至約17.8元/公斤，同比跌幅擴大至27.8%。降溫降雨天氣導致蔬菜生產供應收緊，蔬菜價格環比上漲9.4%，強於季節規律，同比跌幅收窄至1.1%。五、庫存：能源、工業金屬庫存下降。>能源：沿海8省電廠存煤均值環比下降0.3%，絕對值仍在近年同期高位，同比下降4.4%。截至2025年10月24日，全美原油及石油產品庫存環比下降1872.3萬桶，絕對值回升至16.78億桶。>金屬：鋼材、電解鋁庫存環比分別降4.7%、3.2%。>建材：瀝青庫存環比降8.8%，同比增12.0%。水泥庫容比環比上升2.7個百分點至68.0%，相比2024年同期偏高1.3個百分點。六、交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升。>人員流動：近半月，商業航班執飛數量均值環比季節性回落5.4%，10個重點城市地鐵客運人數環比季節性回升8.6%，絕對值均爲近年同期最高。>出口運價：近半月來，BDI指數環比上漲0.8%，相比2024年同期偏高41.4%；CCFI指數環比上漲1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。七、流動性跟蹤：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢。>貨幣市場流動性：爲對沖稅期+跨月帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行通過OMO淨投放12789億元。資金面整體平穩，貨幣市場利率季節性上行，DR007和Shibor（1周）中樞環比分別上行3.1bp、2.1bp，R007中樞環比下行0.4bp；R007、DR007利差小幅上行0.1bp； 3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行1.9bp。>債券市場流動性：近半月利率債合計發行14889.6億元，環比上期多發7514.4億元。具體看：國債發行6890.5億元，環比多發1825.5億元。地方政府債發行5179.1億元，環比多發4753.6億元，其中：地方專項債發行2672.7億元；年初以來累計發行39645.8億元，發行進度90.1%，慢於去年同期。政策性銀行債發行2820.0億元，環比多發935.3億元。>匯率&海外市場：由於鮑威爾在10月議息會議上態度偏鷹，近半月美元指數上漲，均值環比回升0.3%、收於99.731；人民幣小幅升值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美債收益率較兩週前上行9.0bp、收於4.11%，主因美國國債本金支付“展期”消息加重了市場對美國財政的擔憂；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大11.3bp、收於231.6bp。風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。正文如下：一、熱點跟蹤：10月出口預計延續偏強全球看，10月韓國出口（經工作日調整後）強於季節性，全球貿易平穩增長1）集裝箱預定量：貨運公司Vizion數據顯示，10月全球集裝箱預定量同比增10.2%（9月同比增11.7%），全球貿易需求平穩增長。2）韓國出口：10月韓國出口同比增3.6%（9月同比增12.7%），主因工作日差異影響；經工作日調整後，10月韓國出口環比增8.4%，強於季節性（2021-2024年季節性均值爲-4.7%），同比增14.0%，爲一年來最高水平，半導體、船舶出口均強勁。具體到中國，10月我國出口增速預計在6%左右，較9月小幅回落但仍偏強；對美出口同比降幅可能仍大；對新興市場出口依舊強勁。整體看，10月我國出口增速預計延續偏強：按照交通部統計數據，10月我國集裝箱吞吐量同比增6.6%（前值7.3%），仍有韌性。10月對美出口同比降幅可能仍大，與美國徵收對華港務費等擾動有關。由於船舶調度需要時間，實際發船數量滯後集裝箱預定量兩週左右，Vizion數據顯示，9月中旬至10月中旬中國至美國航線的集裝箱預定量同比增速爲-11.3%，對應10月我國對美出口仍偏弱；彭博數據顯示，國慶節後中國對美集裝箱船發船數量大幅回落，目前處在歷史低位。同時，“搶轉口”依舊強勁，Marine Traffic數據顯示，10月越南港口到港、離港船舶數量續創歷史同期新高，同比分別爲19.4%、19.7%。二、供給：上游開工多數回落，下游開工保持平穩上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率下降，水泥發運率持平前值，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.0個百分點至83.2%，相比2024年、2019年同期分別偏高0.9、5.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回落1.8個百分點至68.8%，相比2024年同期偏高0.2個百分點，相比2019年同期偏低4.5個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落3.9個百分點至31.3%，環比弱於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲降1個百分點），相比2024年同期偏高3.5個百分點、相比2019年同期偏低12.1個百分點。水泥發運率均值與上期基本持平，相比2024年、2019年同期分別偏低0.3、32.8個百分點。汽車半鋼胎開工率基本回到國慶節前水平，滌綸長絲開工率小幅回落。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比回升13.9個百分點至73.5%，基本回到國慶節前水平，相比2024年同期偏低5.9個百分點、相比2019年同期仍然偏高5.9個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落0.2個百分點至90.9%，仍爲近年同期次高，相比2024年同期偏高1.5個百分點，相比2019年同期偏低1.4個百分點。三、需求：地產銷售、汽車零售均偏弱1.生產復工：發電耗煤仍在高位，土地成交小幅改善沿海8省發電耗煤仍爲近年同期最高。近半月來（10.17-10.30），沿海8省發電耗煤環比回落10.0%，仍爲近年同期最高，同比增幅收窄至2.7%。百城土地成交面積同比正增，絕對值爲近年同期次低。近半月（數據截至10.26），百城土地周均成交面積均值錄得1553.2萬㎡，爲近年同期次低（僅高於2024年同期）；環比回升66.2%，強於季節規律（2019-2024年同期均值爲51.6%）；同比增3.3%，相比2019年同期偏低41.6%。鋼材、螺紋鋼表需環比季節性回升，絕對值仍在近年同期低位。近半月，鋼材表觀需求均值環比回升11.4%至約904.6萬噸，略弱於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲14.3%），絕對值爲近年同期次低（僅高於2024年同期），同比增0.2%，相比2019年同期偏低17.6%。其中：螺紋鋼表需均值環比回升23.6%至約229.1萬噸，略弱於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲24.9%），絕對值仍爲近年同期最低，同比降8.6%，相比2019年同期偏低42.4%。挖掘機、重卡銷售環比增加，同比增幅擴大。9月挖掘機銷量1.99萬臺，環比8月上升20.2%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲回升14.0%），同比增幅擴大至25.4%。其中：國內銷售0.92萬臺，環比8月上升20.4%，同比增21.5%。9月重卡銷量10.56萬輛，環比8月上升15.2%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲回升11.7%），同比增幅擴大至82.9%。2.線下消費：10月新房、二手房銷售均偏弱，汽車銷售不強10月30城新房成交環比小降，同比回落34個百分點至-27.3%。10月30大中城市商品房日均成交面積錄得23.7萬㎡，創近年同期新低，環比9月均值下降3.3%，同比下降27.3%（9月同比增6.7%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面積季節性回升，環比增28.0%，絕對值同樣創近年同期新低，同比降29.7%。18城二手房銷售環比回落、弱於季節規律，同比回落38.4個百分點至-17.0%。10月，18個重點城市二手房日均成交面積錄得18.5萬㎡，環比9月降16.9%，弱於季節性（2017-2024年同期環比均值爲降11.6%），同比降17.0%（9月同比增21.4%）；其中：近半月看，18個重點城市二手房銷售面積日均成交均值環比升33.4%，同比降15.7%。10月乘用車銷售偏弱。據乘聯會，10月1日-26日，乘用車日均銷售6.2萬輛，環比降3.9%，同比降6.9%，“金九銀十”傳統旺季，受到中秋的影響而形成月度間波動，疊加國補資金相對緊缺，部分地區逐步收緊補貼的標準，10月汽車零售走勢不強。觀影人次同環比均大幅下滑。近半月來，全國日均觀影人次爲86.3萬人次，環比下降66.8%、弱於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲-49.0%），同比下降52.8%，相比2019年同期偏低80.9%。四、價格：工業品價格上漲，豬肉價格續跌，蔬菜價格大漲上游資源品：南華工業品指數環比上漲，其中原油、煤炭、鐵礦石價格均上漲。近半月來，南華工業品指數均值環比上漲0.6%，同比跌幅收窄至6.8%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比上漲1.1%，同比跌幅收窄至12.9%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比上漲6.4%，同比跌幅收窄至9.9%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比上漲0.4%，同比漲幅擴大至4.8%。中游工業品：鋼材價格環比上漲，水泥價格環比下跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲0.1%，同比跌幅收窄至11.2%。水泥價格指數均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至21.3%。下游消費品：豬肉價格環比下跌，蔬菜價格環比上漲。近半月來，豬肉價格均值環比下跌3.3%至約17.8元/公斤，同比跌幅擴大至27.8%。降溫降雨天氣導致蔬菜生產供應收緊，蔬菜價格環比上漲9.4%，強於季節規律（2017-2024年同期均值爲降1.2%），同比跌幅收窄至1.1%。五、庫存：能源、工業金屬庫存下降1.能源庫存沿海8省電廠存煤環比小降，仍在近年同期高位；全美原油及石油產品庫存下降。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比下降0.3%，絕對值仍在近年同期高位，同比下降4.4%、相比2019年同期偏高22.6%。截至2025年10月24日，全美原油及石油產品庫存環比下降1872.3萬桶，絕對值回升至16.78億桶。2.工業金屬鋼材、電解鋁庫存均下降。近半月來，鋼材庫存環比下降4.7%，同比增加31.1%。電解鋁庫存環比下降3.2%、絕對值仍爲近年同期次低（僅高於2023年同期），同比下降1.8%。3.建材庫存瀝青庫存下降、水泥庫容比上升。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比降8.8%，同比增12.0%。水泥庫容比均值環比上升2.7個百分點至68.0%，相比2024年同期偏高1.3個百分點。六、交通物流：航班數量回落，地鐵出行、航線運價均回升人員流動：商業航班執飛數量季節性回落，地鐵出行人數季節性回升，絕對值仍爲近年同期最高。近半月來，商業航班執飛數量均值環比降5.4%，仍爲有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高3.0%、3.0%；10個重點城市地鐵客運人數均值環比回升8.6%，絕對值爲近年同期最高，相比2024年偏高4.6%。出口運價：BDI指數、CCFI指數均有所回升。近半月來，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上漲0.8%，相比2024年同期偏高41.4%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比上漲1.3%，相比2024年同期偏低26.9%。七、流動性跟蹤：跨月資金面平穩，專項債發行進度偏慢1.貨幣市場流動性流動性投放：爲對沖稅期+跨月帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行通過OMO加大流動性投放。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放29352億元，到期回籠16563億元，淨投放12789億元。貨幣市場利率：近半月資金面整體平穩，貨幣市場利率季節性上行。近半月來，DR007和Shibor（1周）中樞環比分別上行3.1bp、2.1bp，R007中樞環比下行0.4bp，絕對值均高於7天逆回購利率。R007、DR007利差小幅上行0.1bp，說明當前資金面仍平穩，不同機構之間流動性分層並不明顯。同業存單到期收益率中樞環比上行，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行1.9bp，可能與資金活化程度提升後銀行負債端壓力增大有關。整體看，繼續提示：5.7降準降息後貨幣政策短期進入觀察期；鑑於全年經濟下行壓力仍大，貨幣寬鬆應還是大方向，年內大概率還會再降準降息，基本面仍是決定貨幣寬鬆節奏、力度的重要變量。2.債券市場流動性一級市場：近半月來，利率債合計發行14889.6億元，環比上期多發7514.4億元。具體看：國債發行6890.5億元，環比多發1825.5億元。地方政府債發行5179.1億元，環比多發4753.6億元，其中：地方專項債發行2672.7億元；年初以來累計發行39645.8億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度90.1%，發行進度慢於去年同期。政策性銀行債發行2820.0億元，環比多發935.3億元。二級市場：近半月來，國債期限利差有所收窄。其中：10Y國債到期收益率中樞環比下行0.8bp，1Y國債到期收益率中樞環比上行5.1bp，分別收於1.794%、1.381%。3.匯率&海外市場由於鮑威爾在10月議息會議上態度偏鷹，近半月美元指數上漲，均值環比回升0.3%、收於99.731；人民幣小幅升值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.2%。截至10月31日，10年期美債收益率較兩週前上行9.0bp、收於4.11%，主因美國國債本金支付“展期”消息加重了市場對美國財政的擔憂；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大11.3bp、收於231.6bp。風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。金吾財訊
11月3日 週一
【首席視野】王涵：特朗普到底在焦慮啥？
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事要點當前美國的金融市場與經濟信號混亂，一方面，美股持續處於高位，若以股市作爲經濟“晴雨表”，似乎彰顯美國經濟一片繁榮；但另一方面，特朗普動作頻頻，推動美軍新計劃、恢復核試驗、向盟友施壓等等，反映出特朗普明顯的“焦慮”情緒，也折射出美國經濟可能並非股市所呈現的那般樂觀。上述這種反差如何形成的？我們認爲，核心根源在於本輪AI浪潮對經濟的非對稱影響 ——AI 浪潮通過資本支出擴張與股市財富效應支撐總量意義上經濟增長的同時，卻讓低收入羣體持續承受這一增長帶來的負面衝擊，加劇了經濟與社會層面的深層失衡。美國當前資本市場與經濟增長高度依賴AI。標普500盈利的增長高度集中於少數頭部公司，以英偉達、微軟、谷歌等爲代表的“六姐妹”貢獻了指數約一半的淨利潤增速。同時，AI對美國實際GDP增速的韌性也形成明顯支撐。以狹義口徑看，四大科技巨頭（谷歌、Meta、英偉達、微軟）的資本開支對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.5個百分點，貢獻達到23%；從相對廣義口徑看，信息處理設備及軟件投資及數據中心建築投資的拉動達到0.9個百分點，貢獻達到42%。若剔除AI相關的資本開支，美國經濟增速放緩態勢更爲明顯。高收入羣體通過薪酬、股權兩個維度受益於AI產業發展。一方面，AI的產業特徵意味着高收入羣體在就業穩定性和薪酬增長上佔據優勢；另一方面，美國收入階層日益擴大的分化問題，使得高收入羣體的資產中股票佔比明顯高於低收入羣體，AI浪潮推動美股上漲也使得這部分人羣更爲受益。美國經濟近年來愈發依賴高收入人羣，使得美國整體經濟指標體現出一定的“韌性”。據穆迪估算，當前美國收入最高的10%家庭（定義爲年收入約25萬美元及以上）貢獻了49.7%的消費支出，該比例創下自1989年以來的歷史新高。這意味着，作爲美國經濟重要支柱的消費，正愈發依賴高收入人羣，甚至因該羣體資產中股票佔比高，美國消費的穩定性也愈發與美股走勢緊密綁定。但上述總量層面的“韌性”掩蓋了AI浪潮對美國低收入羣體的負面影響。AI浪潮對低收入人羣的就業拉動有限，導致就業市場指標“衰退化”。人工智能行業的“高資本、高技術、輕人力”的屬性，使其就業吸納能力低，表現爲就業市場“衰退化”——美國招工率長期大幅下行，非農就業增速也已降至0附近。甚至，AI產業還可能導致部分特定領域就業面臨替代風險，2022年底以來美國應屆大學畢業生失業率快速上升且高於整體水平，這一現象與以往週期規律不符，或與AI可替代工種多覆蓋初級腦力勞動者相關。此外，電話呼叫中心、編程等應用AI替代技術的行業，也出現就業增長放緩的情況。也導致低收入羣體消費乏力、金融條件惡化。根據Numerator的調查數據，自2022年底以來，美國不同收入羣體的實際零售支出呈現明顯“K型”分化，高收入羣體消費支出增長顯著，但低收入羣體在聯儲降息前已陷入增長停滯。這一分化也體現在金融層面，美國小銀行信用卡拖欠率明顯上升，反映底層民衆財務壓力相對較高。風險提示：國內外經濟金融不確定性，全球地緣政治形勢超預期變化。正文當前美國的金融市場與經濟信號混亂，一方面，美股持續處於高位，若以股市作爲經濟“晴雨表”，似乎彰顯美國經濟一片繁榮；但另一方面，特朗普動作頻頻，推動美軍新計劃[1]、恢復核試驗[2]、向盟友施壓[3]等等，反映出特朗普明顯的“焦慮”情緒，也折射出美國經濟可能並非股市所呈現的那般樂觀。上述這種反差如何形成的？我們認爲，核心根源在於本輪AI浪潮對經濟的非對稱影響——AI 浪潮通過資本支出擴張與股市財富效應支撐總量意義上經濟增長的同時，卻讓低收入羣體持續承受這一增長帶來的負面衝擊，加劇了經濟與社會層面的深層失衡。美國當前資本市場與經濟發展高度依賴人工智能當前美股的繁榮在很大程度上是由科技巨頭的盈利增長所拉動的。美股的持續上漲不僅源於估值擴張，也有企業盈利實際增長的擴張。但這種增長高度集中於少數公司——以英偉達、微軟、谷歌等爲代表的“六姐妹”貢獻了指數約一半的淨利潤增速的增長。AI浪潮對當前美國經濟增長貢獻也頗爲明顯。由於人工智能並非美國國民經濟分類中的單一行業，難以直接衡量，我們從兩個維度進行匡算：一是狹義口徑，四大科技巨頭（谷歌、Meta、英偉達、微軟）資本開支對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.5個百分點，對當期美國實際GDP同比增速的貢獻達到24%；二是相對廣義一點的口徑，信息處理設備及軟件投資及數據中心建築投資對2025年二季度美國實際GDP同比增速的拉動達到0.9個百分點，貢獻達到42%。若剔除AI相關的資本開支，美國經濟增速放緩態勢更爲明顯。美國經濟依賴高收入人羣，導致整體經濟指標掩蓋了結構分化的事實高收入羣體通過薪酬、股權兩個層面更受益於AI浪潮的發展。一方面，如前所述，AI產業的特徵意味着高收入羣體無論從就業還是薪酬層面可能都是更爲受益的；另一方面，美國收入階層過去持續積累的“撕裂”問題，使得高收入羣體的資產中股票佔比明顯高於低收入羣體。根據美聯儲的數據，截至2025年二季度末，收入前1%的羣體總家庭資產當中股票基金佔比爲47.7%，收入前20%的羣體該比例爲34.4%，遠高於整體家庭資產當中股票基金比例27.4%。更重要的是，美國經濟近年來愈發依賴高收入人羣，使得整體經濟指標體現出一定的“韌性”。根據穆迪估算[4]，美國收入最高的10%家庭（定義爲年收入約25萬美元及以上）的消費支出佔全國總比重近三十年來從36%大幅上升至49.7%，創歷史新高，美國國內生產總值（GDP）的增長嚴重依賴高收入羣體的消費習慣，收入前10%羣體的支出至少貢獻了三分之一的GDP。換言之，考慮到美國以消費爲主導的經濟體特徵，美國經濟正愈發地依賴高收入人羣。近期鮑威爾也曾指出美國經濟日益依賴高收入人羣的事實[2]。另一個表徵此現象的指標是，美國的實際商品消費（剔除近年受供給端波動影響較大的汽車）與高收入人羣財富效應直接相關的股票市場表現的相關性正進一步增強。但AI產業“重資本輕人力”的特徵，導致其對就業和底層消費作用有限AI行業的高技術高資本投入特徵顯著，低就業吸納能力或推動收入差距擴大。作爲高技術行業，AI產業資本密集型屬性抑制了整體就業創造能力。以美股“六姐妹”爲例，其市值、利潤在標普500上市企業中佔比均超過1/4，但其僱員比例僅爲8.1%。而且，由於AI產業的高技術特徵，其所能帶動的就業或薪酬的增長往往集中於高收入人羣。因而，自2022年底以來，美國就業市場指標與資本市場表現或整體經濟表現出現背離——就業指標“衰退”與資本市場“繁榮”並存。由於AI企業“重資本輕人力”的特徵，自2022年ChatGPT面世以來，儘管其通過前述企業盈利增長、資本開支擴張帶動美國資本市場及GDP的增長，但其對就業市場的拉動作用非常有限。兩個典型的指標，一是美國職位空缺率（招工率）快速下行，當前下行的時長甚至已超過過去幾輪經濟危機時期；二是非農就業環比增速已降至0附近，這也是以往在其他經濟指標仍保持韌性的環境下罕見的情況。甚至，AI產業可能正在導致部分特定領域的就業面臨“被替代”的風險。自2022年底以來，美國新大學畢業生的失業率上升較快，且高於整體的失業率水平，這與以往經濟週期呈現的規律存在顯著差異。這一現象一方面可能源於整體招工需求持續大幅下滑，另一方面或與AI可替代工種的覆蓋人羣相關——此類工種多對應需從事一定初級腦力活動的羣體，而應屆畢業生恰好是該羣體的重要組成部分。此外，從行業維度觀察，部分應用具備替代功能的AI技術的行業，如電話呼叫中心、編程等領域，也出現了就業增長放緩的情況。AI對低收入羣體就業的負面影響也反映在其他經濟指標上——低收入羣體消費不振、金融條件惡化。根據Numerator的調查數據，自2022年底以來，美國不同收入羣體的實際零售支出出現明顯的“K型”分佈，高收入羣體消費支出明顯，但低收入羣體在聯儲降息前增長明顯停滯。這一分化也體現在這部分羣體的金融條件上，美國小銀行信用卡拖欠率明顯上升，從2021年中低點4.2%一度上升至7.9%，反映底層民衆財務壓力持續累積。風險提示：國內外經濟金融不確定性，全球地緣政治形勢超預期變化。金吾財訊
11月3日 週一
【首席視野】趙建：金融資產集體狂歡，世界發生了什麼？
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員本文邏輯:一、黃金大幅震盪，長週期資產應以配置爲主，避免追漲殺跌二、面對大類資產的輪動與波動，長期配置賺的就是短期非理性交易的錢三、A股衝擊4000點背後的多空交織與中美緩和信號四、全球資產背離宏觀基本面，貨幣信任危機成核心邏輯五、美股長牛與AI價值創造循環：信用受損下的資產依賴與潛在風險六、“十五五”規劃下的投資主線七、中美緩和與兩岸局勢：地緣風險溢價消退及其市場影響正 文今年是全球資產的狂歡年，就連熊市蟄伏了三年多的A股、港股，都持續大幅上漲。特別是A股，接連突破十年新高，上週突破了4000點。美、韓、日、英、阿根廷等諸多國家的股市，也紛紛創造歷史新高。黃金也突破了4300，雖然之後發生巨大波動，回撤了超過10%，但仍然在4000元的高位。比特幣們早就創造了歷史新高，只是現在處於盤整蓄力階段，沒人敢說是頂部。可以說，除了中房、黑色、石油等不動產、大宗商品持續低迷之外，幾乎所有的金融資產處於一種狂歡狀態。在投資者如此亢奮的情緒之下，有很多學者開始提醒泡沫破裂的風險，與2000年互聯網泡沫與2009年次貸相比較。對投資者來說，預測泡沫是一件很危險的事情，勝出的“大空頭”們不過是極少的倖存者偏差。但是，我們需要理解大類資產狂歡的背後發生了什麼？如果主要的大類資產“應漲盡漲”，那麼就意味着衡量資產價格的貨幣價值在“應跌盡跌”。與其說是大類資產泡沫狂歡，不如說是現金資產正在被大量拋棄。因此，需要換一個視角理解今天的資產估值。不過，“樹不能長到天上”。資產泡沫是對各國央行隨意印鈔的反抗，但是當資產泡沫膨脹到一定程度，央行隨意印的鈔形成的流動性也無法滿足其交易需求的時候，特別是當通脹越來越嚴重，低收入人羣開始製造社會和政治風險的時候，印鈔者們就黔驢技窮了。此時，泡沫的破滅意味着一種財富分化到極致的再分配。一、黃金大幅震盪，長週期資產應以配置爲主，避免追漲殺跌近兩天黃金市場波動明顯。黃金與A股同時面臨“4000點考驗”，只不過黃金是從4000點向下調整，A股則是向4000點發起衝擊。大家知道，過去一年我們始終聚焦黃金與科創領域，相關配置一直表現穩健，但近期黃金的波動確實超出預期。從市場結構來看，黃金交易分爲配置盤與交易盤，我們做配置，更多是從宏觀視角把握長期趨勢，而交易盤因涉及高倍槓桿，操作難度大且風險極高。對於帶高額槓桿的國際黃金交易，5%的單日波動足可以讓多空雙方雙雙爆倉。一般來講，交易盤沒有持續單邊漲跌的憂慮，當價格漲到一定程度後，空頭力量便會聚集，大量多頭槓桿的疊加，會使得短期波動完全超出宏觀研究的預期。當黃金價格瘋漲到4200時，我在報告中提醒投資者注意風險，建議謹慎入場追高。隨後黃金在突破4300元后出現大跌，如今價格跌至3900元，而且能否在此位置企穩尚不確定，足見短期波動的劇烈程度。後面估計會圍繞着4000這個整數關口來回震盪。不過從長期邏輯來看，我認爲黃金的核心支撐因素尚未發生根本改變，而低頻交易的長期配置策略才適合黃金這種超長週期資產。回顧黃金歷史走勢，每次關鍵整固點都會出現8%-10%的跌幅，比如2700-2740元、3500美元等點位，但最終都能重拾漲勢，這也爲我們判斷當前回調提供了參考。當前黃金價格雖有較大跌幅，但從配置盤角度看，自1600美元佈局至今，收益是相當可觀的。未來黃金定價的核心邏輯將回歸美元體系，特朗普的“鴿派”貨幣政策傾向、美國通脹、中美關稅戰進展，都將影響黃金走勢。若美國爲緩解通脹，暫停或取消對華關稅，可爲美聯儲降息創造空間，進一步改變大類資產的定價邏輯。二、應對大類資產的輪動與波動，重視大類配置是唯一解在市場非理性波動時，往往也是配置盤的操作機會。這裏的“非理性”既包括非理性上漲，也包括非理性下跌，比如特朗普此前引發的關稅爭端等重大事件，反而爲我們的宏觀投資創造了絕佳的佈局窗口。若沒有4月份特朗普發起的關稅戰，我們的投資組合可能難以超越指數表現，這也印證了非理性交易帶來的逆向機會。此次黃金價格回調，本質上是交易盤在關鍵點位的非理性廝殺，屬於“多殺多”。宏觀投資者需站在更高維度看待這一波動，就像成年人看待孩童的打鬧一樣，不被短期波動所幹擾。當然，我們的會員中也有從事交易的投資者，他們或許不認同這種“宏觀視角”，但不可否認的是，交易需要極強的先天條件，甚至星座、血型等潛在特質都會有影響，但更重要的是情緒管理能力。高手確實可以通過捕捉波段機會實現複利增長，收益率往往高於宏觀配置，但這種操作對體力、精力與專注力都要求極高，並非適合所有人。從系統論角度分析，任何資產價格的上漲過程中，都會伴隨“否定力量”的積累，也就是上漲動能與回調壓力的辯證關係。正反饋會推動價格持續上漲，但關鍵在於判斷拐點的性質——是交易盤的短期調整，還是長期趨勢的逆轉。目前我們認爲黃金的長期拐點尚未出現，儘管短期漲幅陡峭，但隨着槓桿逐步消解，價格也會向合理斜率迴歸，這也是我們從黃金波動中總結出的資產配置思路。對普通投資者而言，若缺乏豐富交易經驗或先天交易天賦，選擇配置盤會更穩妥。我的宏觀配置盤（FOF），今年以來整體組合收益率大概35%，黃金配置佔比約20-25%，收益雖不算頂尖，但回撤控制較好（持續總回撤不到8%），夏普比率接近1.8。近期黃金回調的利潤損失，基本也通過美股與A股的收益得到了彌補。同時我們還增加了做多VIX等防禦對沖性頭寸，這類配置雖收益不高，但能像“保險”一樣降低組合風險。三、A股衝擊4000點背後的多空交織與中美緩和信號再看A股市場，此次逼近4000點具有特殊意義。過去10年股民始終未能見證這一關口的有效突破，此次指數短暫站上4000點後回落，引發了市場廣泛關注。回溯一個月前我撰寫的文章，當時提及雖然經濟處於探底階段，但“牛市不言頂”的市場情緒仍在（趙建：經濟探底，但牛市不言頂）。當前市場多空力量交織，而宏觀層面的關鍵因子正發生轉向，這與我們此前的整體判斷一致。從核心影響因素來看，中美關係的“峯迴路轉”是重要變量，此前市場對中美關係擔憂過度，近期局勢緩和又超出預期。前幾天與部分交易員交流時，發現他們仍保持保守態度，甚至因擔心AI泡沫破裂而不敢佈局權益資產。在我看來，泡沫本身雖有風險，而預測泡沫破裂本身也是一種風險。今年3月，我曾預判特朗普可能對華髮起貿易戰而選擇做空，4月卻因關稅戰實際影響不及預期陷入了“噩夢期”，好在及時調整倉位收回損失，這也讓我更加謹慎對待空頭頭寸。利弗摩爾的著作中曾提及，做空團隊往往伴隨悲觀敘事，一旦預判失敗，結局往往很會狼狽。因此除非明確感知到極大風險，否則不建議輕易做空，即便預感資產價格可能下跌，一般人也很難精準把握這一時機。四、全球資產背離宏觀基本面，貨幣信任危機成核心邏輯值得注意的是，近一個月全球大類資產呈現“齊漲”態勢：道瓊斯指數修復至歷史高點，A股創下10年新高，黃金即便經歷崩潰式大跌，當前價格仍處於歷史高位，比特幣也突破11萬-12萬美元，同樣刷新歷史紀錄。當前市場對AI泡沫的討論熱烈，部分領域的泡沫程度已超過次貸危機，甚至接近2000年互聯網泡沫水平。然而，這種“全面牛市”缺乏足夠的宏觀因素支撐，與經典資產定價理論、宏觀經濟學模型等存在明顯矛盾。從全球經濟基本面來看，作爲全球第二大經濟體的中國仍面臨通縮壓力，經濟動能處於加速探底階段，而中國對全球GDP增量的貢獻約佔1/3，經濟下行直接影響了全球的增長動能。美國雖呈現AI助力下的“無就業繁榮”，就業數據與消費、GDP的背離成爲宏觀謎題。就業市場疲軟，可消費與通脹水平並未明顯下降，這種非常規狀態從未出現過。從流動性角度分析，全球主要貨幣供給也不支撐資產普漲。日本作爲全球第三或第四大貨幣發行國，過去30年曾爲全球提供流動性，但本土卻陷入嚴重通縮。如今日元利率攀升，超過人民幣利率，成爲“高息”貨幣，流動性供給能力大幅下降。歐盟雖實施降息，但未進行大規模量化寬鬆，流動性擴張有限；美元利率則仍維持在4%的高位，美聯儲雖放慢縮表節奏，但每月仍有數百億美元的資產負債表收縮。而中國僅在今年上半年實施過降準降息，後續並未繼續引導利率下行。在這樣的背景下，全球風險資產的狂歡更像是一場“泡沫盛宴”。若用泡沫危險指標衡量，多個信號已亮起紅燈：VIX指數跌破9，創歷史新低。美國家庭股票資產佔比接近45%，達到2000年互聯網泡沫時期的水平，持有現金的投資者完全跑輸市場。現在我們不得不反思，究竟是什麼支撐A股突破10年瓶頸、美股屢創新高，而黃金、比特幣等資產也同步飆升？要理解這一宏觀邏輯，需從“貨幣信任”與“資產定價”的底層關係入手。在大類資產配置中，首要判斷是選擇“現金爲王”還是“資產爲王”，而這一判斷的核心在於貨幣本身的價值。若以一攬子風險資產爲計價基準，我們可以發現全球主要貨幣都在貶值，貨幣價值不斷消解。以黃金計價的美元爲例，過去三年美元貶值幅度超過60%，而傳統的美元指數僅能反映美元與歐元、日元等貨幣的相對價值，無法體現其絕對購買力的下降。當前貨幣體系已進入“後現代貨幣時代”，現代貨幣理論依賴中央銀行與商業銀行的會計操作創造貨幣。而後現代貨幣體系中，穩定幣、加密資產的出現，徹底重構了資產與貨幣的相對價值。比如英偉達、甲骨文等科技公司的股價高企，其價值支撐並非傳統的實體資產，而是科技敘事與市場預期，這種“敲擊鍵盤創造的價值”遠超實體經濟。同時，市場亢奮情緒推動貨幣流通速度加快，金融市場的敘事效應與科技創新帶來的“動物精神”，共同推高了風險資產的價值中樞，本質上都是法幣信用弱化的體現，而此前黃金價格的飛漲也是這種貨幣信任危機的直接反映。美國的政治傾向也對貨幣與資產定價產生了深遠影響。特朗普作爲右翼代表，對資產泡沫持默許態度。而左派則更關注收入差距，反對加密貨幣與過度泡沫，擔憂過度資產牛市加劇社會分化。當前美國通脹問題尚未得到有效治理，但督促美聯儲降息的聲音卻不絕於耳。若美聯儲被迫放棄美元信用，市場將徹底轉向“資產爲王”，投資者會拋售美元現金，轉而配置美股等強勢資產，這也是當前資產定價的核心邏輯之一。五、美股長牛與AI價值創造循環：信用受損下的資產依賴與潛在風險深入分析美股長期走牛的原因，會發現美元信用體系的“裂縫”早已顯現。佈雷頓森林體系下，美元是黃金的“代幣”，依託黃金儲備建立信用。體系崩潰後，美元信用轉而依賴美國國力、全球金融基礎設施以及節制性的貨幣政策。沃爾克時期，美聯儲通過提高利率抑制通脹，樹立了“堅韌不拔”的央行形象，弗裏德曼的“固定規則制”與後續的通脹目標制，也進一步鞏固了美元信用。但次貸危機後，這一信用體系開始鬆動：美聯儲推出量化寬鬆，資產負債表從7000億美元擴張至4萬億美元。2022年加息也未能引發像樣的熊市，2023年硅谷銀行危機後美股又迅速回升，過去16年美股幾乎沒有持續超過一年的熊市。這種“長牛”背後是貨幣超發與資產依賴的惡性循環。如今美股已成爲美國經濟的“核心舞臺”，美國家庭股票資產佔比接已近50%，財產性收入成爲消費支撐——即便紐約新增崗位大幅減少，AI取代大量白領工作，居民仍可通過股票分紅與資本利得維持消費，形成“無就業繁榮”的特殊經濟形態。美國的AI產業進一步強化了這一循環。英偉達、甲骨文等“AI七姐妹”公司大量投資算力中心與芯片產業園，形成內部產業鏈循環，即便部分產品未直接流向消費端，也能通過資本市場實現價值兌現。投資者購買AI公司股票，即便自身工作被AI取代，仍可從股票收益中獲得補償。這種“工作與資產收益的替代關係”可能成爲未來10-20年的重要趨勢。但AI發展也面臨潛在風險。OpenAI首席科學家伊利亞擔憂，若人類工作大量被AI取代，訓練AI的語料將逐漸耗盡，最終陷入“機器人自生成語料”的循環，如同“嚼過的甘蔗再嚼”，最終導致大語言模型崩潰。此外，AI對就業的衝擊可能引發社會治理問題，未來5年或將出現機器人傷人事件，進而推動監管政策出臺，就像自動駕駛普及後需要逐步建立配套交通法規一樣。從投資角度出發，若認可AI的長期趨勢，可關注美國“AI七姐妹”等核心企業，通過成爲股東分享行業紅利。當前已有部分人依靠股票投資實現財務自由，在35-40歲就能提前退休。然而，這種模式難以普及，頂層富豪掌握AI公司控制權，中間60%人羣可通過資本市場參與分紅，而剩餘35%-40%人羣可能只能依賴社會福利，這種分化可能加劇社會矛盾。更值得警惕的是“閒暇危機”，當人們失去工作帶來的價值感後，可能面臨普遍的精神困境，叔本華曾說“無聊比壓力更痛苦”，這一問題在未來可能愈發凸顯。回到市場現實，當前全球風險資產的狂歡是否意味着泡沫破滅的前兆，我們無法精準判斷，但歷史經驗告訴我們“物極必反”，過度上漲必然伴隨劇烈調整。但還是那句話，預測泡沫比泡沫本身還危險。去年我在日本參加會議時，某機構研究主管曾用半小時詳細分析英偉達的股價泡沫，預測其將在去年10月破滅，甚至列出營收結構、客戶採購數據等支撐論據。結果英偉達股價持續上漲，做空者損失慘重。這也印證了“泡沫只有破滅後才證明是泡沫”。如同《聖經》中所說“基督降臨如同夜裏的賊，到來時毫無徵兆”。金融危機也大抵如此，因爲一旦大部分人意識到，通過採取行動，危機反而不會發生了。六、“十五五”規劃下的投資主線接下來我們重點聊聊“十五五”規劃。從會議傳遞的信號來看，當前政策重心在於“高質量發展”，要逐步擺脫對房地產與金融的依賴，培育新質生產力以填補傳統產業收縮帶來的需求缺口。需要注意的是，此次規劃對服務業的定位與以往不同，雖提及服務業發展，但未將其置於核心位置。而服務業作爲勞動密集型產業，原本在創造就業、拉動消費方面具有重要作用，這一調整確實值得關注。關於房地產，規劃中未出現刺激性“猛藥”，而是強調“戰略定力”，希望藉此次行業陣痛實現轉型。當前房地產投資佔GDP比重僅爲4%-5%，遠低於正常水平的8%-9%，廣義房地產對GDP的增加值貢獻也從高位的15%降至10%左右。儘管房地產關聯50多個產業鏈，但政策層面更希望通過新質生產力而非傳統刺激手段拉動經濟，這一方向不會輕易改變。在產業佈局上，“十五五”規劃明確了多個重點領域，包括新能源、新材料、航空航天、量子科技、生物製造等工業創新產業，以及生物醫療、銀髮經濟、海洋經濟、服務型消費等相關民生產業，這些都是未來投資的重要線索。短期政策來看，今年國務院出臺的三大行動計劃——人工智能+消費行動計劃、提振服務性消費專項行動等，都是“十五五”規劃的具體前瞻落地，也體現了政策的連續性。在經濟發展理念上，規劃提出“在發展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發展空間”“在發展中化債，在化債中發展”，將內需與消費提升至關鍵位置，強調“能帶來消費的投資纔是真投資”，反對爲消化產能盲目擴產。經濟增長目標也更趨理性，不再執着於5%的增速，而是將4.8%以上作爲合理區間。同時，規劃更加註重提高全要素生產率與居民消費率，這些都是規劃的創新之處。投資方向上，需兼顧“自上而下”與“自下而上”：自上而下關注國家主導的現代化基礎設施建設，如信息通訊一體化算力網、新能源、水利水網、城市平急兩用設施等，這類項目可通過超長期國債支持，拉動相關板塊。自下而上則聚焦民營企業的創新實踐，如杭州“AI六小龍”、創新藥企業等，這些領域是新質生產力的重要載體。此外，規劃還提及要編制“宏觀資產負債表”，表明宏觀風險管控將更加註重從資產端解決負債問題，這對防範地方債風險具有重要意義。從政策落地節奏來看，第四季度僅剩兩個月，後續可以關注相關會議是否會出臺重大政策，但從規劃基調來看，整體將保持溫和推進，預計不會採取激進刺激措施。如果確實如此，那我最近文章中說的“總量缺口大，但結構性改善小”的主要矛盾就仍難以有效解決。我們預計，通過新質生產力消化房地產與地方債風險需要5年左右時間。規劃很豐滿，但現實很骨感，期間需保持耐心，理性看待行業轉型的陣痛。七、中美緩和與兩岸局勢：地緣風險溢價消退及其市場影響最後聊聊中美關係與兩岸局勢，這兩大議題對市場情緒，尤其是黃金價格影響顯著。近期中美關係有所緩和，兩國領導人即將會面，但從政治學角度來看，雙方仍需維持“戰略對手”的定位以爭取國內支持，因此關係緩和的持續性需謹慎看待，未來對兩國關係，無論是悲觀還是樂觀的線性思維都是不理性的。臺海方面，軍事層面威懾力度加大，但話語表述更趨和緩，統戰工作同步推進，相關戰區持續開展演習，科技進步也爲解決臺海問題提供了新路徑。最好的和平始終建立在有效威懾之上，近期軍事硬、外交軟的應對措施，一定程度上穩定了局勢，也是黃金價格近期下跌的原因之一——地緣風險溢價逐步消退。總體而言，我們要對這場“史詩級泡沫”保持敬畏之心，密切關注美元降息節奏與力度。若美元利率有朝一日能降至2%以下或中美兩國利差消失，那國內“現金爲王”與“資產爲王”的邏輯也會隨之會逆轉。討論這一轉折雖爲之尚早，但我們可以提前做好研究討論與方案應對。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】交銀國際維持龍源電力(00916)買入評級 指3季度回收補貼金額超預期
金吾財訊 | 交銀國際研報指，龍源電力(00916)今年前三季度淨利潤同比下跌19.8%至46.1億元（人民幣，下同），因去年同期盈利高基數，疊加折舊費用增速高於收入端。公司前三季度公司回收補貼金額達92.5億元，同比增加58億元，優於公司原預期。前三季度公司總新增裝機容量2.27GW，其中風/光新增裝機容量1.13GW/1.17GW。公司維持今年全年新增5GW 的目標。今年10月17日，國家三部委對新能源增值稅退稅政策進行調整：1）陸上風電自2025年11月起取消50%即徵即退的增值稅優惠；2）海上風電的退稅優惠政策延續至2027年底。公司認爲政策調整將一定程度影響風電業務盈利，同時取消增值稅退稅或將增加稅負，進而影響項目收益。公司已啓動內部測算與項目調整工作，將重新對所有新項目及未開工項目進行全面梳理與收益測算，以及將進一步優化採購及運維節奏來減低對盈利的影響。該機構認爲，投資者對公司目前面對限電及電價下跌的影響已有一定預期，公司今年以來回收補貼金額及經營現金流超預期，對公司淨負債率的控制有正面作用。該機構維持目標價8.23港元（基於9倍2026年預測市盈率的估值基準）以及買入評級。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】信達證券首予維立志博(09887)“買入”評級 指ADC平臺未來可期
金吾財訊 | 信達證券研報指出，維立志博(09887)是國內稀缺的同時具備IO2.0+ADC2.0平臺的Biotech，在IO聯合ADC的大背景下，公司構建的新一代【CD3 TCE平臺】+【4-1BB Engager 平臺】+【ADC 技術平臺】成爲其核心競爭力，基於三大技術平臺全面佈局 IO2.0、TCE、ADC 三大業界公認的腫瘤治療前沿技術方向，全方位、多手段攻克腫瘤治療難題。該機構指出，條件性激活的 LBL-024（PD-L1/4-1BB）作爲全球首款進入單臂關鍵性臨牀階段的 4-1BB 抗體，有望成爲二代 IO 的基石藥物。2:2 的結構設計，對 PD-L1 與 4-1BB 的親和力比率精確設定爲 300:1，確保了 4-1BB的激活嚴格依賴於與腫瘤相關抗原 PD-L1 的結合，從而將共刺激作用限制在腫瘤微環境內，避免外周正常組織尤其是肝臟的誤激活，顯著降低了肝損傷等全身毒性風險，3 級及以上肝毒性關鍵指標（天冬氨酸氨基轉移酶、丙氨酸氨基轉移酶）發生率與 PD-1 單抗相當，通過該種抗體設計方法解決了 4-1BB 領域近四十年的重大難題。LBL-024 聯合化療一線治療肺外神經內分泌癌、一線治療小細胞肺癌均表現出了“Bestin-Class”競爭力，顯著優於現有 SOC。LBL-024 單藥治療有望填補肺外神經內分泌癌末線治療的空白。該機構續指，LBL-024具備成爲二代IO基石藥物的潛力。已有的臨牀研究顯示：一方面LBL-024對PD-1/L1單抗有效的癌種（如SCLC）展現出了更優的殺傷效果，另一方面LBL-024對於PD-1/L1單抗無效的冷腫瘤（如肺外神經內分泌癌）展現出了良好地抗腫瘤活性而且安全性與PD-1/L1單抗相當，而且，無論腫瘤組織PD-L1表達情況如何均可從LBL-024獲益。公司已於2024年9月獲得NMPA的IND批准，可進行LBL-024聯合標準療法治療一線膽道癌、食管麟狀經胞癌、肝細胞癌、胃癌、一線/二線非小細胞肺癌及其他實體癌的II期試驗。ADC平臺未來可期。從靶點佈局上：LBL-054（CDH17 ADC）、LBL061（EGFR/PD-L1 ADC）、LBL-058（DLL3/CD3 ADC），橫跨多個癌種，2026 年、2027 年陸續向 FDA 及 NMPA 提交 IND 申請；從設計理念上：主打高效、低毒理念，臨牀前研究均顯示出高效殺傷和低毒的特點。該機構表示，預計公司2025-2027年營業收入分別爲260、284、467百萬元，2026-2027年營收同比增速分別爲9%、64%；2025-2027年公司歸母淨利潤分別爲-416、-518、-719百萬元，同比增速分別爲-38%、-25%、-39%，首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】交銀國際維持百威亞太(01876)買入評級 指3季度業績大致符合預期
金吾財訊 | 交銀國際研報指，3季度，百威亞太(01876)收入同比下滑8.8%至 15.6 億美元，略低於該機構此前下跌6.4%的預期，環比降幅亦有所擴大；公司經調整EBITDA同比下降8.6%，最終實現經調整歸母淨利潤2.0 億美元，基本符合該機構此前1.9億美元的預期。具體來看，3季度公司總銷量同比下降8.6%，主要受到中國內地市場即飲渠道偏軟的拖累；印度\韓國市場表現相對較優，部分抵消了上述影響。分地區來看，亞太西部地區收入同比下降12.0%（內生增速，下同），環比降幅加深，銷量與均價分別下降9.9%/2.4%；亞太東部地區收入同比增長3.9%，其中銷量/均價分別同比下跌0.6%/增長4.5%。該機構認爲，短期來看中國內地市場的復甦仍需時間，當前股價已基本反應這一悲觀預期；長期來看，該機構仍對百威亞太在亞太地區持續推進的高端化戰略保持信心。該機構維持當前盈利預測與目標價不變，目前接近6%的股息率亦對股價形成一定支撐，維持買入評級。金吾財訊
11月3日 週一
【券商聚焦】招銀國際：蘋果4Q25指引正面因強勁的iPhone需求
金吾財訊 | 招銀國際研報指，蘋果公司（AAPL US，未評級）上週五（10月31日）發佈了穩固的2025年第三季度業績，營收同比增長8%，調整後每股收益同比增長13%，這主要由iPhone/Mac穩定銷售（同比+6%/+13%）和創紀錄的服務收入（同比+15%）所驅動，抵消了大中華區同比下降4%的疲軟。管理層對4Q25營收的指引爲同比增長10-12%（對比市場預期爲+6%），iPhone銷售額實現"兩位數"增長（對比市場預期爲+7%），服務收入增長與2025財年14%的增速一致。毛利率指引保持強勁，爲47-48%（對比市場預期46.6%），因新產品發佈，環比提升25-30個基點。總體而言，該機構認爲樂觀的營收/毛利率指引是一個重大利好，緩解了市場對iPhone 17需求和關稅影響的擔憂。該機構相信，由iPhone Air等新外形和新的AI功能驅動的強勁iPhone 17週期，強化了該機構對高端智能手機供應鏈的正面看法。該機構同時看好在新產品週期（可摺疊iPhone/智能家居/AI眼鏡）中能夠提升單機價值含量或市場份額的公司，包括立訊精密（iPhone/AirPods/Apple Watch/聲學/馬達/VCM）、瑞聲科技（聲學/馬達/均熱板）、鴻騰精密（連接器/AirPods）和比亞迪電子（iPhone結構件/iPad組裝）。金吾財訊
11月3日 週一
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-11-03 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5924.16點，較昨日收盤跌16.08前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)小鵬汽車－Ｗ 09868.hk90.904.24小米集團－Ｗ 01810.hk44.944.03蔚來－ＳＷ 09866.hk56.703.85理想汽車－Ｗ 02015.hk81.752.51京東健康 06618.hk62.152.39前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)中芯國際 00981.hk72.65-3.13華虹半導體 01347.hk77.30-3.07比亞迪股份 01211.hk98.50-2.09舜宇光學科技 02382.hk73.70-1.99美的集團 00300.hk82.65-1.61金吾財訊
11月3日 週一
<半日沽空>半日沽空金額約212.026億元 沽空比率16.050%
港股半日沽空金額約212.026億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲16.050%。總沽空股份數目:713總沽空股數:15.072億股總沽空金額:約212.026億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)2366.4660329.37111.16恒生中國企業(02828)1820.4596538.2618.59南方恒生科技(03033)1785.9919757.2358.42小米集團－Ｗ(01810)970.8924117.6374.58阿里巴巴－Ｗ(09988)769.5609010.4773.63金吾財訊
11月3日 週一
香港證監會發出新指引利便持牌虛擬資產交易平臺
11月3日，香港證監會今天刊發兩份新通函，列明對證監會持牌虛擬資產交易平臺營運者（平臺營運者）的預期標準，在利便它們接通全球流動性及擴大所提供的產品及服務範圍方面，邁出了重要一步。其中一份通函述明，香港證監會准許平臺營運者與關聯海外虛擬資產交易平臺的交易指示合併入共享掛盤冊，而此舉正是ASPIR 路線圖的支柱A（Access連接）下，香港證監會旨在吸引全球平臺、交易流量和流動性提供者而踏出的第一步。透過緊密無縫的跨平臺對盤及執行交易，香港投資者可望受惠於市場流動性提升及更具競爭力的定價，並得以在穩健的保障措施下減低額外風險。香港證監會下一步將會探索准許持牌經紀行將客戶交易指示轉至同一集團下的受...老虎證券
11月3日 週一
港股期權｜半日突破6萬張！小米登頂期權成交榜首；石油股表現活躍，中海油認購期權成交居前
一、股票期權成交量11月3日，港股上午盤三大指數漲跌不一，恒生指數漲0.58%重回26000點，國企指數漲0.68%，恒生科技指數表現較弱，午間收跌0.24%。截止午間收盤，港股期權半日成交近42萬張，其中，小米集團-W成交量居首，期權成交突破6萬張；阿里巴巴-W名列次席，期權成交5.33萬張；騰訊控股位居第三，期權成交5.05萬張。二、異動觀察小米集團-W上漲3.5%，成交額超55億港元；期權方面，小米集團期權成交量激增至逾6萬張，其中11月27日到期行使價45港元的認購期權成交居前，成交近4000張。消息面上，11月1日，小米汽車官方微博發文稱，2025年10月，小米汽車交付量持續超過40...老虎證券
11月3日 週一
港股三大指數早盤表現分化 恒指半日漲0.58% 萬洲國際(00288)升5.36%
金吾財訊 | 港股三大指數早盤漲跌不一，截至午間收盤，恒指漲0.58%，國企指數漲0.68%，恒生科技指數跌0.24%。藍籌中，萬洲國際(00288)漲5.36%，友邦保險(01299)漲4.04%，小米集團-W(01810)漲3.52%，恆安國際(01044)漲3.31%，中海油(00883)漲3.19%；周大福(01929)跌7.62%，藥明康德(02359)跌4.14%，中芯國際(00981)跌4.13%，吉利汽車(00175)跌3.64%，紫金礦業(02899)跌3.23%。三桶油走高，中海油漲3.19%，中石油(00857)漲2.74%，中石化(00386)漲1.69%。OPEC將在明年第一季度暫停增產，受此消息提振，油價拉昇，倫敦布倫特期油升至64.81美元/桶，紐約期油升至60.99美元/桶，日內均升逾0.5%。在週日的視頻會議上，以沙特爲首的關鍵成員國同意下月增產13.7萬桶/日，與10月和11月的增產計劃保持一致，隨後於明年1月至3月暫停增產。通常一季度需求較爲疲軟，與會代表表示，1月起暫停增產的決定反映了對季節性需求放緩的預期。汽車股部分上揚，小鵬汽車(09868)漲3.84%，蔚來(09866)漲2.93%，華晨中國(01114)漲1.05%。10月份車企銷售數據出爐：比亞迪(01211)10月份銷售441,706輛，創年內新高。 2025年1-10月累計銷售3701852輛。新能源累計銷售超1420萬輛。小鵬汽車10月交付新車42013臺，單月交付量創新高。小米汽車10月交付量持續超過40000臺。蔚來10月交付40397輛汽車，同比增長92.6%。 賽力斯(601127)10月新能源汽車銷量達到5.15萬輛，同比增長42.89%。長城汽車10月銷售新車14.31萬輛，同比增22.50%。友邦保險(01299)漲4.04%。截至今年9月底止第三季新業務價值錄14.76億美元，以固定匯率基準計按年升25%，按實質匯率計升27%，創第三季新高，在18個市場中有11個錄得雙位數字增長。按實質匯率計，季內新業務價值利潤率58.2%，按年升6個百分點；年化新保費升15%至25.5億美元。季內，友邦香港業務取得創新高的季度表現，新業務價值增長40%，受惠於來自本地及內地訪客客戶羣的增長。按報告基準計算(計及經濟假設變動的影響後)，友邦中國業務第三季新業務價值增長27%，首九個月增長5%。中金表示，由於公司新業務增長超預期，中金上調公司25e/26e 每股OPAT 2.3%/1.8%至0.68/0.74 美元，維持跑贏行業評級。公司現價/原目標價對應1.4x/1.5x 25e P/EV，將股價估值基礎前移至1.5x 26eP/EV，對應上調目標價12%至93.1 港幣，較現價有23%空間。金力永磁(06680)AH齊挫，截至午間收盤，H股跌7.86%，報21.1港元，成交額2.46億港元。至於A股金力永磁(300748)跌8.17%，報35.98元，成交額21.11億元。公司公佈，江西金力永磁科技股份有限公司於近日收到公司董事、高級管理人員呂鋒，高級管理人員黃長元、於涵、鹿明、謝輝分別發來的《股份減持計劃的告知函》，上述董事及高級管理人員合計持有公司股份842.42萬股，佔公司剔除回購專用賬戶股份(0股)後的總股本比例0.62%，上述董事及高級管理人員計劃自本公告發布之日起15個交易日後的3個月內(即自2025年11月24日至2026年2月23日)，以集中競價或大宗交易方式減持其持有的公司股份不超過210.61萬股，佔公司剔除回購專用賬戶股份(0股)後的總股本比例0.15%，如遇派息、送股、資本公積金轉增股本、配股等除權除息事項，上述擬減持股份數量將做相應調整。浦銀國際月度市場投資策略指出，紅利股配置價值迴歸，港股AI概念股仍是科技端配置主線。該機構預計短期市場風格將出現轉換，部分前期漲幅較多但基本面較差的成長股或有獲利了結壓力，資金或將轉向估值偏低的紅利板塊，比如電信服務、金融等。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-11-3金吾財訊
11月3日 週一
更正-《全球市場》AI熱力推動亞股走揚，美元接近三個月高點
亞洲股市徘徊在 2021 年 2 月來最高點附近美聯儲部分決策者偏向鷹派，美元走強目前關注焦點轉向科技股獲利日本因公眾假期休市，亞洲市場交投可能清淡路透新加坡11月3日 - 亞洲股市周一上漲，投資者權衡上周顯示人工智能(AI)支出龐大的大型企業財報；美元在美聯儲決策者發表鷹派言論後，維持在三個月高點附近。金價下跌，進一步遠離上個月大部分時間創下的紀錄高位；油價上漲，此前OPEC+決定明年第一季度暫不增產，緩解供應過剩的擔憂。投資者仍關注上周事態發展，包括央行會議和中美達成的一年期貿易休戰協議，該協議符合普遍預期。但休戰能否完全持續仍存在疑問。MSCI亞太地區(除日本)股指 .MIAPJ0000...路透社
11月3日 週一
SeaPRwire推出虛擬新聞編輯助手，提升編輯效率
Hong Kong - 2025年11月3日 - SeaPRwire，領先的新聞傳播平臺，推出了一款創新的虛擬新聞編輯助手，該系統由SeaPRwire與合作夥伴Asia Presswire (https:/asiapresswire.com)共同開發。該人工智能驅動的系統旨在輔助新聞編輯進行內容編輯和校對，提高編輯工作流程的效率和準確性。隨著對高質量、無錯誤內容的需求不斷增長，新聞機構和媒體開始越來越依賴技術來簡化其編輯流程。傳統的編輯和校對方法往往耗時且容易出現人為錯誤，尤其是在新聞內容量日益增加的情況下。SeaPRwire的虛擬新聞編輯助手通過提供一個自動化解決方案，利用人工智慧幫助編輯快速而準確地優化新聞內容，從而解決了這一挑戰。"我們推出的虛擬新聞編輯助手對於希望提高編輯速度和精准度的新聞機構來說，是一次具有革命性的變革，"SeaPRwire客戶支持總監Lucy Clark表示。"通過使用人工智慧技術，系統可以高效地審查內容，糾正語法和句法錯誤，並提供增強新聞文章清晰度和流暢性的建議。它為新聞編輯提供了一個強大的工具，確保內容不僅準確，而且精緻和專業。"該系統通過分析新聞文章的結構和語言，識別潛在問題，例如拼寫和語法錯誤、語氣不一致或表達不自然。然後，它提供修正和改進的建議，允許編輯快速進行更改，而不妥協工作品質。這在節奏緊張、內容量大的環境中尤為重要。"隨著新聞機構在緊迫的截止日期下需生產高質量內容的壓力不斷增加，我們的虛擬新聞編輯助手提供了急需的支持，"Clark補充道。"該人工智能系統不僅幫助編輯捕捉他們可能忽視的錯誤，還提升了內容的可讀性和專業性，這對於維護新聞機構的聲譽至關重要。"通過推出這一先進的工具，SeaPRwire旨在幫助新聞機構、媒體和公關專業人士提高編輯效率，同時保持高標準的品質和準確性。虛擬新聞編輯助手預計將減少手動校對和編輯的時間，讓新聞編輯能夠更多地專注於內容創作和策略。虛擬新聞編輯助手的推出是SeaPRwire在為不斷發展的媒體環境提供創新解決方案方面邁出的重要一步。通過自動化耗時的編輯任務，該系統幫助新聞機構在要求速度與品質並重的行業中保持競爭力。SeaPRwire的這一新系統，借助Asia Presswire先進的人工智慧技術，現已向多個行業和地區的用戶開放，提供了一種智能高效的解決方案，以改善編輯工作流程並製作高質量的新聞內容。關於Asia Presswire Asia Presswire (https:/asiapresswire.com) 是一家新聞稿發佈服務公司，為全球公關公司、代理機構、組織和企業提供定制化解決方案。他們專注於提供定制化的新聞稿分發服務，包括通過電子郵件直接發送新聞稿給報紙、雜誌和廣播媒體編輯。其廣泛的網路覆蓋172個國家，連接超過230,000個媒體管道以及360萬個自媒體平臺。Asia Presswire支持超過46種語言，包括英語、中文、法語、德語和日語，確保在多語言區域內實現有效溝通。其服務旨在提升品牌的線上可見性和聲譽，有效地與目標受眾建立聯繫。關於SeaPRwire SeaPRwire是亞洲領先的媒體傳播管理平臺，旨在賦能公關和傳播專業人士。其品牌洞察計畫通過將客戶與80,000多名記者、編輯、雜誌和線上媒體平臺連接，簡化了傳播管理，同時還與3億多關鍵意見領袖（KOL）粉絲網路對接。借助AI技術，SeaPRwire幫助用戶識別相關媒體和KOL，個性化推介內容，並衡量傳播效果。SeaPRwire在包括日本、中國、韓國、香港、新加坡、越南、泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓等地區運營，有效提升品牌認知並教育受眾。媒體聯繫Brand: SeaPRwireContact: Media teamEmail: cs@seaprwire.comWebsite: https://seaprwire.com2025-11-03 此財經新聞稿由EQS Group轉載。本公告內容由發行人全權負責。瀏覽原文: http://www.todayir.com/tc/index.php查看原始内容: EQS NewsEQS
11月3日 週一
