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歌爾股份：毛利回血 “穩節奏”，Meta 上新 “再助攻”？
$歌爾股份(002241.SZ) 於北京時間 2025 年 8 月 21 日晚間的 A 股盤後發佈了 2025 年第二季度財報及中報（截止 2025 年 6 月），要點如下：1、整體業績：歌爾股份 2025 年第二季度總營收 212 億元，同比增長 0.8%。收入端在本季度止跌企穩，主要受智能零組件和智能硬件業務的帶動。公司本季度毛利率 14.3%，同比提升 0.7pct。此前公司毛利率大幅下滑，主要受 AirPods 砍單等因素影響。而當前智能聲學整機毛利率已經回到 10% 左右，訂單份額也有所修復。2、智能硬件業務：上半年收入 203.4 億元，同比增長 2.5%。智能硬件業務受 XR 市...海豚投研
8月21日 週四
【首席視野】楊德龍：本輪牛市行情愈演愈烈賺錢效應明顯提升
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事近期A股市場實現了連續突破、放量大漲。一方面是因爲國內利率較低，流動性充裕，加上政策支持、居民存款向資本市場大搬家等原因。另一方面，市場對美聯儲9月份降息的預期增強，這些因素共同推動了大盤實現突破。今天市場再次放量大漲，滬指上漲超過1%，在突破3700點之後，行情愈演愈烈，賺錢效應大幅提升，這也吸引了場外資金加速入場，包括外資的回流，因爲中美利差進一步收窄，人民幣貶值壓力也有所減輕。從目前情況來看，美聯儲9月份降息的概率非常高。一方面，特朗普的施壓讓美聯儲主席鮑威爾不得不妥協考慮降息。另一方面，近期公佈的非農就業數據低於預期，特別是美國勞工局還大幅下調了5月份和6月份的數據，這也讓特朗普惱羞成怒，當場解僱了美國勞工局局長，認爲其數據造假。但無論如何，關稅戰導致美國經濟增速放緩已是不爭的事實。美國經濟增長強勁本是特朗普對外談判的底氣，如今經濟數據出現回落，也讓特朗普倍感壓力，因此通過施壓鮑威爾來推動降息，以穩定美國經濟增速。此外，特朗普在4月份發起關稅戰，引發全球資本對美元資產信用的擔憂。而近期美國政府負債首次突破37萬億美元，較去年又增加1萬億美元，這極大地提升了美國政府的還債壓力。特別是在新國債發行利率上，不得不以較高的利率發行新債置換舊債，這也讓特朗普感到擔憂。所以他試圖通過施壓讓美聯儲儘快降息，從而減輕美國國債付息壓力及發行成本，同時刺激美國經濟企穩回升。目前來看，美聯儲9月份可能會降息25個基點，年底可能還會再降息1到2次，從而將美國的基準利率從現在的4.25%-4.5%降至4%以下，這對美國經濟的復甦將會形成一定支撐。這輪牛市行情趨勢逐步確立，上半年尤其是四五月份市場調整時，很多人質疑在經濟增速放緩的背景下能否出現牛市，而我堅定看好這輪行情，認爲牛市已經啓動。從去年9月24日一攬子重磅政策的出臺，就已吹響了牛市的號角。但當時由於投資者入場積極性過高，市場短期內大幅上漲，一週內上證指數從2600點升至3674點，消耗了做多的動能，再加上10月8日成交量達到3.4萬億的天量，隨後市場出現了持續一個季度以上的調整。今年二季度市場又受到特朗普發起的關稅戰衝擊，出現了短期回調，但這些都沒有改變這輪牛市的大趨勢。從政策面來看，政策的支持是這輪牛市的重要一環。中央政治局會議多次提出要穩住樓市股市、持續活躍資本市場，7月底的中央政治局會議還提出要提高資本市場的包容性和吸引力、持續鞏固良好勢頭，這些表態極大提振了市場信心。證監會主席吳清多次提到推動中長期資金入市，爲市場帶來了更多的增量資金。今年險資、公募基金、私募基金及社保和養老金等機構投資者加倉權益類資產，也帶來了較多的增量資金。另外，居民儲蓄向資本市場大轉移的趨勢越來越明顯。過去5年居民儲蓄增加近60萬億，這些在存款賬戶的資金獲得的利息收入較低，今年一年期存款利率已降到1%以下，這也使很多居民將存款“搬家”到資本市場尋找機會，因此當前資本市場處於較好的發展勢頭。這輪牛市已逐步確立，與10年前的那輪大牛市相比，啓動的原因有所類似，但表現形態存在差異。我們認爲這輪牛市可能會延續兩三年的時間，真正實現廣大投資者期待的慢牛、長牛行情，而非快牛、瘋牛行情。在慢牛、長牛行情下，大家可以通過深入研究基本面，堅持價值投資，通過配置優質股票和基金來抓住機會。目前投資者對這輪市場行情的信心越來越足，兩市成交量已多個交易日站上2萬億大關，兩融餘額也均站上2萬億，A股總市值更是創下歷史新高，突破100萬億大關。這一系列信號表明，各路資金正加速入場，給後市帶來更多上行機會。當前我們正處於第四次科技革命中，也就是人工智能的廣泛應用階段。近期新聞顯示，航天AI已取得一定進展。“悟空AI”基於國內開源模型開發，結合載人航天飛行任務需求，採用預訓練和指令微調技術，構建了專業領域大語言模型及以航天飛行規範爲核心的知識庫。在神舟20乘組第三次出艙活動的準備過程中，“悟空AI”大模型發揮了輔助支撐作用，還爲航天員在軌工作提供了智能化、專業化支持，這也是AI大模型首次在航天領域發揮重要作用。由天舟九號貨運飛船搭載上行的“悟空AI”大模型，開創了新的應用領域，未來AI在很多領域都會發揮重要作用。之前我就講過，“AI+消費”最好的落地場景是人形機器人。一季度人形機器人板塊大漲帶來了很強的賺錢效應。人形機器人近期有諸多引發大家關注的事件，包括世界人形機器人大會、人形機器人運動會等，吸引了中、美、德、法、澳等15個國家的500多臺機器人蔘加，吸引了全球目光。多家人形機器人本體公司IPO也吸引了很多投資者的關注。人形機器人有望成爲我國繼家電、手機、新能源汽車之後的第四大產業賽道，未來發展空間廣闊，因此建議投資者積極把握“AI+傳統行業”的機會，佈局第四次科技革命，可通過配置優質股票或基金來參與後續投資機會。中國人民銀行日前發佈的2025年第二季度中國貨幣政策執行報告，總結了上半年貨幣政策執行情況，分析了當前經濟金融形勢。在談及下一階段貨幣政策主要思路時，報告指出要落實落細適度寬鬆的貨幣政策，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節奏。報告還提出，要把促進物價合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。金融政策將着重從供給側發力，以高質量供給創造有效需求。報告提出的促進物價合理回升，對提振消費具有重要的指導意義。當前，一方面在供給側進行“反內卷”，推進供給側改革2.0，減少產能過剩行業的產能水平，從而改善供求關係。另一方面，在需求端通過多種方式提振消費，拉動需求回升，從而推動物價溫和上漲。今年4月份兩會上，政府工作報告提出今年GDP增長目標是5%左右，CPI目標是2%。當前CPI仍處於零增長狀態，與2%的目標還有一定距離，因此通過提振消費推動物價溫和上漲、實現2%的目標是重要舉措。促進物價上漲可能會對商品類基金、黃金、白銀等抗通脹資產產生一定推動作用。加上美元信用受到質疑，以美元標價的黃金價格長期呈上漲趨勢，所以過去兩年我一直堅定看好黃金、白銀等貴金屬的表現，目前也得到了較好的驗證。在投資組合中配置20%左右的黃金類資產，是比較好的投資策略。今年新消費板塊出現快速上漲，相關股票大幅上漲，但未來三年內能否取代傳統消費成爲核心配置，目前還存在不確定性。畢竟新消費的佔比還比較小，傳統品牌消費品如品牌白酒、品牌中藥，仍具有一定的品牌吸引力和增長空間。金吾財訊
8月21日 週四
【首席視野】羅志恆：讓養老更有“底”，讓消費更有“力”——完善基本養老保險的四個建議
羅志恆、孫文婷、盛中明（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）近年來，提振居民消費已成爲我國擴內需、穩增長的重點，解決消費不足的問題從根本上要解決消費能力、消費意願、供給質量、時間約束等，分別對應居民收入、社會保障、供給體系和假期制度等問題。本文在前期報告《大力發展服務消費：現狀、癥結與對策建議》《消費要有“錢”亦有“閒”：優化假期制度的必要性與建議》《財政如何提振消費》的基礎上，研究社會保障體系重要組成部分的基本養老保險，發現問題並提出建議，以期讓居民養老更加有底、敢於消費，進而提振消費。經過長期建設和發展，我國社會保障體系取得長足進步，持續滿足人民對美好生活的需要，但是與居民期待比仍有差距。當前我國基本養老保障體系面臨保障水平偏低、不同羣體和地區差異較大、可持續性有待加強、統籌層次偏低等問題，這在一定程度上制約了消費能力和意願。因此完善基本養老保險體系，既是加強民生保障的應有之義，也是提振消費的重要抓手。一、我國基本養老保險體系的現狀概述歷經70餘年探索，我國已建成以基本養老保險爲基礎、企業年金和職業年金爲補充、個人儲蓄型養老保險和商業養老保險相結合的三支柱養老保障體系。其中，作爲第一支柱的基本養老保險由國家主導實施，包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險，是我國養老保障體系的基礎，承擔兜底保障責任。我國基本養老保險覆蓋羣體穩步擴大、參保率已達95%。根據人社部數據，截至2024年底，我國基本養老保險參保人數爲10.7億、參保率已達到95%（參保人數/除在校學生和現役軍人以外的16歲及以上人口），提前完成“十四五”規劃目標。其中，城鎮職工基本養老保險參保人數達5.34億（參保職工3.87億+離退休人員1.47億）；城鄉居民基本養老保險參保人數達5.38億（參保勞動年齡人口3.58億+領取養老金待遇人數1.8億）。基本養老保險待遇領取水平逐年提升。截至2024年底，城鎮職工基本養老金實現“二十連漲”，城鄉居民基礎養老金全國最低標準十年增長1.6倍。作爲基本養老保險的兩個組成部分，現行的城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險在覆蓋人羣、籌資機制和制度屬性上存在顯著差異。城鎮職工基本養老保險原則上覆蓋所有城鎮就業人員，由用人單位和職工個人共同繳費，養老待遇與繳費水平和繳費年限密切相關。繳費基數通常是員工上一年度的月平均工資，實際繳費基數需在規定的範圍內（當地上年度社會平均工資的60%-300%）確定，工資低於繳費下限的按繳費下限繳納，高於繳費上限的按繳費上限繳納。目前職工基本養老保險的名義繳費率合計爲24%：用人單位按照繳費基數的16%爲員工繳納職工養老保險費，這部分繳費形成社會統籌基金；個人按繳費基數的8%繳費，形成具有儲蓄性質的個人賬戶資金，強化個人責任。值得注意的是，目前企業職工與機關事業單位職工的基本養老保險仍由各自獨立的基金池進行管理。城鄉居民基本養老保險則面向未參保職工養老的城鎮居民和廣大農村居民，在實踐中主要依靠財政補貼運行，其“保險”屬性較弱、“福利”屬性較強。在當前的發展階段下，我國仍存在相當規模的非正規化就業羣體，即並非所有城鎮就業人員都能通過用人單位獲得“五險一金”的保障；再者，如果讓未參加職工養老保險的城鎮居民和農村居民按照自身收入水平，參照職工養老的繳費比例自行繳納養老保險費，由於收入太低，亦不具現實可行性。所以，倡導個人自願繳費、主要由財政補貼運行的城鄉居民養老保險，成爲上述人羣基礎養老保障的重要依託。在現行制度下，城鄉居民養老保險待遇由基礎養老金和個人賬戶養老金構成。基礎養老金由政府使用財政資金支付，基礎養老金最低標準由中央確定，地方政府可結合本地財力適當提高。個人賬戶由個人繳費和政府提供的繳費補貼共同組成，居民自行選擇繳費檔次，同時政府爲個人繳費匹配一定額度的財政補貼。居民年滿60週歲、累計繳費滿15年後，其個人賬戶全部儲存額除以計發係數（139）即爲每月可領取的個人賬戶養老金。在實踐中，由於城鄉居民養老保險所覆蓋人羣的收入水平較低、收入非常不確定，只要按最低檔繳費即可獲得基礎養老金（由財政資金全額承擔）。所以，大部分居民會按較低檔次繳費。2023 年城鄉居民養老保險待遇支出約4600億元（含少量喪葬補助支出），其中財政補貼約3800億元，這意味着城鄉居民養老保險支出中的80%以上都來自財政補貼，僅有不到20%來自繳費。因此，社會保障學界普遍將城鄉居民養老保險視爲一種非繳費型養老金，具有明顯的社會福利屬性，與個人繳費關聯性不高，並非是嚴格意義上的“保險”（烏日圖，2018；鄭秉文，2020；齊傳鈞，2020；張翔、孫源，2024）。二、我國基本養老保險體系面臨的主要問題（一）保障水平仍顯不足：城鄉居民養老金水平較低，城鎮職工養老金替代率有所下降一是城鄉居民養老金的絕對水平偏低，低於農村低保標準，難以滿足參保老年人的基本生活需要。2024年，參保城鄉居民保險的老年人月均領取養老金僅爲246元/人；而2024年，全國農村月均低保平均標準爲594元/人。二是城鎮職工養老金替代率（退休後養老金/退休前工資）近年來持續下降。養老金替代率越高，越能維持其退休前的生活水平。2024年，我國城鎮職工養老金替代率爲52%，較2018年下降了8.7個百分點。國際勞工組織建議的養老金替代率最低標準爲55%，即達到這一標準才能確保退休人員在退休後能維持基本的生活水平。根據世界銀行的建議，要維持退休前的生活水平不下降，養老金替代率不應低於70%。（二）均等化程度不高：機關事業單位、企業退休職工和城鄉居民養老金領取待遇差距較大，城鄉居民養老金省際差距較大一是城鄉居民、企業和機關單位退休職工的養老金領取待遇差距較大。2023年，城鄉居民、企業退休職工、機關事業單位退休職工養老金分別爲平均每人每月223元、3271元和6243元，機關事業單位和企業退休職工的養老金分別是城鄉居民的28倍和15倍。二是城鄉居民、企業和機關單位退休職工養老金中享受的財政補貼差距也較大。由於城鎮職工（包括企業和機關事業單位）養老保險有強制性的單位繳費作爲資金來源，而城鄉居民養老保險無單位繳費且個人繳費較低，所以城鎮職工的養老金待遇高於城鄉居民有一定的合理性。但剔除繳費因素後，需要注意財政補貼在不同羣體養老金中的分配也呈現出一定的差異性：2023年，財政對機關事業單位、企業職工和城鄉居民基本養老保險的補貼分別爲5991億元、7731億元和3789億元；同時機關事業單位、企業職工和城鄉居民基本養老保險領取待遇人數分別爲2204萬、1.2億和1.7億。因此可知，機關事業單位、企業職工和城鄉居民月度養老金中人均享受補貼分別爲2265元、537元和183元。這意味着即使不考慮繳費因素，機關事業單位和企業退休人員養老金中享受的財政補貼，分別是城鄉居民的12倍和3倍。三是區域間城鄉居民養老金的差異較大。2023年，上海和北京城鄉居民每人每月領取的養老金分別爲1651和1484元，但有26個省份每人每月不足300元，其中，中部六省、東北三省和河北等東部農業大省人均養老金待遇普遍較低。這主要是因爲：在中央制定的城鄉居民基礎養老金最低標準之上，各地可根據經濟水平和財政實力提高城鄉居民基礎養老金，經濟發達地區基礎養老金標準較高。2024年數據顯示，基礎養老金最低標準與人均GDP顯著正相關，即人均GDP越高的省份，其基礎養老金最低標準也越高。（三）可持續性有待增強：基本養老保險對財政補貼依賴度較高基本養老保險繳費收入持續低於養老金待遇支出，基本養老保險對財政依賴度較高。基本養老保險基金收入主要由兩大來源構成：一是繳費收入，二是財政補貼。我國基本養老保險的繳費收入持續低於支出，財政對基本養老保險的補貼從2018年的1.2萬億上升至2023年的1.8萬億，2023年財政補貼佔基本養老保險支出的比例爲25.7%。對基本養老保險的補貼，也使財政運行處於緊平衡狀態。2018-2023年，財政對基本養老保險基金的補貼佔一般公共預算收入的比重從6.6%升至8.1%；佔一般公共預算支出的比重從5.5%升至6.4%。基本養老金依賴財政補貼、面臨可持續性壓力有三大主要原因：一是實際繳費率低，繳費基礎薄弱；二是制度轉軌歷史成本需要消化；三是人口老齡化少子化導致領取人口增加、繳費人口減少。其一，城鎮職工養老保險繳費基數不實、實際繳費率偏低。基於城鎮職工養老保險的參保職工人數和繳費收入可計算得到2023年職工人均月度社保繳費（含單位和個人繳費）爲1175元，結合社會平均工資（非私營單位和私營單位加權平均），可計算2023年實際養老保險繳費率爲16.3%。這一實際繳費率大幅低於24%的名義繳費率（單位+個人），也較2018年下降了4.4個百分點。這主要是因爲職工養老保險繳費端的制度彈性較大：政策規定繳費基數可在當地社會平均工資的60%-300%之間確定，一部分企業爲了控制成本，就以最低水平確定繳費基數；此外，2020年以來，經濟下行壓力較大，各地以社保費緩繳、少繳作爲對沖企業經營壓力的幫扶手段。我國尚處於發展中階段，通過有彈性的社保繳費安排可以節省企業成本，有利於積累企業盈利、擴大生產，也有利於在經濟下行期穩就業、穩增長。但這也在客觀上侵蝕了職工基本養老保險運行的繳費基礎。其二，城鎮職工養老保險需要通過財政補貼持續償付歷史轉軌成本。在現行的職工養老保險制度健全之前的相當長一段歷史時期內，我國城鎮職工（主要是機關事業單位和國企職工）的社會保障由政府或國企直接提供，所以許多現有退休人員在其工作期間並未按現行制度足額繳費，其貢獻主要體現在了國有資產積累。在企業職工和機關事業單位基本養老保險改革進程中，對此前未足額繳費的職工採取“視同繳費”認定。因此，未繳費的改革前已退休人員（老人）和繳費不足的改革前已參加工作職工（中人）的個人賬戶資金均由財政資金補齊。這部分也有合理性，新中國成立和建設時期國企和政府相對偏低的工資，形成了大量的國有資產積累，用這部分國有資產日後再反哺其養老有其合理性，比如東北當年的國企衆多支持了建設。其三，城鄉居民基本養老保險所覆蓋羣體的繳費能力和意願都較低，這使得城鄉居民基本養老保險具有先天的社會福利屬性，主要依賴財政補貼運行。城鄉居民基本養老保險面向未參加城鎮職工養老保險的城鎮居民和農村居民，這部分居民的收入水平不高且不穩定，其繳納養老保險費用的意願和能力都較弱。所以，城鄉居民基本養老保險天然地具有社會福利屬性，目的是爲上述居民提供基礎的養老保障。在實際運行中，城鄉居民養老保險也主要依靠財政資金運轉：2023年財政對城鄉居民養老保險補貼3789億元，佔到當年居民養老保險支出的82%。其四，人口老齡化、少子化衝擊基本養老保險的現收現付制度。我國已進入中度老齡化社會，截至2024年底，全國60歲及以上老年人口已達到3.1億、佔總人口的22%，其中65歲及以上老年人口占總人口的15.6%，達到2.2億人。同時，少子化程度也在加深，2024年出生人口爲952萬，較2000年減少824萬人。在基本養老保險的現收現付制框架下，少子化和老齡化對應着養老保險繳費羣體規模的萎縮與待遇領取羣體的擴張，使養老保險的收支平衡面臨壓力。（四）全國統籌仍待加快推進：當前的統籌層次較難適應人口流動形勢與央地財政關係協調的需要基本養老保險的統籌層次是指基本養老保險基金在特定行政區域內實行統一籌集、管理和調劑的制度層級。例如，縣級統籌就是在全縣範圍內，由縣級養老保險管理機構統一調配參保單位和個人繳納的養老保險費，用於支付本縣參保人員的養老保險待遇。同理，市級統籌、省級統籌和全國統籌意味着相應級別的養老保險管理機構在其管轄範圍內統一調配養老保險基金。基本養老保險的全國統籌，是指由中央政府設立統一的統收統支機構，統一覈算、統一徵收各地基本養老保險繳費，並統一發放養老金，實現收入和支出責任的同步上收。目前，城鎮職工基本養老保險已實現省級統籌；城鄉居民基本養老保險由於起步較晚，部分地區仍停留在縣級統籌、市級統籌階段，尚未完全實現省級統籌。我國自2018年起建立的基本養老保險中央調劑制度並不等同於全國統籌。這一制度主要在省級統籌基礎上，對各省基金結餘和缺口進行適度調劑，用以均衡地區間基金負擔。這尚未改變現行養老保險由地方管理、地方發放的基本格局，中央尚未實現對養老保險的全面統收統支。因此，中央調劑仍屬於過渡性制度，全國統籌尚未真正建立。在當前形勢下，加快推進基本養老保險的全國統籌的必要性和重要性，主要體現在以下兩個方面：一是適應人口流動的新形勢，改變當前人口流出地面臨更大養老金收支壓力的局面。當前，勞動者跨省流動時，其職工基本養老個人賬戶儲存額可以全部轉移，但單位繳費劃入統籌賬戶部分僅12%可隨同轉移，其餘4%仍保留在原參保地。這種安排使得人口流出地區在承擔返鄉退休人員養老金支出時，難以獲得其在外地工作期間形成的全部統籌權益，加重了人口流出地的養老金收支壓力。以2023年爲例，廣東作爲典型的勞動力流入省份，其企業職工基本養老保險撫養比（繳費人數與領取人數之比）高達5.7:1，養老基金持續結餘。相對地，黑龍江作爲典型的勞動力流出省份，其撫養比僅爲1.26:1，面臨較大支付壓力，當年接收中央調劑金達829億元。這種“流入地結餘、流出地喫緊”的局面，是制度設計滯後於人口遷移格局的體現，難以長期維繫。二是推動央地財政關係的協調重塑。目前，基本養老保險基金主要由省級統籌，地方政府要爲轄區內基本養老保險的平穩運行直接提供財政資金。建立真正的全國統籌體系，將基本養老保險的收入籌集和支出責任統一上收中央，不僅有助於建立跨區域的平衡機制，也有助於釐清中央與地方在養老保障制度中的職責分工，增強制度的穩定性和抵禦風險的能力。因此，加快推動基本養老保險實現全國統籌，既是應對人口流動新趨勢、緩解地區間養老收支失衡的迫切需要，也是深化財政體制改革、實現事權財權匹配的關鍵一環。隨着制度條件逐步成熟，應在總結中央調劑經驗的基礎上，加快實現制度性過渡，爲構建更公平、統一、可持續的養老保障體系奠定基礎。三、政策建議：推動“國資-財政-社保”聯動改革、提高城鄉居民養老待遇；縮小不同羣體間的財政補貼差距一是推動“國資-財政-社保”聯動改革，加大國資收益上繳財政的力度，專項用於提高城鄉居民養老金待遇至農村低保水平；在不額外增加財政負擔的基礎上，爲城鄉居民提供基礎的老年生活保障。城鄉居民養老保險所覆蓋的羣體是未參加職工養老保險的城鎮居民和農村居民，基本屬於中低收入羣體。這部分羣體所享受的養老待遇，理應能夠覆蓋最基本的生活需要。這不僅有助於縮小城鄉居民與城鎮職工之間的養老待遇差距、提升社會整體幸福感，也能減少低收入羣體的預防性儲蓄需求、釋放消費潛力。如果將城鄉居民月均養老金水平（246元）逐步提高到全國農村月均低保平均標準（約600元），按2024年實際領取待遇人數計算，則每年增加的資金規模近8000億元。考慮到當前財政運行的緊平衡態勢，其資金來源不宜佔用一般公共預算資金。可考慮推動“國資-財政-社保”聯動改革，加大國有資本收益上繳財政力度再專項補貼城鄉居民養老金，用於城鄉居民養老待遇提升。這既符合國有資產全民所有的特性，也不會增加額外財政負擔。二是分階段逐步縮小乃至拉平財政對不同羣體的養老金補貼標準，讓財政補貼對不同羣體一視同仁，不同羣體的養老金差異主要體現在繳納水平差異上。當前財政資金對職工養老保險的人均補貼額度明顯高於城鄉居民養老保險，這種差異與兩種基本養老保險的基本屬性不夠匹配。從實際運行看，城鄉居民養老保險接近於非繳費型養老金，具有明顯的社會福利屬性，財政支持力度理應達到保障基本生活需要的水平；而職工養老保險作爲繳費型保險制度，更應體現繳費義務與領取權益對等的保險屬性，不宜過度依賴財政支持。爲保證制度的可持續發展，職工養老保險的養老待遇水平理應更多建立在繳費基礎上，通過繳費貢獻與待遇水平的合理匹配，實現收支的動態平衡和制度長期穩健運行。因此，應考慮適度控制職工養老保險財政補貼的過快增長，避免對財政補貼形成過度依賴。同時，應當加大對城鄉居民養老保險的財政投入力度，逐步提升其保障水平。通過上述調整思路，分階段逐步縮小財政對不同羣體的養老金補貼差距，最終實現補貼標準的基本拉平。這樣既能更好地體現兩種基本養老保險制度的內在邏輯，也有助於構建更加公平可持續的養老保障體系，讓城鄉居民與城鎮職工間的養老待遇差異主要通過不同的繳費水平來體現。三是下調名義繳費率的同時規範企業繳費行爲，穩定職工養老的繳費收入基礎，增強可持續性。與城鄉居民養老保險具有社會福利屬性不同，城鎮職工養老保險更應強調其作爲“保險”的制度本質：待遇領域的權益與繳費責任相統一、避免過度依賴財政補貼。一方面，可考慮在適當下調名義繳費率的同時，做實繳費基數。當前24%的法定名義繳費率較高，可通過適度降低繳費率（如下調單位繳費比例至12%，總繳費率爲20%），同時推動做實繳費基數，提高實際徵繳效率。另一方面，各地應規範繳費，慎重出臺養老保險費緩繳、免繳政策，在疫情等特殊經濟時期可由財政爲特定企業階段性承擔社保繳費義務，但應避免緩繳成爲常態化安排，以防削弱繳費責任和養老金收入的穩定性。緩繳免繳是企業期待的，但結果是資金不可持續，影響發放，要平衡企業和領取養老金羣體雙方的利益。四是加快推進基本養老保險的全國統籌，將社保納入中央事權和支出責任。明確全國統籌時間表和制度目標。中央調劑制度是全國統籌的過渡形態，建議設定清晰的改革路徑和時間節點，逐步建立中央統收統支制度，實現養老保險收支的真正統一管理和支付。金吾財訊
8月21日 週四
【首席視野】魯政委：歐盟如何穩就業
魯政委、郭於瑋、張勵涵（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）7月30日政治局會議要求：“突出就業優先政策導向，促進高校畢業生、退役軍人、農民工等重點羣體就業。”本文主要回顧歐盟就業政策的目標、措施與效果，爲我國就業政策優化提供鏡鑑。一、歐盟就業政策目標的演變歐盟就業政策目標的演變可以分爲四個階段。第一階段爲探索期，從1993年歐盟成立後到2008年金融危機前。這一階段歐盟勞動力市場的特徵是勞動參與率下降至低位。根據OECD數據，1993年歐盟成立時歐盟27國勞動參與率是61.2%，到2007年僅爲56.8%。因此，當時歐盟就業政策的定量目標是就業率，定性的目標除了促進充分就業外，側重提升工作的吸引力和質量。2000年，“里斯本戰略”（the Lisbon strategy）獲得通過，這是一項關於歐盟十年經濟發展的規劃，目標是到2010年使歐盟成爲世界上最具競爭力的經濟體。從量化目標來看，在就業方面[1]，“里斯本戰略”提出將歐洲就業率到2005年時提升至人口的67%，到2010年時將該比例提升至人口的70%。不過，由於歐洲議會並沒有權力強制各成員國執行“里斯本戰略”中商議的措施，這些措施更多是以各成員國之間的協調來實現，因此2000年簽署的“里斯本戰略”實施進程緩慢。2005年，歐盟對“里斯本戰略”的目標進行了調整，確定以經濟增長和就業爲優先目標。同時，爲了提升治理，議會提出了一個三年週期的管理計劃，在週期開始的時候，歐盟委員會將通過一份概要性文件“戰略報告”（strategic report），在此基礎上，歐洲理事會將分別通過經濟政策指導方針（broad economic policy guidelines）以及就業指導方針（employment guidelines）。第一個週期由2005年開始，並將在2008年進行更新。從2005年至2008年週期的就業指導方針來看[2]，方針中提出三個目標：（1）充分就業：增加勞動力的需求和供應，減少失業，實現充分就業；（2）提高工作的質量和生產率：在提升工作吸引力，提升工作質量及勞動生產率，以及減少工作貧困人口的前提下實現就業率的提升；（3）加強社會與地區凝聚力：加強社會包容，支持弱勢羣體就業，縮小區域之間，尤其是落後地區在就業、失業及勞動生產率方面的差距。第二階段是危機應對期，從2008年至2010年。2008年金融危機以後，2008年12月，歐盟通過了歐洲經濟復甦計劃（European Economic Recovery Plan），各成員國均出臺了各項措施以緩和勞動力市場的調整，其中部分措施爲增加內部靈活性，如靈活的工作時間安排，包括縮短工作時間或暫時部分失業、暫時關閉等，以及名義上的工資下降，以換取就業穩定。事實上，2008年末，歐盟28國[3]的20歲至64歲人口就業率已經超過70%，達成了“里斯本戰略”的就業率目標。不過，由於2008年金融危機的影響，2010年，歐盟28國公佈20歲至64歲人口就業率爲69%，距離70%的目標仍有1個百分點的差距；女性就業率爲62%，達到了“里斯本戰略”的目標，不過女性就業率與男性就業率（75%）的差距仍然較大；年齡較大的員工（定義爲55歲至64歲）就業率爲46%，距離50%的目標仍有4個百分點的差距，與美國和日本超過62%的水平也有較大的差距。第三階段是質量提升期，從2010年至2020年。這一階段歐盟勞動力市場的特徵是失業率先升後降，勞動參與率基本平穩。在此背景下，歐盟就業政策的目標更爲多元，除了提升就業率之外，還注重改善勞動力市場結構和促進公平，如提升受教育水平、支持終身學習、促進機會平等。歐盟在2010年3月通過了“歐洲2020戰略”（the Europe 2020 strategy），這一份新的十年經濟發展規劃將智能、可持續和包容性增長作爲優先級，並引入了“歐洲學期”（European Semester），在一個年度中各個月份制訂清晰的時間表來確保各成員國的經濟、社會和預算政策進行共同分析和評估。從當前最新的時間安排來看，每年3月，歐盟理事會將審議通過載有結論的聯合就業報告（Joint Employment Report）；5月，歐盟委員會將就各成員國就業政策的共同優先事項提出建議，各成員國將在歐盟就業政策方針出臺後形成各國自己的就業政策並實施。從量化目標來看，在就業方面，提出將歐洲20歲至64歲人口的就業率到2020年時提升至75%。在教育方面，提出到2020年，將輟學比例降低到10%以下，年輕一代（定義爲30歲至34歲）中至少有40%應該擁有高等教育學位。在降低貧困方面，提出到2020年，使至少2000萬人擺脫貧困和被排斥的風險。2010年至2019年期間，歐盟在2010年、2015年、2018年對就業指導方針進行了更新，其餘年份則延用了上一份就業指導方針。2010年10月，歐盟理事會通過了新的就業指導方針[4]，主要包括四個方針：（1）增加男性與女性勞動力市場參與度，減少結構性失業，提高工作質量；（2）發展符合勞動力市場需要的熟練勞工，促進終身學習；（3）改善各級教育和培訓系統的質量和表現，增加高等教育（或同級別教育）的參與率；（4）促進社會包容，消除貧困。這一份就業指導方針一直延用至2014年。2015年10月，歐盟理事會對就業指導方針[5]進行了更新，新的四個方針爲：（1）促進勞動力需求；（2）加強勞動力供應、技能和競爭力；（3）加強勞動力市場的功能運作；（4）促進社會包容，消除貧困，促進機會平等。這一份就業指導方針一直延用至2016年。相比之下，2010年的方針側重提升勞動意願和勞動力質量，2015年的方針則將促進勞動力需求放在首位。2017年，歐盟提出了《歐洲社會權力支柱》[6]（European Pillar of Social Rights，後簡稱爲EPSR），提出了實現歐盟共同繁榮的目標。2018年7月，歐盟理事會對就業指導方針[7]進行了更新，四個方針爲：（1）促進勞動力需求；（2）加強勞動力供應、技能和競爭力；（3）加強勞動力市場的功能運作和社會對話的有效性；（4）促進機會平等，促進社會包容，消除貧困。可以注意到本次就業指導方針對就業市場的關注重點與2015年時差別較小，其主要更新重點在具體政策方向的指引，這一份就業指導方針一直延用至2019年。歐盟的穩就業政策取得了較好的成效，2013年到2019年歐盟就業率整體上升。到2019年末，歐盟27國的20歲至64歲人口就業率爲73%，較2010年時的67%提升了6個百分點。不過，由於2020年新冠疫情的影響，2020年，歐盟公佈20歲至64歲人口就業率爲72%，距離75%的目標仍有3個百分點的差距；輟學率爲10%，達到了“歐洲2020戰略”的目標；年輕一代（定義爲30歲至34歲）擁有高等教育學位的比例爲41%，超過40%的目標1個百分點。在降低貧困方面，2020年歐盟公佈受到貧困和被排斥的風險的人口較2011年時的減少了1235萬人，距離使至少2000萬人擺脫貧困和被排斥的風險的目標仍有差距。第四階段爲鞏固深化期，時間爲2020年以來。除了2020年突發事件導致失業率階段性上升之外，這一時期的特點是失業率下降、就業率與勞動參與率較2020年前進一步上升。2021年，歐盟發佈了“EPSR行動計劃”作爲新的十年經濟發展規劃，提到了歐盟到2030年要實現的三個主要目標：一是到2030年，將歐洲20歲至64歲人口的就業率提升至78%，二是每年應至少有60%的成年人蔘加培訓；三是到2030年，使至少1500萬人擺脫貧困和被排斥的風險。同時，爲更好實現“EPSR行動計劃”的三大目標，計劃中還列出了一些子目標：在提升就業率方面，男女性別就業率差距較2019年至少縮小一半，增加提供正規的幼兒教育和護理，更多地支持女性參與勞動力市場，將15-29歲無就業、也非處於教育或培訓階段的年輕人（Neither in employment, nor in education or training，後簡稱爲NEETs）的比例從2019年的12.5%降至9%；在增加培訓方面，提出80%的16歲至74歲人口應該具備基本的數字技能，進一步降低輟學率，提升高中教育參與率；在降低貧困方面，提出在要擺脫貧困或社會排斥的1500萬人中，至少應該有500萬人是兒童。2020年以來，歐盟理事會在2020年、2022年以及2024年對就業指導方針進行了三次更新修訂，不過，由於這些就業指導方針均在EPSR框架下發布，由此，就業指導方針的關注重點並未有明顯變化，其更新集中於具體政策方向的指引。其餘各年份均延用了上一年的就業指導方針。其中2020年與2021年的四個就業指導方針爲：（1）促進勞動力需求；（2）加強勞動力供應、技能和競爭力；（3）加強勞動力市場的功能運作和社會對話的有效性；（4）促進機會平等，促進社會包容，消除貧困。2022年至2024年的四個方針就業指導方針爲：（1）促進勞動力需求；（2）加強勞動力供應，改善就業機會，提升終身技能獲得與競爭力；（3）加強勞動力市場的功能運作和社會對話的有效性；（4）促進機會平等，促進社會包容，消除貧困。這一階段歐盟的就業政策在提升就業率方面取得了一定的成效，但年輕人的就業改善幅度更小。在就業率方面，2024年，歐盟27國公佈20歲至64歲人口就業率爲76%，較2020年時的72%提升了4個百分點。EPSR行動計劃穩步推進，其中男女性別就業率差距爲10.0%，較2019年時的11.7%下降1.7個百分點。在教育培訓方面，2024年NEETs比例爲11.1%，較2019年的12.5%下降1.4個百分點。在降低貧困方面，2024年歐盟公佈受到貧困和被排斥的風險的人口較2021年時的減少了207萬人，其中貧困和被排斥的風險的兒童人口較2021年時減少了13萬人。總體來看，歐盟的就業政策隨着勞動力市場的特徵及時調整，兼顧就業的數量與質量。雖然較高的就業率目標通常無法完全兌現，但政策的積極效應持續顯現。從就業率來看，除了2000年後、2008年後和2020年因突發衝擊導致就業率下降之外，歐盟的就業率和勞動參與率總體呈現上升趨勢。截至2022年，OECD公佈歐盟27國勞動參與率爲58.1%，較2000年提升0.9個百分點。從性別結構來看，女性勞動參與率提升4.0個百分點，男性與女性勞動參與率的差距縮小6.4個百分點。2024年，歐盟27國就業率爲76%，較2000年提升9個百分點。從受教育程度來看，2024年，年輕一代（定義爲30歲至34歲）擁有高等教育學位的比例達到41%，較2002年數據公佈以來提升22個百分點，18歲至24歲人口輟學率也有改善，2024年18歲至24歲人口輟學率錄得9%，較2002年數據公佈以來降低8個百分點。二、歐盟成員國促進就業的具體措施歐盟成員國促進就業的具體措施可以分爲如下類型。第一類是提升受教育水平，增加職業技能培訓。具體措施包括提供多樣化的職業教育，引入培訓“代金券”支持求職者自選培訓機構，爲弱勢學生提供IT設備以及互聯網服務以支持遠程學習，修訂成人培訓以及高校、職校課程，擴大教育培訓入學名額，提高技能培訓補貼，使用歐盟基金成立項目培訓數字技能，爲重點人羣提供就業培訓，如長期失業者以及25歲以下的失業畢業生等。第二類是改善重點人羣的就業。一是支持年輕人口就業。具體措施包括一方面促進青年創業，另一方面提供就業培訓與在線服務，促進剛畢業的青年從學校到工作的身份過渡，爲僱傭青年員工的僱主提供社保繳納或是工資支付的補貼等。二是提升高齡人口（如年齡在45歲以上的人口）與長期失業者的勞動參與率。具體措施包括爲僱傭高齡員工或長期失業者的僱主提供津貼，同時配合“終身學習”等戰略，爲員工提供技能培訓以減少因技能不匹配而導致的失業等。三是幫助女性實現就業與家庭的平衡。具體措施包括爲父母雙方提供帶薪育兒假，提倡同工同酬，提供高質量和可負擔的托兒服務（尤其是3歲以下的托兒服務），爲部分家庭提供托兒補貼，延長托育時長，降低兒童入園年齡，擴大托兒服務覆蓋率等。第三類是財政支持。一是通過公共工程或投資計劃創造就業崗位。在數字化和綠色轉型背景下，歐盟其對應的經濟轉型戰略增加了對數字型（ICT）人才以及環保相關領域人才的需求。在轉型過程中，由於技能錯配導致的失業也有所增加，對應的技能培訓也催生了對教師的需求。同時，在老齡化社會中，長期護理（Long-term Care）的需求預計增加，對於正式的長期護理工作者[8]的技能培養必要性上行。由此，通過對相關固定資產投資及建設即可在當下創造就業崗位，也爲未來經濟轉型必備崗位提供人才儲備。二是退稅或發放補貼。在就業政策方針下，爲實現政策目標，多數各成員國均在相關方面提供了財政支持。如爲青年、低收入人羣提供補貼或退稅，爲僱傭重點羣體人員的僱主提供補貼，爲參與培訓的人員提供補貼，爲家庭提供育兒假津貼以及托兒補貼等。第四類是優化福利制度，增強勞動者保護。針對勞動者，具體政策措施包括完善解僱流程，限制臨時合同簽訂時長，限制住房租金漲幅，提升最低工資，提供遠程、非全時和彈性工時權利等。針對兒童福利，具體政策措施包括提供全日制托兒設施，設立有補貼的課後托兒場所，對托兒費用實行稅收抵免，爲二胎、雙胞胎、永久性殘疾兒童的家庭提供津貼，增加對單親家庭的支持，提高普遍的兒童津貼額度，爲義務教育前一年的兒童學前教育減免學費等。第五類是完善勞動力市場監測，協助判斷就業市場表現，爲政策制定提供數據支撐。歐盟通過“社會計分板”（Social Scoreboard）來跟進EPSR行動計劃的實施進展。在跟蹤就業市場的表現方面，其主要包含3個方向17個主要指標以及更多二級指標。從這些指標中可以更爲清晰的瞭解就業市場的結構性表現，及時關注到需要支持的人羣，使得政策施行更爲精準。三、總結與鏡鑑綜合來看，歐盟就業政策框架核心在於通過提升教育、技能培訓來提升就業率，主要集中爲20歲至64歲年齡人口的就業率，進而降低社會貧困。同時，歐盟就業政策框架注重就業率的結構表現，促進社會包容，致力於提升女性、年輕人以及年紀較大人羣等弱勢羣體的就業率，提升社會平等。從歐盟就業政策框架搭建過程以及各成員國政策實施結果的經驗出發，我們可以得到一些鏡鑑：一是在就業政策框架搭建方面，完善相關監測指標，尤其是針對重點人羣就業。2024年9月，中共中央，國務院發佈《關於實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》，在完善重點羣體就業支持體系方面，提出了對高校畢業生，退役軍人，農村勞動力，困難人員如大齡、殘疾、較長時間失業等，自主創業靈活就業的就業支持政策，下一步可針對這部分人羣完善相關的就業監測指標，如重點人羣就業率、重點人羣參與培訓比例、重點人羣技能水平等，以協助判斷重點人羣就業表現，可通過問卷瞭解重點人羣就業堵點，爲下一步政策制定優化提供數據支撐。二是推動經濟社會發展與就業促進協調聯動方面，增強技能培養，探索知識密集型服務出口、服務消費方面的就業增長點。知識密集型服務出口方面，根據我們在2025年8月發佈的報告《從中國製造到中國研發》，雖然中國的商品出口位居全球首位，但服務出口，尤其是知識密集型服務出口還有較大的發展空間，能夠爲廣大高校畢業生創造更多就業崗位。2023年我國服務出口金額最高的行業爲科學研究、技術服務和其他商務服務，出口金額爲1040.0億美元，但仍較美國、英國和德國分別低1501.4億美元、1260.0億美元和110.6億美元。同時，我國在知識產權使用費的出口金額也分別較美國、英國和德國分別低1224.4億美元、195.2億美元和355.7億美元。服務消費方面，生活性服務業吸納就業的能力強。以養老護理行業爲例，日本老齡化的過程中護理事業從業人員規模持續增長，根據厚生勞動省發佈的《第9期護理保險事業計劃的必要護理職員數量》[9]，截至2022年10月，護理事業從業人員規模爲215.4萬人，相較長期護理保險制度起始的2000年，從業人員數量增長了3.9倍。護理事業從業人員與同期全部就業人口的比重也呈上升趨勢，由2000年的0.9%上升至2022年的3.2%，自2017年突破3.0%後，仍保持緩慢上升趨勢。三是着力解決結構性就業矛盾方面，提供切實需要的成人教育培訓課程，提升教育供給與人才需求的匹配度。2015年，歐盟的研究顯示，成功的成人教育政策需要具備如下特點：提高學習者的學習傾向，提升僱主對學習的投入，改善所有人獲得服務的公平性，提供符合僱主和學習者需要的學習，提供高素質的成人教育，統籌有效的終身學習政策。2025年7月，國務院辦公廳發佈《關於進一步加大穩就業政策支持力度的通知》[10]，在做好技能培訓提升就業能力方面，提到支持企業開展職工在崗培訓，所需經費按規定從企業職工教育經費中列支，符合條件的給予職業培訓補貼或技能提升補貼。加大重點羣體培訓力度，實施“技能照亮前程”培訓行動，積極發佈職業技能培訓需求指導目錄、培訓機構目錄，結合培訓意願、市場需求、技能基礎等，分類提供不同領域職業技能培訓，並按規定給予差異化職業培訓補貼。鼓勵技工院校拓寬招生範圍，放寬招生年齡限制，招收相關失業人員。鼓勵技工院校與企業合作開展訂單定向培養班、企業冠名班培養。下一步，可以考慮通過高校提供普惠性的遠程課程培訓，提升培訓可獲得性，引入培訓“代金券”支持求職者自選培訓機構和培訓課程，提高求職者的學習傾向。四是完善重點羣體就業支持體系方面，促進青年就業，完善困難人員就業援助，優化自主創業靈活就業保障。2025年7月，《關於進一步加大穩就業政策支持力度的通知》中提到部分針對重點羣體的補貼政策，包括提高失業保險穩崗返還比例，實施階段性緩繳社會保險費政策，緩繳期間免收滯納金，爲重點行業領域的中小微企業與重點羣體就業提供社保補貼，爲16—24歲登記失業青年就業發放一次性擴崗補助。對於未落實畢業去向的困難畢業生，由教育部和人社部建立“一對一”實名幫扶臺賬，有針對性地爲每名困難畢業生推薦3個以上優質崗位。下一步，可以考慮提前建立畢業生從學校到工作的過渡，在畢業前一年開始落實畢業生見習，爲在校生提供政策宣導以及職業指導。五是提升勞動者就業權益保障水平方面，保障婦女合法權益，構建生育友好的就業環境。2022年，世界銀行發佈報告，構建了GEGI（Gender Employment Gap Index）指數，衡量將女性就業率提升至與男性就業率齊平將帶來的長期人均GDP增長，結果顯示，如果就業中的性別差距消除，中國可能會有13%的長期人均GDP增長（即basic GEGI = 13.0%）。OECD的研究顯示，兒童保育是女性參與勞動力市場的關鍵驅動力。2025年8月，國務院印發《關於逐步推行免費學前教育的意見》，提出，從2025年秋季學期起，免除公辦幼兒園學前一年在園兒童保育教育費。此前，提供3歲以下嬰幼兒照護以及子女教育個稅專項附加抵扣政策已經推出，部分城市發放育兒補貼。下一步，可以考慮爲多子女家庭發放育兒補貼，設立財政專項資金，用於增加普惠性的托兒服務供給，降低幼兒園入學年齡等。參考文獻：[1] European Commission, An in-depth analysis of adultlearning policies and theireffectiveness in Europe, 2015[2] Penning S., A Gender Employment Gap Index (GEGI): A Simple Measure of the Economic Gains from Closing Gender Employment Gaps, with an Application to the Pacific Islands, World Bank, Policy Research Working Paper 9942, 2022金吾財訊
8月21日 週四
汽車股部分走強 長城汽車(02333)漲7.63% 機構指多家車企盈虧平衡能見度大幅提升
金吾財訊 | 汽車股部分走強，截至發稿，長城汽車(02333)漲7.63%，蔚來-SW(09866)漲5.47%，喜相逢集團(02473)漲1.76%，廣汽集團(02238)和小鵬汽車-W(09868)跟漲。消息面上，據乘聯分會數據，8月1—17日，全國乘用車新能源市場零售50.2萬輛，同比增長9%；全國乘用車新能源市場零售滲透率58.0%，今年以來累計零售695.8萬輛，同比增長28%。浦銀國際證券認爲，1)今年下半年，中國新能源汽車行業銷量將保持高速增長。在年初“兩新”等政策帶動下，多家新勢力車企在銷量成長規模放大的過程中實現毛利率的改善，帶動車企端盈虧平衡能見度大幅提升。金吾財訊
8月21日 週四
詹姆斯-哈迪（James Hardie）的澳大利亞股票因預期疲軟而創下兩日最大跌幅
路透8月21日 - 詹姆斯-哈迪公司（James Hardie）在澳大利亞上市的股票JHX.AX周四下跌超過11%，並將創下有史以來最大的兩日跌幅，此前這家纖維水泥生產商以北美市場疲軟為由預測2026年的盈利低於分析師預期。 在過去的兩天里，該股已經下跌了 36% 至 28.34 澳元，市值縮水超過 90 億澳元(57.8 億澳元)，這表明投資者對澳大利亞上市公司未能實現目標普遍感到沮喪。 此次拋售始於周三，當時這家兩地上市的公司預測 2026 財年 (link) 調整後營業利潤為 10.5 億至 11.5 億美元，低於 Visible Alpha 一致預期的 12.3 億美元。 預測區間的中...路透社
8月21日 週四
【券商聚焦】招銀國際維持中通快遞(02057)“買入”評級 料未來單票價格可能超預期
金吾財訊 | 招銀國際認爲中通快遞(02057)下調全年包裹量增長預期（14-18%，此前爲20-24%）是回應政府“反內卷”運動的戰略調整。儘管2Q25利潤疲軟（同比下降26%）以及下調預期看似負面，但該機構認爲未來6-12個月單票價格可能超預期，並將成爲股價上漲的主要催化劑。該機構僅將2025-2027年盈利預測小幅下調1-2%。同時將估值基準延展至2026年，並相應地分別上調ZTO US/2057 HK的目標價至23.9美元/187港幣（此前爲22.2美元/174港幣），目標P/E估值倍數15倍保持不變（低於歷史平均水平1個標準差）, 維持“買入”評級。金吾財訊
8月21日 週四
【券商聚焦】交銀國際維持崑崙能源(00135)買入評級 料下半年併購項目將加快零售氣增量
金吾財訊 | 交銀國際研報指，崑崙能源(00135)2025上半年盈利同比下降4.4%，略低於預期。該機構認爲燃氣銷售分部期內稅前盈利同比下滑10.6%，是業績低於預期的主要原因。雖然盈利同比下降，公司中期派息同比增長1.2%，派息比例45.5%，略超全年派息指引的45%。在新增項目貢獻支持下，該機構預計公司2025全年零售氣銷量同比增長4.5%，售氣毛差預期保持在上半年水平的每方0.44元。另外該機構預期LNG分部稅前利潤同比增8.9%。該機構下調公司2025/26年盈利預測8%/10%，主要反映對零售氣銷量增長預測的下降。預期2025年核心盈利水平大致持平在約64億元，目標價下調至8.85港元。該機構認爲公司2025/26年股息率將提升至4.9%/5.3%，仍屬吸引水平，維持買入評級。金吾財訊
8月21日 週四
【券商聚焦】交銀國際維持小鵬汽車(09868)買入評級 看好後續一車雙能平臺車型對利潤的正面貢獻
金吾財訊 | 交銀國際研報指，小鵬汽車(09868)2Q25汽車毛利率14.3%，環比大幅改善3.9個百分點，超市場和該機構的預期。2季度公司淨虧損4.8億元/non-GAAP 淨虧損 3.8 億元（人民幣，下同），虧損按季進一步收窄。公司預計Q3營收爲196億元至210億元，預計交付量爲11.3萬至11.8萬輛。中位數收入和交付指引隱含的單價預期~17萬元，環比提升0.6萬元，反映3 季度毛利率環比亦可能進一步改善。同時小鵬維持4季度盈利的指引。另外，全新一代 P7 已亮相併開啓預售，將在3Q25-4Q25陸續交付；“鯤鵬超級電動體系”與首款增程/純電平臺計劃在4Q25進入量產/上車，該體系（含超長純電與增程解決方案）對4季度毛利率改善的正面貢獻更可期待。該機構維持盈利預測，預計隨着新車/改款車上市，特別是一車雙能車型在4季度和明年上市，銷量有望持續增長。受益於智駕普及和新車上量，季度盈利有望轉正，同時考慮小鵬在人工智能/低空經濟/RoboTaxi/人形機器人的佈局，有望對股價產生正面影響，估值中樞上移。該機構維持買入評級和目標價134.69港元。金吾財訊
8月21日 週四
【券商聚焦】招銀國際維持中廣核礦業(01164)“買入”評級 指盈警公告將爲市場掃除不確定性因素
金吾財訊 | 招銀國際研報指，中廣核礦業(01164)發盈警指1H25淨虧損在4,000-9,000萬港幣之間，符合該機構7月份的7,000萬虧損預期。虧損的主要原因是 (1) 國際鈾貿易業務的一次性負毛利率，以及 (2) 1H25鈾現貨價格下跌影響合資公司（採礦業務）的利潤。該機構認爲這次公告將爲市場掃除不確定性因素，而任何短期內的潛在回調視將提供理想的入場機會，主要由於中廣核礦業已經與母公司簽訂承銷協議，新定價機制中合同價格將從2026年開始大幅上漲，將推動盈利強勁增長。該機構維持“買入”評級，基於淨現值的目標價爲2.42 港元。金吾財訊
8月21日 週四
瑞聲科技(02018)中期溢利同比增長63.06% 惟股價午後跌逾10%
金吾財訊 | 瑞聲科技(02018)午後走弱，截至發稿，跌逾10%，報45.46港元，成交額4.6億港元。消息面上，瑞聲科技公佈，截至2025年6月30日止六個月，歸屬本公司擁有人應占溢利8.76億元(人民幣，下同)，同比增長63.06%；每股基本盈利0.76元。不派中期股息。期內，集團收入133.18億元，同比增長18.42%。詳細來看，聲學業務實現收入35.2億元，同比增長1.8%。毛利率爲27.2%，同比下降2.7個百分點，主要受到產品出貨結構變化的影響，伴隨下半年更多中高端項目爬坡，毛利率將穩定提升。車載聲學業務實現收入17.4億元，同比增長14.2%，毛利率爲23.9%，同比下降1.1個百分點。金吾財訊
8月21日 週四
華潤電力(00836)績後跌7.88% 中期利潤同比減少15.92%
金吾財訊 | 華潤電力(00836)績後走弱，截至發稿，跌7.88%，報18.12港元，成交額6.38億港元。消息面上，華潤電力公佈，截至6月30日止六個月，公司擁有人應占利潤78.72元(港幣，下同)，同比減少15.92%；每股基本盈利1.52元。公司擁有人應占核心業務利潤82.78億元，同比增加0.1%。宣派中期股息每股0.356元。期內，集團營業額502.67億元，同比減少1.67%。變動是由於(1)附屬燃煤電廠不含稅平均上網電價同比下降6.1%；(2)附屬風電項目不含稅平均上網電價同比下降11.0%；(3)人民幣對港幣匯率貶值使得以港幣呈列的數值同比下降影響；但降幅因附屬電廠售電量同比增加3.8%所部分抵消。金吾財訊
8月21日 週四
東亞銀行(00023)午後急升5.53% 中期溢利同比增長14.02%
金吾財訊 | 東亞銀行(00023)午後急升，截至發稿，漲5.53%，報13.36港元，成交額2684萬港元。消息面上，東亞銀行公佈2025年度中期業績。期內，集團歸屬於集團股東溢利24.07億元(港幣，下同)，同比增長14.02%；每股基本盈利0.86元，去年同期爲0.69元。擬派中期股息每股0.39港元。期內，經營收入總額減少2.1%，至102.59億元。期內，集團淨利息收入73.44億元，同比下滑10.7%。由於利率下跌，淨息差按年收窄22個基點，由2.10%下降至1.88%；非利息收入上升29.2%，至29.15億元；服務費及佣金收入淨額按年增加2.36億元，或16.7%，至16.54億元。金吾財訊
8月21日 週四
【券商聚焦】招銀國際維持藥明生物(02269)“買入”評級 指R端和M端需求反彈
金吾財訊 | 招銀國際研報指，藥明生物(02269)1H25的收入同比增長16.1%至人民幣99.53億元，經調整淨利潤同比增長6.2%至23.89億元。收入和經調整淨利潤分別佔該機構全年預測的46.6%和42.9%，收入佔比稍高於歷史均值（~43%），經調整淨利潤佔比則低於歷史均值（~50%）。1H25的業績增長主要由R端和M端收入的強勁增長驅動，表明客戶需求增長。1H25公司新增86個新項目，爲公司歷史最高，其中70%爲ADC和雙抗等複雜分子種類。截至1H25，公司的在手訂單（backlog）同比增長18.9%，重回正增長區間。基於強勁的客戶需求，管理層上調全年業績指引，預計收入將同比增長14-16%（此前指引爲12-15%），並預計淨利潤率也將持續改善。後期階段需求亮眼增長。1H25藥明生物的臨牀3期 和商業化業務收入同比強勁增長24.9%，相比2023/2024年的+12.8%/-3.2%有顯著的改善，反映了客戶強勁的後期階段藥物生產需求。在1H25，公司新增了5個臨牀3期項目（包括2個外部轉進的項目）以及3個商業化階段項目（全部由內部項目推進而來）。基於公司管線內項目的不斷推進以及持續創新高的PPQ階段的項目數，該機構認爲公司的商業化階段收入將可延續快速增長的趨勢。PPQ爲藥物商業化生產前的必須步驟，是未來商業化需求的領先指標。公司在1H25完成了12個PPQ項目，預計25年全年將完成25個PPQ項目，相比24年顯著增長56%。基於客戶項目推進情況，公司預計PPQ項目數將在26年達到27個。爲了支撐預計的商業生產需求，公司維持了產能的高投入強度，預計25年capex支出將達到53億元，並在未來幾年維持在年均60億元的水平。該機構預計藥明生物2025E/26E/27E收入同比增長 15.3%/ 18.4%/ 17.9% ，經調整歸母淨利潤同比增長 7.6%/ 28.8%/ 18.9%，對應現階段股價的經調整PE爲22.3x/ 17.3x/ 14.6x。維持藥明生物“買入”評級，將基於DCF估值法得出的目標價上調至35.60港元（此前爲30.94港元；WACC：9.32%，永續增長率：2%)。金吾財訊
8月21日 週四
【券商聚焦】招銀國際首予鍋圈(02517)“買入”評級 供應鏈產品渠道全方位創新
金吾財訊 | 招銀國際研報指，鍋圈(02517)是中國最大的家庭餐飲解決方案一站式品牌。2022年實現零售銷售額111億元人民幣，市場佔有率達3%。鍋圈以C2F模式，通過700多款SKU（每年新推400款），爲年輕且生活忙碌的消費者（特別在低線城市）提供快速、高質、物美多元的選擇。以爆款套餐引流，強勁的新品類拓展帶動銷量。鍋圈通過爆款套餐帶動在線大流量轉化至線下。利用抖音獲取新用戶，會員體系及門店升級刺激新需求與高頻消費。該機構預計公司24至27財年銷售收入和淨利潤分別實現複合年增長率17%和42%，歸母淨利率於2027年提升至6.4%。這一增長動力來自爆款新品引領、渠道拓展、品類多元化、城市分層門店升級，以及會員體系優化帶動頻次提升，並以員工培訓深化客戶粘性。利潤率持續擴張亦得益於產品結構優化、供應鏈效率提升、自產比重提高、規模效應與經營槓桿。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價4.80港元，對應23倍26財年預測市盈率。公司具備：1）高度垂直整合的商業模式，2）龐大的門店網絡，3）產品與渠道雙重強勢品牌力，且4）24至27財年預期年均銷售額增速快（17%），因此該機構給予23倍26財年預測市盈率估值，較同行均值/中位數23.9/ 17.4倍分別有4%折讓/ 32%溢價。金吾財訊
8月21日 週四
【異動股】數字貨幣板塊拉升，三未信安(688489.CN)漲20.01%
今日午盤，截至13:15，數字貨幣板塊拉升。三未信安(688489.CN)漲20.01%報51.7元，信安世紀(688201.CN)漲13.37%報13.91元，信息發展(300469.CN)漲12.35%報49.94元，高偉達(300465.CN)漲11.14%報18.85元，中油資本(000617.CN)漲10.02%報10.87元，翠微股份(603123.CN)漲10.02%報15.37元，天融信(002212.CN)漲10.01%報9.23元，京北方(002987.CN)漲9.98%報25.34元。財華社
8月21日 週四
