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【券商聚焦】招銀國際維持快手(01024)“買入”評級 指運營效率提升好於預期
金吾財訊 | 招銀國際研報指，快手(01024)公佈3Q25業績：總營收同比增長14%至人民幣356億元，符合彭博一致預期及招銀國際預期；調整後淨利潤同比增長26%至49.9億元，較一致預期/招銀國際預期高出3%/2%，主要得益於運營效率的提升。3Q25可靈AI收入突破3億元（環比增長約20%），再次超出該機構的預期。此外，快手披露多項AI賦能廣告及電商業務的具體數據（例如帶動國內廣告收入額外增長4-5%），進一步支撐該機構對快手AI發展的積極觀點。展望4Q25，該機構預計總營收同比增長10%，主要受在線營銷及電商業務的穩健增長推動。考慮運營效率提升好於預期，該機構略微上調2025-2027年盈利預測0-2%；該機構將估值窗口前滾至2026年，並將基於SOTP的目標價由84.0港元上調至88.0港元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月20日 週四
【首席視野】蘆哲：在“利率比價”中尋錨——2026年度展望
蘆哲、王洋（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）經過2025年，金融市場對“適度寬鬆”有了更全面的理解，也更加明確貨幣政策正處於從數量型向價格型重塑的過程中。截至2025年11月中旬，貨幣政策年內落地10bps降息和50bps降準，2024年新創設的公開市場國債買賣也在階段性暫停之後重啓。展望2026年，貨幣政策或延續支持性政策立場：在數量上通過短期、短中期和中長期流動性供給搭配呵護流動性充裕；在價格上2026年或有1-2次政策利率“降息”空間；在政策導向上保持合理的利率比價關係，保持銀行體系淨息差穩定的條件下繼續推動融資成本下降。1. 利率水平調節：收窄利率走廊、國債買賣自2024年6月份陸家嘴論壇上，人民銀行行長系統論述中國貨幣政策框架的演化以來，貨幣政策調節框架變化顯著，不僅是在“量”上納入公開市場國債買賣、增設買斷式逆回購、完善中期借貸便利（MLF）投放機制等，而且繼續調整“利率走廊”調控機制，暢通從主要政策利率到各種市場利率的傳導關係。展望2026年，貨幣政策在“數量”和“價格”兩方面的傳導機制仍有繼續改進的空間。1.1. 數量工具：流動性調控期限結構2024年至2025年，貨幣政策搭建起“逆回購調節短期流動性、MLF和買斷式逆回購調節中短期流動性、降準調節長期流動性、國債買賣做有效補充”的流動性期限框架。從2025年以來的貨幣政策操作看，一方面，各種調控工具在“主動性”層面存在差別，政策工具存在使用頻率上的差別；另一方面，流動性調節規則更加透明。從長期流動性投放機制看，“降準”是穩定流動性供給的最有效工具，我們預計2026年法定存款準備金率仍有調降空間，但是國債買賣或補位長期流動性供給。2024年至2025年11月，貨幣政策合計實施了3次“降準”，加權平均法定存款準備金率降至6.20%，大型存款類機構執行9.0%法定存款準備金率。回顧2024年至2025年三季度末的3次“降準”，其共同點在於“向社會釋放穩經濟的強烈信號，提振各方面發展信心，推動經濟持續回升向好”，意味着“降準”和“降息”等總量寬鬆的主要考量是穩定經濟增長和資本市場信心：2024年主要的貨幣政策寬鬆發生於2024年二季度至三季度GDP同比增速階段性低於5.0%的階段，2025年5月份“降準”和“降息”也是着眼於“提振市場信心，有效支持實體經濟穩定增長”。因此“穩增長”或“穩預期、穩信心”是2024年以來貨幣政策實施“降準”或“降息”的充分條件。2026年作爲“十五五”規劃開局首年，爲全面建設社會主義現代化國家新徵程實現良好開局，“降準”仍有繼續調降的空間，從穩定經濟增長的需求來看，經濟增長需要貨幣週轉、貨幣週轉需要流動性投放，在2010年-2013年外匯佔款不再成爲基礎貨幣主要投放機制之後，“降準”就承擔起投放基礎貨幣、滿足經濟增長需要的職責，2018年迄今，央行通過“降準”或其他工具配合的方式，每年爲實體經濟增長供給1.0-2.0萬億規模的基礎貨幣。如果2026年中國GDP增速繼續保持4.0%-5.0%的區間增速，“降準”仍然是最有效的基礎貨幣供給方式，通過適時“降準”，一方面優化爲銀行體系提供流動性的期限結構，降低銀行負債成本、穩定銀行淨息差；另一方面釋放穩定經濟增長和資本市場信心的重要政策信號。國債買賣或成爲“降準”的有效補充。2018年貨幣政策進入較長的“降準”週期，加權平均法定存款準備金率也從2018年的14.90%直降至2025年的6.20%，未來“降準”空間愈加逼仄，爲呵護長期流動性寬鬆，2024年央行啓用公開市場國債買賣來作爲投放基礎貨幣的有效補充，儘管2025年1月至9月由於債券市場供需失衡而階段性暫停，但是2025年10月，人民銀行恢復公開市場國債買賣操作。從基礎貨幣投放期限上看，國債買賣即便以最短期限1-3年期來看，也超過當前流動性期限結構中的MLF等工具，單就基礎貨幣投放期限來看，國債買賣提供的更多是“長期流動性”，並且與“降準”等需要透過銀行體系的資產負債行爲產生效應相比，國債買賣的“政策主動性”更強，在與更加積極的財政政策協同發力上更具優勢，2026年公開市場國債買賣或將常態化操作，如果央行在公開市場操作上淨買入1萬億元國債，那麼其流動性投放規模等同於一次50bps的“降準”。從基礎貨幣操作成本來看，仍然以超額存款準備金利率作爲“降準”的機會成本，截至2025年11月“降準”的機會成本依舊爲35bps；如果國債買賣以“2倍買短、1倍賣長”作爲基準操作，那麼截至2025年10月底，“2倍買入2年期、1倍賣出7年期”所投放的基礎貨幣成本則爲116bps；如果國債買賣僅淨買入短期國債，截至2025年10月末，2年期國債利率均值爲1.43%。從靜態成本來看，“降準”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給。從中期和短中期流動性投放機制看，MLF進一步淡化政策利率屬性、流動性操作規則化。2025年中期借貸便利（MLF）招投標模式調整爲“固定數量、利率招標、多重價位中標”，在MLF操作利率的政策屬性褪色之後，保留了投放中期流動性的調節功能，截至2025年11月17日，年初以來MLF累計投放9,610億元，佔基礎貨幣餘額的比例從年初的11%提升至10月末的16%。與MLF招投標模式相同的買斷式逆回購今年以來也成爲流動性的主要投放方式，並且今年以來基本形成每月5日前後開展3個月買斷式逆回購、15日前後開展6個月買斷式逆回購、25日開展1年期MLF的中長期資金投放模式。中期和短中期流動性投放更加透明和規則化，有利於穩定資金利率預期。展望2026年，貨幣政策或延續支持性立場，繼續通過不同期限流動性工具搭配呵護市場，全年來看，我們預計“降準”仍有1-2次的操作空間，而國債買賣操作將進一步常態化，並且成爲“降準”的有效補充；MLF和買斷式逆回購等工具將繼續熨平流動性的季節性波動、穩定市場的利率預期。1.2. 價格工具：DR001爲錨、收窄利率走廊準政策利率從DR007切換至DR001、“利率走廊”形態正在重構。2024年下半年央行創設臨時性逆回購和臨時性正回購，操作基準分別是在錨定7天期逆回購操作利率的基礎上減點20bps和加點50bps，操作的流動性期限是“固定利率、數量招標”的隔夜，從2024年6月至2025年8月是新舊利率走廊並存的時期，但是2025年8月央行在第二季度貨幣政策執行報告中刪除了“常備借貸便利發揮利率走廊上限作用”這一表述，且在今年以來的三份貨幣政策執行報告中，均將DR001作爲代表性利率開宗明義，意味着2025年8月份開始，新版“利率走廊”是引導DR001圍繞7天期逆回購操作利率波動、走廊上下限爲臨時性正逆回購操作利率框定的70bps範圍。之所以準政策利率期限從DR007切換至DR001，主要原因或是相比DR007，隔夜回購利率的可控性和可測性更強，導致其基準性也就更高。2025年以來，隨着逆回購、買斷式逆回購和MLF等多種流動性調節機制的共同作用，資金利率波動率正在逐步收窄，DR007和DR001之間利差基本穩定在11bps，而DR001和7天期逆回購利率之間穩定在-5bps左右。根據2025年10月底人民銀行在“十五五”規劃輔導讀本刊文指出將“不斷增強央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的寬度，進一步暢通由央行政策利率向市場基準利率，再到各種金融市場利率的傳導”，或意味着基於臨時性正逆回購框定的利率走廊上下限均有繼續調整的空間。關注貨幣政策工具的兩項創新空間：向非銀機構供給流動性和允許銀行以國債替代現金繳準。當DR001逐漸培育爲“利率走廊”的準政策利率，傳統的DR007重要性並未下降，與MLF招投標利率宣示負債成本變化一樣，DR007波動也準確反映銀行體系流動性缺口的狀態，展望2026年及以後的時間，或有更多創新型的流動性供給輔助當前的“利率走廊”，繼續平抑資金利率波動。（1）創設向非銀機構供給流動性的機制，爲豐富宏觀審慎管理工具箱，人民銀行提出“探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制”，在現有的“央行→一級交易商→其他銀行→非銀機構”的資金流傳導鏈條中，通過直達工具緩釋處於資金鍊末端的非銀機構流動性風險，平衡非銀和銀行之間的資金價格；（2）允許銀行以國債替代現金繳準，2024年底至2025年初，如何完善存款準備金率制度一度成爲市場熱議的焦點，在完善準備金率制度的選項中，允許銀行根據負債缺口狀態以國債部分替代現金繳準，意味着將銀行的準備金資產結構從“無息”切換爲“有息”，等同於將準備金率的調節權限下放至銀行自身，在法定存款準備金率不變的情況下賦予銀行體系調劑準備金的作用。2. 利率比價調節：穩定淨息差2025年第三季度貨幣政策執行報告中，人民銀行提出“要求各類利率之間保持合理的比價關係”，在流動性調控形成兼具多期限結構和主要政策利率走廊調控利率水平的基礎上，各種利率之間準確反映風險定價、期限定價和政策定價，暢通利率的市場化傳導機制。2.1. 如何看待利率比價關係2022年迄今，貨幣政策已逐漸打造起一條鏈式利率傳導路徑：“7天期逆回購操作利率→短端資金利率→長端債券收益率→貸款利率→存款利率”，從貨幣政策關切的“利率比價”來看，在2025年基本實現了債券收益率的平穩運行之後，以穩定銀行淨息差爲核心的利率比價關係管理或成爲新的政策重心。政策利率與市場利率。2024年7月份以後，7天期逆回購利率不僅成爲DR001和DR007等關鍵期限貨幣市場利率的定價錨，而且亦是1-3年期等短端國債收益率的定價錨，“在利率傳導機制順暢的情況下，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運行，並通過金融體系傳導影響整個市場利率的水平”，但是2024年下半年至2025年一季度，一方面因爲債券市場供需失衡疊加國債持續淨買入，1-3年期國債利率曾大幅度偏離主要政策利率，成爲長端利率快速下行的催化劑；另一方面，2024年12月至2025年2月因爲對“適度寬鬆”政策基調的預期偏高，透支了近40bps的“降息”預期，出現市場利率快於政策利率大幅下行的局面。2025年二季度以來，政策利率和市場利率之間的分歧顯著下降，關鍵期限貨幣市場利率和短端國債收益率基本做到了圍繞政策利率波動。展望2026年，在流動性調控機制更加成熟、利率走廊進一步完善的基礎上，關鍵期限貨幣市場利率或穩定圍繞政策利率波動。不同期限利率：保持短期利率和長期利率之間正的期限溢價。中國經濟仍然需要一條向上傾斜的收益率曲線，2024年以來由於貸款有效融資需求不足，近年來銀行加大了債券投資力度，尤其是中小銀行債券投資規模膨脹，根據金融機構信貸收支表，截至2025年10月末，債券投資規模佔金融機構總資產的比例已經抬升至22.92%，同比增速高達17.61%，相反貸款類資產佔總資產比例下滑至71.60%，同比增速下降至6.34%。2024年以來人民銀行提示資產端單一資產集中度過高或增加利率風險暴露，參考美國硅谷銀行風險案例，淨值化波動、對市場環境極端敏感的債券資產愈集中，銀行資產負債表的利率風險就愈大，利率風險波動對中小銀行產生嚴重衝擊或引發系統性金融風險，因此對長端利率水平以及期限溢價的調控是過去一年貨幣政策的重心，到2025年10月央行恢復國債買賣之時，長端利率水平波動已經趨於平穩，單邊下行或單邊上行的風險均得到有效控制。合理的期限溢價、陡峭的收益率曲線，有利於促進資金進行中長期投資、提升風險偏好，同時保持合理的期限利差也有利於穩定市場對經濟長期增長的信心。金融市場與經濟增長互爲鏡像，兩者會相互反饋、相互強化，過低的長端利率和過度平坦的曲線預示着資金不願意做更長期限的投資，偏低的長端利率也隱含着對經濟基本面的悲觀預期和過低的風險偏好，不利於貨幣政策穩定經濟增長。不同類型資產收益率關係：不發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款。截至2025年三季度末，人民幣貸款加權平均利率爲3.24%，扣除6.0%的增值稅和15.0%的所得稅、減去15.36%水平的銀行資本充足率的資金佔用成本，實際人民幣貸款加權平均稅後利率爲1.787%，三季度末同期10年期國債收益率則爲1.76%，當前債券利率和貸款利率之間的比價基本匹配，2024年一度出現稅後貸款利率低於國債收益率的現象，2025年以來破除銀行體系“反內卷”等措施，正在理順不同資產收益率之間的關係，保持貸款和債券之間合理比價關係的要求，也彰顯貨幣政策後續發力的方向或更多側重呵護銀行淨息差、提高銀行資產質量。因此在當前國債收益率已經扭轉了單邊下行趨勢，10年期國債利率處於1.75%-1.85%區間穩定波動的情況下，單邊調降貸款利率的空間受到一定限制，但是並不意味着爲了保持合理比價而“不降息”。從穩定銀行淨息差的另一組利率比價來看，之所以“降息”壓縮淨息差，原因是由於利率重定價週期不同、銀行“內卷式”競爭等因素，貸款利率下行快於存款利率下行，因此穩定銀行淨息差更多應從利率自律機制出發，增強資產收益和負債成本之間的聯動性。2.2. 如何看待“降息”空間2025年1月-10月雖然非金融企業部門直接融資需求有所恢復，但是經濟仍面臨有效融資需求仍然不足的問題，以社會融資規模結構中的“非金融企業股票融資+企業債券+未貼現銀行承兌匯票”作爲直接融資的指標，與貸款融資的相對比例進入2025年後出現穩定的跡象，可依舊沒有止住同比增速下滑的狀態，截至2025年10月末直接融資/間接融資比值穩定於17.95%，同比跌幅收窄至1.84%，相比去年同期的6.08%已經大幅改善。直接融資相對間接融資收縮，表明當前制約融資增長的主要矛盾是需求約束，金融體系供給的流動性總量充裕，但受限於融資需求低迷，形成“融資成本下行、直接融資相比間接融資收縮”的局面，因此當前穩定有效融資需求仍然需要適時“降息”以及保持低利率狀態。展望2026年，主要政策利率——7天期逆回購利率或仍有1-2次“降息”空間，對應10-20bps調降幅度。在利率水平和利率比價雙調節的政策引導下，主要政策利率對貨幣市場和短端收益率的引導作用、國債收益率對貸款和信用債等風險資產利率的基準作用或更加凸顯：（1）如果2026年7天期逆回購利率回落至1.20%-1.30%，DR001波動中樞或在1.10%-1.30%，並引導1年期至3年期短端國債基本圍繞7天期逆回購利率波動；（2）如果2026年7天期逆回購利率回落至1.20%-1.30%，1年期和5年期LPR報價或分別下降至2.80%-2.90%、3.30%-3.40%。2.3. 如何穩定“淨息差”存貸款定價週期分離導致銀行淨息差持續壓縮。2022年迄今的“降息”週期內，銀行淨息差持續壓縮的重要原因是存款和貸款定價週期不同，存款利率下行幅度和節奏弱於貸款利率：從資產端來看，以2022年一季度作爲起點來看，截至2025年三季度末，在“降息”作用下，1年期LPR報價累計下調70bps，5年期LPR報價下調110bps，但是金融機構發放的人民幣貸款加權平均利率降幅達到141bps，其中個人住房貸款利率累計下降243bps，實際投放貸款利率比貸款基準降幅更高，實際上在持續壓縮信用溢價和期限溢價；從負債端來看，儘管2022年以後構建起存款利率根據“1年期LPR+10年期國債利率”調整的傳導機制，在1年期LPR報價合計下調70bps的情況下，國有大行活期存款降幅僅有20bps，2022年至2023年新增定期存款主力期限3年期定存利率降幅則爲135bps。總體上看，存款利率降幅低於貸款利率降幅，持續壓縮的淨息差也影響了貨幣政策傳導效率。2024年起，央行強化貸款和存款自律機制執行，通過治理資金空轉約束銀行負債端“內卷式”競爭；2025年開始，央行通過治理貸款“內卷式”競爭，指引修復貸款溢價過低、信用溢價和期限溢價持續壓縮的局面。治理“內卷式”競爭或導致銀行資產和負債兩端進行風險重定價，貸款利率相比無風險利率進一步壓縮溢價的空間有限。2025年至2026年存款“搬家”或加快銀行負債重定價、緩和銀行淨息差下行壓力。在保持合理利率比價關係的政策引導下，我們預計銀行淨息差或已趨穩，2025年下半年內至2026年存款開啓重定價週期或推動銀行淨息差穩中回升。根據我們此前在專題報告《起底存款“搬家”：儲蓄進入股市仍在起步》中提及，2022年至2023年是存款定期化的高峰，且新發存款以3年期定期存款爲主力期限品種，隨着2025年至2026年高息且長久期的定期存款進入到期高峰，存款“活期化”將導致銀行迎來密集的存款利率重定價，也由此成爲推動銀行淨息差穩中回升的動力。存款利率重定價或引發存款久期收窄、負債不穩的連鎖影響。不可否認，銀行淨息差會隨着高息長久期存款陸續到期重定價而穩中趨升，但是從銀行資產和負債之間的聯動關係來看，存款利率重定價或也會帶來負面影響：（1）當定期存款轉向活期，疊加風險偏好回升推動存款“搬家”到理財和股市，定期存款活期化或導致銀行體系負債久期持續收窄，且波動加劇，2025年以來一般存款和非銀存款頻現“蹺蹺板”關係，非銀存款對於銀行體系的穩定性弱於一般性存款，縮短久期且不穩定的負債端或也會影響銀行體系的資產配置；（2）從佔銀行體系資產規模70%比例的貸款來看，我們預計2026年中國經濟增速繼續保持在4.90%-5.0%左右，近3年新增貸款和新增GDP保持約17%的比例，當然在經濟增長動能切換、淡化規模情結、重視提高貸款質量等基本面背景下，貸款與GDP之間的比值正在下降，但是2026年GDP增長或仍然會帶動16-18萬億新增貸款，並同步帶動基礎貨幣需求擴張，需要貨幣政策通過買斷式逆回購、MLF、國債買賣等多渠道投放資金；（3）從銀行體系資產配置方向看，由於“降息”週期推動利率逐步走低，銀行選擇增配債券、減配貸款，債券資產對銀行體系資產淨值的影響持續上升，我們預計2026年廣義財政支出相比2025年繼續擴張，政府債券發行對負債端久期縮短、穩定性下降的銀行的承接壓力或將增強，更加需要貨幣政策在公開市場操作上平抑貨幣市場利率和債券利率波動，導致2026年貨幣市場利率走勢更趨平穩、債券利率總體繼續維持雙向窄幅波動，單邊上行和下行的概率均較低。穩定銀行淨息差將拓寬貨幣政策調節空間。2025年第三季度貨幣政策執行報告中，將穩定銀行淨息差與拓寬貨幣政策逆週期調節空間聯繫在一起，顯示爲順暢貨幣政策傳導、凸顯寬貨幣和寬信用的政策效應，保持適當的銀行淨息差將是2025年至2026年貨幣政策施策的重心：（1）儘管持續收窄的銀行淨息差削弱了貨幣政策寬鬆效率，但是“降息”或不會因穩定淨息差而受到顯性制約，“降息”的最大基本面是爲“穩增長”降低綜合融資成本，當經濟基本面需要“降息”時，“降息”落地後如何穩定淨息差纔是貨幣政策和宏觀審慎政策考量的重點；（2）爲呵護銀行淨息差，2022年以來新發放貸款利率下行幅度大於LPR和存款利率的階段或已經結束，“降息”後實際投放貸款利率降幅或將與LPR報價等幅，並且貸款利率和存款利率的重定價節奏或趨同，貨幣政策也將繼續強化存款和貸款自律機制的執行和監督，引導風險重定價、穩定存貸利差；（3）我們預計2026年銀行體系面臨“資產端繼續承接長久期政府債供給、負債端存款久期縮短和規模不穩定”的綜合矛盾，政府債承接力度下降或減弱財政和貨幣政策協同配合的效力，我們預計2026年銀行體系資產負債缺口或在政府債發行高峰或貸款投放高峰迎來系統性擴張，需要貨幣政策適時加大基礎貨幣投放力度，“降準”仍是穩定淨息差、配合銀行擴張資產的最佳選項。3. 利率市場展望：在“比價”中尋錨我們曾經在2024年底回顧無風險利率下行時判斷，從2024年12月初市場利率自律機制倡議“將非銀同業存款利率納入自律管理”生效開始，“比負債”或逐漸成爲推動債券收益率波動的主驅動。2025年迄今，中期政策利率色彩淡化之後，貨幣政策調控框架仍在“數量”和“價格”雙傳導機制演化，利率在重新“尋錨”，基於“利率比價”的利率水平調節、期限溢價和信用溢價調節或爲市場勾勒利率的波動範圍。3.1. 2026年利率“三碗麪”：通脹&資金&政策宏觀經濟共識增強、利率驅動因素簡化。從市場廣泛接受的利率定價框架看，經過2024年至2025年的演化，利率對宏觀經濟與政策的共識在增強，利率能喫的“面”範圍在縮小：（1）“基本面”共識在增強，GDP增速趨於穩定，在經濟增長動能新舊切換的時期，房地產這一傳統的信用擴張機制減弱，但“新質生產力”還未成爲推動信用擴張的主力，“輕質資產行業”對貸款的融資需求弱於房地產等重資產行業，當每年度GDP增速趨於收斂，經濟增長層面推動利率趨勢性上行或下行的空間在收窄，我們預計“十五五”期間宏觀經濟共識將繼續鞏固增強；（2）“政策面”共識在增強，如前文所述，“降準降息”的充分條件是“穩增長”，2024年至2025年總量寬鬆主要在“穩增長”訴求升溫的時期落地，2025年前10個月，經濟增長動能雖有邊際減弱，但完成全年經濟增長目標的概率較大，總量寬鬆仍在保留空間。2025年以來，利率對“降準降息”和重啓國債買賣的反應理性且平靜，折射出利率在“基本面”和“政策面”的共識在增強，此時驅動利率波動因素簡化爲“資金面”以及與之緊密聯繫的機構行爲。展望2026年，在宏觀經濟共識強化的條件下，可能觸發利率波動的主要因素或主要存在於以下幾個方面：“通脹面”：關注2026年至2027年“再通脹”風險。我們預計2026年全年CPI同比增長0.5%左右，全年PPI同比增長-0.5%至-1.0%，2025年7月“反內卷”對大宗商品市場的意義類比於2024年“924”對股市的意義，通脹率漸進回升或將加大利率市場對“再通脹”的博弈，價格指數正式回正之前，利率繼續處於支持性貨幣政策立場的呵護之下，上行或有頂部，但“通脹面”也限制了利率下行空間。“資金面”：存款“搬家”仍在繼續、股票市場分流債市。隨着2025年至2026年定期存款“活期化”，2025年以來存款“搬家”推動一般性存款向非銀存款轉化，“股債蹺蹺板”也一度成爲推動利率波動加劇的動因，2026年高息定期存款到期後的具體流向仍然取決於市場風險偏好的變化，如果股票市場賺錢效應繼續提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理財產品收益率優勢繼續增強，定期存款“活期化”或推動資金增配權益類資產，股市流動性分流債市，利率或繼續承受風險偏好的影響。從2013年以來的利率市場走勢來看，推動利率趨勢性熊市的主要因素是“再通脹”和“嚴監管”。當經濟仍然處於低通脹時期，利率保持一定程度的低位波動是風險資產上漲的必要條件，單純股票資產上漲很難推動利率走出趨勢性熊市，“股債蹺蹺板”撬動利率階段性上行後或迎來交易性做多機會；然而當股票市場上漲折射出“基本面”穩定向上、“再通脹”推動盈利顯著改善時，利率才具備進入趨勢性熊市的條件。“政策面”：關注市場監管政策的演化。2025年金融監管繼續在資產管理淨值化、完善債券市場定價機制上向前推進：（1）2024年12月金融監管刺破理財產品“僞淨值化”現象，要求理財產品不得違規通過收盤價、平滑估值和自建估值模型等方式熨平產品淨值波動，並在2025年底前完成整改，2025年銀行理財徹底告別“僞淨值”時代，將資管產品淨值化向深水區推進，徹底淨值化的理財產品對利率波動的緩衝作用或下降；（2）對金融機構持有2025年8月8日之後發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值稅，此舉旨在提升債券市場定價效率、金融機構債券投資交易和風險管理能力，降低部分激進機構的短期交易意願，也讓利率市場關注後續是否會調整公募基金利息收入免徵增值稅的稅收優惠政策，稅收政策調整或重塑資管和自營的投資行爲；（3）2025年9月《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定》（徵求意見稿）公佈，新規中有關贖回費率的條款對利率產生衝擊，後續若費率新規正式落地，或繼續衝擊利率上行。3.2. 2026年利率展望：在“比價”中尋錨展望2026年，貨幣政策以“穩增長”和推動物價水平溫和回升爲主要政策目標，或延續支持性的政策立場，並從2024年至2025年着重調節利率水平轉向對利率比價和利率水平調節並重。基於對利率水平調節和利率比價調節的分析，我們認爲利率市場或將在“比價關係”中來確立合理的波動區間。（1）貨幣市場利率波動或進一步收窄。我們預計2026年支持性貨幣政策將繼續呵護流動性供給，在流動性充裕和“利率走廊”收窄的導向下，DR001和DR007等關鍵期限貨幣市場利率波動區間或進一步收窄，綜合2025年來的運行經驗，新的標誌性利率DR001或位於7天期逆回購利率下方10bps左右，如果2026年主要政策利率兌現1-2次“降息”，DR001或將下沉至1.10%-1.20%區間。在“保持合理利率比價”的政策引導下，DR001和DR007或繼續圍繞政策利率窄幅平穩波動，爲長期利率運行留有足夠的Carry空間。（2）DR007“年線”或繼續是10年期國債收益率重要的“估值錨”。2024年12月至2025年年中，在利率透支了“適度寬鬆”的預期期間，10年期利率不僅擊穿了DR007的250日均線，而且在較長時間裏處於DR007的“年線”下方運行，彼時10年期國債收益率一個隱形的走廊初現雛形，然而在2025年7月大宗商品“反內卷”政策將“再通脹”預期擺在交易臺上之後，10年期利率重新回到DR007的“年線”之上，截至2025年11月17日，DR007的250日均線位於1.74%，10年期國債收益率仍然貼近資金利率“年線”運行，並且從2013年以來，DR007的“年線”構成10年期國債收益率運行的長期錨定。（3）推動利率期限溢價擴張、OMO+40bps或未必是穩定“加點”。基於維持向上傾斜的收益率曲線的政策導向，利率市場將7天期逆回購利率加點40bps作爲對關鍵期限10年期利率的合理估值錨，但是需要注意的是，市場利率和政策利率之間的利差是動態演化且不穩定的，2024年11月在治理同業活期存款打破利率盤整底部之前，政策利率與10年期利率之差保持在50-60bps區間，截至11月17日，利差的250日移動均線已經下降至30bps，因此OMO+40bps或是2025年11月靜態利差加點，10年期與主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空間。基於對2026年貨幣政策調節框架的分析，我們認爲2026年10年期利率或在1.70%-2.0%區間內波動，30年期利率或在1.90%-2.30%區間內波動，合理期限溢價或是貨幣政策和市場交易動態博弈的結果。4. 風險提示（1）2026年“反內卷”等政策力度超預期，導致通脹率快於市場預期回升，“再通脹”提前來臨或導致貨幣政策改變支持性立場基調，並推動利率快速上行；（2）2026年中國經濟財政政策量級和支出節奏的經濟效應有待觀察，人民幣資產預期回報率是否穩健回升存在風險，若經濟表現或股市上漲不及預期，或驅動貨幣政策寬鬆加碼，並推動利率快速下行；（3）2026年關稅風險仍有升級風險，美國經濟面臨中期選舉的政治風險，貿易摩擦或是中長期風險，且2026年仍有較大變數，風險陡增或影響人民幣金融資產表現。金吾財訊
11月20日 週四
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-19股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技（新）(00103)2.307.73天安卓健(00383)114.50114.50中國石油化工股份(00386)609.202775.64方正控股(00418)42.4037.23創科實業(00669)50.004210.95騰訊控股(00700)101.8063550.29信利國際(00732)31.6033.18網龍(00777)10.00111.82明源雲(00909)100.00313.35摩比發展(00947)0.300.05MONGOL MINING(00975)19.20194.16威高股份(01066)35.08184.84極兔速遞－Ｗ(01519)125.001184.88親親食品(01583)11.8014.99力鴻檢驗(01586)3.208.44暢捷通(01588)1.5813.26康臣藥業(01681)20.00287.86萬咖壹聯(01762)50.0039.83中國旭陽集團(01907)85.00188.73中遠海控(01919)300.004160.84瑞聲科技(02018)30.001136.26富智康集團(02038)8.70154.64中集集團(02039)152.471216.14康寧醫院(02120)0.050.55朝聚眼科(02219)12.0030.78微泰醫療－Ｂ(02235)10.1463.48鷹瞳科技－Ｂ(02251)3.4040.01蒙牛乳業(02319)20.00295.04太平洋航運(02343)45.80120.45玄武雲(02392)0.600.68易點雲(02416)15.2033.48德康農牧(02419)3.95295.10粉筆(02469)20.0063.20荃信生物－Ｂ(02509)9.72199.62RIMAG GROUP(02522)3.1052.93綠城服務(02869)20.0094.05濱海投資(02886)0.800.88希瑪醫療(03309)20.0036.04家鄉互動(03798)14.4022.18碧桂園服務(06098)100.00617.40中國飛鶴(06186)535.002284.96昊海生物科技(06826)7.49204.83天福(06868)0.601.60國鴻氫能(09663)40.50203.99藥師幫(09885)20.00143.46聯易融科技－Ｗ(09959)37.5095.62金吾財訊
11月20日 週四
【首席視野】王涵：人民幣升值——重估之旅剛啓程
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事要點今年以來人民幣對美元匯率累積顯著漲幅，時值年末，展望來年，市場圍繞美聯儲官員鷹派言論下美元是否由弱轉強、人民幣升值是否近尾聲展開討論。我們在近期電話會議（參見《再談“棋至中盤”》）中曾指出，未來6至12個月內人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性是值得關注的。在此基礎之上，本報告將對此進行更系統的闡述：短期，美國被動松，中國主動穩，支撐人民幣升值趨勢延續。美國貨幣政策受財政與AI“大而不能倒”雙重壓力裹挾，被迫寬鬆可能是大概率事件。反觀中國，貨幣政策則展現出更強的獨立性與戰略定力。這種“美松中穩”的格局，支撐短期人民幣對美元走強。中長期：人民幣匯率系統性低估將逐步修正。自2023年以來，人民幣存在約6%的系統性低估。但此前擔憂的現實基礎正在逐步瓦解：跨境支付獨立性增強，人民幣的風險溢價應壓縮。一方面，美對俄金融制裁已被證明失敗，反而成爲全球“去美元化”的加速器。更重要的是，一個獨立於SWIFT+CHIPS體系的人民幣跨境支付網絡正在形成，多邊央行數字貨幣橋”（m-CBDC Bridge）項目，依託區塊鏈技術實現了跨境支付的實時清算，在底層架構上完成了對SWIFT報文的替代。因此，曾經市場所擔憂的人民幣跨境支付渠道被“卡脖子”的風險，其現實基礎已被上述體系的完善所瓦解。市場對於中美力量對比認知的重構，會逐步向貨幣傳導。特朗普2.0上臺一年以來的施政實踐，讓市場逐步認識到美國硬實力已今非昔比，這一變化已開始影響其對外軟實力。而相較於對美硬實力衰落的認知，全球對於美元的配置仍在高位。這符合歷史規律——國家興衰通常遵循“工業優勢→商業優勢→金融主導”的路徑，金融與貨幣領域的變化往往滯後於硬實力的變遷。換言之，當前中國硬實力的持續積累，理應逐步體現爲金融與貨幣影響力的提升。加之特朗普“小院高牆”政策加劇了美元“易不到貨”的風險，這一進程有望進一步加速。從這個長期視角來看，過去幾年人民幣的系統性低估狀態缺乏持續基礎，未來有望逐步修正，人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性值得關注。風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。正文今年以來，人民幣對美元匯率已累積顯著漲幅。時值年末，展望來年，在近期多位美聯儲官員陸續發表偏鷹派言論的背景下，市場對美元是否即將由弱轉強、以及本輪人民幣升值是否已接近尾聲的討論有所升溫。我們在近期電話會議（參見《再談“棋至中盤”》）中曾指出，未來6至12個月內人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性是值得關注的。在此基礎之上，本報告將對此進行更系統的闡述，並進一步展開我們的分析與研判。短期：美國被動松，中國主動穩，支撐人民幣升值趨勢延續美國貨幣政策受財政壓力裹挾——以“降息+量化寬鬆/YCC”緩解財政負擔。我們在報告《從關稅戰到賣“金卡”，特朗普在折騰啥》指出，特朗普本屆任期內最大的約束是其財政壓力——過去幾年高企的利率，導致美國聯邦債務的利息支出大幅增加。儘管通過加徵關稅、DOGE削減開支等舉措對財政進行了“開源節流”，但特朗普政府當前仍面臨4000億美元左右的額外利息負擔（相較於特朗普1.0時期）。聯儲單純降息並不能有效緩解利息支出壓力——因爲短端利率的下行並不能降低長債融資成本。因此，能否迫使聯儲在降息的同時進行量化寬鬆——壓低整條收益率曲線——是特朗普打開財政空間的關鍵。美國貨幣政策亦受金融市場裹挾——以流動性寬鬆延續AI高估值。正如我們在此前報告中所分析的，當前AI無論是對於美國經濟，還是對於美股市場，都已是“大而不能倒”。然而，在美國AI產業長期發展邏輯並不堅實的情況下（參見《美國AI神話褪色，市場”三殺“風險上升》），流動性對於AI敘事維繫的重要性明顯上升：一是近期聯儲官員的鷹派發言已引發美股大波動，指向當前美股的高估值水平已開始對流動性環境高度敏感。二是AI巨頭們已進入基礎設施建設（如算力中心、能源配套）等重度資本投入階段，資本開支佔營收比重持續攀升，AI巨頭們已開始轉向債務融資。若貨幣環境收緊導致融資成本上升，可能引發AI板塊估值大幅調整，這一風險在2026年中期選舉臨近的背景下是特朗普政府難以承受的。中國的貨幣政策保持獨立性與戰略定力，支撐人民幣升值趨勢延續。儘管未來不排除出現美歐經濟“比爛”（歐洲財政寬鬆對經濟的提振效果不及今年市場的預期），導致美元指數自身出現波動。但整體而言，相較於美歐貨幣政策被財政、債務與金融市場穩定等多重因素裹挾的被動局面，中國貨幣政策明顯展現出更強的獨立性與戰略定力——2025年第三季度《中國貨幣政策執行報告》強調“保持合理的利率比價關……支持銀行穩定淨息差，拓寬貨幣政策逆週期調節空間”。從這個視角來看，短期美國貨幣政策被動松+中國貨幣政策主動穩，人民幣相對美元的幣值走強可能尚未走完。中期：人民幣匯率系統性低估將逐步修正2023年以來，人民幣匯率持續弱於歷史合理水平，低估幅度或達到6%。2017年之後，人民幣匯率長期處於被低估的狀態，2020年中國率先復甦一度校正了這一低估的狀態，但2023年之後人民幣被低估的狀態再次出現，並持續至今。對比美元指數的走弱程度，人民幣系統性低估幅度可能達到約6%。此前市場對人民幣的系統性擔憂主要集中在兩個方面：一是在美掌控全球金融體系的背景下，中美博弈加劇可能導致人民幣面臨金融制裁風險；二是外部打壓可能限制中國長期經濟增長前景。但從當前實際情況來看，上述擔憂的現實基礎已逐步瓦解：首先，跨境支付獨立性增強，人民幣的風險溢價應壓縮。市場此前的核心擔憂在於：若美國將對伊朗等國的金融制裁手段施加於中國，其通過掌控SWIFT（環球銀行金融電信協會）與CHIPS（紐約清算所銀行同業支付系統）所建立的跨境支付霸權，將對中國跨境結算構成“斷鏈”威脅。然而，近年來的兩大關鍵變化已從根本上扭轉了這一局面。一方面，美國對俄金融制裁的戰略性失敗，反而成爲人民幣國際化的催化劑。2024年3月，人民幣在俄羅斯交易所和場外外匯市場佔比已分別達53%和39.6%[1]；至2025年11月，中俄雙邊貿易近乎完全（99.1%）採用本幣結算[2]，這標誌着“去美元化”支付路徑的成功實踐。其二，更重要的是，一個獨立於SWIFT+CHIPS體系的人民幣跨境支付網絡正在形成。在傳統的CIPS（人民幣跨境支付系統）與貨幣互換協議之外，具有里程碑意義的技術突破是“多邊央行數字貨幣橋”（m-CBDC Bridge）項目。它依託區塊鏈技術實現了跨境支付的實時清算，在底層架構上完成了對SWIFT報文的替代（詳見以下專欄）。因此，曾經市場所擔憂的人民幣跨境支付渠道被“卡脖子”的風險，其現實基礎已被上述體系的完善所瓦解。【專欄】人民幣國際化及跨境支付基礎設施建設的進展從貨幣職能角度進行分析，近年來人民幣國際化發展取得顯著進展。從貿易支付角度看，人民幣已成爲全球第二大貿易融資貨幣、第三大支付貨幣。2025年1-6月，經常項目人民幣跨境收付金額合計爲8.3萬億元，同比增長7.7%，佔同期經常項目本外幣跨境收付金額的比例爲30.6%。從直接投資角度看，2025年1-6月，直接投資人民幣跨境收付金額合計爲4.1萬億元，同比下降0.5%。其中，對外直接投資人民幣跨境收付金額1.5萬億元，同比下降0.3%；外商直接投資人民幣跨境收付金額2.7萬億元，同比下降0.6%。從金融投融資角度看，2025年6月末，金融機構全口徑跨境融資餘額總計5.5萬億元。其中，本幣跨境融資餘額2.6萬億元，佔比47.8%；外幣跨境融資餘額2.9萬億元，佔比52.2%。從儲備貨幣看，截至2025年二季度末，IMF公佈的外匯儲備幣種構成調查（COFER）報送國持有的人民幣儲備規模爲2554億美元，全球外匯儲備中的份額爲2.1%，位列全球第七大儲備貨幣；美元佔比由上季末的57.79%降至56.32%，回落1.46個百分點。更重要的是，人民幣國際化基礎設施建設取得重大突破。截至2025年10月末，人民幣跨境支付系統（CIPS）共有187家直接參與者和1559家間接參與者，間接參與者當中境外參與者佔比63.7%，業務網絡覆蓋122個國家和地區，並可通過5000多家法人銀行機構覆蓋全球190個國家和地區[3]。針對當前CIPS間接參與者仍依賴SWIFT報文系統的薄弱環節，我國聯合國際清算銀行、泰國央行、阿聯酋央行、香港金融管理局，共同推出多邊央行數字貨幣橋研究項目(m-CBDC Bridge)。該項目依託區塊鏈網絡實現跨境支付信息的實時同步與處理，在技術上實現了對SWIFT報文的替代。2022年8月至9月，來自4個國家和地區（中國大陸、中國香港、泰國、阿聯酋）的20家商業銀行成功完成貨幣橋項目國際首例真實交易試點，在此期間，共發生164筆跨境支付和外匯同步交收業務，結算金額摺合人民幣超過1.5億元，數字人民幣交易筆數佔比46.6%[4]。自2022年啓動試點以來，其高效、低成本、不依賴美元等優勢日益凸顯，吸引了許多國家參與。2024年6月，沙特央行正式加入成爲參與者，另有超過30個國家以觀察員身份參與，顯示出國際社會對這一新型跨境支付路徑的廣泛認可[5]。2024年10月31日，BIS宣佈，多邊央行數字貨幣橋項目mBridge項目的初步探索性工作已完成，該項目將由參與央行和貨幣當局全面接手[6]。隨着系統建設不斷推進與參與主體持續擴展，人民幣的全球貨幣職能正穩步提升，標誌着其在全球金融格局中的地位不斷夯實，也爲中國在全球經濟治理中爭取了更多制度性話語權。其次，更進一步，市場對於中美力量對比認知的重構，會逐步向貨幣傳導。特朗普 2.0 上臺一年以來的施政實踐，讓市場逐步認識到美國硬實力已今非昔比（詳見《燎原·重估——特朗普的“空城計”》），這一變化已開始影響其對外軟實力。而相較於對美硬實力衰落的認知，全球對於美元的配置顯然仍在高位（見下圖）。這符合歷史規律——根據新馬克思主義學者伊曼紐爾·沃勒斯坦的理論[7]，國家興衰通常遵循“工業優勢→商業優勢→金融主導”的路徑，金融與貨幣領域的變化往往滯後於硬實力的變遷。此外，特朗普小院高牆的政策可能也會加速上述進程。貨幣的本質是“以幣易貨”，而特朗普推行的“小院高牆”政策試圖切割美元與全球最大商品供應國的聯繫，更動搖了美元“作爲交易媒介”的根本功能（詳見《聯儲政策框架可能已發生系統性改變》）。從這個長期視角來看，過去幾年人民幣的系統性低估狀態缺乏持續基礎，未來有望逐步修正，人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性值得關注。風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。金吾財訊
11月20日 週四
【首席視野】趙建：崩潰前夜，還是又一次黃金坑？
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員本文指出全球風險資產環境日趨嚴峻：美聯儲轉鷹導致降息預期驟降，美股估值泡沫顯著（巴菲特指標218%），科技股集中度高；A股科創板塊估值歷史高位，外資撤離加劇波動。流動性危機顯現（比特幣暴跌、SOFR飆升），私人槓桿（保證金債務、私募信貸、槓桿ETF）支撐的流動性脆弱。中美關係緊張疊加日本外交風波，市場風險偏好受打壓。泡沫還沒到崩潰的程度，但風險和情緒總要釋放，認定系統性崩潰還爲時尚早。建議降低倉位，調整配置結構以應對波動，並看準時機底部加倉。正 文 在最近的報告中，我提到了泡沫破裂的可能性（《趙建：全球風險資產集體狂歡，背後發生了什麼》），但對預測泡沫崩潰一直持謹慎態度。然而這個月以來，我的三因子宏觀交易模型發生了較大的變化，幾乎同時出現了邊際惡化：天時：這是最大的變數，美聯儲突然轉鷹，原本已經被風險資產定價的12月美元降息，概率大幅降低不到以前的一半，伴隨的是美股至少5%以上的調整。納斯達克調整的應該更大(當前已經從最高點下跌了8%)。而中國這邊，即使經濟大幅掉頭向下，政策端已經近半年沒什麼大的動作，貨幣寬鬆的幅度(降息降準)也顯著低於市場預期。地利：美股在帶領全球股市抵達歷史新高後，估值變得“高處不勝寒”，“泡沫破滅論”塵囂日上。巴菲特指標(美股市值/GDP)2025年11月達到218%。這一數據不僅遠超190%的疫情救市巔峯水平，更是首次突破200%的關鍵紅線，對比互聯網泡沫時期140%-150%的水平更是顯著偏高。納斯達克100指數市盈率已達39.7倍，無限接近2000年互聯網泡沫時期40.1倍的峯值；標普500的週期調整市盈率(CAPE)攀升至37.1倍，較歷史均值偏離幅度高達87%；“科技七巨頭”總市值達20.9萬億美元，佔美股總市值的52%，卻貢獻了美股80%的年度漲幅。A股和港股這邊，雖然總體估值不算太高，但是科創板塊已經較高。截止10月底，科創綜指市盈率高達247.93倍，處於歷史100%分位，意味着當前估值已超過該指數過往所有時期。科創50指數PE TTM達185.39倍，處於近五年97.94%的極高分位。從投資者的角度看，當前止盈盤特別多，爲了應對年底的業績考覈與贖回要求，越來越多的投資者選擇獲利了結。而突破4000點後，國家隊今年“穩定股市”的任務也基本完成，沒有多少繼續帶動做多熱情的意願。人和：美國聯邦政府“關門”鬧劇雖然暫時結束，但是很多數據仍然沒有補充發布，投資者當前處於“抹黑”狀態，這種情形大多數人沒有遇到過，因此選擇減倉來消除不確定性。對於特朗普來說，穩定市場的意願也不像今年上半年“百日新政”時那麼強烈，因爲距離中期選舉還有一段時間，當前股市大幅調整後，到明年中期選舉前再大舉救市，才符合美國一貫的“政治金融週期”。而且有消息稱特朗普家族在美股大幅調整前就大舉減倉買入債券和做空。中美關係在階段性緩和後，好不容易當前處於暫時休戰和進展緩滯狀態，然而日本這邊又出幺蛾子，沒輕沒重的日本女首相捅了大簍子，嚴重傷害了中日關係和中國的政治紅線。如何收場，從外交層面來看有很大的難度，不排除進一步升級的可能，比如中對日經濟和貿易制裁，聯合國上訴，軍演升級等。這些都會嚴重打壓風險偏好。所以“天時、地利、人和”來看，當前風險資產的宏觀環境非常不友好，甚至是有些險惡。相對美股和港股等海外市場，A股這邊相對穩定，但是美股如果一旦出現類似2023年3月、今年3月那樣20%級別的調整，A股這邊恐怕也難以獨善其身。我們認爲，當前美股市場已經發生了中度級別的流動性危機，有幾個典型指標來證明：作爲對邊際流動性最爲敏感的超高風險資產比特幣，單週最大跌幅超過了22%，抹去了今年以來的所有漲幅。說明市場的流動性極度收縮。美元指數一直在99的高位，一度突破100，這在美元降息的環境下罕見。SOFR（擔保隔夜融資利率）大幅上漲，一度升到5.35%的高位。美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）驟降，顯示基礎貨幣支撐的基本流動性處於緊張狀態。美國國內流動性緊張，大量海外美元回流“救主”，導致離岸美元融資市場也非常緊張，3個月美元Libor-OIS利差擴大至38bp，爲2023年3月銀行業危機以來最高。那麼這場流動性危機究竟是暫時的、短期的，還是會演變爲類似次貸危機這樣的大崩潰？我們看到，在聯邦政府關停期間，TGA賬戶的錢一旦淤積流不出去，美國市場就立即發生流動性問題。然而即使聯邦政府重新開張，美國的流動性危機仍然沒有結束，究竟是什麼原因？而最近兩年，美股的大牛市一半竟然是在縮表和加息的環境下維持的，那麼多餘的錢從哪裏來？答案是，在美聯儲縮表後，美元流動性更多的是依賴市場自身創造貨幣，而市場自身創造的貨幣又是靠“貸款創造存款”，因此主要看美國私人債務和槓桿水平。當然，有一部分是美元回流，比如中國貿易順差的大量外匯美元到中國境內結匯，爲了追求利差買了美股和美債，支持了美國金融市場的流動性。但是隨着美元降息、中美利差收窄、人民幣升值、海外投資補稅等措施，這部分回流的美元大幅減少，甚至出現了流出和結匯回國內的現象，這在邊際上加重了美元的流動性短缺。佔大頭的是美國私人部門通過信貸創造的內生流動性，這一部分彌補了美聯儲縮表2.3萬億美元，對市場造成的超過3萬億美元的流動性缺口(還要乘上貨幣乘數)。美國私人信貸市場已從2019年的8500億美元擴張至2025年三季度的2.1萬億美元，其中大量爲“協定貸款”(Covenant-lite)與PIK(支付實物利息)結構。對股市來說，槓桿創造的流動性有三大來源：保證金債務、私募信貸（含相關私募債）以及槓桿ETF。保證金債務是投資者向券商借錢炒股形成的核心股市債務，2025年該數據迎來爆發式增長。9月美國投資者保證金債務總額突破1.13萬億美元，單月新增就達670億美元，創下歷史峯值。美股相關的私募信貸市場（含支撐企業上市前融資、併購等與股市間接關聯的私募債）規模已膨脹至極高水平，且風險逐步暴露。2025年美國私募信貸市場規模從2010年的3100億美元飆升至2.1萬億美元，佔據全球私募信貸總量的45%。典型案例是2025年9月破產的美國汽車零部件製造商First Brands Group，其留下的120億美元複雜債務中，就包含58億美元槓桿貸款及62億美元表外融資，涉及數十傢俬募基金和貸款抵押債券管理人。同時波士頓聯儲研究顯示，若計入“預期損失貸款”，該領域實際違約率已達5.4%，接近2008年次貸危機前水平，側面反映出這類支撐美股相關企業運作的私募類債務風險正持續積聚。美股槓桿ETF不僅存量規模可觀，還呈現向更高槓杆倍數演進的趨勢，成爲市場加槓桿的重要工具。截至2025年4月，納斯達克100相關槓桿ETF中，ProShares旗下3倍做多納指ETF(TQQQ)規模達218億美元，2倍做多納斯達克100指數ETF(QLD)規模61億美元；標普500相關槓桿ETF裏，ProShares2倍做多標普500ETF(SSO)規模47億美元，Direxion3倍做多標普500ETF(SPXL)規模40億美元，ProShares3倍做多標普500ETF(UPRO)規模38億美元。這些主流槓桿ETF合計規模已達404億美元，是投資者加槓桿佈局美股核心指數的主要選擇。除了指數槓桿ETF外，2025年又產生了涵蓋英偉達等資產的5倍槓桿ETF正式提交SEC審批。這類產品風險極高，標的資產單日下跌10%就會導致基金淨值縮水50%，一旦落地將進一步放大美股市場的槓桿風險。槓桿ETF存在顯著的被動平倉風險，例如2025年10月10日美股遭遇急劇拋售時，槓桿ETF收盤時被迫賣出價值260億美元的股票以維持設定槓桿比率，這種被動操作會進一步加劇市場波動和流動性危機。這說明，在美聯儲降息不堅決，擴表也沒開始的情況下，一旦私人債務和槓桿發生踩踏，就會導致美元的流動性危機和金融崩潰。這種情況最近兩週已經發生，特朗普開始從中東找資金維穩，但恐怕作用有限，除非美聯儲大幅轉鴿，並開啓擴表週期。當前來看，恐怕估值和泡沫還得消化一段時間，直到美聯儲和特朗普感覺到巨大的危機壓力。因此我認爲這次衝擊是中型的，堪比2023年3月的硅谷銀行、今年3月的關稅戰。雖然事後來看，這兩次危機最終都是黃金坑抄底的機會，但是期間的大幅波動也非一般投資者所能忍受得了，特別是帶槓桿的資金，很容易被大幅的波動打爆。因此，比較中性的策略是降低倉位，提高現金比例，並做好階段性底部加倉的機會。美元的流動性危機，當然也會衝擊中國金融市場。今年淨買入的外資主要是“來去匆匆”的對沖基金，最近開始拋售中國的債券和股票，以便保持自身組合的流動性比例，這加大了中國金融市場的波動。很多今年賺的盆滿鉢滿的投資者選擇獲利了結，以便爲明年的業績留下餘地。因此接下來的A股大概率還是處於盤整狀態，收益率方向也會從β轉向α，從高波成長轉向低波紅利。但牛市趨勢並未改變，只是需要釋放衝高壓力，消化部分虛高估值和季報擔憂，然後蹲後起跳再出發。金吾財訊
11月20日 週四
【券商聚焦】亞洲區域資金流動分化顯著，通脹與利率趨勢清晰
金吾財訊 | 11月18日，花旗發佈亞洲經濟與策略報告，聚焦區域資金流動、10月貿易數據及後續經濟指標預測。報告指出，當前亞洲市場呈現韓國資產外資流入回暖、印度貿易逆差創紀錄、多國政策利率維持穩定等核心特徵，爲資產配置提供參考。一、亞洲地區資金流動：股市債市表現分化股票市場韓國股市迎來外資回流，11月外資流入趨勢大幅反轉，錄得淨流入約67億美元，此前兩月平均流入規模約46億美元。臺灣股市外資流出加速，11月以來累計流出77億美元，創下2025年4月以來的最高紀錄。東盟股市資金流動保持平淡，未出現明顯的資金集中流入或流出態勢。固定收益市場韓國債市外資流入重拾動能，11月以來累計流入74億美元，資金配置需求回升。印度債市外資淨流入大幅收窄至11月以來的約2億美元。本地資金動向韓國散戶持續大舉買入外國股票，延續了10月創紀錄流出後的強勁配置勢頭。臺灣地區投資者轉爲海外固定收益ETF的淨買家，不過買入規模仍相對溫和。二、印度貿易逆差創歷史新高，國際收支預測調整2025年10月，印度商品貿易逆差達到417億美元，創下歷史最高水平，花旗據此重新評估了其國際收支狀況。貿易逆差環比擴大的核心原因之一是黃金進口增加，佔比達一半；報告預計，2025年11月至2026年3月期間，黃金進口量或出現回落，貿易逆差增速有望放緩。10月非美商品出口下滑主要受節日因素擾動，並非需求根本性走弱，後續出口規模預計逐步回升。非石油、非黃金類進口（如機器、消費品等）持續增長超預期，花旗已將2026下半財年相關進口預測上調120億美元。調整後，2026財年印度經常賬戶赤字預測從GDP的0.4%上調至0.9%；預計2026財年三季度國際收支赤字爲190億美元，全年赤字規模爲50億美元。三、多國通脹與利率預測：整體保持穩定政策利率預測印度：2025年11月維持5.5%，預計2026年12月仍保持該水平不變。韓國：2025年11月爲2.5%，預計2026年11月下調至2.25%。馬來西亞：預計至2026年底，持續維持2.75%的政策利率。印尼：從當前4.75%逐步下調，2026年3月降至4.25%後，維持該水平至年底。中國：7天逆回購利率、三個月SHIBOR、十年期國債收益率或小幅下行，分別從現行1.4%、1.58%、1.81%逐步降至2026年底的1.2%、1.39%、1.75%。金吾財訊
11月20日 週四
【券商聚焦】開源證券維持百度(09888)“買入”評級 稱未來雲、芯片、無人駕駛有望驅動估值提升
金吾財訊 | 開源證券研報指出，2025Q3百度(09888)收入311.7億元，同比下滑7%，略高於一致預期，百度核心在線營銷收入好於預期，愛奇藝收入略低於預期；non-GAAP淨利潤37.7億元，同比下滑36%，好於一致預期（26.3億元），百度核心利潤好於預期。分業務看，（1）百度核心在線營銷：2025Q3收入同比下滑18%，源於宏觀環境影響及自身搜索轉型調整，截至2025年10月底搜索中AI生成內容比例提升至70%。（2）AI新業務：2025Q3智能雲收入42億，同比增長33%，AI高性能計算設施訂閱收入同比增長128%；AI應用收入26億元，同比增長6%；AI原生在線營銷產品通過提升用戶參與度、優化互動模式並提高投資回報率，收入28億元，同比增長262%。（3）智能駕駛：2025Q3蘿蔔快跑單量同比增長212%，持續推進全球擴張，截至2025年10月，全球覆蓋22個城市，國內運營城市實現100%全無人駕駛運營。該機構表示，短期AI搜索改造趨於穩定，低基數下百度核心在線營銷有望環比改善，智能雲推動增長；中長期AI原生營銷有望推動百度廣告業務開啓第二增長曲線、無人駕駛商業模式加快海外市場擴張，未來雲、芯片、無人駕駛有望驅動估值提升。維持“買入”評級。金吾財訊
11月20日 週四
莎莎國際(00178)中期股東盈利同比增長54.77% 派息1.15港仙
金吾財訊 | 莎莎國際(00178)公告公佈，截至2025年9月30日止六個月中期，歸屬於公司擁有人盈利爲5015.7萬元（港幣，下同），同比增長54.77%。每股基本盈利1.6仙，去年同期爲1仙。董事會決議派發每股1.15仙的財政年度中期股息。期內，集團營業額爲19.91億元，同比增長6.62%。主要因爲集團的核心市場香港及澳門（“港澳”）旅客量持續上升，集團推出的營銷策略成功帶動客流，提升銷售；中國內地改以線上業務爲發展重心後，營運效益有所改善；東南亞則保持平穩發展。若按地區劃分，港澳是最大的業務市場，佔集團總營業額的77.1%；中國內地及東南亞則分別集團總營業額的佔11.4%及11.3%，其他地區佔0.2%。期內，毛利爲7.55億元，同比增長4.17%。毛利率爲37.9%，同比下跌0.9個百分點。金吾財訊
11月20日 週四
