AIブームが過熱するほど、「レンガ（有形資産）」の魅力が高まるのか？ウォール街がHALOに熱狂、ヘビーアセットが人気商品に

HALOは「Heavy Assets, Low Obsolescence（重厚な資産、低い陳腐化）」の頭文字をとったものである。この概念は2026年2月初旬にRitholtz Wealth Managementのジョシュ・ブラウン氏によって提唱され、その後、モルガン・スタンレーの投資フレームワークに組み込まれ、市場に普及した。

AI技術が急速に進化する中で、多くの人々がデジタル化の波によって実物資産が陳腐化することを懸念している。しかし、HALOトレードの核心的なロジックはそれとは正反対だ。工場、エネルギー施設、小売チェーンなどの実物資産は、AIによるバーチャル化への置き換えが困難であるため、技術的破壊に対する「免疫資産」となっている。現在の市場におけるアセットライト・モデル（インターネット・プラットフォームなど）からアセットヘビー・モデルへのシフトは、本質的に資産価値評価基準の再構築である。かつてアセットライト・モデルを通じて追求された急速な拡大よりも、現在は実物資産の長期的な安定性とリスク耐性がより重視されるようになっている。

モルガン・スタンレーの投資実務と市場の事例に基づくと、HALO資産は主に以下の3つの資産集約型セクターに集中している。

• 産業・製造業資産

ディア・アンド・カンパニー（Deere & Co.）のようなトラクターメーカーや重機械工場、ハイエンド設備サプライヤーがその典型である。こうした企業の核心的な競争力は、物理的な生産ライン、独自設備、そして成熟したサプライチェーン・ネットワークに由来する。技術刷新サイクルが長いため、生産プロセスやデータはAIによるバーチャル化が困難であり、強固な参入障壁を築いている。

• エネルギー・コモディティ資産

代表的な例として、エクソンモービルのような石油・ガス大手や、鉱物開発業者、コモディティ・トレーダーが挙げられる。その価値は地下の資源埋蔵量、精製施設、および物流ネットワークに密接に結びついている。エネルギーや鉱物に対する需要の非弾力性と、これらの資産固有の希少性を考慮すると、AIがその産業チェーンに実質的に浸透することは困難である。

• 消費者チェーンおよびオフライン・ネットワーク資産

マクドナルドのような世界的な外食チェーンは、この資産クラスの典型例である。その核心的価値は、世界中に広がる自社所有物件のネットワークと標準化されたサプライチェーン・システムにある。安定した賃料収入やブランド・プレミアムが安定したキャッシュフローを生み出す一方で、オフラインの消費シーンは技術の刷新に対する感応度が低い。

さらに、港湾や送電網などのインフラ、農地や山林などの天然資源も、長期的な運営権を持ち、テクノロジーへの依存度が低いことから、HALO資産の延長線上に位置づけられている。

過去10年余り、金融危機後のゼロ金利と過剰流動性の影響を受け、市場は特に「アセットライト、急速拡大」型のビジネスモデルを好んできた。多額の有形資本を必要とせずに成長を急速に複製できるハイテク株やインターネット・プラットフォームなどの企業は、極めて高いバリュエーション・プレミアムを享受してきた。「アセットライト＝高成長」は投資界においてほぼ共通認識となっていた。

しかし今日、この均衡はAIによって完全に打ち破られようとしている。

AIの普及は、アセットライト産業に対する市場の価値判断を再構築している。ゴールドマン・サックスは、「AI革命は、ソフトウェアおよびITサービスの利益率とターミナルバリュー（継続価値）に疑問を投げかけている」と率直に述べた。

AIによって情報処理コストが大幅に低下し、企業間の競争優位性は急速に圧縮されている。技術的障壁や先行者利益を通じて高い利益率を確立してきたソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、物流プラットフォーム、さらには資産運用などの業界は、市場による「堀（参入障壁）」の再評価に直面している。

ゴールドマン・サックスはさらに、ソフトウェアおよびITサービス分野のバリュエーション低下は短期的な収益の問題ではなく、市場が長期的な価値を再検討しているためだと指摘した。AIがもたらす激しい競争を前に、過去の高い収益性の持続可能性が疑問視されているのである。

簡単に言えば、AIによって、かつて「容易に利益を上げていた」アセットライト産業の将来のキャッシュフロー予測の確実性が低下した。当然ながら、市場が許容するバリュエーションもそれに応じて低下している。

同時に、AIは旧来のモデルを破壊するだけでなく、設備投資に関する新たな論理を醸成している。ゴールドマン・サックスは、「AIは、かつての代表的な『アセットライト』の勝者の一部を、史上最大の資本支出企業へと同時に変貌させている」と指摘した。

AIの大規模言語モデルと計算能力を巡る競争で主導権を握るため、米ハイテク大手5社は前例のない投資サイクルを開始した。データによると、2022年のChatGPT登場以来、これら企業の2023年から2026年までの設備投資額は1.5兆ドルに達する見通しだ。これは2022年以前の全歴史における累積投資額であるわずか6000億ドルと比較して際立っている。さらに驚くべきことに、2026年単年だけでこれら大手の設備投資額は6500億ドルを超えると予想されており、これはAI以前の全投資額の合計に匹敵する。

このシフトは2つの重要な点を示唆している。第一に、「計算能力インフラ」自体が巨大な有形資産セクターになりつつあること。第二に、AIは経済を「軽く」したのではなく、むしろ「構築、生産、提供」が可能な実体産業への需要を牽引したことだ。かつてのアセットライトなハイテク大手がデータセンター建設やハードウェア購入に巨額の資金を投じ始める中、市場のアセットライト・モデルに対する信頼は当然ながら揺らいでいる。

マクロ金融環境がわずかに緩和する中、最近のグローバル株式市場は全体として安定しているように見えるが、内部では激しい構造調整が進んでいる。

Morgan StanleyのトレーダーであるKunal Sodha氏は、昨年10月末以来、S&P 500の全体的な水準はほぼ変わっていないものの、指数内のセクター間の乖離は過去4カ月でかつてないレベルに達しており、構造的な調整が静かに進行していると指摘した。

この内部ローテーションの極端さはデータに明確に表れている。グロース対バリューのリターンスプレッド（MSZZGRVL）は24%の大幅なドローダウンを記録し、ベータ・ロング/ショート・ファクター（MSZZBETA）は21%低下、S&P 500の情報技術および一般消費財セクターは合計で11%下落した。

この調整を特にユニークにしているのは、それがマクロ的な悪材料によるものではなく、AIが従来のビジネスモデルを破壊することへの市場のパニックに端を発している点である。これにより、IBMはITバブル崩壊時に次ぐ、今世紀最大となる1日の株価下落を記録した。

しかし、市場指数全体がレンジ内にとどまっている主な理由は、資本の急速な再配分にある。特定のセクターで売りが先行した一方で、資金はディフェンシブセクターや景気敏感セクターに素早く流入し、資本財・サービスが13%上昇、生活必需品が16%上昇、素材が22%上昇、エネルギーが驚異的な25%上昇を記録した。

2021年以降の四半期リターンデータを見ると、今四半期のS&P 500におけるパフォーマンス最高セクターと最低セクターのリターンスプレッドは、過去5年近くで3番目に高い水準に達している。

市場の資金流出入の変化は、Goldman Sachsのアセットヘビー・ポートフォリオ（GSSTCAPI）とアセットライト・ポートフォリオ（GSSTCAPL）のパフォーマンス乖離に最も端的に表れている。

データは、資産の物理的な集約度が企業のバリュエーションや投資収益に影響を与える核心的な要因になっていることを示している。Goldman Sachsはレポートで、「2025年の開始以来、当社の新しいアセットヘビー・ポートフォリオ（GSSTCAPI）のパフォーマンスは、アセットライト・ポートフォリオ（GSSTCAPL）を35%上回っている」と明らかにした。

収益のファンダメンタルズの観点からは、アセットライト企業は前回のサイクルにおいて、持続的な高収益成長を背景に長期的なバリュエーション・プレミアムを享受してきた。

しかし、2025年の開始以来、市場の収益期待の天秤は逆転した。アセットヘビー企業は、商品生産者や輸出型企業として関税などの貿易摩擦の影響をサービス部門よりもはるかに受けやすく、短期的には収益が乱されたものの、短期的なノイズを取り除けば、そのトレンドは明白である。

Goldman Sachsは次のように強調した。「アセットヘビー企業の収益モメンタムは最近プラスに転じており、コンセンサス予想は上方修正されている。一方で、アセットライト企業の収益予想は下方修正されている」。

長期見通しについて、アナリストのコンセンサスでは、今後数年間の1株当たり利益（EPS）の年平均成長率（CAGR）は、アセットライト・ポートフォリオがわずか10%であるのに対し、アセットヘビー・ポートフォリオは14%に達すると予測されている。

さらに重要なことに、アセットライト企業の高いバリュエーションを支えてきた中核指標である自己資本利益率（ROE）が低下している。市場はアセットライト企業のROEが横ばいで推移すると予想している一方で、アセットヘビー企業のROEは継続的な改善が見込まれており、アセットヘビー企業の長期的な収益性が着実に向上することを示唆している。

アセットヘビー（資産集約型）セクターの投資ロジックが明確になり、バリュエーションがアセットライトセクターに収束した今、この上昇相場はピークに近づいているのだろうか。資金流転のダイナミクスという観点から見れば、答えは明らかに「ノー」であり、このトレンドは終焉にはほど遠い。

直近のアセットヘビーセクターのアウトパフォームは、割高で過密状態にある米国テック株ポジションからの急激なローテーションが原動力となっている。過去12カ月間で、欧州のバリューファンドには3%の純流入があった一方、グロースファンドからは9%の純流出が見られ、資金の流れに明白な変化が生じていることを示唆している。

しかし、ゴールドマン・サックスは、短期的な急激なローテーションにもかかわらず、長期的なポジショニングは依然として限定的であると鋭く指摘している。「グロースファンドに対する欧州バリューファンドの累積純流出額は、依然として運用資産残高（AUM）のマイナス40%前後で推移している。」

これは、世界中の投資家が、アセットヘビーな企業が集中するバリュー株を依然として大幅にアンダーウェイトとしていることを示唆している。この膨大なポジショニングの乖離により、アセットヘビーセクターがアウトパフォームするという構造的ロジックは揺るぎないものとなっており、さらなる上昇を牽引する十分な資金モメンタムが備わっている。

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