AI越火，“砖头”越香？华尔街疯玩HALO，重资产成了香饽饽

HALO是Heavy Assets, Low Obsolescence的缩写，意为重资产、低淘汰风险。这一概念由投资机构Ritholtz的Josh Brown于2026年2月初首次提出，随后被摩根士丹利快速纳入投资框架并推向市场。

在AI技术高速迭代的当下，不少人担心实体资产会被数字化浪潮淘汰，但HALO交易的核心逻辑恰恰相反：工厂、能源设施、连锁门店这类实体资产，因为难以被AI虚拟化替代，反而成了能对抗技术颠覆的“免疫资产”。当前市场从轻资产（比如互联网平台）向重资产的转向，本质上是对资产价值评估标准的重构——过去追求轻资产的快速扩张，现在更看重实体资产的长期稳定性和抗风险能力。

根据摩根士丹利的投资实践和市场案例，HALO资产主要集中在三类实体密集型领域：

• 工业与制造业资产

以迪尔公司这类拖拉机制造商、重型机械工厂、高端设备供应商为代表。这类企业的核心竞争力来自于实体生产线、专利设备和成熟的供应链网络，技术更新周期长，生产流程和资料很难被AI虚拟化替代，壁垒坚实。

• 能源与大宗商品资产

典型代表是埃克森美孚这类油气企业，还包括矿产开发商和大宗商品贸易商。它们的价值牢牢绑定在地下资源储量、炼化设施和物流网络上，加上能源、矿产需求本身具有刚性，资产又具备稀缺性，AI很难对其产业链形成实质性渗透。

• 连锁消费与线下网络资产

以麦当劳为代表的全球连锁餐饮品牌是这类资产的典型。它们的核心价值在于遍布全球的自有物业门店网络，以及标准化的供应链体系，稳定的租金收益和品牌溢价能带来持续现金流，而且线下消费场景对技术迭代的敏感度很低。

此外，港口、电网这类基础设施，以及农田、林场这类自然资源，因为拥有长期经营权、对技术依赖度低，也被归为HALO资产的延伸范畴。

过去十几年，受金融危机后零利率和宽松流动性的影响，市场格外追捧“轻资产、快扩张”的商业模式。科技股、互联网平台这类无需大量实物资本就能快速复制增长的企业，享受着极高的估值溢价，“轻资产=高成长”几乎成了投资圈的共识。

但如今，这一平衡正在被AI彻底打破。

AI的普及正在重构市场对轻资产行业的价值判断。高盛直言：“AI革命正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑。” 

在AI的加持下，信息处理成本大幅降低，企业间的差异化优势被快速压缩。过去靠技术壁垒、先发优势建立高利润率的行业，比如软件、IT服务、出版、游戏、物流平台甚至资产管理行业，它们的护城河正在被市场重新评估。 

高盛进一步指出，软件与IT服务板块的估值缩水，并非因为短期盈利出了问题，而是市场在重新审视它们的长期价值——以往的高盈利能力，在AI带来的激烈竞争面前，持续性被打上了问号。

简单来说，AI让“躺着赚钱”的轻资产行业，未来的现金流预期变得没那么确定了，市场自然愿意给的估值也随之降低。

与此同时，AI不仅在冲击旧模式，还在催生新的资本支出逻辑。高盛指出：“AI同时正在将一些最具标志性的‘轻资产’赢家，转变为历史上最大的资本支出者。” 

为了在AI大模型和算力竞赛中抢占先机，美国五大科技巨头开启了史无前例的投资周期。数据显示，自2022年ChatGPT问世以来，这些公司在2023到2026年的资本支出将达到1.5万亿美元，而在2022年之前的整个发展历程中，它们的累计投入才不过6000亿美元。更夸张的是，仅2026年一年，这些巨头的资本支出就有望超过6500亿美元，相当于AI时代之前所有投入的总和。 

这一转变带来两个关键信号：一是“算力基础设施”本身正在成为一个庞大的实体资产赛道；二是AI并没有让经济变得更“轻”，反而带动了对“能建、能产、能交付”的实体产业需求。当曾经的轻资产科技巨头都开始疯狂砸钱建数据中心、买硬件时，市场对轻资产的信仰自然会动摇。

在宏观金融环境边际宽松的背景下，近期全球股市看似整体平稳，内部却在经历剧烈的结构调整。

摩根士丹利交易员Kunal Sodha指出，尽管标普500指数的整体现金规模自去年10月底以来几乎没有变化，但过去四个月里，指数内部的板块分化程度已经达到了前所未有的水平，结构性修正正在悄然发生。

这种内部轮动的极端性，从一组数据中就能直观体现，成长股与价值股的收益差（MSZZGRVL）大幅回撤24%，Beta多空组合（MSZZBETA）回撤21%，标普500的信息技术和非必需消费品板块整体下跌11%。

尤为特殊的是，这次调整并非由负面宏观事件驱动，完全源于市场对AI颠覆传统商业模式的恐慌情绪，甚至导致IBM股价出现了本世纪仅次于互联网泡沫破裂时期的单日最大跌幅。

不过，大盘指数之所以能维持震荡格局，核心原因是资金的快速“腾挪”。在部分板块遭遇抛售的同时，资金迅速涌入防御性和周期性板块，带动工业板块上涨13%、日常消费品板块上涨16%、材料板块上涨22%，能源板块更是大涨25%。

从2021年以来的季度回报数据看，当前季度标普500指数内表现最好与最差板块的收益率差，已经达到了近五年第三高的水平。

市场的资金流向变化，从高盛构建的重资产组合（GSSTCAPI）与轻资产组合（GSSTCAPL）的表现差异中，能找到最直接的答案。

数据显示，资产的实体密集度已经成为影响企业估值和投资回报的核心因素，高盛在报告中揭示：“自2025年以来，我们新的重资产组合（GSSTCAPI）已经跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35%。”

在盈利基本面维度，过去一轮周期里，轻资产企业凭借持续高增长的盈利，长期享受估值溢价。

但进入2025年后，市场盈利预期的天平已经逆转，尽管重资产企业短期盈利受到关税等贸易摩擦的扰动（作为大宗商品生产者和出口导向型企业，它们受关税的影响远大于服务业），但剔除短期干扰后，趋势已经十分清晰。

高盛强调：“重资产公司的盈利动能最近已经转正，共识预期正在上调；而轻资产公司的盈利预期则遭到下调。”

从长期预期来看，分析师共识认为未来几年重资产组合的EPS复合年增长率（CAGR）将达到14%，而轻资产组合仅为10%。

更关键的是，支撑轻资产高估值的核心指标——净资产收益率（ROE）正在走弱，市场预期轻资产公司的ROE将保持平缓，而重资产公司的ROE有望持续改善，这意味着重资产企业的长期盈利能力正在稳步提升。

既然重资产的上涨逻辑已经清晰，估值也和轻资产收敛了，这波行情是不是要见顶了？从资金博弈的角度看，答案显然是否定的，这波行情远未走到尽头。

近期重资产板块领涨，背后是市场资金迫切想要逃离拥挤且估值偏高的美国科技股仓位。过去12个月里，欧洲价值型基金吸引了3%的资金净流入，而成长型基金则遭遇了9%的资金净流出，资金转向的趋势已经显现。

但高盛一针见血地指出，尽管短期资金轮动剧烈，长线资金的布局依然非常薄弱：“欧洲价值型基金相较于成长型基金的累计资金净流出仍徘徊在资产管理规模的-40%左右。”

这意味着，全球投资者对价值股（重资产的集中领域）依然处于严重低配的状态。这种巨大的头寸缺口，决定了重资产跑赢轻资产的结构性逻辑依然稳固，后续仍有充足的资金动能推动行情延续。