二層構造株によるSpaceXのIPO：マスク氏はテスラで否認された25%の議決権を確保するか

TradingKey - SpaceXは今年、IPO（新規株式公開）の準備を進めている。外信によると、SpaceXは特定の株主に特別な議決権を付与するため、IPOにおいて二層構造の株式（デュアル・クラス・シェア）を検討しているという。言い換えれば、イーロン・マスク氏は少数株主であっても、会社に対する絶対的な支配権を維持できることになる。

さらに、マスク氏と協力する銀行団は、SpaceXとxAIの合併に伴う債務負担に対処するための資金調達案を提示している。xAIは過去数年間で180億ドルの負債を累積させており、その一部はソーシャルメディア・プラットフォームのX（旧Twitter）の買収と、AI開発会社xAIの設立に起因している。

テスラの先例を経て、マスク氏は支配権を確保できるか。

報道によると、この二層構造はマスク氏の保有株により大きな議決権を付与し、それによって同社の意思決定プロセスを支配することを可能にする。

二層構造の株式構成は米国のテクノロジー企業の間に広く見られ、最も有名な例としてMeta (META) やGoogleの親会社であるAlphabetが挙げられる。Metaは、一般公開されている1株1議決権のクラスA株と、ザッカーバーグ氏ら内部関係者が保有する1株10議決権のクラスB株にそれぞれ分かれている。Googleの資本構造はより複雑で、3つのクラスに分かれている。一般投資家が保有するクラスA株 (GOOGL) は1株につき1つの議決権を持ち、従業員のインセンティブや買収に用いられるクラスC株 (GOOG) は議決権を持たず、創業者のペイジ氏とブリン氏が保有するクラスB株は非公開で、1株につき10の議決権を有している。

実際、マスク氏は2024年初頭にテスラにおいて二層構造の株式構成を確立することを公に提案した。 (TSLA) 当時、同氏のテスラ株保有比率は約13%に過ぎなかった。これは2022年のTwitter買収資金を捻出するために一部を売却したためで、それ以前は約22%を保有していた。同氏は、自身の決定が容易に覆されず、かつ過度に独裁的にならないようにするため、少なくとも25%の議決権を確保することを望んでいた。現在、マスク氏のテスラ株保有比率は約11%だが、1兆ドルの報酬プランを考慮すると、今後10年間でその持ち分は25%以上に拡大すると予想されている。

したがって、SpaceXがIPOの準備を進めるにあたり、同氏はテスラの経験から学び、25%以上の議決権を確保するための二層構造を採用する計画だ。これにより、取締役会や株主に左右されることなく、将来の宇宙関連の決定に対する絶対的な支配権を保証すると同時に、敵対的買収や議決権干渉から会社を守ることを目指している。

xAIの180億ドルの負債を誰が担うのか。

外信によると、モルガン・スタンレー (MS) がこの資金調達計画において主導的な役割を果たすと期待されている。モルガン・スタンレーに加え、ゴールドマン・サックス (GS) 、バンク・オブ・アメリカ (BAC) 、およびJPモルガン・チェース (JPM) は、いずれもSpaceXのIPOにおける潜在的な引受幹事銀行となる予定だ。

Bloombergによると、マスク氏が数年前に125億ドルの融資パッケージでXを買収して以来、Xは毎月数千万ドルの利息を支払わなければならなかった。当初、マスク氏によるコンテンツモデレーションの混乱した対応が、Xの広告収入への打撃に対する投資家の懸念を煽ったため、銀行は債務を売却することさえできなかった。ようやく昨年4月、銀行は残りの12.3億ドルの債務を、固定金利9.5%、額面1ドルあたり98セントの価格で売却した。

昨年3月、マスク氏はXをxAIと合併させ、Xの評価額を450億ドルとしたが、同時に50億ドルの負債を負わせた。Bloombergの報道によれば、xAIの収益性と資金需要を懸念する債権者たちは、xAIがこれ以上の負債を抱えないよう求めたという。

2月2日、SpaceXは自社ウェブサイトに、xAIの買収に関するマスク氏署名の声明を掲載した。この合併によりSpaceXの評価額は約1.25兆ドルとなり、xAIはそのうち2500億ドルを占める。アナリストは、この合併の利点はxAIの高度なAI機能をSpaceXのロケット技術やスターリンク（Starlink）衛星ネットワークと統合することにあり、統合後の会社がより広範な目標に向けた資金調達を可能にすることだと考えている。

xAIの膨大なキャッシュ燃焼率（バーンレート）のリスク

合併によって1.25兆ドルの評価額を持つ巨大事業体が誕生し、技術的な統合や資金調達の目的は達成されるかもしれないが、その財務リスクは市場の懐疑論も呼んでいる。

SpaceXの収益性はピークにあり、2025年の売上高は150億ドルから160億ドル、EBITDAは約80億ドル、マージンは約50%と予測されている。これは主に、スターリンクの契約者数が驚異の900万人に達し、SpaceXが2025年の世界のロケット打ち上げミッションの半分以上を担っているためである。

対照的に、xAIは収益性がないだけでなく、より資本集約的である。Bloombergのコラムニスト、トーマス・ブラック氏は、2025年の最初の9か月間でxAIが生み出した収益はわずか2億1000万ドル程度である一方、80億ドルから95億ドルを費やしており、現在は月間約10億ドルを消費していると指摘した。

現在、SpaceXはxAIに20億ドルを注入することに合意しているが、xAIはマイクロソフト (MSFT) 、Google、OpenAIとチップやデータセンターの分野で競合しているため、短期的には支出が鈍化するとは考えにくい。しかし、この資金でいつまでxAIを維持できるのだろうか。合併後、xAIの財務状況がSpaceXの足を引っ張り、統合の本来の目的が損なわれることはないだろうか。

一方で、Bloombergのコラムは、これら2社の合併が本質的なシナジーを生むことはないと論じている。SpaceXは純粋な宇宙企業であり、宇宙データセンター市場を開拓するためにxAIを必要としない。逆に、他のすべてのAI企業はSpaceXの特化したデータセンター衛星や低コストの打ち上げサービスを求めており、現在はSpaceXにとっての売り手市場となっているからだ。

UBS (UBS) のアナリストは、合併後、投資家はもはや強力なキャッシュフローを持つ宇宙企業を見るのではなく、膨大かつ継続的なAI投資に対して営業キャッシュフローのリバランスを迫られる巨大事業体を見ることになると指摘した。これは、SpaceXに対してのみ強気だった投資家の熱意を削ぐ可能性がある。

先月の報道によれば、SpaceXは2026年6月中旬の上場日を目指しているが、SEC（証券取引委員会）へのフォームS-1（登録届出書）の提出やロードショーの実施が必要であることを考えると、スケジュールがタイトすぎると考えるアナリストもいる。さらに、トランプ氏の関税政策やFRB（米連邦準備理事会）の金利政策は依然として不透明であり、SpaceXの上場スケジュールに新たな不確実性をもたらすだろう。