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【新股IPO】海偉電子過訊 核心原料100%進口 價格波動或成盈利“絆腳石”
金吾財訊 | 據港交所11月3日披露，海偉電子通過港交所上市聆訊，這一進展標誌着這家深耕電容器薄膜賽道的企業距離登陸資本市場僅一步之遙。從行業政策背景看，“十五五”規劃將創新材料列爲戰略性新興產業核心領域，配套出臺《重點新材料首批次應用示範指導目錄(2024年版)》，涵蓋299種新材料，爲行業發展提供明確指引。海偉電子主營的電容器薄膜產品，依據《中國新材料產品與技術指導目錄》，被歸類至電子信息材料中的固態激光材料或功能薄膜類別，符合上述政策所覆蓋的新材料範疇。技術層面，海偉電子是國內少數具備電容器基膜生產線自主設計能力的企業，目前運營的五條生產線均爲自主研發組裝。具體而言，公司產線交付期約八個月，根據灼識諮詢的資料，顯着低於行業內平均三至五年的進口生產線交付期，同時，新建的電容器基膜生產線的投資成本預計爲約1.2億元人民幣，同樣遠低於中國的行業平均水平。公司電容器基膜的關鍵原材料爲電工級聚丙烯。於往績記錄期間，電工級聚丙烯分別佔原材料成本的70%以上。中國的電容器薄膜製造商主要依賴海外供應商供應電工級聚丙烯，主要原因爲中國電工級聚丙烯行業仍處於發展階段，僅少數國內供應商可用。當前，公司僅從海外供應商進口電工級聚丙烯，因此，公司也面臨着依賴少數核心供應商的風險，特別是核心原材料高度依賴進口的問題需特別警惕。據招股書顯示，公司2022-2024年以及2025年首5月，五大供應商的採購額分別爲1.96億元(人民幣，下同)、1.65億元、2.91億元及1.68億元，分別佔各自年度或期間採購總額的90.4%、78.6%、89.9%及74.4%。其中，最大供應商的採購額佔總額的73.3%、45.3%、46.5%及48.2%。此外，近年來，電工級聚丙烯年均價格波動明顯，由2021年的每噸1.12萬元增至2022年的每噸1.52萬元，其後降至2023年的每噸人民幣1.24萬元，而2024年則小幅增至每噸1.28萬元。由於公司議價能力有限，其在招股書中表示，他們無法保證原材料的價格未來不會大幅上漲，而且海外供應商未必能穩定及時地供應原材料。這種原材料供應的單一渠道，使得海偉電子在面對國際政治經濟形勢變化等外部因素時，顯得較爲脆弱，成本端不確定性較強。值得注意的是，海偉電子同時存在因自身高端產品產能不足而向競爭對手採購產品的情況。公司的金屬化膜需在電容器基膜表面蒸鍍金屬層製成，但因使用超薄基膜製造金屬化膜的產能有限，公司主要採用薄型基膜生產，同時需委聘第三方（浩偉電子，實爲公司競爭對手）供應超薄基膜製成的金屬化膜，一定程度上依賴外部產能。不過，針對高端產能依賴問題，公司已啓動應對措施。因此，公司於2022年12月31日收購寧國海偉51%的股權，以快速獲得金屬化膜的生產及銷售能力，並於2023年開始提供金屬化膜。公司名稱：河北海偉電子新材料科技股份有限公司保薦人：中金公司控股股東：宋文蘭、海偉財務、昌瑞諮詢、嘉科諮詢截至最後實際可行日期，宋文蘭、海偉財務、昌瑞諮詢以及嘉科諮詢分別直接持有公司已發行股本總額約49.32%、20.11%、3.84%及3.84%。基本面情況：公司專注於電容器薄膜行業達15年以上。公司電容器薄膜產品主要包括(i)電容器基膜及(ii)金屬化膜。該等產品爲薄膜電容器的關鍵組成部分，而薄膜電容器以其出色的耐電壓性、高頻穩定性及長使用壽命而着稱。薄膜電容器的終端應用場景廣泛，包括(i)新能源汽車，(ii)新能源電力系統，(iii) 工業設備及(iv)家用電器。競爭格局：中國的電容器薄膜市場競爭激烈且集中。根據灼識諮詢的資料，2024年，按電容器基膜銷量計，包括公司在內的前五家公司佔據61.6%的市場份額，預計這一數字比例未來還會上升。根據灼識諮詢的資料，公司所處市場的關鍵競爭因素包括快速擴充的產能、技術專長與知識產權、整合的供應鏈、規模與運營效率，以及客戶關係與認可度。於2024年，按電容器基膜銷量計，公司在中國電容器薄膜市場的市場份額爲14.2%。儘管公司在中國電容器薄膜市場中排名第二。具體而言，於2024年，按電容器基膜銷量計，在中國排名第三至第五的電容器薄膜供應商的市場份額分別爲11.9%、10.3%及10.1%。財務狀況：於2022-2024年度及2025年截至5月31日止五個月，公司收入分別爲約3.27億元、3.3億元、4.22億元及1.57億元；對應同期，年內利潤及全面收入總額分別爲約1.02億元、6982.6萬元、8641.8萬元及3135.9萬元。電容器基膜爲公司收入的最大組成部分，於2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年5月31日止五個月，分別佔總收入的91.9%、71.8%、72.8%、71.7%及78.5%。值得注意的是，公司此前三年毛利率呈下降趨勢，由2022年的44.9%下滑至2024年的不足30%。招股書顯示，公司經營可能存在風險因素（部分）：1、倘若公司未能有效管理增長，公司的業務、財務狀況及經營業績可能蒙受重大不利影響。2、公司無法保證，公司將能成功施行業務措施及戰略或保證業務措施及戰略能爲公司帶來可持續收入或利潤。3、公司的業務面臨電容器薄膜行業供需情況變化的風險，因此受到使用公司產品的薄膜電容器的市場需求所影響。4、公司的大部分收入來自電容器基膜產品。5、倘公司無法跟上電容器薄膜生產技術的發展和進步，或無法應對行業標準的演變，則公司的業務、財務狀況及經營業績可能受到重大不利影響。6、倘公司的產品不符合客戶預期，或倘公司未能向客戶增加產品銷售額，公司的業務、財務狀況及經營業績可能會受到不利影響。7、倘公司無法挽留現有客戶及吸引新客戶，則公司的業務、財務狀況及經營業績將受到不利影響。8、公司向海外供應商採購電容器基膜的主要原材料電工級聚丙烯，而公司未必能穩定及時地獲得主要原材料的供應。9、國際貿易的緊張局勢及政治緊張局勢的加劇可能影響公司的供應鏈，從而對公司的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。10、公司面臨與價格及外匯匯率波動導致原材料成本波動有關的風險。公司募資用途：1、進一步擴大產能。計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠（中國南方工廠）。包括購買及安裝兩條生產線的製造設備；興建辦公室及廠房樓宇；支付土地相關開支；興建公共及配套基礎設施；及支付與中國南方工廠相關的其他成本及開支。2、提升公司的研發能力；3、銷售及營銷活動；4、營運資金及用於其他一般企業用途。金吾財訊
11月5日 週三
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光伏太陽能午後普遍翻紅 順風清潔能源(01165)升兩成
金吾財訊 | 光伏太陽能午後普遍翻紅，順風清潔能源(01165)漲20.00%，凱盛新能(01108)漲4.51%，新特能源(01799)漲2.41%，協鑫科技(03800)漲2.24%，信義玻璃(00868)漲2.07%，福耀玻璃(03606)漲1.74%，信義光能(00968)漲1.69%，卡姆丹克太陽能(00712)漲1.47%，山高新能源(01250)漲1.23%，陽光能源(00757)漲1.08%，福萊特玻璃(06865)漲0.25%根據國家能源局數據，2025年9月國內光伏新增裝機9.7GW，同比-53.8%，環比+31.2%。國內1-9月累積新增光伏裝機240.27GW，同比+49.3%。9月逆變器出口額同比維持增長，環比持續下滑。根據海關總署數據，2025年9月逆變器出口額50.8億元，同比+5.0%，環比-19.2%。1-9月累計出口額484.9億元，同比+7.7%。金吾財訊
11月5日 週三
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【券商聚焦】申萬宏源維持新天綠色能源(00956)“買入”評級 看好銷氣規模持續提升帶動業績穩健成長
金吾財訊 | 申萬宏源研報指出，新天綠色能源(00956)發佈2025年三季報。1-9月公司實現總營業收入144.45億元，同比減少8.51%；歸母淨利潤15.59億元，同比增加4.23%。單三季度公司營業收入35.41億元，同比減少3.03%；歸母淨利潤1.47億元，同比增加122.98%，公司表現基本符合預期。該機構指出，1-9月公司完成發電量107.68億千瓦時、上網電量105.06億千瓦時，同比均增長9.47%。其中單三季度，公司發電量25.18億千瓦時，同比提升9.20%。在9M25全國風電平均利用小時數同比降低93h的情況下，公司控股風電場仍實現利用小時數同比提升，1-9月風電發電量104.75億千瓦時，同比增加8.03%。分地區來看，1-9月公司經營核心區域河北省風電上網電量提升9.93%。電價方面，9M25公司平均上網電價（不含稅）同比下降5.4%至0.415元/千瓦時，主要系電力市場化交易比例提升。公司持續推進風電項目建設，2025-2026年新增風電裝機規模有望維持1GW，看好裝機量持續提升，帶動風電業績長期穩定增長。該機構續指，1-9月公司天然氣售氣量35.21億m3，同比下降10.90%，其中批發、零售、CNG、LNG氣量分別下降0.53%、16.43%、30.09%、17.40%。Q3公司批發及LNG氣量分別同比增長27.66%、11.04%，逆轉上半年下跌趨勢，主要系LNG價格下跌對市場需求形成一定刺激。零售氣量延續下滑主要系下游企業包括玻璃、陶瓷景氣度回落，工業需求疲弱拖累整體需求。進入四季度後供暖季開啓，在同期天氣較暖基數較低基礎上，公司四季度銷氣增速有望改善。長期來看，公司燃機電廠項目已開工建設，長週期可爲公司提供銷氣增量，看好公司銷氣規模持續提升帶動公司業績穩健成長。該機構表示，考慮到公司銷氣量不及預期，電價下降及風電增值稅調整等因素，該機構下調公司銷氣毛差、上網電價並增加公司稅費，下調公司2025-2027年歸母淨利潤預測爲24.31、26.86、30.37億元（原值爲27.67、30.22、34.60億元），當前股價對應2025-2027年PE分別爲7.0、6.4、5.6倍。維持“買入”評級。金吾財訊
11月5日 週三
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【券商聚焦】中金公司：中性情景下 預計2026年總住房銷量跌幅略收窄
金吾財訊 | 中金公司表示，2025年房地產市場量價表現處於“止跌回穩”初期的“跌幅緩和”階段。今年開年受“止跌回穩”預期影響房地產市場量價表現整體積極，但進入2季度後邊際持續走弱。該機構估算2025年一、二手房總交易量同比跌幅較2024年略收窄，二手房同質性價格累計跌幅基本一致，新房均價跌幅受“好房子”帶來的結構性因素影響有所收窄。該機構認爲房地產行業邁向“止跌回穩”的過程可概括爲“交易量-房價-房地產投資”的“三步走”，目前還處在第一步，即交易量“跌幅緩和”的磨底階段。爲加速市場從“跌幅緩和”走向“止跌回穩”，各類供需結構調整政策在落地層面的瓶頸仍待突破，例如正在推進的存量土地收儲難以壓降有效庫存，城中村改造和存量住房收儲由於成本收益平衡要求較難達到而進展緩慢等；同時該機構提示政策端還須重視並前置部分衍生風險的防控措施，包括房企尾部信用風險、房貸被動違約壓力、土地出讓金萎縮等。中性情景下，該機構預計2026年總住房銷量跌幅略收窄。該機構在中性情景下假設政策端延續審慎取態，節奏和力度與今年相仿，考慮到庫存去化週期或難在期內恢復至合理水平，房地產市場仍將處於“止跌回穩”第一步的交易量磨底期，對應總住房交易量下降5.0%（2025E -6.8%），其中新房和二手房分別下跌6.9%和2.6%（2025E -9.8%和-2.9%），房價走勢或仍有一定慣性。如果政策超預期發力帶動年內房價環比回升，則標誌着市場進入“止跌回穩”的第二步，即積極情景；反之，若衍生風險發酵，預期帶動房價加速下行，則“止跌回穩”需要更長時間。2026年房地產投資跌幅或走平，關注拿地、開工等領先指標。中性情景下，該機構預計房企拿地、開工意願仍承壓，新開工面積同比跌幅僅略收窄3.6ppt至-16.1%；儘管基數已降低，但竣工節奏偏慢、工程強度下降仍將使得施工面積和物理竣工面積同比下降9.3%和6.7%（2025年-9.7%和-15.2%），最終房地產投資跌幅基本走平爲-14.9%（2025年-15.2%）。如爲樂觀情景，則拿地、開工將優先呈彈性表現，可作爲領先指標關注。金吾財訊
11月5日 週三
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【券商聚焦】中金公司：保險行業迴歸負債端，延續估值修復
金吾財訊 | 中金公司表示，保險行業迴歸負債端，延續估值修復。1）壽險：關注負債端從量變走向質變帶來的價值修復。2023年至今壽險的估值隨負債及資產端預期的修復持續改善，而3Q24以來資產端預期修復爲股價上行的主要推動。伴隨資產端基數走高、後續彈性減弱，負債端或將有更爲積極的趨勢展現，疊加分紅險轉型持續推進及鼓勵健康險發展等政策落地，該機構預計2026年行業估值修復的邏輯將開始轉向負債端主導。2）財險：2020年以來多輪綜改推動下，頭部公司車險實現份額提升且盈利能力穩步改善；非車市場雖面臨從車險外溢的競爭及自然災害的擾動，但憑藉車險盈利基本盤及長期經營能力的夯實，頭部公司非車業務未對整體承保盈利帶來過大擾動。金吾財訊
11月5日 週三
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【券商聚焦】中金公司：穩定 仍然是2026年銀行業業績的大概率情況
金吾財訊 | 中金公司表示，穩定，仍然是2026年銀行業業績的大概率情況，該機構預計上市銀行營收利潤同比保持平穩，主要源自淨息差壓力進一步縮小，信貸投放增速可能進一步放緩，主要源自信貸需求疲軟以及風險補償不足，社融增速則取決於財政政策。經過幾年的降費讓利和高基數壓力消化，手續費收入增速有望企穩回升；小微企業和零售客戶相關敞口仍然是不良生成的主要來源，但公司業務敞口仍然保持穩定甚至改善的淨不良生成率趨勢；預計行業供給側改革加速，主要表現爲銀行牌照數量快速減少，行業競爭和經營格局改善。穩中求進，部分機構進入高質量發展階段。宏觀經濟、產業結構、科技應用以及監管週期的外圍約束條件在變動，經營壓力倒逼更多機構調整公司戰略和經營模式，真正實現從規模訴求到高質量發展的轉變。主要表現爲：1）按照業務發展規律組織優化生產要素以實現專業性目標，運用科技大數據等技術以及調整考覈以提升戰略執行落地效率，信用卡、財富管理、理財資管等細分業務的市場份額變化印證了上述判斷以及演化；2）迴歸本源，更多銀行經營焦點轉向目標客羣的獲取與經營，相應經營結果可以從負債成本、負債結構等指標跟蹤觀察。投資層面，重申過去幾年延續的觀點：作爲金融基礎設施，銀行已進入高質量發展階段，僅少數上市銀行錄得二位數增長，高股息投資成爲主要範式，高股息財務指標錄得更需要高質量發展。金吾財訊
11月5日 週三
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【異動股】MLOps概念板塊下挫，科大國創(300520.CN)跌6.7%
今日午盤，截至13:30，MLOps概念板塊下挫。科大國創(300520.CN)跌6.70%報42.78元，傳音控股(688036.CN)跌3.97%報70.65元，星環科技U(688031.CN)跌1.91%報66.83元，東方國信(300166.CN)跌1.90%報10.31元，宇信科技(300674.CN)跌1.51%報22.89元，綠盟科技(300369.CN)跌0.96%報8.22元，新炬網絡(605398.CN)跌0.79%報30.29元，啓明信息(002232.CN)跌0.46%報19.5元。財華社
11月5日 週三
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【首席視野】趙偉：短期經濟會否“超預期”？
趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）注：投資相關指標爲累計增速，其餘指標爲當月增速摘要一問：10月以來，經濟活動有何新變化？“供需”兩端出現新壓力。供給：10月工作日天數減少疊加庫存走高，可能共同對生產形成約束。10月製造業PMI較前月-0.8pct至49%，結構上生產指數降幅大於新訂單。一方面，10月工作日天數僅18天、同比較前月減少3天，對供給拖累較大。另一方面，前期製造業存在“補庫存搶生產”現象，高庫存對10月供給也有較大約束；高爐、PTA開工等指標也指向供給本月或有走弱，出口鏈生產也呈更弱表現。需求：需求壓力或更多指向製造業，主要表現爲企業加快清償欠款，對投資產生額外拖累。近兩年部分企業以欠款形式增加投資，本輪化債也要求企業加快清繳欠款；由於當前企業盈利偏弱，企業或將用於投資資金清繳欠款，導致固定投資回落。2025年6月來應收賬款增速明顯下滑，與固定資產投資回落的時點基本一致；9月其進一步降至5.7%，短期清繳欠款或仍拖累製造業投資。利潤：剔除低基數因素後企業利潤弱於往年，且目前成本率仍處歷史高位。低基數下，9月工業企業利潤延續回升。但兩年複合看，9月利潤增速回落5.3pct至-5.9%；同時利潤環比僅1.1%、弱於往年。從影響因素看，利潤同比延續上行更多是費用率等短期指標對利潤同比的拉動明顯回升，但成本壓力仍在增加，9月整體成本率爲85.4%、對利潤同比的拉動較前月回落0.3pct至-3.6%。二問：政策如何對沖增長壓力？財政加碼可緩解化債對投資的擠出，關稅政策反覆或再引發搶出口。投資：國內“增量政策”已落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解。10月來農發行與國開行已完成近3000億元新型政策性金融工具投放，同時中央安排5000億元結存限額下達地方支持化債。增量資金落地有助於緩解化債對投資的擠佔，10月特殊再融資專項債佔新增專項債比重由56.9%降至16.7%；同時高頻數據也顯示投資用的工業品已到位，後續投資增速有望改善。消費：“雙十一”提前或短暫支撐商品零售，同時服務消費可能維持較強韌性，預計本月社零出現暫時性反彈。在“雙十一”促銷進一步前置疊加汽車補貼政策調整預期的影響下，10月社零或有反彈(3.4%)，推動部分商品消費從11月轉移至10月。同時在長假及居民出行高位帶動下，服務消費需求釋放相對充分；稅務總局增值稅發票數據顯示，假期服務消費同比7.6%、高於商品消費(3.6%)。出口：10月中美關稅再生波折，“搶出口”或對10月出口形成支撐。10月10日美國威脅自11月起對中國所有商品加徵100%關稅，關稅政策加碼預期或再度引發對美“搶出口”。考慮到企業發貨到報關出口存在時滯，10月最後一週港口外貿貨運量衝高(+18pct至20%)，或反映“搶出口”現象。加之9月加工貿易進口同比回升(+6.6pct至12%)，預計10月出口同比或仍有韌性(7%)。三問：月度數據表現如何？10月通脹指標讀數或有回升，實際GDP（4.6%）亦或保持較高增速。PPI：雖然中下游產能利用率仍然偏低，但10月以來上游大宗明顯漲價，或推動PPI溫和恢復。大宗價格方面，雖然鋼價出現較大幅度回落（環比-1.4%），但國內銅價、煤價延續上漲（環比分別7.5%、5.5%），預計大宗價格對PPI貢獻仍在持續。但反內卷落地滯後下，中下游產能過剩問題仍較明顯，令中下游價格修復斜率偏慢，因而10月PPI修復程度有限、預計或回升至-2.1%左右。CPI：進入四季度，CPI面臨低基數，加之服務消費韌性支撐核心CPI，預計整體CPI同比回升至0%以上。前期生豬存欄增加對豬價約束仍在，但進入四季度低基數或對食品CPI有較大拉動。核心CPI方面，10月下旬金價回落，但全月仍呈上漲態勢，或繼續支撐首飾等價格。同時服務業PMI改善，假期消費價格表現也較好，或繼續推升核心服務CPI，預計10月CPI同比或修復至0.4%。總結：政策已在積極對沖經濟的內生壓力下，數據擬合後的10月實際GDP或爲4.6%、仍保持較高增速。10月以來，高庫存等因素擾動下，供給對經濟景氣約束較大；同時在企業加快清償欠款影響下，需求側也面臨下行風險。目前政策已在積極推進，同時中美關稅政策緩和，預計短期內經濟修復或出現拐點。生產法下，通過數據擬合來看，10月GDP實際同比或在4.6%左右。風險提示經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。報告正文 1. 一問：10月以來，經濟活動有何新變化?供給：10月工作日天數減少疊加庫存走高，可能共同對生產構成約束。10月製造業PMI較前月回落0.8pct至49%，明顯弱於季節性。從主要分項看，生產指數（-2.2pct）降幅遠大於新訂單（-0.9pct），說明供給因素的擾動更大。一方面，10月工作日天數僅18天、同比較前月減少3天，對供給拖累較大。另一方面，前期製造業存在“補庫存搶生產”現象，9月產成品庫存（+1.4pct至48.2%）、生產指數（+1.1pct至51.9%）同步回升；來到10月，在“搶生產”退坡及高庫存共同影響下，生產自然呈現回落態勢。高頻指標進一步佐證，數據上分別反映冶金鍊、石化鏈、消費鏈開工的生產指標10月均有回落，同時出口鏈生產也呈現更弱表現，預計10月工業增加值增速爲5.5%。需求：需求壓力或更多體現在製造業領域，主要表現爲企業加快清繳欠款，對投資產生額外拖累。近兩年部分企業以欠款形式增加投資，本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業加快清繳欠款；由於當前企業盈利偏弱，企業或將用於投資的資金清繳欠款，導致固定投資回落。2025年6月來應收賬款增速明顯回落，與固定資產投資回落的時點基本一致，也與2019年清繳中小企業欠款時類似。9月應收賬款增速進一步降至5.7%，短期來看清繳欠款或仍對製造業投資產生拖累。此外，去年來，製造業投資表現強勁並非源於政策驅動，更多是設備處於自然更新的上行週期；但下半年來，自然週期進入退坡階段；製造業投資較固定資產增速的差值在達階段性頂點後持續回落。利潤：9月剔除低基數因素後，工業企業利潤弱於往年，且目前成本率仍處歷史高位。低基數下，9月工業企業利潤同比回升2.6pct至22.5%。但兩年複合看，9月利潤增速回落5.3pct至-5.9%；同時利潤環比僅1.1%、明顯弱於往年同期(11.3%)。從影響因素看，利潤同比延續上行更多是費用率等短期指標對利潤同比的拉動明顯回升，邊際上行9.5pct至11.6%。但影響利潤增速的中長期因素，如成本壓力仍在增加，9月整體成本率爲85.4%、對利潤同比的拉動較前月回落0.3pct至-3.6%。結構上，冶金鍊、消費鏈的成本率均在歷史高位。因此，後續企業利潤修復的持續性有待進一步跟蹤。 2.二問：政策如何對沖增長壓力？投資：國內“增量政策”在10月落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解。9月底5000億元新型政策性金融工具已成立，截至10月中旬，農發行與國開行已完成近3000億基金投放，重點投向數字經濟、人工智能等基礎設施和新興領域。同時10月17日，中央安排5000億元結存限額下達地方支持化解存量債務、消化政府拖欠企業賬款，還安排額度用於經濟大省符合條件的項目建設等。兩類增量資金落地有助於緩解化債對投資的擠佔，10月特殊再融資專項債佔新增專項債比重由56.9%降至16.7%；同時高頻數據也顯示投資用工業品已到位，後續投資增速有望改善。消費：“雙十一”提前或短暫支撐商品零售；同時服務領域維持較強的增長韌性，預計社零在本月出現暫時性反彈。在“雙十一”促銷進一步前置疊加汽車補貼政策調整預期影響下，10月社零或出現反彈（3.4%），推動部分商品消費從11月轉移至10月。但隨着促銷高峰回落，及去年高基數、居民需求“透支”等影響下，商品零售後續或呈弱勢表現。而在中秋國慶長假刺激及居民出行維持高位帶動下，服務消費需求得到更多釋放；稅務總局增值稅發票數據顯示，假期服務消費同比爲7.6%、高於商品消費(3.6%)，後續消費的增長彈性或更多在服務領域。出口：10月中美關稅一度再生波折，“搶出口”或再支撐10月出口。10月10日美國威脅自11月起對中國所有商品加徵100%關稅，預期關稅政策加碼或再度引發對美“搶出口”。考慮到企業發貨到報關出口存在時滯，10月最後一週港口外貿貨運量出現衝高現象，同比較前週上行18pct至20%，或反映“搶出口”現象。並且出口鏈生產只衡量當期生產、本月更多受到高庫存約束；而港口外貿貨運量還包括存貨用於出口。當期生產回落，但存貨仍可用於出口，因此10月港口外貿貨運量並不弱。加之9月加工貿易進口同比回升（+6.6pct至12%），10月出口同比預計維持韌性（7%）。10月底中美“關稅政策”迎來緩和，加之我國在新興份額持續提升下，後續出口可能仍延續高景氣度。中美關稅出現進一步緩和，芬太尼關稅降低10%基本對應支撐當月出口同比1個百分點左右（關稅1.0時期、今年4月以來出口彈性均在1倍左右），加之歐美髮達國家仍處於補庫週期，預計後續對發達經濟體出口仍有空間。與此同時，新興國家工業化、城鎮化提速帶來增量的生產資料進口需求，以及我國在新興市場份額持續提升等邏輯，我國中間品、資本品出口持續走強，預計後續出口仍保持高景氣。 3.三問：月度數據表現如何？PPI：雖然中下游產能利用率持續偏低，但10月以來上游大宗明顯漲價，或推動PPI溫和恢復。大宗價格方面，雖然鋼價出現較大幅度回落（環比-1.4%），但國內銅價、煤價延續上漲（環比分別7.5%、5.5%），同時國際油價領先我國PPI半個月，9月中旬-10月中旬油價環比降幅收窄至-0.2%，預計大宗價格對PPI貢獻仍在持續。但反內卷落地滯後下，中下游產能過剩問題仍較明顯，令中下游價格修復斜率偏慢，因而10月PPI修復程度有限、預計可能回升至-2.1%左右。CPI：進入四季度，CPI面臨明顯低基數效應，加之服務消費韌性支撐核心CPI，預計整體CPI同比可能回升至0%以上。從高頻來看，雖然前期生豬存欄增加對豬價的約束仍在顯現，10月來豬肉價格環比-8.1%；但鮮菜（3.4%）、鮮果（2%）價格環比表現好於往年同期，加之低基數的影響，食品CPI或有回升。核心CPI方面，國補退坡可能約束核心商品CPI。10月中下旬黃金價格有所回落，但全月金價仍呈上漲態勢，或繼續支撐首飾、珠寶等CPI。生活性服務業PMI在10月邊際改善，加之假期消費價格表現也較好，或也推升核心服務CPI，預計10月CPI同比或有修復（0.4%）。總結：政策已在積極對沖經濟的內生壓力下，數據擬合後的10月實際GDP或爲4.6%、仍保持較高增速。10月以來，“高庫存”等短期因素的擾動，或令供給側對經濟景氣的約束較大；同時企業加快清償欠款等影響下，需求側也面臨一定程度的下行風險。但目前政策已在積極落地，近期中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，政策性金融工具加快落地，化債對投資的擠出效應或趨弱；同時中美關稅政策緩和，出口或仍保持高景氣，預計短期內經濟修復或迎來拐點。生產法下，通過數據擬合來看，10月GDP實際同比或在4.6%左右。風險提示1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。2）政策落地效果不及預期。“反內卷”等政策落地較慢。3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。金吾財訊
11月5日 週三
