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津藥藥業股價大漲難掩業績失守，非經常性損益拖累歸屬淨利潤，產品結構分化
證券之星 劉鳳茹5月11、12日，津藥藥業(600488.SH)連續漲停，在13日小幅回調後14日早盤一度衝上漲停板。拉長週期看，自2026年3月24日-5月13日，公司股價在33個交易日內震盪上揚漲幅超90%，短期熱度高漲。證券之星注意到，股價強勢與基本面形成明顯背離：津藥藥業2025年營收現七年來首次跌破30億元、應收賬款同比激增、現金流持續承壓；產品結構嚴重分化，僅甾體激素類業務保持增長，氨基酸、製劑業務大幅下滑；國內外市場全線走弱，出口毛利率雖小幅回升但整體偏低，難以對沖國內頹勢。值得關注的是，受反壟斷罰沒近7000萬元、研發項目減值等一次性因素衝擊，2025年歸母淨利潤近乎“腰斬”；...證券之星
5月14日 週四
【券商聚焦】中國銀河：算力基建投資加碼，銅AI增量敘事延續
金吾財訊 | 中國銀河證券表示，祕魯政府5月11日發佈緊急法令，正式授權國有石油公司（Petroperú）籌措總額達20億美元的國家擔保貸款。此舉旨在確保該公司生產經營的連續性，防止國內燃油供應因企業財務危機而中斷。祕魯能源危機下，礦產供應不確定性增加：2026年3月，祕魯庫斯科大區卡米西亞天然氣管道發生爆炸並出現泄漏，卡米西亞氣田供應了祕魯約96%的天然氣，而祕魯全國約40%的電力供應依賴天然氣發電，事故發生後全國電力供應受限引發全國電力危機。而國有石油公司Petroperú的鉅額債務與經營困境又加劇了燃油供應的脆弱性，此次政府緊急籌措20億美元貸款，正是爲了應對該公司可能斷供而引發的連鎖性能源短缺。祕魯作爲全球第二大銀礦生產國以及全球第三大銅生產國，礦產銀年產量約3600噸，佔全球總產量的14%，礦產銅年產量約270萬噸，佔全球總產量的12%。在能源危機狀態下，電力優先保障居民和公共服務，礦業用電被迫大幅削減，銅礦開採需要連續穩定的電力供應，可靠性要求超過99.5%，持續的電力緊張將直接威脅其礦產供應的穩定性，一些風險承受能力較弱的中小型礦山及已經高成本運營的項目可能面臨減產甚至暫時停產，潛在的生產中斷風險爲全球銅礦供應增添了新的不確定性。另外，該機構提到，算力基建投資加碼，銅AI增量敘事延續，疊加中東衝突擾動逐步脫敏，資金做多銅價意願明顯增強：由於多數北美主要雲端服務供應商（CSP）近日再度上修2026年資本支出指引，TrendForce上調全年美系Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系字節、騰訊、阿里、百度等九大CSP，合計資本支出預估至約8300億美元，年增率從原本的61%提升至79%，充分印證全球AI算力需求爆發。算力基礎設施建設投資加碼，數據中心用銅增量可期。而5月8日有媒體發消息稱自由港印尼公司宣佈將印尼Grasberg銅礦的全面復產計劃推遲一年，預計將於2028年全面恢復運營，引發當日LME銅價脈衝上漲1.6%。雖然該消息後經自由港於5月11日證僞，但全球銅價仍保持上漲勢頭，顯示出隨着市場對中東衝突的脫敏，以及美國、伊朗停戰和談進程的推進下，資金做多銅價意願的提升。金吾財訊
5月14日 週四
習近平同美國總統特朗普會談，構建中美建設性戰略穩定關係
5月14日上午，國家主席習近平在北京人民大會堂同來華進行國事訪問的美國總統特朗普舉行會談。習近平指出，當前百年變局加速演進，國際形勢變亂交織，中美兩國能不能跨越“修昔底德陷阱”，開創大國關係新範式？能不能攜手應對全球性挑戰，爲世界注入更多穩定性？能不能着眼兩國人民福祉和人類前途命運，共同開創兩國關係美好未來？這些是歷史之問、世界之問、人民之問，也是大國領導人需要共同書寫的時代答卷。我願同特朗普總統共同爲中美關係這艘大船領好航、掌好舵，讓2026年成爲中美關係繼往開來的歷史性、標誌性年份。習近平強調，中方致力於中美關係穩定、健康、可持續發展。我同特朗普總統贊同將構建“中美建設性戰略穩定關係”作爲...老虎證券
5月14日 週四
招金礦業(01818)跌超11% 招遠礦區發生致命事故 已接受停產檢查
金吾財訊 | 招金礦業(01818)股價持續走低，截至發稿，報25港元，跌幅11.47%，成交額16.25億港元。消息面上，招金礦業在港交所公告，2026年5月13日，其全資附屬招遠市金亭嶺礦業一基建礦區，在實施井下出渣作業時發生事故，造成3人死亡、2人受傷，傷者情況穩定。事故發生後，公司立即啓動應急預案，目前正在進行善後處置和事故調查。受本次事故影響，應地方應急管理部門要求，集團招遠地區的生產礦山現已接受停產檢查。截至公告之日，公司現正評估該事故對集團整體營運的影響。集團將繼續密切留意事態，並適時發佈有關更新進度的進一步公告。董事會向此次事故的罹難人員表示沉痛哀悼，對遇難者家屬表示誠摯慰問，並對此產生的社會影響深表歉意。公司將認真吸取此次事故教訓，進一步加強安全生產管理，全面深入開展安全生產自查工作，落實事故防範和整改措施，進一步消除可能存在的安全隱患。金吾財訊
5月14日 週四
天嶽先進(02631)大漲24% 機構看多SiC賽道 公司全球市佔率持續提升
金吾財訊 | 天嶽先進(02631)午後延續大漲態勢，股價創上市來新高，現報135.2元，漲24.36%，成交量1692萬。消息面上，隔夜海外碳化硅龍頭 Wolfspeed 股價大漲超 16%，月內實現翻倍。5 月 13 日，全球 AI 供應鏈研究機構 Citrini 發佈報告，將碳化硅（SiC）定爲 AI 領域最被低估的核心主線，指出 AI 電源與基建協同發展，碳化硅是 AI 電源核心增量，憑藉效率、技術適配及產業鏈成熟度優勢，在高壓電源場景具備不可替代性，直接引爆全球碳化硅板塊行情。從國內產業格局來看，2025 年天嶽先進導電型碳化硅襯底市佔率達 27.6%，超越 Wolfspeed 位居全球首位，其中 8 英寸碳化硅襯底市佔率高達 51.3%。華源證券分析認爲，依託 8 英寸 SiC 襯底規模化量產能力，公司將充分受益於行業回暖，迎來需求端持續增長紅利。金吾財訊
5月14日 週四
【首席視野】劉鋒：如何把握人民幣國際化破局路徑？
劉鋒系中財綠金院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事從永樂通寶到人民幣國際化，這是一條穿越六百年的貨幣之路。本文深入探討人民幣國際化當前戰略窗口期與破局路徑。600多年前，明成祖朱棣開鑄“永樂通寶”。鄭和七下西洋，龐大的船隊每次裝載200多艘船、2.7萬餘人，船上滿載金銀寶貨、絲綢和青花瓷器，其中“以銅錢爲大宗”。據《瀛涯勝覽》記載，“爪哇國通用中國曆代銅錢，舊港國亦使用中國銅錢，錫蘭國尤喜中國銅錢，每將珠寶換易”。這些鑄造精整的永樂通寶，流通範圍遍及東亞、東南亞乃至東非沿岸，成爲當時名副其實的國際貿易硬通貨。日本48處遺址出土的55萬餘枚中國錢幣中，永樂通寶佔近3萬枚；西沙羣島水下考古發現的銅錢中，永樂通寶佔比高達61%；甚至遠在非洲肯尼亞的曼達島，也在2013年出土了永樂通寶。穿越600年，今天的中國已是全球第一大貿易國、第二大經濟體，支撐着全球近30%的製造業產出和供應鏈網絡，然而人民幣在全球支付中的佔比僅約4%，在全球官方外匯儲備中的份額僅約2.4%。這種貨幣地位與經濟實力的嚴重錯配，不僅扭曲了中國資產的全球定價，更成爲企業出海和金融安全的戰略瓶頸。筆者早在多年前便多次呼籲重視這一“金融體系最大短板”，並在2025年明確提出“近兩年是人民幣國際化的重大戰略窗口期” ，應抓住這一有利時機，推動中國成爲全球新的安全資產中心，加快推進人民幣國際化進程，否則將錯失良機。令人欣慰的是，這一判斷今年以來不斷得到官方渠道的肯定和呼應。2026年4月，中國人民銀行原行長周小川在“上海貨幣論壇”上明確指出，當前是推進人民幣國際化的“黃金窗口期”。2026年1月，中國人民銀行召開宏觀審慎工作會議，明確部署“推進人民幣國際化，完善人民幣跨境使用安排，優化貨幣互換和清算行網絡，強化人民幣融資貨幣功能”。從“最佳戰略窗口期”到“黃金窗口期”，從學者呼籲到政策共識，人民幣國際化正迎來前所未有的歷史機遇。但窗口期不會永遠敞開，機遇稍縱即逝。本文將進一步從當前形勢出發，剖析人民幣國際化面臨的核心堵點與問題，分析其利弊，並提出相應的解決方案與風險防控路徑。爲什麼說“現在是人民幣國際化的最佳戰略窗口期”？這一判斷並非憑空臆測，而是基於外部與內部兩條邏輯線的共振。從外部看，美元信用正在遭受歷史性動搖。2025年，美元指數從年初的110附近跌破100關口，全年累計下跌9.4%，創下2018年以來最差年度表現，上半年跌幅更是1974年以來同期最大。全球“去美元化”趨勢持續推進：美元在全球外匯儲備中的份額2025年三季度末降至56.92%，連續十個季度位於60%下方，遠低於20世紀70年代中期近80%的歷史高位。與此同時，美國將美元“武器化”的傾向愈加明顯——大規模使用關稅作爲經濟武器、濫用金融制裁工具、凍結他國美元資產，這些行爲不斷侵蝕美元作爲國際公共品的信用根基。正如周小川所指出的，這爲多元貨幣體系發展創造了空間。美元信用體系出現裂痕，全球儲備管理者正在尋求替代方案，這爲人民幣提供了歷史性的突圍窗口。從內部看，中國的經濟體量和貿易網絡已構成人民幣國際化的堅實基礎。跨境貿易人民幣結算佔比已從2022年的18%快速攀升至2024年一季度的30%，資本項下人民幣收支佔比已達73%；2026年一季度，經常項下跨境人民幣結算金額達4.52萬億元，貨物貿易結算佔比超過80%，說明人民幣跨境使用紮根於真實的實體經濟場景。與此同時，熊貓債發行持續擴容，2025年超過1700億元；離岸人民幣國債發行規模加大，2026年連續兩期合計近300億元。人民幣融資成本顯著低於美元和歐元，利率優勢正推動人民幣成爲更具吸引力的融資貨幣。內外共振之下，窗口期已經打開。但窗口期並非永恆的贈禮——美元從崛起到取代英鎊歷時半個世紀，當前美元信用動搖爲人民幣提供了難得的“替代機遇”，但若不能在制度開放、資產供給、信用建設等關鍵環節取得突破性進展，這一窗口必將收窄，機會成本極高。筆者2025年即指出，應在近兩年取得突破性進展，否則將錯失良機。基礎設施與技術條件的“堵點”：四大核心矛盾當前人民幣國際化已取得階段性成果，但仍面臨深層次的結構性堵點。筆者將其歸納爲以下四大核心矛盾。其一，經濟實力與貨幣地位的嚴重錯配。中國經濟佔全球比重約18%，是全球第一大貿易國，但人民幣在國際支付中的份額僅約4%，在全球外匯儲備中的份額僅約2.4%，這種不對稱性在主要經濟體中絕無僅有。更值得警惕的是，這種錯配仍在持續：跨境人民幣結算規模高速增長（96萬億元級別），但境外人民幣存款餘額僅3.5萬億元，境外債券存量僅1.2萬億元，形成27:1的流量-存量比，而美元的這一比率僅爲5:1。這意味着人民幣在境外“來了就走”，大量跨境支付流量並未沉澱爲境外人民幣資產存量，貨幣的“蓄水池”功能嚴重缺失。其二，貿易結算領先與資本項下薄弱的矛盾。人民幣國際化呈現出明顯的“貿易結算驅動”特徵，資本和金融賬戶項下的使用層次還較低。商務部調研發現，企業的人民幣跨境使用主要集中在貿易結算，民營企業是主力軍，東南亞是主戰場，但在投融資、資產配置、衍生品交易等更高層次的貨幣使用場景中，人民幣的滲透率明顯不足。企業跨境人民幣使用存在“不便、不暢、不廣”的問題——境外人民幣信貸渠道有限，跨境融資可獲得性差，導致企業即使有意願使用人民幣也面臨現實的操作困難。其三，在岸體量與離岸定價權分離的矛盾。離岸人民幣（CNH）資金池規模約1.5萬億元，不足在岸人民幣總量的3%，且80%集中在中國香港。在岸人民幣外匯交易規模僅爲離岸市場的約四分之一，導致定價權部分旁落。這種“兩頭小、中間不通”的格局，意味着離岸人民幣市場深度不足，難以支撐大規模的國際投融資活動；在岸市場又因資本管制而無法有效影響離岸定價，形成了“弱定價—弱影響力”的循環。其四，美元體系依賴與“去風險化”需求的矛盾。儘管“去美元化”趨勢明顯，但全球貿易結算中美元佔比仍超40%，美元穩定幣佔據全球穩定幣市場份額的98%。CIPS全球支付份額僅約3.79%，全球大宗商品仍以美元計價爲主，人民幣在貿易中的結算佔比尚未推動形成全面定價權。即便在“一帶一路”框架下，大量項目的初始融資仍以美元計價。這種“想用人民幣而不得用”的被動局面，根源在於基礎設施和制度供給的不足。利弊權衡：人民幣國際化的收益與風險推進人民幣國際化，需要對其利弊有清醒而理性的認知。這既不是可以一蹴而就的理想，也不是應當迴避的畏途。從收益維度來看，第一，人民幣國際化可以降低對外經濟交往的成本與風險。中資企業海外投資和貿易目前仍高度依賴美元結算，普遍承受匯率風險、融資約束和清算障礙的三重壓力。人民幣國際化可直接降低企業的匯兌成本、減少匯率波動對利潤的衝擊、擺脫對SWIFT系統過度依賴帶來的制裁風險。第二，可以提升資產定價權。當一國貨幣不能自由兌換，其資產定價必然扭曲。人民幣資本項目尚未完全開放，導致在岸與離岸市場長期存在價差，削弱了人民幣作爲資產定價錨的公信力。人民幣國際化有助於強化人民幣資產的獨立定價能力。第三，能夠助力經濟結構轉型。人民幣國際化有助於提升我國人均收入水平、改善資源配置效率、減輕地方政府對高GDP增速的路徑依賴，併爲中國企業在全球範圍內配置資產、拓展市場和提升競爭力提供重要支撐。第四，能夠增強國家金融戰略縱深。在國際貨幣體系多極化進程中佔據一席之地，有助於中國在全球金融治理中發揮更大作用，避免被動承受美元體系調整帶來的外部衝擊。從風險維度上來看，其一，應積極應對“特里芬難題”的挑戰。傳統上，一國貨幣國際化需要通過貿易逆差向全球輸出本幣，而中國長期保持貨物貿易順差。雖然周小川指出，人民幣可通過資本金融賬戶、對外貸款、央行貨幣互換等渠道有效輸出，但這一過程仍需要精密的制度設計。其二，應努力構成資本項目開放與金融穩定的平衡。如果資本賬戶開放節奏過快，可能引發短期跨境資本大進大出，加劇匯率波動和資產價格震盪，帶來系統性金融風險。因此，資本項下開放仍需一步步地慎重向前推進。其三，如何應對貨幣政策獨立性的削弱。隨着人民幣被更廣泛地持有和使用，中國貨幣政策的溢出效應和反向約束效應都會增強，央行的政策空間可能受到更多外部因素的制約。其四，如何實施離岸人民幣信用的風險管理。中資房企境外債券違約（2021年至今違約總額高達1470億美元，投資者現金回收率低至0.6%），已經對人民幣國際信用造成實質性損害。如何有效管理離岸人民幣資產的信用風險，是必須正視的重要課題。總體而言，人民幣國際化的收益遠大於風險，關鍵在於以什麼樣的節奏、路徑和制度安排來推進。當下窗口期難得，遲疑的代價可能遠超推進的風險。解決方案與路徑：打通堵點，降低風險基於上述分析，筆者建議從以下幾個方面系統推進。以“資產錨定”建設人民幣信用基石貨幣國際化的本質是信用的國際化。當前，離岸人民幣面臨的最大困境是“有流量、無存量”，根源在於缺乏足額的、安全的、可流通的資產錨定。首先，需要加大離岸人民幣安全資產供給。持續擴大離岸人民幣國債發行規模，豐富國債期限品種，建立離岸國債的常態化發行機制，爲境外持有人民幣提供可靠的安全資產載體。2026年的連續發行已經奠定了良好基礎，但規模和頻率仍有較大提升空間。其次，大力推動境內優質資產向境外開放。中國擁有海量的實體經濟資產和金融資產，但受制於跨境流動限制和產權不清晰等問題，大量存量資產無法轉化爲支撐人民幣國際化的信用基石。筆者此前即指出，應藉助市場化、法治化機制，將這些境內資產轉化爲可被國際投資者認可的信用錨。具體而言，應加快推進REITs等資產證券化產品的國際化，解決投資主體不明確、產權不清晰等制度障礙，讓國際投資者能夠通過持有人民幣資產實現對人民幣的信用信任。第三，合理管控境外信用風險。中資房企境外債券違約案例的深刻教訓表明，境外人民幣資產缺乏有效的跨境司法執行保障和法律確權機制。應加快推進跨境司法協作，建立境外人民幣債券違約的跨境處置框架，切實保護國際投資者的合法權益，修復和鞏固人民幣的國際信用。有序推進資本項目開放，實現制度性突破資本項目開放是人民幣國際化無法迴避的制度關卡。但開放不等於“一步到位”，應堅持循序漸進、風險可控的原則。一是擴大資本項目可兌換的試點範圍。可在自貿區、海南自由貿易港等特定區域試行更高程度的資本項目開放，採用“宏觀審慎+託賓稅”管理短期資本流動，在試點中積累經驗、完善制度。二是優化QFII/RQFII等跨境投資機制。當前境外投資者配置人民幣資產仍受限於配額機制，難以自由配置股票、信用債等高風險高收益資產。應在風險可控前提下進一步放寬額度限制、簡化審批程序、拓寬可投資範圍。三是打通資本的雙向流動通道。不僅要讓外資“進得來”，也要讓境內資金“出得去”。在滿足合規要求的前提下，爲居民和企業提供更便利的境外投資渠道，促進資本雙向流動的動態平衡，提升人民幣在國際循環中的活躍度。完善跨境金融基礎設施，構建“自主可控”的支付體系支付體系是貨幣國際化的“高速公路”。一是應大力提升CIPS的全球覆蓋面和參與度。截至2025年末，CIPS已連接128個司法管轄區的1600餘家機構，全年處理業務量達980萬億元，同比增長43%，但與SWIFT系統相較，在接受度、覆蓋面、認可度方面仍存在明顯差距。應在擴大網絡覆蓋的同時，優化CIPS的制度規則和服務體驗，使其成爲真正具有全球競爭力的跨境支付系統。二是須積極佈局數字貨幣跨境支付。多邊央行數字貨幣橋（mBridge）項目已實現近實時結算，結算時間從2至3天縮短至數秒，成本降低50%以上。應進一步推動數字貨幣在跨境支付中的規模化應用，這不僅提升效率和安全性，還可有效規避地緣衝突帶來的制裁風險。三是應不斷豐富離岸人民幣金融產品生態。在主要離岸市場發展人民幣計價的股票、債券、衍生品等多元化投資工具，爲境外持有者提供豐富的投資和保值增值渠道。只有讓人民幣資產“值得持有、方便持有”，人民幣才能真正從支付工具升級爲國際儲備資產。依託實體經濟優勢，拓展人民幣使用場景人民幣國際化的最大優勢在於中國強大的實體經濟基礎。其一，可將大宗商品貿易作爲突破口。當前部分大宗商品貿易中人民幣結算佔比不足5%，這是典型的“有能力用而未用”的領域。應充分發揮中國作爲全球最大資源進口國的買方優勢，在鐵礦石、原油、天然氣等大宗商品進口中加大人民幣計價結算的推進力度。其二，繼續深耕“一帶一路”和東盟等重點區域。人民幣在中國和東盟的結算量已勁增35%，佔區域貿易比例的28%。越來越多的“一帶一路”項目從美元融資轉向人民幣融資，這一趨勢應通過政策性金融工具和貨幣互換安排進一步鞏固和擴大。其三，進一步發揮央企產業鏈“鏈主”優勢。支持央企搭建人民幣國際化生態體系，推動上下游企業協同使用人民幣，將人民幣提升爲核心司庫貨幣。產業鏈的龍頭效應可以帶動整個供應鏈的本幣化進程。防範系統性風險的多層機制在加速推進人民幣國際化的同時，必須築牢風險防線。第一，宏觀審慎管理框架的升級。央行已明確提出“逐步拓展宏觀審慎政策覆蓋範圍，前瞻性研判系統性金融風險隱患”。應將跨境資本流動、離岸人民幣市場、匯率大幅波動等納入統一的宏觀審慎管理框架，創新豐富政策工具箱。第二，離岸與在岸的防火牆設計。在資本項目漸進開放的過渡期內，應保持必要的防火牆機制，防範離岸市場波動對在岸市場的過度傳導。但同時應不斷優化“連接通道”，避免防火牆過厚阻礙正常的資本流動。第三，匯率彈性與市場化改革。增強人民幣匯率彈性，讓市場在匯率形成中發揮更大作用，有助於吸收外部衝擊、緩解資本流動壓力。2025年人民幣匯率在美元走弱的背景下穩中有升，全年升值4.43%，表明人民幣匯率市場化機制正趨於成熟。第四，信用風險的跨境治理。建立和完善境外人民幣資產的信用評級體系、信息披露制度和違約處置機制，從根本上築牢人民幣國際化的信用防線。展望：2030年，人民幣有望成爲全球第三大儲備貨幣從永樂通寶到數字人民幣，從鄭和船隊到“一帶一路”，中國貨幣對外流通的歷史已有600餘年。六百年前，永樂通寶之所以成爲國際貿易硬通貨，靠的不是武力擴張和制度強迫，而是強大經濟實力和活躍貿易往來支撐下的自然選擇。今天的人民幣國際化，同樣需要以實體經濟爲基、以制度型開放爲徑、以信用建設爲錨，走出一條穩健而自信的道路。站在2026年的歷史節點，筆者依然堅持最初的判斷：當前是人民幣國際化的最佳戰略窗口期。若能在美元信用危機的關鍵窗口期內，穩步推進上述攻堅計劃，到2030年人民幣有望躍居全球第三大儲備貨幣，真正成爲與中國經濟實力匹配、並被全球認可的“金融新錨”。而這，不僅是金融強國建設的必由之路，更是中國作爲負責任大國，爲全球提供多元穩定貨幣公共品的應有擔當。六百年前，“永樂通寶”隨商船遠航，成爲南洋、西洋諸國信賴的流通媒介，那是經濟繁榮的自然外溢，也是開放國策的必然產物。今天的人民幣，承載着中國經濟的體量與活力，所需要的不只是規模擴張，更是制度信任的構建和信用體系的夯實。歷史從不許諾任何國家的貨幣天然擁有國際地位，但它總會回報那些順勢而爲、勇於改革開放的經濟體。窗口已開，唯有行動。金吾財訊
5月14日 週四
【首席視野】羅志恆：關稅戰後，中美貿易有何變化？
羅志恆、孫文婷（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）粵開證券首席經濟學家、研究院院長：羅志恆分析師：孫文婷摘要關稅戰持續演進背景下，中美貿易格局並未走向簡單的對抗或脫鉤，而是在波動中結構性重塑。從特朗普1.0時期發起關稅戰至今，已近十年時間，全球政治經濟格局以及中國的經濟動能已發生巨大變化。全球地緣政治衝突愈發頻繁，但中國經濟的韌性更加凸顯，中國製造的競爭力持續增強，出口市場持續多元化、出口產品結構持續從終端產品向中間品資本品升級。當前中美經貿到底呈現出何種格局？關稅戰後，中美雙邊貿易主要呈現以下三個結構性事實：第一，中美雙邊貿易規模仍維持較高水平，但在各自對外貿易體系中的相對比重顯著下降，雙邊經貿依賴度走弱。第二，中美產業結構高度互補、各有優勢，中國更多承擔終端製造與美國消費品供給功能，美國則主要向中國提供上游資源、技術和關鍵中間投入。第三，不同商品類型在關稅衝擊下呈現明顯分化：消費品出口受關稅戰衝擊顯著，中間品（零部件）進出口降幅則相對有限。總體上看，中美近年來在對方貿易體系中的依賴度下降，但是中國憑藉製造業強大的競爭力，出口市場逐步多元化、出口產品結構持續升級，中國出口份額佔全球的比重並未因爲關稅戰而下降，反而持續上升。正文一、中美雙邊貿易規模維持高位，但雙方依賴度顯著下降一是特朗普2.0關稅戰後，中美雙邊貿易整體呈現“規模高位、佔比下降”的特徵。美國仍是中國最大的單一國家貿易伙伴和最大單一出口市場，但在中國外貿體系中的相對地位已明顯下降。2025年，中美雙邊貿易規模約5597億美元，佔中國外貿總額的8.8%，較上年回落2.4個百分點，較2001年中國加入WTO初期下降7個百分點。中美雙邊貿易額佔美國外貿總額比重降至7.4%，創2002年以來新低。二是從中美雙方的進出口依賴度看，雙方均明顯下降。其一，2025年中國對美出口規模爲4200億美元，同比下降19.9%，中國對美出口佔總出口規模的比重下降爲11.1%，較上年回落3.5個百分點，較最高點（1999年）下降了10.4個百分點，佔比創本世紀以來新低。其二，2025年中國從美進口規模爲1397億美元，同比下降14.6%，中國自美進口占總進口規模的比重下降爲5.4%，較上年回落0.9個百分點，較最高點（1995年）下降了6.8個百分點，佔比亦創本世紀以來新低。其三，美國自中國進口占美國總進口的比重下降爲9.0%，較上年回落4.4個百分點，較最高點（2017年）下降12.5個百分點。其四，美國對中國出口佔美國總出口的比重下降爲4.9%，較上年回落2.1個百分點，較最高點（2017年）下降3.5個百分點。三是從貿易差額看，美國仍是中國重要的順差來源國之一，但依賴程度明顯下降；美國對華逆差有所收窄，但整體逆差規模持續擴大。從中國視角看，美國曾在中國貿易順差來源中佔據極高集中度，在2004年佔比一度超過250%（大於100%是因爲對其他經濟體有逆差）。但在關稅戰持續衝擊以及中國市場多元化佈局推進的共同作用下，中國順差來源過度集中的格局已明顯緩解。2025年，中國整體貿易順差增長19.4%至1.2萬億美元，而對美順差同比下降22.3%至2804億美元，佔中國整體順差規模的比重約23.7%，較上年大幅下降12.7個百分點。從美國視角看，2025年美國整體貿易逆差擴大至1.2萬億美元，但來自中國的逆差規模佔比已縮窄至16.4%，較2015年49.3%的歷史高點顯著下降。美國通過對華加徵高額關稅，雖然對華逆差削減，但是其對全球的逆差並未實質性削減反而還在增加，部分逆差轉向墨西哥、越南等經濟體。這也證明比較優勢的經濟規律仍在發揮作用，美國的比較優勢在服務業，在製造領域的比較優勢相對不足，只能依賴從中國或者其他經濟體進口滿足龐大的商品消費需求。值得注意的是，雖然中國對美出口佔總出口的份額下降，但是中國佈局多元化市場、升級產品出口結構，中國出口佔全球出口份額進一步上升至14.8%。從多元化市場佈局看，2025年，中國對東盟、歐盟、非洲出口分別佔中國整體出口比重的17.7%、14.9%和6.0%，分別較上年增長1.2個百分點、0.4個百分點和1.0個百分點。二、中美產業結構高度互補、各有優勢，支撐雙邊貿易規模維持高位第一，中美產業結構高度互補。美國在農產品、能源、高端製造設備、核心技術研發等領域具有較強優勢，而中國則在產業配套能力、供應鏈完整性與成本控制方面具備顯著優勢，雙方形成了較強的產業互補關係。從貿易結構看，中國對美出口以家電、服裝、跨境電商包裹等消費品爲主，自美進口則以農產品、能源、化工品、半導體等中間品和資源品爲主。2025年，中國對美出口產品中的中間品、資本品和消費品佔比分別爲33.6%、19.1%和47.3%，自美進口則分別佔比67.3%、18.3%和14.4%，反映出中國更多承擔終端製造與消費品供給功能，美國則主要向中國提供上游資源、技術和關鍵中間投入。第二，美國消費結構決定其仍高度依賴進口。美國長期維持“低儲蓄、高消費”模式，美國居民消費佔GDP比重長期維持在約68%。而製造業佔GDP比重持續回落，2024年僅爲10%。美國消費需求與本土製造能力之間存在明顯缺口，使其對外部製造供給依賴較深。儘管特朗普通過關稅政策威脅並要求企業加大在美投資，但由於美國存在勞動力成本較高、配套產業不夠完善等問題，製造業回流也未按預期順利展開。在傢俱、玩具、小家電、紡織服裝等勞動密集型和耐用消費品領域，中國仍是美國重要的進口來源國之一。第三，中國製造業具備規模優勢和供應鏈集聚優勢，已深度嵌入全球工業體系，短期內中美貿易難以出現全面脫鉤。中國已連續多年保持全球第一製造業大國地位，2024年製造業增加值佔全球比重達28%。同時，中國擁有全球最完整的工業體系，是全球唯一擁有聯合國產業分類全部工業門類的國家，並在電子、電氣設備、機械、化工材料等領域形成了“產業集羣+供應鏈協同”的綜合優勢，能夠顯著降低全球採購成本與交付週期。即便受貿易摩擦與低端產業轉移影響，部分產業環節向東盟、墨西哥等經濟體轉移，這些經濟體仍需從中國進口關鍵零件、設備和原材料等中間品和資本品。因此，中美貿易關係並非直接競爭關係，而是深度嵌套的產業鏈分工關係。即便美國通過高關稅抬升進口成本，短期內也難以完全替代中國製造體系、產業配套能力和中間品供給。三、分商品看，消費品明顯承壓，中間品具備相對韌性，資本品呈現非對稱衝擊關稅戰對不同類型的商品貿易產生了明顯分化影響：消費品貿易更容易受到關稅衝擊，而中間品和部分高端資本品貿易則體現出較強韌性。中間品是用於生產其他產品的零部件、原材料和半成品，資本品是用於擴大再生產的工業設備，消費品則是直接面向終端市場的最終產品。其一，消費品受關稅戰衝擊較爲顯著，雙邊貿易降幅較大。2025年，中美消費品雙邊貿易均明顯回落，中國對美出口和自美進口的消費品分別同比下降22.1%和42.9%，降幅顯著高於雙邊貿易整體降幅。消費品由於替代性相對較強、直接面向終端市場、對價格變化更爲敏感，在關稅衝擊下首當其衝，中美企業和消費者更容易通過壓縮需求、轉向第三國採購或庫存調整來減少相關消費品進口。這一特徵與上一輪中美貿易摩擦期間的調整路徑基本一致，消費品對關稅衝擊的敏感性更高。其二，中間品貿易降幅相對有限，反映出中美製造業供應鏈仍存在較強黏性，尤其在電子元器件、化工材料、機械零部件等領域。2025年，中國對美出口和自美進口的中間品分別同比下降11.9%和8.1%，降幅明顯低於消費品。其三，資本品貿易則呈現明顯不對稱特徵。中國對美出口資本品同比下降26.9%，降幅最大，中國自美進口資本品下降2.1%，降幅明顯低於消費品和中間品。綜上，中美近年來在對方貿易體系中的依賴度下降，但是中國憑藉製造業強大的競爭力，出口市場逐步多元化、出口產品結構持續升級，中國出口份額佔全球的比重並未因爲關稅戰而下降，反而持續上升。風險提示：美國關稅政策變化超預期、地緣衝突演變超預期金吾財訊
5月14日 週四
【首席視野】連平：如何看待美聯儲走入沃什時代？——美國貨幣政策框架調整的全球影響
連平、劉濤（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、首席國際金融研究院院長）本文首發於《國際金融報》5月13日，美國國會參議院正式批准凱文·沃什出任美聯儲主席，意味着美聯儲將邁入沃什時代。在此之前，沃什已醞釀並提出了新的貨幣政策框架思路，引發了全球金融業的高度關注。與以往的美聯儲貨幣政策框架相比，沃什的貨幣政策框架有何新意？對美國乃至於全球將產生什麼影響？沃什將成爲美聯儲信譽的重建者，還是會淪爲特朗普的代理人？本文將圍繞這些問題展開分析。一、美聯儲貨幣政策框架經歷了怎樣的嬗變？自上世紀80年代沃爾克出任美聯儲主席開始，現代美聯儲貨幣政策框架開啓了系統性演進之路，先後經歷了“稀缺準備金”框架、“充足準備金”框架和“動態平衡”框架等重要階段，貫穿四十餘年的經濟週期波動與金融市場變革。這一演變並非偶然，是美聯儲爲應對不同時期的經濟挑戰，適配經濟結構和環境變化所做出的主動調整。其中，沃爾克、伯南克和鮑威爾三位主席分別主導建立了新的貨幣政策框架，成爲美聯儲政策演進史上的關鍵節點，而格林斯潘、耶倫兩位主席則在繼承前期框架的基礎上，進行了邊際優化和局部調整，保持了政策的連續性與適配性。沃爾克是現代美聯儲貨幣政策框架的奠基者。面對20世紀70年代“大通脹”的嚴峻挑戰，沃爾克果斷放棄以短期利率爲核心的操作框架，轉而盯住貨幣供應量，通過大規模收緊貨幣數量推高利率，以極端的緊縮政策壓制通脹預期，重建了央行的信譽。“沃爾克衝擊”雖引發短期衰退，卻成功錨定了通脹預期，爲後續貨幣政策框架的穩定奠定了基礎。進入90年代，格林斯潘在沃爾克緊縮紀律基礎上，強調“相機抉擇、模糊溝通、靈活調整”，重新強化了以聯邦基金利率爲核心的價格型調控模式，顯著提升了政策應對危機的靈活性。總體來看，沃爾克-格林斯潘框架在長期運行中仍高度依賴利率工具，比較欠缺對資產負債表與數量型工具的系統性運用。當2008年次貸危機來襲，利率降至零下限後，這一框架難以應對資產負債表衰退和流動性陷阱，暴露了其在極端情況下的結構性短板。伯南克推動了貨幣政策框架的重大轉型。2008年次貸危機爆發後，傳統利率工具觸及零下限，伯南克領導下的美聯儲被迫引入量化寬鬆（QE），通過大規模資產購買向金融體系注入流動性，推動銀行體系從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”狀態。這一轉變標誌着貨幣政策從單一價格型調控轉向數量與價格並重的新範式。2012年，伯南克推動美聯儲首次明確2%的通脹目標與最大就業的雙重使命，奠定了“通脹目標制”框架。然而，隨着“長期停滯”成爲新常態，該框架的內生矛盾逐漸顯現：一方面，QE政策使美聯儲深度介入資產市場，模糊了貨幣與財政的邊界，引發了關於央行角色與道德風險的廣泛爭議；另一方面，在低增長環境下，該框架難以有效將通脹推升至2%目標，導致美國經濟陷入了長期的“低通脹陷阱”。耶倫作爲伯南克的繼任者，延續了伯南克時代的政策基調，在“充足準備金”和“通脹目標制”的框架內開啓了加息與縮表的進程，致力於將經濟從非常規政策中平穩引導出來，爲後續的政策調整鋪平了道路。鮑威爾連續主導了貨幣政策框架的重大修訂（2020、2025）。面對後危機時代低增長、低通脹、低利率的長期停滯風險，他於2020年引入“靈活平均通脹目標制”（FAIT），允許通脹適度超調以補償前期低迷，並採用“就業不足”的表述，旨在零利率約束下最大化就業支持。然而，2021-2022年的高通脹意外徹底改變了經濟環境，FAIT框架面臨嚴峻的信任危機。2025年，美聯儲在鮑威爾帶領下果斷進行第二次修訂，正式摒棄“平均通脹”的補償策略，刪除了“有效利率下限是經濟決定性特徵”的預設，迴歸到更爲平衡、對稱的“靈活通脹目標制”（FIT）。縱觀鮑威爾時期，其政策本質是在高度不確定的環境中尋求動態平衡，但這種既要又要的目標衝突也帶來了明顯的副作用：2023-2025年，美聯儲多次在降息立場上表現出猶豫不決，這背後既有對通脹可能反彈的擔憂，也有對就業市場復甦可持續性的考慮。這種權衡的複雜性使得政策出臺的時機和力度難以精準把握，容易導致政策存在一定的時滯性。二、沃什貨幣政策框架有何特點？與前幾任美聯儲主席相比，沃什並非簡單意義上的“鷹派”或“鴿派”，他更像是一位試圖修復美聯儲底層操作系統的實用主義制度設計師。2024至2026年，沃什在一系列的專欄、深度訪談和學術演講中，逐步提出了關於貨幣政策框架改革的設想和主張。從中可以看出，沃什的貨幣政策框架並非是對沃爾克或格林斯潘時代的簡單複製，而是一場在反思過去四十年政策得失的基礎上，融合了信譽重建、技術前瞻與制度重構的綜合革新。其核心特點可精煉爲“沃爾克的抗通脹信譽+格林斯潘的自由裁量權+提升資產負債表質量”的三位一體。沃什指出，當前美聯儲的首要任務是修復因長期QE和2021年“暫時性通脹”誤判而受損的公信力。他堅持通脹自始至終是一種貨幣現象的觀點和立場，反對將高通脹歸咎於供應鏈或地緣政治等外部因素，這爲激進的資產負債表收縮提供了理論基礎。沃什同時繼承了格林斯潘對經濟複雜性的敬畏，反對過度依賴滯後的宏觀數據模型，主張賦予決策者更大的自由裁量權，以敏銳捕捉如人工智能（AI）革命這類可能改變經濟底層邏輯的結構性變化。上述兩種政策框架的結合，使得沃什的框架既有鷹派的紀律內核，又具備鴿派的工具彈性。但沃什框架最具前瞻性的創新，莫過於其提出的通過激進縮表來實現高質量降息的獨特路徑，這實質上是一場旨在用“資產負債表錨”取代傳統“利率錨”和“預期錨”的制度性變革。在傳統框架下，降息往往被視爲刺激需求的單一手段，但在高債務和高通脹預期的環境下，缺乏信譽支撐的降息極易引發市場恐慌，導致長端利率不降反升。沃什的邏輯則截然不同：他主張通過激進的量化緊縮（QT），主動縮減美聯儲龐大的資產負債表，直接回收金融體系中過剩的流動性。這一過程如同爲經濟排毒，能夠有效壓制通脹預期，重建市場對美元價值的信心。當通脹預期被牢牢錨定後，降低短期政策利率就不再是火上澆油，而是爲實體經濟提供低成本資金的精準滴灌。這種降息與縮表並行的組合拳，旨在確保降息的質量和可持續性，避免重蹈過去放水容易收水難的覆轍。它標誌着貨幣政策的重心，從單純調節資金價格轉向了管理資金數量（資產負債表規模）與價格並重的新階段。總體上看，沃什框架的構建離不開對新技術環境與金融現實的深刻洞察，是對傳統貨幣主義的一次具有現代意義的重構。沃什並非教條地反對QE，他承認QE在2008年次貸危機等緊急時刻的必要性，但他堅決反對伯南克-耶倫時期將非常規工具常態化，導致美聯儲資產負債表無限膨脹的慣性。他認爲，在AI技術推動生產率革命的時代，經濟已具備了無通脹增長的潛力。因此，貨幣政策不應再被過時的低增長模型所束縛，而應前瞻性地爲供給側的擴張提供支持。通過縮表控制貨幣總閘門，同時通過降息降低融資成本，沃什試圖在遏制通脹與鼓勵由AI驅動的生產力繁榮之間找到平衡。這不僅是對過去大水漫灌政策的糾偏，更是爲適應未來高債務、高技術變革環境而設計的一套新的貨幣政策管理框架和操作系統。三、沃什上臺將面臨哪些棘手難題？沃什上任後，將直面經濟滯脹、高額債務並快速增長、金融風險累積、美聯儲信譽崩塌等多重挑戰。這些挑戰相互交織、相互影響、彼此掣肘，形成牽一髮而動全身的政策困局，對其貨幣政策框架重構與政策執行能力構成嚴峻考驗。首先，滯脹風險的雙重夾擊。2026年以來，在國內因素、關稅遞延效應和中東地緣衝突疊加影響下，美國通脹壓力顯著抬頭。美國勞工統計局數據顯示，美國4月CPI同比上漲3.8%，超出市場預期的3.7%，創2023年5月以來新高；核心CPI同比上漲2.8%，超出預期的2.7%，並創2025年9月以來新高。若油價持續處於高位，未來美聯儲將進一步承壓。更爲棘手的是，就業市場已現頹勢。2026 年以來，美國勞動力參與率從年初的62.1%持續下滑至4月的61.8%，創2021年10月以來的新低。在AI替代等因素推動下，美國科技企業裁員規模激增，一季度同比增長40%。沃什秉持通脹自始至終是一種貨幣現象的觀點，主張通過激進縮表壓制通脹預期，但過快縮表必然加劇金融條件緊縮，誘發經濟衰退；若妥協轉向寬鬆，則會重蹈2021年“暫時性通脹”誤判的覆轍，進一步侵蝕美聯儲信譽，使其陷入控通脹與穩就業的兩難抉擇。其次，鉅額聯邦債務與利息負擔的系統性壓力。美國國債規模現已突破39萬億美元，2026財年赤字率達5.8%，淨利息支出有可能達到1.0-1.2萬億美元，佔GDP比重約3.3%左右，不但將超過國防預算佔比，更將擠壓民生與產業支出。年內約9-10萬億美元低息債務集中到期，需以4%以上高利率再融資。而巨量國債發行必然會推高長端利率，與沃什“縮表+降息”的框架形成尖銳衝突。若加速縮表，將加劇美債供需失衡、抬升融資成本，惡化財政可持續性；若放緩縮表，又違背其貨幣紀律主張，通脹預期恐再度反彈，貨幣政策很可能會持續陷入財政綁架的被動局面。再次，監管放鬆與金融穩定的失衡隱患。沃什長期對《多德-弗蘭克法案》及巴塞爾協議III的嚴苛監管框架持批判態度，主張以市場紀律替代行政監管約束銀行體系，核心訴求包括降低資本充足率要求、放寬流動性覆蓋比率（LCR）、簡化風險加權資產計算等。此類監管放鬆舉措雖能在短期內釋放銀行信貸活力，改善中小銀行盈利水平，但也會弱化金融體系的風險抵禦能力。尤爲值得關注的是，在其激進縮表的政策背景下，金融體系流動性將持續收緊，此時疊加監管放鬆，極易誘發銀行流動性危機。同時，沃什主張美聯儲剝離氣候、包容性等非核心議題，聚焦價格穩定與最後貸款人的核心職能，但金融監管與貨幣政策的邊界重構需要長期磨合，短期內易出現監管真空，加劇金融市場波動。再其次，美聯儲政策信譽與獨立性的重建困境。長期實行量化寬鬆政策、2021-2022年的通脹誤判等嚴重損害美聯儲的公信力，導致市場質疑不斷。沃什在4月21日參議院銀行委員會的提名確認聽證會上，強調了重塑貨幣政策獨立性和美聯儲信譽的重要性。他不但對美聯儲當前貨幣政策操作提出了系統性批評，同時還指出美聯儲在氣候政策、社會公平等問題上的一系列越界行爲將侵蝕公信力。但另一方面，作爲特朗普提名的美聯儲主席候選人，沃什自身也被市場質疑有可能在白宮的持續降息施壓下屈從，淪爲政策代理人，加速美聯儲政策信譽的崩塌。此外，美聯儲內部對縮表節奏、降息時機分歧顯著，調和內部分歧、統一政策立場，成爲其凝聚決策合力的關鍵挑戰。最後，全球溢出效應與美元霸權的維護難題。沃什“縮表+降息”框架將重塑全球流動性格局，尤其是激進縮表可能引發新興市場資本外流、貨幣貶值與債務危機，觸發全球金融震盪。作爲全球儲備貨幣發行國，美聯儲政策需兼顧國內目標與全球責任，沃什優先國內信譽重建與美元穩定的立場，容易加劇以鄰爲壑的政策衝突。如何在重建國內貨幣紀律的同時，協調全球政策同步、緩解去美元化壓力，平衡國內目標與全球責任，考驗其國際協調能力與戰略視野。四、沃什的貨幣政策框架能否順利落地？沃什的貨幣政策框架最終能否順利落地，很大程度上取決於他能否處理好與行政體系以及美聯儲內部的相關關係。沃什與特朗普之間的“蜜月期”能持續多久，是第一個不確定性。特朗普的訴求直接而明確，他期待沃什上任後能迅速開啓大幅降息週期，以降低借貸成本，刺激經濟增長，從而爲其政治議程服務。然而，從現實條件看，在當前美國通脹率快速反彈的背景下，沃什實際上很難遵照特朗普的要求行事。沃什的政策底色更偏向於“鷹派”，他將價格穩定視爲首要使命，強調通脹是政策選擇與制度約束失效的結果。他所倡導的降息是建立在資產負債表規模縮減、貨幣信譽恢復、通脹得到實質性控制基礎上有質量的降息，而非單純迎合政治週期的寬鬆操作。儘管沃什曾爲爭取獲得特朗普提名在降息問題上展現出一定的靈活性，但其核心目標——重建美聯儲信譽和審慎管理資產負債表與特朗普的短期刺激需求存在根本性落差。沃什上任後，將在履行對總統的政治承諾與維護央行獨立性及長期經濟健康之間做出艱難抉擇。但從沃什近期表態來看，他未必會任由白宮操縱，二者之間有可能產生極爲尖銳的政策衝突。從歷史經驗看，即將被沃什替代的鮑威爾，也曾是特朗普精挑細選的美聯儲主席“合意人選”，雙方也曾有過一段不長的“蜜月期”。顯然，特朗普忽略了一個事實：美聯儲主席一旦就職，其制度角色往往會壓倒個人傾向。這種制度角色的約束體現在：法律約束。儘管《聯邦儲備法》未明文使用獨立性一詞，但其制度設計（如長期任期、財務自主等）旨在保障美聯儲在制定貨幣政策時免受短期政治干預。決策機制。FOMC（聯邦公開市場委員會）由 12 名委員組成，主席僅有一票投票權，雖然在議程引導、預期管理等方面可以發揮一定作用，但類似聯邦基準利率調整這類重要決策仍需集體表決，難以乾綱獨斷。市場信任。美聯儲的公信力依賴政策穩定性，過度迎合政治會損害其在市場中的權威性。美聯儲的核心制度角色是政治中性和技術導向，作爲美聯儲的負責人，尤需謹慎平衡物價穩定與充分就業兩大法定目標，而非單純迎合白宮的短期政策訴求。爲此，歷任美聯儲主席履職後，無不將維護美聯儲的獨立性和市場聲譽作爲自己的重要使命。沃什貨幣政策框架能否在美聯儲內部凝聚共識，則是另一個重要的挑戰。FOMC的決策機制是集體投票制，主席僅擁有一票，任何重大政策轉向都需要贏得多數委員的支持。當前，FOMC內部對進一步寬鬆持謹慎態度的委員佔據多數，包括多位地方聯儲主席，他們對在通脹仍高於目標、就業市場尚穩的背景下貿然降息持保留意見。儘管多數成員在重建美聯儲信譽和縮表等長期目標上與沃什並無根本分歧，但在具體的操作路徑、節奏和優先級上存在顯著差異。沃什需憑藉其領導力與溝通技巧，說服那些持懷疑態度的同僚，將他的政策理念轉化爲委員會的集體意志。這絕非一朝一夕之功，尤其是在中東衝突引發油價飆升、通脹前景再度蒙上陰影的複雜環境下，凝聚內部共識的難度將大大增加。五、沃什貨幣政策框架對全球有何影響？沃什執掌美聯儲，其貨幣政策框架或將對全球經濟與金融體系產生深遠而複雜的影響。這一政策轉向不僅事關美國自身經濟走勢，還會通過貨幣政策外溢、跨境資本流動、匯率波動等傳導渠道向全球輸出“沃什衝擊”，對各國央行政策抉擇、國際貨幣體系格局及全球金融市場形成一系列連鎖反應。推動各國央行在不同程度上重構貨幣政策框架。從示範效應來看，沃什主張的“縮表+降息”政策組合或將推動部分國家央行重新審視並優化自身政策框架，包括提升政策自由裁量空間、降低對前瞻指引的過度依賴，同時更加重視資產負債表管理與流動性調節。此外，沃什對央行獨立性的堅守與對財政紀律的強調，也可能推動各國央行在政策協調過程中，進一步平衡財政目標與貨幣政策目標，防範財政主導風險。從傳導效應來看，部分經濟體央行短期內或將被動應對美聯儲政策轉向帶來的外溢衝擊，或暫緩寬鬆步伐，以規避利差收窄乃至倒掛引發的跨境資本外流壓力。加速全球貨幣體系向多極化演進。作爲美聯儲獨立性與貨幣紀律的捍衛者，沃什通過抗通脹、縮表、維護政策獨立性等措施，將有助於回收全球美元流動性，強化美元的信用基礎，重新鞏固全球貨幣霸權。但中長期來看，這種較爲激進的框架轉向可能產生迴旋鏢效應，引發全球範圍內更多的貨幣政策不同步性質的摩擦；迫使各國央行在跟隨美聯儲調整與維護本土金融穩定之間艱難尋找平衡，由此將進一步放大全球貨幣體系的波動性，倒逼區域貨幣合作深化和數字貨幣競爭提速，促使更多各國央行在外匯儲備、支付清算等領域進行多元化探索。美元將呈現信用階段修復、匯率前高後低的特徵。沃什“縮表+降息”政策組合本質上是重塑美元的定價邏輯：一方面，通過激進的量化緊縮回收過剩流動性，修復因長期寬鬆而受損的美元信用根基；另一方面，通過前置降息削弱美元的利差優勢，二者形成動態制衡，共同決定美元的運動軌跡。短期內，美元或因信用修復階段性走強，壓制非美貨幣；中期隨着降息落地，美元利差優勢減弱。對中國而言，美聯儲縮表短期內可能帶來階段性的人民幣承壓和資本外流，但我國充足的外匯儲備和豐富的匯率政策管理工具將有效緩衝風險，緩解人民幣貶值壓力。在宏觀經濟基本面和經常賬戶較大順差的支持下，人民幣仍將保持相對強勢。全球資產價格將迎來系統性重定價。美聯儲縮表回收全球美元流動性，將推高實際利率與融資成本，對美股成長股、高估值科技板塊及全球風險資產形成階段性壓制，信用債利差也將進一步走闊；降息雖能緩和經濟下行預期、支撐部分價值與防禦性板塊，但難以完全對沖流動性收緊的壓力。大宗商品將呈現分化走勢，美元階段性走強疊加需求預期偏弱或壓制原油、工業金屬，而地緣政治與貨幣體系不確定性則可能支撐黃金等避險資產。隨着降息落地與AI驅動的生產率提升，資金或將重新流向具備基本面改善與估值優勢的新興市場核心資產，尤其是人民幣資產。金吾財訊
5月14日 週四
【券商聚焦】越秀證券指港股窄幅波動，A股創近11年新高
金吾財訊 | 越秀證券發佈研報指，港股前一交易日全日窄幅波動，恒生指數收報26388點，升40點，升幅0.15%；國企指數收報8876點，跌0.07%；恒生科技指數收報5093點，升0.46%。A股三大指數高收，上證綜合指數收報4242點，升0.67%，創近11年新高；深證成份指數收報16089點，升1.67%；創業板指數首次企穩4000點水平收市，收報4038點，升2.63%。美股三大指數個別發展，道瓊斯指數收報49693點，跌0.14%；納斯達克指數及標普500指數再創新高，分別收報26402點及7444點，升1.2%及近0.6%。歐洲主要股市上升，德國DAX指數、法國CAC指數及英國富時100指數分別升近0.8%、0.4%及0.6%。宏觀方面，美國4月最終需求生產物價指數(PPI)按年急升6%，遠高於預期的4.9%及前值4.3%，核心PPI按年升5.2%，亦超預期。美國參議院確認Kevin Warsh出任下一任聯儲局主席。歐洲清算銀行(Euroclear)計劃接受在香港交易的中國境內政府債券作爲抵押品，助力人民幣國際化，該行行政總裁表示此舉理論上可打開價值5萬億歐元的中國國債市場。行業熱點方面，AI大模型相關股份造好，智譜升約37%，英諾賽科升逾19%，MINIMAX升逾18%。半導體與半導體設備、機械、金屬與礦業等板塊領漲，汽車板塊表現最弱。新股方面，英派藥業首日收報41.86元，較招股價高約1.1倍；劑泰科技收報23.8元，較招股價高約1.3倍。個股方面，騰訊控股(00700)首季收入1964.6億元，按年升逾9%，低於預期；經調整盈利逾679億元，按年升近11%。本土遊戲收入454億元，按年升6%，但低於預期。和鉑醫藥(02142)公佈獨立非執行董事葉小平因涉嫌泰格醫藥持股變動相關信息披露違法違規，收到中國證監會立案調查通知，公司指不影響集團營運。據報黑石集團放棄與新世界發展(00017)的40億美元交易，因鄭氏家族拒絕交出控制權；新世界同時與其他潛在買家洽談。京東集團首季經調整盈利好過預期，股價升8.28%，同系京東健康(06618)及京東物流(02618)均升逾7%。吉利汽車(00175)跌逾5%，爲表現最差藍籌。芯片股走勢不一，中芯國際(00981)跌3.2%。金吾財訊
5月14日 週四
智能體爲何偏愛Markdown 文件格式
從ChatGPT的輸出到GitHub+Copilot的提示，從Claude的記憶存儲到智能體的工作流配置，Markdown (簡稱“md”)文件彷彿無處不在。所謂的Markdown 其實不是很新的東西。2004 年，John Gruber 提出 Markdown，它的定位就是面向網絡寫作者的 text-to-HTML conversion tool。簡單來說，就是讓寫作者先用接近普通文字的方式把內容寫完，再通過工具把它轉換成 HTML。智能體偏愛用 Markdown 輸出，並不是因爲它的審美停留在某個技術論壇的遠古時代，而是在無數種表達可能性之中，Markdown 恰好是那個讓它活得最久、跑得...證券之星
5月14日 週四
【券商聚焦】招銀國際維持阿里巴巴(BABA)“買入”評級 指雲業務發展前景強勁
金吾財訊 | 招銀國際研報指，阿里巴巴(BABA/09988)4QFY26（年結於3月）收入爲人民幣2,434億元，同比增長3%，較彭博一致預期低1%，但較該機構預測高0.4%。本季度調整後EBITA爲人民幣51億元，同比下降84%，主要由於對科技業務、即時零售和用戶體驗的投入，但較該機構預測高7%。FY26總收入同比增長3%，而調整後EBITA同比下降56%。雲業務發展仍是亮點，收入同比增速由3QFY26的36%加速至4QFY26的38%。該機構仍然看好阿里巴巴作爲該機構覆蓋個股內AI主題的主要受益者之一。在強勁需求的支持下，該機構看好雲收入增長進一步加速，尤其是MaaS相關服務進一步起量，同時也看好利潤率擴張；該機構認爲這應有助於推動阿里巴巴估值重估。此外，即時零售（QC）業務仍有望在FY27E將經營虧損減半，並在FY29E實現盈虧平衡，該機構認爲這可能爲阿里巴巴投資AI業務部署創造更多空間。該機構將估值窗口滾動至FY27E，基於SOTP的目標價由206.1美元上調至220.1美元，對應23倍FY28E非GAAP市盈率。維持“買入”評級。金吾財訊
5月14日 週四
【券商聚焦】招銀國際重申騰訊(00700)“買入”評級 指1Q26盈利增長仍具韌性
金吾財訊 | 招銀國際研報指，騰訊(00700)公佈1Q26業績：總營收同比增長9%至人民幣1,965億元，較彭博一致預期低1.5%，主因26年春節較晚導致遊戲業務當期確認的春節收入有所減少；非IFRS營業利潤同比增長9%至756億元，基本符合預期。剔除新AI產品投入影響，1Q26公司非IFRS營業利潤同比增長17%至844億元，充分體現騰訊的強勁運營槓桿，即便加大AI投入公司仍有能力維持穩健盈利增長。單季度約90億元的AI投入體量，亦符合公司此前FY26年AI新產品投入超360億元的指引。該機構基本維持FY26-28年盈利預測不變，並維持基於分部估值法的目標價750.0港元。該機構仍看好騰訊盈利韌性及持續積累的AI競爭力，公司當前估值（15x FY26 PE）亦具備較好的風險收益比。重申“買入”評級。金吾財訊
5月14日 週四
