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2025-10-21股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)95.0075.05VITASOY INT'L(00345)12.0096.48信利國際(00732)100.00119.00網龍(00777)10.00125.72摩比發展(00947)0.600.10威高股份(01066)17.7299.39金湧投資(01328)2.1012.85國際家居零售(01373)15.0011.99燕之屋(01497)10.0080.49親親食品(01583)10.0012.52康臣藥業(01681)26.90417.00萬咖壹聯(01762)50.0043.00彩客新能源(01986)0.900.68石四藥集團(02005)210.00608.13康寧醫院(02120)0.323.51醫渡科技(02158)5.9633.98科濟藥業－Ｂ(02171)25.00426.98歸創通橋(02190)5.00125.30中國三江化工(02198)100.00251.57固生堂(02273)14.96444.38樂華娛樂(02306)32.4081.78蒙牛乳業(02319)50.00725.55美麗田園醫療健康(02373)5.00156.55易點雲(02416)13.5028.46雲工場(02512)210.00822.03連連數字(02598)13.55107.91希瑪醫療(03309)20.0038.13中國恆有源集團(08128)100.003.99浩德控股(08149)19.002.07駿傑集團控股(08188)10.0010.50藥師幫(09885)10.00109.01聯易融科技－Ｗ(09959)238.00745.07金吾財訊
10月22日 週三
【券商聚焦】國證國際：9月電商大盤穩健 雙11關注AI落地和閃購
金吾財訊 | 國證國際研報指出，據國家統計局數據，2025年9月，實物商品網上零售額1.06萬億元（人民幣，下同，列明除外），同比增7.3%（調整後），對比6月/7月/8月同比增速爲4.7%/8.3%/7.1%，對比8月社零總額同比增3.0%，佔商品零售總額比例爲28.2%。1-9月，實物商品網上零售額9.15萬億元，同比增6.5%，其中喫類+15.1%、穿類+2.8%、用類+5.7%。該機構指，各平臺已陸續啓動雙11大促，阿里、京東、抖音、快手均在交易鏈路中落地多款面向用戶及商戶的AI運用，將優化用戶在搜索、比價等環節體驗，提升交易轉化效率，並在營銷、直播、客服等環節助力商戶運營。分平臺看，1）淘寶天貓：在流量分發、優惠券發放、商戶經營等全面落地，推出6款AI導購應用（AI萬能搜/AI幫我挑/AI試衣等），對20億商品更精準理解，提升流量匹配效率、信息流點擊量、商家廣告ROI等。2）京東：全鏈路AI工具，覆蓋作圖/發品/直播/客服等。3）抖音：豆包接入抖音電商，上線智能問答、一鍵購物、及各類商家經營工具。4）快手：AI分發流量和補貼，及商家工具（視頻生成、分銷推廣、售後助手等）。據商務部數據，2025年前3季度，跨境電商出口額爲1.6萬億元，同比增6.6%，佔出口總額的8.2%，對比2024年增速爲17%。9月外貿旺季阿里國際站的訂單量增30%，目前在落地全面AI化，跨境AI產品“遨蝦”預計將於11月份上線。該機構認爲，今年雙11的新特徵值得關注，AI工具落地+閃購對消費者行爲、商戶經營或有長期影響。預計2025年電商大盤規模高單位數增長，平臺間份額競爭維持激烈，能在AI+閃購領域率先搶佔用戶和商戶心智的平臺或有先發優勢。建議關注阿里巴巴(09988)電商AI滲透及盈利提升，拼多多（PDD.US）海外業務模式邊際變化，快手(01024)電商份額提升等。金吾財訊
10月22日 週三
港珠澳大橋將迎開通7週年 經珠海公路口岸往來旅客已超9334萬人次
金吾財訊 | 據央視新聞報道，珠海邊檢總站港珠澳大橋邊檢站數據顯示，自2018年10月23日港珠澳大橋正式開通以來，截至10月22日8時，經港珠澳大橋珠海公路口岸往來粵港澳三地的旅客數量已超過9334萬人次，車輛累計超過1942萬輛次。 隨着內地赴港澳“個人遊”城市持續擴容及赴港澳旅遊“一簽多行”“一週一行”政策落地實施，依託港珠澳大橋打造的跨城精品旅遊線路廣受歡迎。今年以來，經港珠澳大橋邊檢站查驗內地旅客數量超過1015萬人次，其中持港澳旅遊簽註人數超過460萬人次，雙雙創下口岸開通以來歷史同期新高。金吾財訊
10月22日 週三
【券商聚焦】中信建投維持美圖公司(01357)“買入”評級 指AI融合全面推進且卓有成效
金吾財訊 | 中信建投研報指，美圖公司(01357)投資者日突出AI重要性，基本實現第一階段目標。實現功能互相調用的第一階段目標已基本實現，大幅提升影像編輯效率。明年公司將進入第二階段，實現協同編輯。用戶在統一界面內，既可以用GenAI生成影像，還可以在數值條調整參數，以及編輯不同圖層的文字和影像內容，有望進一步改善AI影像編輯效率。未來公司第三階段將落實生態改造，預計應用生態將進行進一步整合和升級。 該機構指，AI融合全面推進且卓有成效。AI agent產品RoboNeo上線AI合照、3D手辦等創新功能，首周登頂國內分類榜首，海外版接入Nano Banana；AI電商產品WearWow已接入淘寶，阿里戰略合作見成效；美圖秀秀靠“AI合照”登頂歐洲14國應用榜首。四季度進入海外節日旺季，關注後續功能創新和高頻數據變化。該機構預計2025-2027年公司經調整歸母淨利潤爲9.41/13.20/16.54億元，同比增長60.49%/40.29%/25.37%，2025年10月16日收盤價對應PE爲38.94/27.76/22.14 x，維持“買入”評級。金吾財訊
10月22日 週三
重發-保持-Palliser 促成新董事會董事和股票回購後，LG 化學股價飆升
LG 化學股價攀升 12 Palliser認為投資者忽視了LG化學的電池業務 韓國總統尋求上市公司治理改革 Svea Herbst-Bayliss/Heejin Kim 路透紐約/首爾10月22日 - Palliser Capital認為，LG化學051910.KS的價值被嚴重低估，通過刷新董事會和回購股票，其股價可能會翻番--這一觀點使該公司股價飆升了12%。Palliser公司創始人兼首席投資官詹姆斯-史密斯（James Smith）認為，這家韓國 (link)，其股價較其淨資產價值折價74%，因為投資者更多地將其視為一家陷入困境的石化公司，而忽視了其強大的電池業務。在過去 12 個...路透社
10月22日 週三
【券商聚焦】國信證券維持協鑫科技(03800)優大於市評級 指公司盈利能力有望迎來拐點
金吾財訊 | 國信證券研報指出，協鑫科技(03800)公告，預計2025Q3光伏分部利潤約9.6億（含出售聯營公司利潤6.4億元），實現大幅扭虧爲盈。得益於光伏反內卷政策持續推進，硅料價格觸底反彈，疊加公司持續提效降本，在連續虧損5個季度後，公司首次迎來單季度利潤轉正。該機構指，公司爲全球領先的顆粒硅生產企業，長期致力於提效降本，2025Q3公司顆粒硅平均生產現金成本（含研發）爲24.2元/kg，環比下降1.2元/kg；另外，7月以來在光伏反內捲進程下，硅料價格持續上漲，2025Q3公司平均售價爲37.3元/kg（不含稅），環比上漲8.1元/kg，2025Q3公司平均生產現金利潤爲13.1元/kg，環比擴大9.3元/kg，盈利能力顯著提升。該機構續指，經歷2024年的深度調整後，硅料價格已跌破大部分企業的現金成本線，導致大量高成本產能和落後產能被迫停產或出清，作爲行業領先企業，公司硅料市佔率已從2024年的14.58%大幅增長至2025上半年的24.32%。進入2025年下半年，7月國家發改委、市場監管總局研究起草《價格法修正草案（徵求意見稿）》，對規範光伏行業價格秩序具有指引作用，硅料價格在底部震盪並出現溫和回升。隨着光伏反內捲進程推進，硅料行業或將通過能效標準、技術規範等市場化手段重塑市場格局，無效產能有望加速出清，公司市佔率或有望進一步提升。該機構表示，作爲全球光伏硅料龍頭，公司顆粒硅技術具備長期成本及低碳優勢，考慮到光伏“反內卷”政策持續推動供需格局改善，公司盈利能力有望迎來拐點。該機構認爲公司將在2025年完成業績築底，預計2025-2027年實現歸母淨利潤-9.0/21.4/40.2億元，EPS分別爲-0.03/0.07/0.13元，2026-2027年動態PE爲16.9/9.0倍。維持優大於市。金吾財訊
10月22日 週三
【熱點追蹤】金銀價格“大跳水” 長期支撐是否仍在？
金吾財訊 | 當前全球經濟仍籠罩着不確定性，但前期因避險需求攀升而成爲“香餑餑”的黃金，正面臨高位獲利了結的壓力。多空博弈的平衡最終在10月21日晚被打破，金銀價格上演劇烈反轉，成爲近期市場情緒切換的典型縮影。當晚，國際金銀市場遭遇重挫，回調幅度遠超近期波動水平。其中，紐約期金收市報4109.1美元/盎司，跌幅達5.7%；現貨黃金盤中一度創自2013年4月以來的最大單日跌幅。白銀方面，隔晚紐約期銀收市報48.16美元/盎司，跌幅超6%，現貨白銀盤中亦一度下跌8.7%，創下自2021年以來的最大跌幅。進入22日早間亞市交易時段，截至發稿，現貨金報4109.95美元，日內跌幅0.36%；現貨銀報48.74美元，日內漲幅0.23%。另外，港股黃金股整體跟跌情緒明顯，截至發稿，集海資源(02489)跌7.93%，中國白銀集團(00815)跌4.17%，山東黃金(01787)跌3.89%，靈寶黃金(03330)跌3.59%，中國黃金國際(02099)跌2.90%，招金礦業(01818)跌2.69%，紫金礦業(02899)跌2.54%，赤峯黃金(06693)跌2.52%，紫金黃金國際(02259)跌1.79%，潼關黃金(00340)跌1.41%，珠峯黃金(01815)跌0.53%。深究其原因，金銀價格的大幅回調或源於環球政經風險正趨於穩定。一方面，歐洲多國領導人聯合聲明“力挺”特朗普停火方案，地緣避險需求快速回落。據央視新聞，當地時間21日，據英國首相府消息，烏克蘭總統澤連斯基、英國首相斯塔默、德國總理梅爾茨、法國總統馬克龍、意大利總理梅洛尼、波蘭總理圖斯克、葡萄牙總統科斯塔、挪威首相斯特勒、芬蘭總統斯圖布、丹麥首相弗雷澤裏克森、西班牙首相桑切斯、瑞典首相剋里斯特松以及歐盟委員會主席馮德萊恩當天發表聯合聲明。聲明表示，各方一致支持爭取公正而持久的和平，並贊同美國總統特朗普提出的立即停火、以當前接觸線作爲談判起點的主張。聲明重申，國際邊界不應以武力方式改變。各方強調，將繼續加強對俄羅斯經濟和國防工業的制裁與壓力。另一邊，貿易摩擦的邊際變化也對市場情緒產生影響。特朗普上週五表態，對中國實施全面關稅不具備可持續性；其週日進一步補充稱，中美雙方有望達成優質協議。此外，美國財長或將在馬來西亞與中國國務院副總理進行經貿會談，有利中美兩國最終可以達成協議。此外，利率預期與美元走勢亦在影響金銀價格的走勢，據芝商所（CMEGroup）FedWatch工具顯示，利率期貨顯示10月底降息25BP以及12月底再降息25BP的概率已經穩定在90%以上超過一週。外界預計，除了10月降息外，2025年年末還會有一次降息，但鑑於特朗普推出的大規模且多變的貿易關稅政策仍可能推升通脹，部分官員對持續降息的態度更爲謹慎。同時，受全球政經風險緩解、降息預期消化的提振，美元指數週二延續升勢，並錄得三連陽。“預期兌現”後缺乏新的利好支撐，金銀價格的回調似乎也在“情理之中”。中泰國際表示，短期未來，金價持續整固的可能性較大，因爲美國降息因素大致已經反映。不過，以上種種事件的走勢其實仍未明晰，美國政府停擺對經濟的潛在拖累憂慮，疊加市場對美聯儲的鴿派預期，或限制美元進一步升值空間，併爲無息屬性的黃金提供支撐。同時，貿易相關不確定性持續發酵及地緣政治緊張局勢也是黃金下跌時的支撐。疊加央行購金、貨幣信用重構等長期邏輯未逆轉，市場中“長期支撐未消失”的聲音仍在。MKS Pamp SA金屬策略主管Nicky Shiels在週二的一份報告中表示，目前黃金和白銀的價格都接近“良好的入場水平”。她寫道，短期內黃金價格將在每盎司4,000-4,500美元之間波動，白銀價格將在每盎司45-50美元之間波動，這應該可以讓“市場喘口氣，流動性和風險偏好得以恢復，公允價值基本面得以鞏固”。金吾財訊
10月22日 週三
【券商聚焦】中信建投維持特步國際(01368)“買入”評級 指Q3主品牌穩健運營
金吾財訊 | 中信建投研報指，特步國際(01368)25Q3主品牌特步流水增長低單位數，線上增速繼續快於線下、兒童快於成人。25Q3終端折扣在7-7.5折之間，環比持平。截至Q3末，公司渠道庫存週轉天數爲4-4.5個月，環比持平。產品端持續推進跑步全產品線，線下渠道持續升級店鋪形象、重點推進奧萊佈局。25Q3索康尼品牌流水增長20%+，線下仍保持30%+強勁增長勢頭、電商仍在調整，截至9月底，索康尼門店數170餘家/較年初+近30家。展望25Q4，特步主品牌DTC短期衝回銷售或有所體現，索康尼增長持續、利潤率有望改善。公司規劃：1）主品牌特步將於25下半年至26年向400-500家特步店鋪收回分銷權，預計影響將在25H2開始體現，中長期可以助力公司提升品牌影響力和運營質量；2）索康尼憑藉品牌推廣及擴充產品組合延續高增態勢，聚焦品牌勢能以及大店打造，利潤率有望持續改善提升；3）公司維持25年利潤增速10%+指引。該機構預計公司2025-2027年營收143.2、152.6、163.7億元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；歸母淨利潤爲13.7、15.2、16.7億元，同增10.5%、+11.1%、+10.0%，利潤率分別爲9.6%、10.0%、10.2%，對應PE爲10.7x、9.7x、8.8x，維持“買入”評級。金吾財訊
10月22日 週三
【首席視野】蘆哲：降準降息利好哪些權益資產？
蘆哲、劉子博（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）核心觀點在實體經濟仍呈“供強需弱”、貿易摩擦不確定性有所提高、美聯儲貨幣寬鬆預期較爲一致等因素影響下，2025年四季度，國內仍有可能實施降準降息等貨幣政策寬鬆操作。在此背景下，我們需要回答一項關鍵問題——降準降息可能利好哪些權益資產？一、研究方法首先，我們梳理出自2020年1月至2025年9月，我國央行累計開展了39次貨幣政策寬鬆操作。其次，我們選取若干適合A股市場的指標，藉助“非線性概率”法，對2025年10月9日總市值不低於100億元的1897只A股，逐年計算其“成長/價值”、“防禦/週期”風格分類（追溯15年）。最後，我們以歷次貨幣政策寬鬆日期爲T日，計算自T-1日至T+1日的10年期國債中債估值淨價收盤價變動幅度、A股主要個股區間收益。通過對比不同風格的樣本個股跑贏同期債券表現的數量佔比，衡量歷史上的貨幣政策寬鬆曾經利好哪些A股資產。二、歷史上哪些A股曾受益於降準降息？自2020年1月至2025年9月的歷史數據顯示：（1）貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，股票表現可能相對更好。無論是在9次“牛陡”期間，還是在13次“牛平”期間，樣本A股跑贏同期10年期國債收益表現的數量佔比均在35%以下。但在12次“熊陡”階段，該比例高達53.8%；在5次“熊平”階段，該比例更是高達66.2%。（2）防禦股明顯受益於貨政寬鬆，但成長股的受益程度尚難準確判斷。防禦股、偏防禦股、偏週期股、週期股跑贏同期10年期國債收益表現的平均比例分別爲50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，該數值呈單調遞減趨勢。但成長股、偏成長股、偏價值股、價值股跑贏同期10年期國債表現的平均比例分別爲48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，數值較爲接近。（3）當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，防禦股仍有可能大比例跑輸債券收益表現。在17個貨幣政策寬鬆帶來債市“走熊”的階段，2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四個時點均曾發生“過半防禦股收益表現不及債券”的情況。理論上，當貨幣政策寬鬆推動利率下降時，現金流貼現過程中的貼現率下降，進而股價提高。此外，對於不同風格的股票而言，降準降息相對更有利於成長股的估值提升。但根據本文的實際測算結果，在現金流貼現定價過程中，與貼現率相比，投資人對企業未來現金流、利潤的預期可能更加重要。具體而言：（1）如果貨幣寬鬆伴隨着同期投資人對企業利潤改善、經濟復甦預期升溫，那麼在債券“走熊”的同時，增量資金流入權益市場，反而可能導致權益資產表現更好。（2）成長股的估值及股價表現能否受到降準降息的直接利好是需要一定條件的。與之相比，業績對經濟週期相對並不敏感、盈利能力相對較強且波動較小、股價不常“大起大落”的防禦股受貨幣政策寬鬆的利好相對更加明顯。（3）當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，如果權益市場對產業基本面及上市公司利潤、現金流改善預期不明確，那麼貨幣政策或難改變權益市場主線，防禦股仍有可能大比例跑輸同期債券表現。風險提示：（1）樣本A股的選取方法可能仍有待完善；（2）對樣本A股進行風格分類時，統一取中位數爲0.5測算CVS可能與事實略有偏差；（3）許多貨幣政策寬鬆操作在事前已經通過各類官方渠道進行過“吹風”，僅評估最終落地前後的股、債市場表現可能導致分析不準；（4）對歷史上“債熊”期間防禦股股價表現跑輸同期10年期國債收益表現的分析可能不夠準確。目錄1. 如何分析降準降息可能利好哪些權益資產？2. 歷史上哪些A股曾受益於降準降息？ 2.1. 貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，股票表現可能相對更好 2.2. 防禦股明顯受益於貨政寬鬆，但成長股的受益程度尚難準確判斷 2.3. 當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，防禦股仍有可能大比例跑輸債券收益表現3. 風險提示正文2025年9月26日，《學習時報》刊發全國政協經濟委員會副主任尹豔林文章——《把握全方位擴大國內需求的重點》，文中提及：“貨幣政策方面，防止混淆總量平衡任務和結構調整要求，做好必要的政策工具區分，在當前情況下要更多發揮總量功能，儘快把降準降息要求落實到位，真正起到刺激投資和消費需求的作用。”在國內實體經濟仍呈“供強需弱”、貿易摩擦不確定性有所提高、美聯儲貨幣寬鬆預期較爲一致等因素的共同影響下，2025年四季度，國內仍有可能實施降準降息等貨幣政策寬鬆操作。在此背景下，我們需要回答一項關鍵問題——降準降息可能利好哪些權益資產？1.如何分析降準降息可能利好哪些權益資產？從方法論看：首先，我們梳理出自2020年1月至2025年9月，我國央行累計開展了39次貨幣政策寬鬆操作。其次，我們對A股主要個股逐年進行“成長/價值”、“週期/防禦”的風格分類。最後，我們以歷次貨幣政策寬鬆日期爲T日，計算自T-1日（收盤價）至T+1日（收盤價）的10年期國債中債估值淨價變動幅度、A股主要個股區間收益。通過對比不同風格的樣本個股跑贏同期債券表現的數量佔比，衡量歷史上的貨幣政策寬鬆曾經利好哪些A股資產。在富時羅素（FTSE Russell）對美股進行風格劃分的過程中，其採用“非線性概率”方法將美股分別劃分爲成長型或價值型、防禦型或週期型。具體而言，區分成長型或價值型主要參考3個指標：賬面價格比（B/P）、I/B/E/S預測中期增速（未來2年）、每股對應銷售收入歷史增速（過往5年）。區分防禦型或週期型主要參考5個指標：收益可變性、債務/權益比率、ROA、過去52周總回報波動率、過去60月總回報波動率。以區分成長型或價值型爲例，非線性概率法的具體步驟是：首先根據相關指標對個股計算得分（CVS），隨後對低於一定分位數（降序排列）的完全歸於成長型股票；高於一定分位數的完全歸於價值型股票；介於中間的部分歸於成長型、部分歸於價值型，但總和等於100%。以富時羅素的風格分類方法爲基礎，我們選取若干適合A股市場的指標，藉助“非線性概率”法，對2025年10月9日總市值不低於100億元的1897只A股，逐年計算其“成長/價值”、“防禦/週期”風格分類（追溯15年）。區分成長型或價值型主要參考2個指標：①賬面市值比（即“所有者權益/總市值”）、②每股營收過往5年年均增速，權重分別爲50%。其中，賬面市值比越高，CVS得分越高；每股營收過往5年年均增速越高，CVS得分越低，最終加權平均CVS較高的歸爲價值股，較低的歸爲成長股。與富時羅素的分類方法相比，我們刪除了“對未來2年營收增速的預期”指標，主要是考慮到國內權益市場暫無做空機制，Wind等提供的“上市公司營收增速預期”指標的參考價值仍有待進一步明確。區分防禦型或週期型主要參考5個指標：①收益可變性（公式表達爲“過去5年季度扣非後每股收益（TTM）線性迴歸標準誤/過去5年季度扣非後每股收益（TTM）中位數”，其理論依據在於，如果EPS存在伴隨時間變化而產生的趨勢，那麼這一趨勢不應被視爲EPS波動性的組成部分。此外需注意分母應大於0）、②債務/權益比率、③ROA、④過去1年周度收益率波動率、⑤過去5年月度回報波動率。在權重方面，①②③合計權重佔50%，其中每個指標占1/3；④⑤合計權重佔50%，其中每個指標占1/2。其中，①收益可變性、②債務/權益比率、④過去1年周度收益率波動率、⑤過去5年月度回報波動率對應數值越高，CVS得分越低；③ROA對應數值越低，CVS得分越高；最終加權平均CVS較高的歸爲防禦股，較低的歸爲週期股。此外值得注意的還有：（1）在應用非線性概率法時，中位數取0.5；剔除5%以下的小權重影響。（2）本文聚焦於大中市值股的研究，因此統計範圍僅包括2025年10月9日總市值不低於100億元的1897只A股。經測算，自2019年至2024年，在歷年年末，上述個股總市值佔全部A股總市值的比例分別爲92.9%、93.0%、89.6%、92.4%、93.0%、98.5%，2025年9月末對應比例爲96.8%，因此不難看出，上述樣本對全部A股的代表性相對較好。（3）衡量“股票表現跑贏同期10年期國債表現”的具體標準爲，①若同期國債收益率下降，則統計股價上漲超過10年期國債估值淨價上漲幅度1倍的個股；②若同期國債收益率上漲，則統計股價上漲的個股。以上均剔除異常值，即“股價漲幅/同期10年期國債估值淨價漲幅”低於10%分位數或高於90%分位數的值。2.歷史上哪些A股曾受益於降準降息？通過歷史數據分析，我們發現：貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，股票表現可能相對更好；防禦股明顯受益於貨政寬鬆，但成長股的受益程度尚難準確判斷；當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，防禦股仍有可能大比例跑輸債券收益表現。理論上，當貨幣政策寬鬆推動利率下降時，現金流貼現過程中的貼現率下降有助於股價提高。對於不同風格的股票而言，降準降息相對更有利於成長股的估值提升。但根據本文的實際測算結果，在現金流貼現定價過程中，與貼現率相比，投資人對企業未來現金流、利潤的預期可能更加重要。具體而言：如果貨幣寬鬆伴隨着同期投資人對企業利潤改善、經濟復甦預期升溫，那麼在債券“走熊”的同時，增量資金流入權益市場，反而可能導致權益資產表現更好。成長股的估值及股價表現能否受到降準降息的直接利好是需要一定條件的。與之相比，業績對經濟週期相對並不敏感、盈利能力相對較強且波動較小、股價不常“大起大落”的防禦股受貨幣政策寬鬆的利好相對更加明顯。當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，如果權益市場對產業基本面及上市公司利潤、現金流改善預期不明確，那麼貨幣政策或難改變權益市場主線，防禦股仍有可能大比例跑輸同期債券表現。2.1 歷史上哪些A股曾受益於降準降息？如果以10年期與1年期國債利差收窄或走闊作爲衡量“平”“陡”的依據，那麼自2020年1月至2025年9月，當貨幣政策寬鬆帶來債券“走牛”時，無論是在9次“牛陡”期間，還是在13次“牛平”期間，樣本A股跑贏同期10年期國債收益表現的數量佔比均在35%以下。但當貨幣政策寬鬆帶來債券“走熊”時，在12次“熊陡”階段，跑贏同期10年期國債收益表現的樣本A股佔比高達53.8%，在5次“熊平”階段，該比例更是高達66.2%。雖然“熊平”階段受2024年“924”行情期間2次“熊平”的數據影響較大，但即使剔除2024年“924”行情後，“熊平”階段對應的該比例依然接近50%，明顯高於債券“走牛”時的相關表現。雖然理論上當貨幣政策寬鬆推動利率下降時，現金流貼現過程中的貼現率下降有助於股價提高。但根據實際測算結果，如果貨幣寬鬆伴隨着同期投資人對企業利潤改善、經濟復甦預期升溫，那麼在債券“走熊”的同時，增量資金流入權益市場，反而可能導致權益資產表現更好。2.2 防禦股明顯受益於貨政寬鬆，但成長股的受益程度尚難準確判斷自2020年1月至2025年9月，我國央行累計開展了39次貨幣政策寬鬆操作，從不同風格的股票表現看：防禦股、偏防禦股、偏週期股、週期股跑贏同期10年期國債收益表現的平均比例分別爲50.4%、49.6%、48.2%、47.6%。該數值呈單調遞減趨勢，反映出防禦股受貨幣政策寬鬆的利好較週期股更加明顯。成長股、偏成長股、偏價值股、價值股跑贏同期10年期國債表現的平均比例分別爲48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，中位數比例分別爲52.4%、53.3%、46.5%、47.6%。嚴格來講，成長股的受益程度尚難準確判斷。如此意味着，雖然在傳統觀點中，對於不同風格的股票而言，降準降息相對更有利於成長股的估值提升。但根據實際測算結果，成長股的估值及股價表現能否受到降準降息的直接利好是需要一定條件的。與之相比，業績對經濟週期相對並不敏感、盈利能力相對較強且波動較小、股價不常“大起大落”的防禦股受貨幣政策寬鬆的利好相對更加明顯。2.3 當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，防禦股仍有可能大比例跑輸債券收益表現自2020年1月至2025年9月，在17次降準降息帶來同期債市“走熊”時，有13次發生了超過半數防禦股股價表現超過同期10年期國債收益表現的情形，但在2020年4月20日、2021年7月15日、2023年9月15日、2025年5月15日四個時點，超過50%的防禦股收益表現反而不及債券。究其原因，上述時點均曾出現權益市場對產業基本面及上市公司利潤、現金流改善預期不明確，貨幣政策未能改變權益市場主線的情形。換言之，當貨政寬鬆帶來債市“走熊”時，如果權益市場對產業基本面及上市公司利潤、現金流改善預期不明確，那麼貨幣政策或難改變權益市場主線，防禦股仍有可能大比例跑輸同期債券表現。細分來看：2020年4月20日：雖然下調LPR被視爲有效緩解企業付息壓力的重要措施，但新冠疫情仍是當時主導金融市場走勢的關鍵因素，債市反映了政策持續提振經濟表現的預期，但股市對企業利潤、消費需求、出口訂單等盈利指標、需求段指標的關注度相對更高，在風險偏好相對較低的背景下，A股對下調LPR的反映較爲溫和。2021年7月15日：受當年6月金融數據超預期影響，部分債券投資人認爲“社融已觸及年內低點”，結合降準推動金融部門加大力度支持實體經濟、上年同期低基數等因素分析，下半年經濟形勢好轉的預期導致債市“走熊”。但對於權益市場而言，教培行業、互聯網行業等行業的監管收緊預期壓制了市場情緒與風險偏好，貨幣政策寬鬆並未傳導爲同期A股市場的整體明顯上漲。此外，雖然降準的實際落地日期爲7月15日，但央行早在7月9日晚間便已官宣相關信息，自7月9日（週五）至7月12日（週一）收盤，Wind全A指數上漲1.54%，因此在7月15日之前，權益市場可能已經消化了降準預期帶來的大部分影響。2023年9月15日：對債市而言，受穩匯率壓力凸顯、信貸投放力度加大、新增專項債加快發行收尾工作、“一攬子化債”政策或將帶來大量地方債淨融資等因素影響，資金面邊際有所收斂；同時，降低房貸利率、降低首付比例以及推出“認房不認貸”等地產領域優化政策相繼推出，經濟復甦預期升溫，債市陷入震盪調整。與此同時，股市面臨國內外宏觀環境的雙重影響，海外加息預期、美股調整壓力、拜登政府“出口禁令”等因素頻頻擾動，國內碧桂園等大型民營房企的出險趨勢仍未得到有效控制，產業基本面預期未能得到有效好轉。因此降準、下調逆回購利率等貨幣政策寬鬆措施未能影響期間A股市場的主線走勢。2025年5月15日：降準被視爲配合政府債券淨供給大幅提高的政策操作。對債市而言，在市場整體陷入“低利率”的環境下，供給擔憂成爲新的短期擾動因素，市場整體“走熊”。對股市而言，由於2025年新增地方債限額用於隱債置換、拖欠款置換、閒置土地收儲等預期不形成實物工作量的比例有所提高，因此增量政府債券供給並未被視爲能夠直接拉動需求、幫助企業業績快速改善的重要措施，股市對降準的反映較爲溫和。3. 風險提示（1）樣本A股的選取方法可能仍有待完善；（2）對樣本A股進行風格分類時，統一取中位數爲0.5測算CVS可能與事實略有偏差；（3）許多貨幣政策寬鬆操作在事前已經通過各類官方渠道進行過“吹風”，僅評估最終落地前後的股、債市場表現可能導致分析不準；（4）對歷史上“債熊”期間防禦股股價表現跑輸同期10年期國債收益表現的分析可能不夠準確。金吾財訊
10月22日 週三
【首席視野】趙偉：“四中”前瞻：新“五年”的新期待
趙偉、賈東旭、侯倩楠（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要“十五五”規劃建議稿審議前，高層會議及官方系列文章透露哪些信號？二十屆四中全會，可能提及哪些“新五年”規劃主線？結合歷年經驗及年初以來相關政策會議，系統分析，供參考。一問：9月中央政治局會議透露的信號？五年規劃或更重視“公平”、“因地制宜發展”、“高水平開放”等本次9月中央政治局會議正值新五年規劃前，會議主題爲研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。本次會議更突出“人民“與“公平”、“因地制宜發展”、“擴大高水平開放”、“堅持有效市場和有爲政府相結合”、“強化底線思維”等核心導向。本次會議將其拆分爲“堅持全面深化改革，擴大高水平開放”，並將“堅持有效市場和有爲政府相結合”從“改革開放”板塊中獨立出來。本次會議決定，二十屆四中全會於10月20日至23日在北京召開。屆時四中全會公報及後續公佈的全文或對“十五五”規劃給予更多指引。參考“十四五”規劃正式落地前，十九屆五中全會即審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》。十九屆五中全會結束當天，會議公報披露建議稿主要內容；四天後，建議稿原文發佈，進一步闡釋五年規劃建議相關細節。政治局會議後，人民日報連續推出8篇署名“鍾才文”的系列文章，亦對新一輪五年規劃有所指引。系列文章圍繞“經濟形勢怎麼看經濟工作怎麼幹” 從全球視角切入，深入我國經濟的內在邏輯，分析發展態勢。文章提出的“產業轉型升級不是‘齊步走’，宏觀數據同部分微觀主體感受會有‘溫差’，要通過改革與政策給力，着力縮小‘溫差’”或意味着新的五年規劃中經濟產業轉型、政策加碼、改革支持或是重點。二問: 四中全會，可能提及的“十五五”主線？高質量發展、制度改革、產業升級或是新規劃的重要主線高質量發展、制度改革、產業轉型升級或是新“五年規劃”的三大主線。作爲黨的二十大戰略部署的重要一環，“十五五”與“十四五”、“十六五”共同構成向2035年基本實現社會主義現代化目標奮進的連續進程。 “十四五”是奠定基礎、明確方向的開局起步階段，“十六五”將聚焦衝刺收官。而“十五五”正處於中間節點，既是對“十四五”規劃深化推進的時期，也是對2035年目標進行中期檢驗的關鍵階段。即便“十四五”規劃已淡化經濟總量目標、重視結構發展，但實現社會主義現代化建設目標，或仍對“十五五”經濟增速有一定要求。爲了實現2035年社會主義現代化目標，我國經濟總量/人均國內生產總值比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”階段，我國或需至少保持年均4.4%左右的經濟增長水平。二十屆三中全會部署的300多項改革任務要求2029年前完成，或指向未來五年亦是進一步全面深化改革的關鍵時期。三中全會部署的300多項改革任務，涵蓋經濟體制、科技人才、綠色轉型、民生保障等關鍵領域。市場化改革、新質生產力培育、綠色低碳轉型及民生制度完善或是“十五五”期間改革的重點方向。從五年規劃的目標設定與實施邏輯來看，產業轉型升級不僅是五年規劃的重要組成部分，更是實現規劃核心目標的“關鍵手段”。五年規劃中，總量目標是核心，而經濟結構調整目標則是實現總量目標的路徑，即通過發展何種產業來推動經濟增長。從“十五”計劃到“十三五”規劃，三次產業的比例會有預期目標。“十三五”規劃起，政策更注重先進製造業發展；“十四五”規劃，細化了研發經費投入、創新等目標。三問：“十五五”規劃，可能重點支持的產業方向？新興支柱產業、未來產業、服務消費供需發展或是重點“十五五”產業規劃中，“新質生產力”培育或仍是重點。從政策跟蹤情況來看，“十五五”規劃中的“新興支柱產業”或將延續“十四五”規劃的框架。2025年4月的政治局會議首次提出“打造一批新興支柱產業”，7月的政治局會議則進一步強調“加快培育具有國際競爭力的新興支柱產業”。此外，三中全會明確提出要“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”“健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”。年初以來，高層會議及集體學習或已勾勒出“十五五”產業結構調整的部分“藍圖”。截至8月底，2025年中央政治局共開展三次集體學習，其中4月主題爲“加強人工智能發展和監管”。國務院同期共組織四次集體學習，2月提出“大力促進服務消費、科技消費”，4月強調“深化科技成果轉化機制改革，推動科創與產業創新融合”，8月則明確“加快服務貿易創新發展，培育外貿新動能”。“十五五”規劃涉及的行業，可能涵蓋央地關鍵會議和文件中提及的海洋經濟、“人工智能+”、低空經濟等領域。2024年發佈未來產業範圍包括“信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等”；2025年7月中央財經委第六次會議提及的海洋經濟，以及政府工作報告涉及的低空經濟、智能網聯新能源汽車、智能機器人等，均可能成爲“十五五”規劃重點關注的新興行業。風險提示政策變化超預期，經濟變化超預期。報告正文 一問：9月中央政治局會議，透露哪些信號？ 本次9月中央政治局會議正值新一輪五年規劃落地前，會議主題爲研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。與“十四五”規劃落地前的2020年9月的政治局會議相比，本次會議更突出“人民“與“公平”、“因地制宜發展”、“擴大高水平開放”、“堅持有效市場和有爲政府相結合”、“強化底線思維”等核心導向。經濟發展層面，高質量發展、新質生產力仍是核心關鍵詞。本次會議再度強調“因地制宜”，這一方面體現出對“各地一哄而上、過度重複建設”問題的警惕，旨在引導地方發展更貼合自身實際；另一方面也從側面暗示，“反內卷”或將成爲“十五五”規劃中的重要內容，助力價格指標修復。改革開放層面，本次會議將其拆分爲“堅持全面深化改革，擴大高水平開放”，並將“堅持有效市場和有爲政府相結合”從“改革開放”板塊中獨立出來。其中，“高水平開放”的提法尤爲關鍵——結合國務院8月以“服務貿易”爲主題的學習內容，“十五五”規劃或會重點豐富服務開放相關部署。同時，本次會議將“堅持有效市場和有爲政府相結合”從“改革開放”板塊中獨立出來，或意味着“十五五”規劃對“如何處理市場與政府關係”將作出更具針對性的重大安排。風險防範層面，本次會議進一步強化“底線思維”，並明確提出“以新安全格局保障新發展格局”。這一表述清晰凸顯了“安全”在經濟社會發展中的重要地位，會議同時要求未來通過構建全方位安全體系，爲我國社會經濟穩健發展保駕護航，或指向新五年規劃在產業鏈供應鏈安全、糧食安全、國防安全等領域，相關體系建設將得到進一步推進。同時，本次9月中央政治局會議決定，二十屆四中全會於10月20日至23日在北京召開。屆時四中全會公報及後續公佈的全文或對“十五五”規劃給予更多指引。參考“十四五”規劃正式落地前，十九屆五中全會即審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱建議稿）。十九屆五中全會結束當天，會議公報披露建議稿主要內容；四天後，建議稿原文發佈，進一步闡釋五年規劃建議相關細節。政治局會議後，人民日報連續推出8篇署名“鍾才文”的系列文章，亦對新一輪五年規劃有所指引。“鍾才文”文爲中央財經委員會發表重要專論的署名。系列文章發佈於四中全會召開前，圍繞“經濟形勢怎麼看經濟工作怎麼幹” 從全球視角切入，深入中國經濟的內在邏輯，客觀分析短期與長期經濟發展態勢。文章提出的“產業轉型升級不是‘齊步走’，宏觀數據同部分微觀主體感受會有‘溫差’，要通過改革與政策給力，着力縮小‘溫差’…中國經濟加快轉型升級，將爲世界各國帶來前所未有的重大機遇”或意味着新的五年規劃中經濟產業轉型、政策加碼、改革支持或是重點。 二問：四中全會，可能提及的“十五五”主線？作爲全面建設社會主義現代化國家的關鍵五年規劃，高質量發展、制度改革、產業轉型升級或是五年規劃的三大主線。作爲黨的二十大戰略部署的重要一環，“十五五”與“十四五”、“十六五”共同構成向2035年基本實現社會主義現代化目標奮進的連續進程。 “十四五”是奠定基礎、明確方向的開局起步階段，“十六五”將聚焦衝刺收官。而“十五五”正處於中間節點，既是對“十四五”規劃深化推進的時期，也是對2035年目標進行中期檢驗的關鍵階段。即便“十四五”規劃中已淡化經濟總量增長目標、重視經濟結構發展，但爲實現社會主義現代化建設目標，或仍對“十五五”期間經濟增速有一定要求。長期目標看，爲了實現2035年社會主義現代化目標，我國經濟總量/人均國內生產總值比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”階段，我國或需至少保持年均4.4%左右的經濟增長水平(名義GDP增速4%左右)。若2035年我國人均GDP要達到2.5萬美元水平（中等發達國家水平下沿），“十五五”和“十六五”階段名義GDP增速或至少在4.1-5.5%左右（假設人民幣兌美元中間價在6-7元）。重視經濟總量增速的同時，“人民至上”、“更公平”、“強化底線思維”等會議表述或指向民生福祉、安全保障等或仍是“十五五”規劃重點內容。“十四五”規劃，錨定2035年基本建成社會主義現代化強國這一長期規劃，將其置於五年目標之前，再分領域部署中期目標。安全保障領域在“十四五”規劃中新增專門設定，與經濟發展、創新驅動、民生福祉、生態環保並行。其中，民生福祉類指標數共七個、佔比超過三分之一，爲歷次五年規劃中佔比最高。二十屆三中全會部署的300多項改革任務要求2029年前完成，未來五年或亦是進一步全面深化改革的關鍵時期。黨的二十屆三中全會明確部署了300多項改革任務，同時明確兩個重要的時間節點，到2029年完成本決定提出的改革任務，到2035年基本實現社會主義現代化。改革任務涵蓋經濟體制、科技人才、綠色轉型、民生保障等15個關鍵領域。市場化改革（如全國統一大市場建設、民營經濟促進法等）、新質生產力培育（新興產業、未來產業發展、科研體制破壁等）、綠色低碳轉型（非化石能源佔比25%、單位GDP碳排降65%以上）及民生制度完善（社保全國統籌、生育支持體系等）或是“十五五”期間改革的重點方向。從五年規劃的目標設定與實施邏輯來看，產業轉型升級不僅是五年規劃的重要組成部分，更是實現規劃核心目標的“關鍵手段”。五年規劃中，總量目標是核心，而經濟結構調整目標則是實現總量目標的路徑，即通過發展何種產業來推動經濟增長。從“十五”計劃到“十三五”規劃，三次產業的比例會有預期目標，例如“十一五”和“十二五”規劃分別要求服務業佔比提高3個和4個百分點。自“十三五”規劃起，政策更注重先進製造業發展；“十四五”規劃，細化了研發經費投入、創新等目標，不再提及服務業佔比指標。 三問：“十五五”規劃，可能的產業亮點？“十五五”規劃中，“新質生產力”培育或仍是重點。從政策跟蹤情況來看，“十五五”規劃中的“新興支柱產業”或將延續“十四五”規劃的框架。2025年4月的政治局會議首次提出“打造一批新興支柱產業”，7月的政治局會議則進一步強調“加快培育具有國際競爭力的新興支柱產業”。此外，二十屆三中全會審議通過的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》，在“健全推動經濟高質量發展體制機制”部分明確提出，要“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”“健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”，並特別突出“引導新興產業健康有序發展”“加快推進新型工業化”。年初以來，中央政治局和國務院組織的集體學習中，包含人工智能等科創前沿及服務消費、服務貿易等產業結構調整相關內容，或已勾勒出“十五五”產業結構調整的部分“藍圖”。截至8月底，2025年中央政治局共開展三次集體學習，其中4月主題爲“加強人工智能發展和監管”，習近平總書記強調“要正視差距、加倍努力，全面推進人工智能科技創新、產業發展和賦能應用。”國務院同期共組織四次集體學習，2月提出“大力促進服務消費、科技消費”，4月強調“深化科技成果轉化機制改革，推動科創與產業創新融合”，8月則明確“加快服務貿易創新發展，培育外貿新動能”。“十五五”規劃具體涉及的行業，可能涵蓋央地關鍵會議和文件中提及的海洋經濟、“人工智能+”、商業航天、低空經濟等領域。2024年發佈的《中共中央關於進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》已明確列出未來產業範圍，包括“信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等”；而2025年7月中央財經委第六次會議提及的海洋經濟、政治局會議提出的“人工智能+”，以及政府工作報告涉及的商業航天、低空經濟、智能網聯新能源汽車、智能機器人等，均可能成爲“十五五”規劃重點關注的新興行業。經過研究，本文發現：1）本次9月中央政治局會議正值新一輪五年規劃落地前，會議主題爲研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。本次會議更突出“人民“與“公平”、“因地制宜發展”、“擴大高水平開放”、“堅持有效市場和有爲政府相結合”、“強化底線思維”等核心導向。同時，會議決定，二十屆四中全會於10月20日至23日在北京召開。屆時四中全會公報及後續公佈的全文或對“十五五”規劃給予更多指引。2）高質量發展、制度改革、產業轉型升級或是新“五年規劃”的三大主線。即便“十四五”規劃已淡化經濟總量目標、重視結構發展，但實現社會主義現代化建設目標，或仍對“十五五”經濟增速有一定要求。二十屆三中全會部署的300多項改革任務要求2029年前完成，或指向未來五年亦是進一步全面深化改革的關鍵時期。從五年規劃的目標設定與實施邏輯來看，產業轉型升級不僅是五年規劃的重要組成部分，更是實現規劃核心目標的“關鍵手段”。3）年初以來，高層會議及集體學習或已勾勒出“十五五”產業結構調整的部分“藍圖”。截至8月底，2025年中央政治局共開展三次集體學習，其中4月主題爲“加強人工智能發展和監管”。國務院同期共組織四次集體學習，4月強調“深化科技成果轉化機制改革，推動科創與產業創新融合 “十五五”規劃涉及的行業，可能涵蓋央地關鍵會議和文件中提及的海洋經濟、“人工智能+”、低空經濟等領域。風險提示1）經濟變化超預期。海內外形勢變化使內需修復偏慢。2）政策變化超預期。穩增長政策可能會影響內需修復的斜率。金吾財訊
10月22日 週三
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-10-22 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5901.53點，較昨日收盤跌-106.41前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)蔚來－ＳＷ 09866.hk54.501.58海爾智家 06690.hk24.841.06騰訊音樂－ＳＷ 01698.hk87.250.63美的集團 00300.hk82.30-0.06中芯國際 00981.hk74.00-0.07前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)網易－Ｓ 09999.hk228.20-5.00比亞迪電子 00285.hk38.30-4.77金山軟件 03888.hk31.46-4.09京東健康 06618.hk61.75-3.89華虹半導體 01347.hk74.90-3.60金吾財訊
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