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【首席視野】羅志恆 ：對當前及下階段房地產形勢的研判及建議
羅志恆、馬家進（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）一、當前房地產正逐步走出“硬着陸”風險，進入一個週期更長、過程更爲溫和但持續的調整階段當前房地產市場仍在持續調整，集中體現在：其一，房價作爲市場的核心指標，在一季度初步止跌之後再度下行。廣州、深圳等一線城市新房、二手房價格環比再度回落。2025年6月末，70個大中城市新房價格環比連續25個月負增長，6月新房價格環比下降的城市數量有56個，一線城市中僅上海房價上漲。二手房價格下行壓力較大，6月末二手住宅價格環比上漲的城市僅有西寧1個。其二，5月以來，房地產銷售和投資同比負增長，二手房市場“以價換量”特徵明顯。2025年上半年，商品房銷售面積、銷售額、房地產投資、房企到位資金較2021年同期分別下降42.4%、49.1%、30.4%和51.2%，但待售面積上升了50.6%。房地產對經濟增長的貢獻已由曾經的正向拉動轉變爲一種需要其他經濟部門努力抵消的下行壓力。房地產業增加值佔GDP比重從2020年高點的8.3%回落至2024年的6.3%。與此同時，房地產業對GDP增長的拉動也由正轉負，2021-2024年分別爲0.34、-0.23、-0.05、-0.12個百分點。雖然2025年上半年房地產業對GDP增長的拉動回升至0.07個百分點，但仍處歷史低位，與其國民經濟支柱產業的地位不符，房地產業增加值同比僅增長1.0%，低於GDP總體增速4.3個百分點。若考慮房地產上下游產業鏈的建築、建材、家電、傢俱以及金融、商務服務等行業，房地產對經濟的拖累將更爲明顯。若是與前幾年市場深度調整、信心低迷的階段相比，隨着一系列穩地產政策落地顯效，房地產市場出現止跌回穩態勢，其對宏觀經濟的負向衝擊確有邊際緩和。但從經濟全局考慮，房地產仍是最大的拖累項。在當前國內消費仍有待提振、下半年出口可能面臨回落壓力的背景下，房地產調整導致的增長缺口，對中國經濟的影響更加凸顯。綜上，對當前房地產形勢的準確判斷是：房地產市場正逐步走出“硬着陸”風險，進入一個週期更長、過程更爲溫和但持續的調整階段。（詳見《房地產調整到了什麼階段？對經濟的影響有多大？》）二、當前房地產要高度重視的三個問題第一，房價持續下跌是當前房地產問題的源頭。房價下跌引發居民資產縮水，進而減少消費；在“買漲不買跌”的心理下，房價下行導致居民購房愈發謹慎，影響房地產銷售和房企回籠資金，進而導致房企現金流惡化。目前房價下跌的背後有四大推動力：一是房企降價自救，面對緊張的現金流和沉重的債務壓力，房地產企業採取降價促銷策略以求快速回款，新房價格的下調直接帶動了周邊二手房市場的價格預期。二是非正常拋售衝擊市場，部分陷入困境的企業或居民拋售持有的房產，甚至形成司法拍賣房。這類房產的成交價格通常遠低於市場正常水平，對周邊二手房市場造成了價格下行壓力。三是市場信心不足導致供給增加，房價下行趨勢進一步削弱了市場信心，導致部分業主將原本閒置或用於出租的二手房掛牌出售，這在需求疲軟的背景下進一步加劇了市場的供需失衡狀態。四是產品結構升級的擠出效應，爲滿足人民羣衆對美好生活嚮往而推出的高品質“好房子”項目，雖然是行業轉型升級的正確方向，但在客觀上也對存量巨大的普通商品房的需求和價格造成了衝擊，購房者對於存量房的態度是降價或者“等待買好房子”。第二，房價下跌可能引發的金融風險和社會穩定問題亟需高度關注。部分房地產企業的現金流較爲緊張，如果銷售市場無法在短期內迎來實質性好轉，房企的債務和流動性風險可能上升。房價下跌與居民就業收入不穩疊加，需要高度關注和提前預判銀行金融風險和社會穩定問題。第三，當前地方政府難以走出“房地產調整—財力下降—推動房地產止跌回穩能力不足”的循環。地方政府長期以來對以土地出讓收入爲核心的“土地財政”依賴度較高。房地產市場的下行直接導致土地出讓收入減少，地方財力隨之下降。這又進一步削弱了地方政府採取有效措施（如收購存量商品房、盤活存量土地）來穩定房地產市場的能力，形成了一個難以自行打破的負向循環。當前，中央層面已推出政策，允許地方通過發行專項債來支持收購存量土地和商品房用作保障性住房。然而，專項債的額度是有限的，並且會進一步加重地方政府債務負擔。更爲關鍵的是，當前真正需要大規模去庫存的城市，多爲二三線乃至更低能級的城市。但這些城市往往面臨人口流出壓力，對新增保障性住房的實際需求相對偏低，導致地方政府通過收購方式去庫存的積極性和可行性受到限制。因此，必須藉助強有力的外部力量，幫助地方政府走出這一困境。三、房價何時見底：房價止跌回穩所需的內在支撐和市場信號房價的底部支撐及其內在價值，並非一個固定的數字，而是由一系列因素共同決定的動態區間。其一，租金回報率是衡量房產作爲投資品內在價值的核心標尺。當房價下跌至某一水平，使得租金回報率足以媲美甚至超過長期國債、銀行理財等低風險投資品的收益率時，房產的投資價值便會凸顯，居民就傾向於減少賣房減少供給，市場自發形成新的供需平衡和堅實的“市場底”。其二，居民的購買力則爲房價構築了堅實的需求基礎。一個地區房價與居民可支配收入的比率（房價收入比），以及月供佔家庭月收入的比重，是衡量房價是否合理、居民能否負擔的關鍵指標。當這些指標迴歸至多數家庭可承受的合理區間時，被抑制的剛性與改善性需求便會得到釋放，形成一股強大的購買力量，從而爲市場提供穩固的底部支撐。其三，城市的發展潛力決定了其房產的長期內在價值。能夠持續吸引人口流入、擁有強大產業支撐、並能提供優質公共服務（如教育、醫療）的城市，其房地產因其資源的稀缺性和需求的持續性，擁有更爲穩固和更高的價值中樞。價格是房地產市場的核心指標，但是市場止跌回穩的信號通常會遵循“量、價、預期”的先後順序出現，是一個多維度驗證的過程。最早且最重要的先行指標是交易量的持續回暖。俗話說“量在價先”，當新建商品房和二手房的成交量擺脫持續下滑的態勢，連續3-6個月出現環比和同比的增長，這通常是市場需求開始被激活的第一個明確信號。緊隨其後的是價格指標的企穩。這表現爲房價環比跌幅的持續收窄，直至趨近於零或在部分核心區域出現微弱上漲。同時，二手房市場上，掛牌量不再激增，議價空間縮小，買賣雙方的博弈態勢發生微妙變化，這些都是價格趨穩的跡象。另一個關鍵信號來自庫存和市場活躍度的變化。當商品房待售面積連續數月下降，樓盤的去化週期縮短至18個月以下的健康區間，這意味着市場吸收能力正在恢復。與此同時，開發商的行爲也會發生轉變，例如參與土地拍賣的積極性提高，土地溢價率回升，這反映了他們對未來市場的信心正在修復。最後，市場情緒的轉變也是重要信號。當媒體的報道從悲觀轉向中性或正面，看房人數和中介的活躍度顯著增加，通常意味着市場已經度過最困難的時期，正在築底並準備進入一個新的穩定階段。四、政策建議爲打破當前困局，推動房地產市場儘快實現“止跌回穩”，需要中央層面果斷出手，採取超常規、系統性的政策組合拳，以堅定的決心和強烈的信號重塑市場信心。第一，探索在中央層面設立“房地產穩定基金”。建議通過增發國債等方式，在中央層面成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右。該基金專項用於兩個核心領域：一是爲陷入困境但有市場價值的項目提供“保交樓”支持，切實維護購房者合法權益；二是收購部分房企持有的存量閒置土地，爲房企注入關鍵的流動性。此舉不僅能解決燃眉之急，更能釋放強烈的政策信號，堅定推動市場“止跌回穩”的預期。第二，加大對地方政府的財政支持力度，從根源上調控土地供給。針對地方政府因房地產形勢下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財政通過增加轉移支付或進一步提高地方政府債務額度的方式予以彌補。這將賦予地方政府更大的財政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，並有力推進對存量閒置土地的回購工作，從而扭轉市場供需失衡的局面。第三，高度重視並有效化解房地產企業的流動性風險。應積極鼓勵和支持行業內的優質龍頭房企，通過併購重組等方式，整合那些已出現流動性困難或陷入經營困境的房企項目與資產。同時，金融監管部門出臺配套的金融支持政策，例如設立專項併購貸款、優化融資“白名單”制度等，爲市場化的併購重組提供充足的信貸支持和便利，促進優勝劣汰和行業格局的健康重塑。第四，進一步優化核心城市的限制性政策。建議進一步實質性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實需求，發揮其市場風向標作用，提振全國市場信心。第五，進一步降低交易成本。繼續引導5年期以上LPR下行，進一步降低居民房貸利率，並削減購房交易環節的各項稅費成本，切實減輕購房者負擔。第六，建立居民房貸彈性處理機制，防範社會風險。對於因經濟環境變化而暫時出現個人房貸月供逾期的居民，建議金融機構在審慎評估的基礎上，建立規範化的申請與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計劃，防止個人信用風險演變爲社會穩定風險。第七，落實落細融資協調機制，避免監管政策“一刀切”。繼續完善和落實好房地產融資協調“白名單”制度，確保“應進盡進、應貸盡貸”。同時，需優化對預售資金的監管辦法，在確保資金安全、保障“保交樓”底線的前提下，避免因監管過緊而導致房企正常的經營性流動性枯竭。當前房地產市場的調整已超出行業自身範疇，演變爲影響經濟全局的挑戰。零散、漸進式的政策調整難以徹底扭轉市場預期，需要中央層面果斷採取系統性、超常規的“組合拳”，才能從根本上斬斷下跌的連鎖反應，實現市場的“止跌回穩”。短期看，政策的核心目標是“防風險、穩預期”；長期看，在市場平穩過渡後，應以此輪調整爲契機，加快構建以“租購併舉”爲方向、以“人地掛鉤”爲原則、以“高品質供給”爲目標的房地產發展新模式，最終實現行業的健康、可持續發展。金吾財訊
8月18日 週一
【首席視野】伍戈：穩股市，樓市呢？
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心觀點：1.安得兩全法。穩住樓市股市是年初以來中央經濟工作的明確要求。今年時間過半，股市已突破近年新高，但樓市依然承壓。面對相同的經濟基本面，股市、樓市爲何呈現如此差異？股市行情若要持續，基礎是什麼？樓市若要穩住，又得靠什麼？2.本輪股指中樞的系統性抬升源於去年9月支持資本市場的貨幣工具出臺，成交量更爲明顯。後續雖受關稅等衝擊，股市似已“免疫”。不同過往，本輪股指與企業盈利等基本面顯著背離。海外也有支持股市舉措下的類似場景，但兩者終將趨同。3.過去三年我國曾實施多輪地產新政，也產生過脈衝式影響，但持續時長有限。各國經驗看，總量性政策而非結構性政策、實際利率而非名義利率的調整纔是扭轉地產的關鍵。尤其是當整體物價持續處於低位及負增長時期，超常規政策成爲必要。4.展望未來，鑑於近期地產趨弱的斜率加大，後續促進其“止跌回穩”的結構性政策或加碼。總量性的實際利率有望邊際回落，但短期幅度有限。股市的風險偏好短期仍受反內卷、聯儲降息等預期支撐，但持續性有待企業盈利等“硬”數據的進一步驗證。 正文：穩住樓市股市是年初以來中央經濟工作的明確要求。今年時間過半，股市已突破近年新高，但樓市依然承壓。面對相同的經濟基本面，股市、樓市爲何呈現如此差異？股市行情若要持續，基礎是什麼？樓市若要穩住，又得靠什麼？一、穩股市，靠的是什麼？本輪股指中樞的系統性抬升源於去年9月支持資本市場的貨幣工具出臺，成交量更爲明顯。後續中長期資金入市的制度安排和科技浪潮等也爲股指加碼。雖受關稅等衝擊，股市似已“免疫”。 圖1. 股市中樞抬升的起點來源：WIND，筆者測算注：股指爲萬得全A。不同過往，本輪股指與企業盈利等基本面顯著背離。M1等貨幣活化指標的抬升，以及居民存款向非銀存款的“搬家”，更多體現出的是資金向股市的轉移。圖2. 股市與企業盈利的背離來源：WIND，筆者測算 注：股指爲萬得全A，利潤爲工業企業利潤增速。海外也出臺過支持資本市場的舉措，並取得階段性成效。但從可持續性看，最終效果仍取決於微觀企業的盈利狀況。圖3. 股市與基本面：終將趨同來源：WIND，筆者測算注：股指爲日經225指數。二、穩樓市，又靠什麼呢？過去三年我國曾實施多輪地產新政，也產生過脈衝式影響，但持續時長有限。各國經驗看，總量性政策而非結構性政策、實際利率而非名義利率的調整纔是扭轉地產的關鍵。尤其是當整體物價持續處於低位及負增長時期，超常規政策成爲必要。圖4. 穩樓市：靠總量還是結構政策？來源：WIND，筆者測算注：實際利率爲DR007-GDP平減指數同比。展望未來，鑑於近期地產趨弱的斜率加大，後續促進其“止跌回穩”的結構性政策或加碼。總量性的實際利率有望邊際回落，但短期幅度有限。股市的風險偏好短期仍受反內卷、聯儲降息等預期支撐，但持續性有待企業盈利等“硬”數據的進一步驗證。風險提示：預期非線性變化。金吾財訊
8月18日 週一
【券商聚焦】天風證券維持五礦資源(01208)“買入”評級 指其半年報業績超預期
金吾財訊 | 天風證券研報指，五礦資源(01208)25年上半年實現歸母淨利潤3.4億美金，同比大增1511%。主驅動來自於Las Bambas、Khoemacau和Kinsevere銅礦產量的強勁增長，同時銅、金、銀和鋅等金屬價格攀升攜來充裕現金流。資產負債表持續改善，自Las Bambas收購以來，淨債務和槓桿率創下歷史新低。 公司半年報業績超預期，在Las Bambas等良好資源秉賦條件之上，依託於公司自身提高回收率等措施來降低成本，也受益於銅和金等金屬的量價齊漲，公司盈利躍升，亦交出了低槓桿率的優異成績。隨着公司銅礦產能放量穩步進行，疊加銅價有望在礦端緊張邏輯和聯儲降息中獲得長期利好，公司盈利有望繼續增長。該機構上調25-27年公司歸母淨利潤，分別爲6.1/8.2/8.7億美元（前值爲4.2/6.4/7.5億美元），同比+275%/+35%/+5%；EPS分別爲0.05/0.07/0.07美元，對應當前股價PE爲11.7/8.6/8.2倍，維持“買入”評級。金吾財訊
8月18日 週一
商湯(00020)漲近6% 高盛首予其“中性”評級 料2028年錄得淨利潤
金吾財訊 | 商湯(00020)早盤股價發力上行，午後變動不大，截至發稿，報1.83港元，漲5.78%，成交額26.8億港元。高盛發報告指，憑藉商湯廣泛的產品覆蓋範圍，高盛預計到2030年，生成式人工智能相關收入將佔其總收入的81%，且集團針對特定的行業提供定製解決方案，這亦將助力其加速增長。另外，商湯還專注於主流場景，以加速商業化進程和確保運營效率，同時努力削減營運支出，這亦有助於其實現盈利。由於商湯潛在上升空間爲11%，設目標價爲1.83港元。預計集團將由2028年開始錄得淨利潤，約爲3.38億元人民幣，由於利好因素大部份反映，首予集團“中性”評級。金吾財訊
8月18日 週一
《新興市場》亞幣持穩股市漲跌不一，關注美烏會談和杰克森霍爾央行年會
路透8月18日 - 周一亞洲貨幣持穩，股市漲跌不一，投資者正在等待美國總統特朗普與烏克蘭總統澤連斯基的會晤以及美聯儲杰克森霍爾央行年會。馬幣MYR= 和台幣 TWD=TP 分別下跌了 0.2% 和 0.1%，而該地區的其他貨幣則基本低迷。美元指數 =USD 走高，從上周的跌勢中回升，因交易商縮減了對美聯儲9月大幅降息的押注。市場目前認為美聯儲下月降息25個基點的可能性為84.2%。 當天的市場焦點是特朗普與澤連斯基的會晤，華盛頓向基輔施壓，要求迅速達成和平協議以結束烏克蘭戰爭。東南亞股市漲跌不一，新加坡股市.STI 下跌 0.8%。泰國股市 .SETI 下跌 0.4%，台灣股市 .TWII ...路透社
8月18日 週一
雅生活服務(03319)漲近13% 料中期扭虧爲盈至多4億元人民幣
金吾財訊 | 雅生活服務(03319)發盈喜，帶動股價強勢，早盤一度升逾24%，最新報3.54港元，仍漲12.74%，成交額5.69億港元。據盈喜公告，預期截至2025年6月30日止6個月股東應占利潤介乎約3億至4億元人民幣(下同)之間，而去年同期則爲股東應占虧損16.3億元。預計扭虧爲盈主要是由於公司在去年同期大幅計提關聯方貿易應收款的減值撥備，自去年下半年至今，公司通過採取修訂合同信用條款、主動調整業務模式、積極尋找工抵資產、提起訴訟等方式，有效控制關聯方及房地產企業相關業務往來的應收款餘額。截至2025年6月30日止6個月，公司預計對關聯方貿易及其他應收款項無新增大額計提減值撥備。公司聚焦經營利潤及經營現金流，對於房地產相關類的外延增值服務進行嚴格控制，確保只留有穩定現金流的高質量業務；對於物業管理及城市服務類的項目結構進行優化，確保項目有穩定的經營利潤及經營現金流。公司預計經營性現金流相比去年同期有所改善。金吾財訊
8月18日 週一
閱文集團(00772)漲逾18% 近日與王者榮耀達成“國創內容戰略合作計劃”
金吾財訊 | 閱文集團(00772)早盤股價強勢，午後維持高位，截至發稿，報44.44港元，漲18.76%，成交額14.39億港元。消息面上， 近日，閱文與騰訊旗下旗艦遊戲王者榮耀達成“國創內容戰略合作計劃”。雙方將探索在國創內容領域的合作可能，由閱文集團旗下閱文好物出品聯動專屬周邊產品目前已在官方旗艦店及《王者榮耀》官方商城陸續開放預售。此外，閱文平臺暢銷玄幻小說《詭祕之主》也將與《王者榮耀》聯動，推出小說相關專屬遊戲皮膚。申萬宏源表示，公司25H1 實現營收31.9 億元（受版權運營業務確認方式影響有波動，需更關注利潤），調整後歸母淨利潤5.1 億元，超彭博一致預期（爲4.8 億元）。新麗上半年無項目上線；剔除新麗的25H1 調整後歸母淨利潤爲5.45 億元，同比增長36%，推測自有版權運營業務貢獻主要增量。短期看點：閱文下半年IP 項目更豐富。長期看點：IP 商業化+網文出海。考慮到公司IP 業務進展積極，該機構上調25-27 年調整後歸母淨利潤爲13.76/14.95/17.02 億元（原預測爲12.80/14.16/15.56 億元），維持買入評級。金吾財訊
8月18日 週一
珍酒李渡(06979)漲近4% 浙商證券指業績利空出盡 中長期業績有望超預期
金吾財訊 | 珍酒李渡(06979)股價向好，截至發稿，報9.28港元，漲3.92%，成交額2.06億港元。浙商證券表示，珍酒李渡作爲業績利空出盡且有現象級爆品的困境反轉公司，中長期業績有望超預期。該機構認爲珍酒李渡作爲底部向上的醬香型白酒龍頭，短期新大單品“大珍”憑藉模式創新+營銷創新成爲“現象級爆款”單品，或有望對業績帶來較大增量貢獻；中長期看，25H1公司預計經調整淨利潤下滑39%-40%，或爲此輪調整期低點，伴隨“禁酒令”影響趨弱，大珍引領逆週期破局，業績增速有望環比改善，26年或有望低基數下恢復增長，看好公司新品催化+底部改善下的投資機會。我們預計25-27年公司收入增速分別爲-28.94%、29.51%、19.69%；歸母淨利潤增速分別爲-21.35%、43.03%、22.62%，EPS分別爲0.31、0.44、0.54元；對應25/26年估值分別爲26X/18X。考慮到大珍明後年有望迎放量，中長期業績成長性高，當前估值具有性價比，上調至買入評級，給予推薦。金吾財訊
8月18日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持綠城服務(02869)“買入”評級 指其在中高端住宅市拓方面具備口碑
金吾財訊 | 華泰證券研報指，綠城服務(02869)通過五大綜合手段提質增效，2023下半年起逐步兌現成效，2025-2027年或仍有進一步提升的空間，有望推動核心經營利潤/歸母淨利潤CAGR達到15%/20%。2023年以來收繳率和現金流表現具備韌性，支撐股東回報提升，2025E股息率或達到5.0%。公司在中高端住宅市拓方面具備口碑和品牌溢價的差異化競爭優勢，園區服務體系全面，若經濟和消費環境逐步復甦，或將展現更大彈性。短期股價催化劑包括業績期財報驗證、高股息邏輯強化、房地產政策預期改善等。市場對於公司提質增效的具體手段認知並不清晰，甚至簡單將其理解爲“裁員減配”，對於未來改善空間也未有清晰認知。該機構詳細梳理了公司提質增效的來源和空間，給予了高出市場預期（尤其26/27年）的歸母淨利潤預測。該機構上調公司2025-2027年歸母淨利潤2%/4%/7%至9.32/11.22/13.48億元（前值9.11/10.76/12.58億元），高於Wind一致預期1%/5%/12%，以反映提質增效的影響，對應EPS爲0.30/0.36/0.43元。可比公司平均2025PE爲14倍，綜合考慮公司未來三年核心經營利潤增速和股息率情況，以及在口碑、品牌和生活服務佈局方面的優勢，該機構認爲公司合理2025PE爲20倍，上調目標價至6.56港幣（前值5.91港幣，基於19倍2025PE）。維持“買入”評級。金吾財訊
8月18日 週一
