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“三桶油”震盪走強 中國海洋石油(00883)漲4.06% 機構指原油供應風險和需求增長或帶來反彈機會
金吾財訊 | “三桶油”震盪走強，截至發稿，中國海洋石油(00883)漲4.06%，中國石油股份(00857)漲2.82%，中國石油化工股份(00386)漲2.33%。消息面上，日前，OPEC+主產八國宣佈12月將進一步增產13.7萬桶/日，同時由於季節性因素暫停2026年1至3月的增產。民生證券指出，由於OPEC+於26年一季度暫停增產超市場預期，疊加美國對俄羅斯的制裁影響，當前市場悲觀情緒好轉，但對需求較弱、供應過剩的情緒仍在，預計油價短期依然以震盪爲主線。中金公司發研報指，原油和農產品作爲第二梯隊，在價格超跌後，成本反饋或提供底部支撐，供應風險和需求增長或帶來反彈機會。其中，OPEC+增產在途，石油市場現貨供應過剩仍爲基準情形，與此同時，北美頁岩油的成本挑戰已經開始，預期非OPEC供應擴張週期或在明年下半年迎來中長期拐點，有望爲油價中樞提供趨勢突破機會。金吾財訊
11月10日 週一
港股異動 | 新消費概念強勢拉昇！滬上阿姨大漲超15%；10月CPI數據轉正帶動市場情緒
華盛資訊11月10日訊，港股午後，新消費概念股強勢拉昇！滬上阿姨大漲超15%，衛龍美味、毛戈平、泡泡瑪特、蜜雪集團漲約8%，古茗漲超7%，老鋪黃金、茶百道漲約5%消息面上，CPI等三大利好消息刺激消費板塊。相關閱讀三大利好引爆消費板塊行情目前，國內經濟在供給側的發力，使得物價回暖，但需求側仍需更多動力。最近，政策層面的發力也顯著增強。11月7日，財政部發布2025年上半年中國財政政策執行情況報告，將繼續實施好提振消費專項行動，對重點領域的個人消費貸款和相關行業經營主體貸款給予財政貼息，激發養老、托育等服務消費潛力。另外，消費基本面出現了一些積極信號。10月CPI環比上漲0.2%，CPI同比從9...華盛證券
11月10日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持崑崙能源(00135)“買入”評級 指派息擴張有望帶來公司長期價值重估
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，崑崙能源(00135)出席了我們組織的2026年度投資峯會，會上公司介紹了核心業務運營趨勢與重要進展，包括零售氣量增長、LNG產業鏈協同、LPG銷售及原油業務表現，同時回應投資者關於毛差趨勢、中長期規劃、非氣業務及分紅政策等核心關切，明確全年業務指引落地節奏與未來“燃氣+新能源”發展方向。該機構看好公司長期價值重估，盈利與分紅具備雙重增長空間。核心業務運營表現有望達成全年指引。公司1-9月零售氣增長呈中低單位數(1H25：2.2%)，工業用戶高單位數增長爲主要貢獻，該機構預計全年零售氣量增速有望重回5%；LNG接收站高效運行，該機構預計全年負荷率85%-90%；LPG1-9月高單位數增長，考慮到Q4資源變化，該機構預計全年有望實現小幅增長；原油年產量有望穩定在800萬桶。該機構認爲，儘管零售氣增速受外部環境略有承壓，但工業端支撐與LNG產業鏈協同效應顯著，全年各項業務表現有望達成全年指引。分紅比例持續提升，股息率具備吸引力：公司中期股息0.166元/股(yoy+1.2%)，分紅比例45.5%(yoy+2.5pp)，當前股價對應2025E股息率4.8%。2023-2025年派息政策穩步落地，2026-2028年新政策有望更趨積極。該機構認爲，高分紅屬性疊加盈利韌性，有望持續提升公司長期配置價值。該機構維持公司 2025-27年歸母(核心)淨利預測爲61.5/64.9/68.4億元，對應EPS0.71/0.75/0.79元。維持目標價8.58港幣，基於11x2025EPE和港幣兌人民幣中間價0.91。目標PE高於三年平均7.7xPE(FTM未來12個月預期)，派息擴張有望帶來公司長期價值重估。維持“買入”評級。金吾財訊
11月10日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持綠城服務(02869)“買入”評級 看好公司通過提質增效持續兌現α屬性
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，綠城服務(02869)出席了我們組織的2026年度投資峯會，會上公司重申維持年初提出的業績指引不變，現金優先考慮分紅和回購，已於10月開啓新一輪迴購。此外，公司分享了盈利能力提升和應收賬款管控的若干手段。該機構繼續看好公司通過提質增效持續兌現α屬性，進一步發揮在服務品質、品牌溢價、生活服務佈局等方面的競爭優勢。關於業績指引，公司重申維持年初指引，即25年物業服務營收同比雙位數增長，整體毛利率同比+0.5pct、銷售管理費用率同比-0.5pct，核心經營利潤同比+15%，經營性現金流淨額覆蓋歸母淨利潤1倍以上，市拓單年合同金額40億元。此外，未來3-5年重視效益改善優於營收增長，爭取核心經營利潤保持雙位數增長。關於應收賬款管控，公司要求管理主體要認領往欠應收賬款，主動催收大額欠款；通過全員管家瞭解欠款客戶訴求，針對性解決問題；B端客戶爭取縮短支付節點，例如從季度支付調整爲月度支付。此外，公司加強區域和項目聚焦，只在56個重點城市拓展項目，對項目回款能力加強評估，謹慎承接回款困難項目。該機構維持 25-27年EPS爲0.30/0.36/0.43元的盈利預測。可比公司平均2025PE爲13.4倍(Wind一致預期)，綜合考慮公司未來三年核心經營利潤增速和股息率情況，以及在口碑、品牌和生活服務佈局方面的優勢，該機構依然認爲公司合理2025PE爲20倍，維持目標價6.56港幣。維持“買入”評級。金吾財訊
11月10日 週一
交通運輸部：上週國家鐵路運輸貨物8166萬噸，環比增長3.94%
金吾財訊 | 據交通運輸部消息，11月3日—11月9日，全國物流保通保暢運行數據：國家鐵路運輸貨物8166萬噸，環比增長3.94%；全國高速公路貨車通行5638.3萬輛，環比下降2.06%；監測港口完成貨物吞吐量26852.7萬噸，環比下降5.34%，完成集裝箱吞吐量680.9萬標箱，環比增長0.58%；民航保障航班11.8萬班（其中貨運航班5612班，包括國際貨運航班3771班，國內貨運航班1841班），環比下降0.67%；郵政快遞攬收量約42.2億件，環比下降1.42%；投遞量約42.05億件，環比下降2.32%。金吾財訊
11月10日 週一
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-09股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)8.4031.79陸氏集團（越南）(00366)6.205.58中國石油化工股份(00386)317.201356.73方正控股(00418)19.0015.16信利國際(00732)100.00107.00網龍(00777)10.00118.46IGG(00799)13.0049.17明源雲(00909)120.00389.99摩比發展(00947)0.200.03威高股份(01066)19.56106.05加科思－Ｂ(01167)6.9645.46普華和順(01358)29.5040.71力鴻檢驗(01586)1.203.30暢捷通(01588)1.6214.26康臣藥業(01681)50.50749.28中遠海控(01919)140.801985.89瑞聲科技(02018)30.001169.55中集集團(02039)45.22327.04康寧醫院(02120)8.2194.41和鉑醫藥－Ｂ(02142)40.00497.15科濟藥業－Ｂ(02171)87.651377.93歸創通橋(02190)5.00117.17美高梅中國(02282)40.00632.76百宏實業(02299)0.602.92蒙牛乳業(02319)40.00575.78太平洋航運(02343)94.60248.76易點雲(02416)26.0052.88粉筆(02469)20.0060.80普樂師集團控股(02486)32.68372.48荃信生物－Ｂ(02509)30.42607.13連連數字(02598)71.75572.75綠城服務(02869)21.2096.58濱海投資(02886)0.800.90希瑪醫療(03309)22.0039.58中國飛鶴(06186)600.002608.34昊海生物科技(06826)5.31146.18天福(06868)0.401.22中國恆有源集團(08128)11.200.45駿傑集團控股(08188)10.0010.60藥師幫(09885)40.00321.88貪玩(09890)2.3033.11聯易融科技－Ｗ(09959)239.00742.47康寧傑瑞製藥－Ｂ(09966)56.00526.10百勝中國(09987)1.86627.40金吾財訊
11月10日 週一
【首席視野】郭磊：如何看10月通脹數據及其影響鏈條
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要第一，10月通脹數據延續好轉，幅度略高於預期。其中CPI同比0.2%，大致持平於我們模型預測的0.16%；PPI同比-2.1%，高於我們模型預測的-2.37%。按照CPI和PPI分別60%、40%模擬的平減指數爲-0.72%，屬去年9月份以來（除今年1月春節所在月份）的最高。第二，通脹在整體特徵上亦出現好轉：（1）食品、非食品、核心月度環比均爲正增長，屬於過去六個月以來首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比漲幅連續第六個月擴大，10月同比已至1.2%，屬2024年3月以來最高；（3）CPI服務價格同比0.8%，屬於2月以來最高；（4）PPI環比也回到正增長，屬於年內首次。第三，一般物價條線值得注意的價格線索包括：（1）豬肉價格仍未止跌，10月環比爲-2.5%；（2）酒類價格仍未止跌，10月環比爲-0.1%；（3）家用器具打破了連續三個月的環比上行，10月環比-0.7%，可能和“國補”調整背景下的渠道主動促銷有關；（4）CPI口徑下金飾品價格環比達10.2%，同比升至50.3%；（5）醫療服務價格同比2.4%，屬於CPI中增速中樞相對偏高的分項。第四，工業價格裏面，上游生產資料環比0.1%，尤其是採掘工業環比1.0%，是價格上行的主要帶動力量；下游生活資料環比零增長，其中一般日用品環比0.7%，是價格支撐力量；主要拖累來自耐用消費品，10月環比爲-0.3%。耐用消費品主要包括汽車、家電，供給較爲集中、且更新換代較快是主要原因。第五，從具體行業來看，上游煤炭、有色環比漲幅較大。中游燃料加工、化工、化纖、橡塑是環比下行較集中的區域，化工品價格受原油影響較大，國際能源署（IEA）對原油價格偏審慎，認爲今年全球石油供應增速超過先前預期，2026年供應過剩可能進一步擴大 。下游汽車製造環比降幅有所收窄，但依然明顯負增長；農副食品加工環比負增長程度較上個月有所擴大；計算機通信電子環比轉正。在政策性金融工具集中落地疊加“反內卷”的背景下，水泥價格環比上行明顯；同時能明顯反映“反內卷”效果的是光伏設備、鋰電池製造價格環比轉正。第六，從下一階段的價格趨勢看，11-12月豬肉價格基數逐步走低，在目前環比大致穩定的背景下，CPI同比將大概率繼續反彈。PPI基數略高，全球定價產品具備一定不確定性；但從10月水泥價格來看，政策性金融工具集中落地、新增地方債務餘額限額下發會託底部分建築業產品價格；國內產業“反內卷”在繼續加速過程中，修訂後的《反不正當競爭法》於10月15日施行 。整體預計後續兩個月平減指數將繼續上行。第七，價格事實上是供需關係的映射，供需關係進一步決定企業利潤率和盈利水平。關注價格回暖所帶來的基本面線索，比如10月數據改善幅度較爲明顯的煤炭、水泥、光伏設備、鋰電池等。耐用消費品價格環比尚未觸底；由於其特殊特徵，其年度價格在歷史上跌多漲少，但2025年前10個月累計同比-3.3%屬歷史降幅最大，在“反內卷”線索下未來可能也會趨於好轉。正文10月通脹數據延續好轉，幅度略高於預期。其中CPI同比0.2%，大致持平於我們模型預測的0.16%；PPI同比-2.1%，高於我們模型預測的-2.37%。按照CPI和PPI分別60%、40%模擬的平減指數爲-0.72%，屬去年9月份以來（除今年1月春節所在月份）的最高。在報告《全球資產主流敘事：一致預期鬆動但尚未逆轉》中，我們指出：預計10月CPI環比爲0.16%，同比爲0.16%。10月全月預計環比爲-0.17%、同比爲-2.37%。考慮到CPI、PPI基數均有利的背景，預計平減指數將延續修復通道，預計月同比回升至-0.88%。最終出來的CPI和PPI數據略好於上述預期，10月CPI同比0.2%、PPI同比-2.1%。通脹在整體特徵上亦出現好轉：（1）食品、非食品、核心月度環比均爲正增長，屬於過去六個月以來首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比漲幅連續第六個月擴大，10月同比已至1.2%，屬2024年3月以來最高；（3）CPI服務價格同比0.8%，屬於2月以來最高；（4）PPI環比也回到正增長，屬於年內首次。10月CPI食品環比0.3%、非食品環比0.2%、核心CPI環比0.2%。10月CPI食品同比-2.9%（前值-4.4%）；非食品同比0.9%（前值0.7%）；核心CPI同比1.2%（前值1.0%）。10月CPI服務類價格同比0.8%（前值0.6%）。10月PPI環比爲0.1%（8-9月均爲環比零增長，1-7月均爲環比負增長）。一般物價條線值得注意的價格線索包括：（1）豬肉價格仍未止跌，10月環比爲-2.5%；（2）酒類價格仍未止跌，10月環比爲-0.1%；（3）家用器具打破了連續三個月的環比上行，10月環比-0.7%，可能和“國補”調整背景下的渠道主動促銷有關；（4）CPI口徑下金飾品價格環比達10.2%，同比升至50.3%；（5）醫療服務價格同比2.4%，屬於CPI中增速中樞相對偏高的分項。10月豬肉價格同比-16.0%（前值-17.0%）；酒類價格同比-2.0%（前值-1.3%）。10月家用器具價格同比5.0%（前值5.5%）；金飾品同比50.3%（前值42.1%）。10月醫療服務價格同比2.4%（前值1.9%）。工業價格裏面，上游生產資料環比0.1%，尤其是採掘工業環比1.0%，是價格上行的主要帶動力量；下游生活資料環比零增長，其中一般日用品環比0.7%，是價格支撐力量；主要拖累來自耐用消費品，10月環比爲-0.3%。耐用消費品主要包括汽車、家電，供給較爲集中、且更新換代較快是主要原因。10月PPI生產資料環比0.1%，其中採掘工業環比1.0%，原材料工業環比零增長，加工工業環比0.1%。10月PPI生活資料環比零增長，其中食品類環比-0.1%，衣着類環比-0.1%，一般日用品類環比0.7%，耐用消費品類環比-0.3%。從具體行業來看，上游煤炭、有色環比漲幅較大。中游燃料加工、化工、化纖、橡塑是環比下行較集中的區域，化工品價格受原油影響較大，國際能源署（IEA）對原油價格偏審慎，認爲今年全球石油供應增速超過先前預期，2026年供應過剩可能進一步擴大 。下游汽車製造環比降幅有所收窄，但依然明顯負增長；農副食品加工環比負增長程度較上個月有所擴大；計算機通信電子環比轉正。在政策性金融工具集中落地疊加“反內卷”的背景下，水泥價格環比上行明顯；同時能明顯反映“反內卷”效果的是光伏設備、鋰電池製造價格環比轉正。10月煤炭開採和洗選業價格環比1.6%（前值2.5%）；有色金屬採選業價格環比5.3%（前值2.5%），有色金屬冶煉加工業價格環比2.4%（前值1.2%）。10月非金屬礦採選業價格環比0.1%（前值-0.3%）、非金屬礦製品業價格環比0.1%（前值-0.4%）。統計局指出水泥價格環比上漲1.6% 。10月石油煤炭和其他燃料加工業價格環比-0.5%（前值-0.8%）；化學原料及化學制品製造業價格環比-0.6%（前值-0.4%）；化學纖維製造業價格環比-0.7%（前值-0.2%）；橡膠塑料製品業價格環比-0.2%（前值-0.4%）。10月汽車製造業價格環比-0.2%（前值-0.5%）；農副食品加工業價格環比-0.2%（前值-0.1%）；計算機通信電子業價格環比0.1%（前值-0.2%）。10月光伏設備及元器件價格環比0.6%（前值-10.9%）；鋰電池製造業價格環比0.2%（前-4.8%）。從下一階段的價格趨勢看，11-12月豬肉價格基數逐步走低，在目前環比大致穩定的背景下，CPI同比將大概率繼續反彈。PPI基數略高，全球定價產品具備一定不確定性；但從10月水泥價格來看，政策性金融工具集中落地、新增地方債務餘額限額下發會託底部分建築業產品價格；國內產業“反內卷”在繼續加速過程中，修訂後的《反不正當競爭法》於10月15日施行 。整體預計後續兩個月平減指數將繼續上行。後續兩個月CPI有一定基數優勢。從豬肉平均批發價來看，10月均值爲18.1元/公斤，同比-27.2%；11月保持平穩，首周同樣爲18.1元/公斤。假設11月、12月均值保持目前水平，則11月同比爲-24.4%，12月同比爲-21.1%，降幅逐步收窄。價格事實上是供需關係的映射，供需關係進一步決定企業利潤率和盈利水平。關注價格回暖所帶來的基本面線索，比如10月數據改善幅度較爲明顯的煤炭、水泥、光伏設備、鋰電池等。耐用消費品價格環比尚未觸底；由於其特殊特徵，其年度價格在歷史上跌多漲少，但2025年前10個月累計同比-3.3%屬歷史降幅最大，在“反內卷”線索下未來可能也會趨於好轉。風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；逆全球化關稅落地且影響超預期；再次出現微觀上的“搶出口”節奏；部分產品面臨外部特定行業關稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強於預期。金吾財訊
11月10日 週一
【首席視野】魯政委：PPI環比時隔10個月轉正
魯政委、顧懷宇、郭再冉（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）CPI，PPI10月CPI同比錄得0.2%，較上月上升0.5個百分點；核心CPI同比較上月提高0.2個百分點至1.2%，連續6個月回升。食品價格方面，北方陰雨天氣影響露地蔬菜生長和調運，推升鮮菜價格。服務價格方面，國慶中秋雙節疊加，旅遊價格表現強於季節性；5月以來，受醫療耗材集採“反內卷”影響，醫療服務價格持續上漲。耐用品價格同比或出現向下拐點。10月PPI同比錄得-2.1%，跌幅較上月收窄0.2個百分點；環比錄得0.1%，時隔10個月重回正增長。工業大類方面，生產資料價格同比持平上月的-2.4%，採掘、原材料工業價格延續修復態勢，加工工業價格跌幅走闊；生活資料價格同比較上月提高0.3個百分點至-1.4%，其中耐用消費品、一般日用品同比增速分別回升0.7個和0.3個百分點。細分行業方面，“反內卷”行業和其餘行業價格均有所修復，共同推動PPI跌幅收窄。事件：2025年10月CPI同比錄得0.2%，前值-0.3%，市場預期-0.1%。PPI同比-2.1%，前值-2.3%，市場預期-2.2%。點評：一、CPI：蔬菜提振食品價格10月CPI同比錄得0.2%，較上月上升0.5個百分點，高於市場預期的-0.1%；核心CPI同比較上月提高0.2個百分點至1.2%，連續6個月回升，刷新2024年3月以來新高。1.1 食品和能源價格：蔬菜價格超季節性上漲10月食品價格環比上漲0.3%；同比下跌4.4%，降幅較上月收窄1.5個百分點。豬價方面，截至9月能繁母豬存欄量仍爲正常保有量的103.5%，產能依舊偏高，疊加餐飲需求修復偏弱，10月豬肉價格同比下跌16.0%。10月鮮菜價格同比跌幅收窄6.4個百分點至-7.3%；環比上漲4.3%，表現強於季節性。10月北方多地持續低溫陰雨天氣，露地蔬菜產量下降，同時採摘困難導致調運受阻，推升蔬菜價格。能源價格同比下跌2.4%，環比下跌0.4%。1.2 核心CPI：醫療服務價格持續上漲耐用消費品方面，同比增速或出現拐點，或受到各地以舊換新政策調整的影響。10月家用器具價格同比漲幅收窄至5.0%，通信工具同比漲幅收窄至1.2%，交通工具跌幅持平於上月的1.9%。金飾品價格同比上漲50.3%，拉動其他用品和服務CPI同比錄得12.8%，後者持續刷新2016年有數據以來新高。服務價格方面，10月環比上漲0.2%，錄得近年同期新高；同比漲幅較上月提高0.2個百分點至0.8%。受國慶、中秋假日疊加影響，賓館住宿、飛機票和旅遊價格分別環比上漲8.6%、4.5%和2.5%，漲幅均高於季節性。值得注意的是，2025年5月以來，醫療服務（包含爲實現醫療服務而提供的藥品、醫療器械等）價格環比表現持續強於往年同期，或得益於藥品耗材集採“反內卷”的拉動。二、PPI：環比時隔10個月轉正工業品價格方面，PPI同比錄得-2.1%，跌幅較上月收窄0.2個百分點；環比錄得0.1%，時隔10個月重回正增長。工業大類層面，10月生產資料價格同比持平於上月的-2.4%，其中採掘工業和原材料工業PPI同比延續修復態勢，加工工業同比跌幅則較上月走闊0.2個百分點。生活資料同比增速較上月提高0.3個百分點至-1.4%，其中衣着類同比增速持平上月，耐用消費品、一般日用品、食品類PPI同比增速分別回升0.7、0.3和0.1個百分點。細分行業層面，多數行業PPI同比較上月改善，“反內卷”行業和其餘行業價格均有所修復，共同推動PPI跌幅收窄。“反內卷”重點行業中，有色金屬開採、燃料加工、煤炭開採、汽車製造PPI同比分別提高5.0、2.0和0.7個百分點；黑色金屬加工、非金屬礦物製品同比增速較上月下降3.9個和0.3個百分點，價格表現仍存在分化。金吾財訊
11月10日 週一
【首席視野】羅志恆：壓力下的突圍——中國出口韌性從何而來，能否持續？
羅志恆、馬家進、孫文婷（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要在全球經濟復甦不均、地緣政治不確定性加劇，尤其是美國對華加徵高額關稅的多重壓力下，市場在年初普遍預期2025年中國出口將面臨較大壓力。然而，事實與預期出現明顯背離：儘管中國對美直接出口出現顯著下滑，但整體出口增速卻不降反升。1—10月中國出口累計同比增長5.3%，10月出口當月同比下降1.1%，主要因爲去年同期高基數與今年10月工作日減少，並未改變前三季度出口整體向好的基本面。考慮到美國4月以來整體進口增速便顯著放緩，中國出口高增顯然難以簡單歸因於對美“搶出口”或“搶轉口”帶來的短期波動。中國出口韌性從何而來？還能持續多久？（由於出口分項數據公佈存在時滯，本文分析將主要採用前三季度的數據。） 一、中國出口韌性的來源：市場多元化與商品結構升級今年以來，中國出口維持中高速增長，展現出超市場預期的強大韌性。2025年前三季度，中國出口總額同比增長6.1%，爲近三年來同期最高水平。（一）從出口市場看：對非美市場出口高增，尤其是非洲、東盟等新興市場快速增長，有效對沖對美出口下滑2025年前三季度，在主要出口市場中，中國僅對美國、俄羅斯、韓國的出口同比錄得負增長。其中，對美出口受貿易摩擦衝擊，同比下降16.9%，拖累整體出口2.4個百分點；對俄出口同比下降11.3%，主要受俄國內經濟疲軟及去年同期高基數影響；對韓出口同比下降0.3%，與韓國自身經濟動力不足有關。與此同時，對非洲、東盟、印度、英國、歐盟、拉美和加拿大等主要市場出口同比均實現顯著增長，增速分別爲28.3%、14.7%、12.9%、8.7%、8.2%、6.9%和5.1%，合計拉動總體出口增長約6.3個百分點。一方面，歐洲需求復甦與新興市場加速推進工業化爲中國出口創造了有利條件。2025年1—8月，歐盟進口（以歐元計價）累計同比增長4%，扭轉了過去兩年的負增長態勢，其中，自中國進口同比增長9.4%；2025年前三季度，中國對東盟7個主要成員國（越南、泰國、印度尼西亞、新加坡、緬甸、馬來西亞和菲律賓）出口的機電產品和車輛等運輸設備同比分別增長28.3%和42.7%，成爲支撐對東盟出口高增的核心動力。另一方面，中國企業積極開拓海外市場，主要貿易伙伴自中國進口占其整體進口比重顯著上升。例如，2025年1—8月，歐盟、印度、巴西、馬來西亞和南非自中國進口占其總進口比重較去年同期分別上升1.1個百分點、1.4個百分點、2.1個百分點、1.5個百分點和0.4個百分點。（二）從商品看：消費品出口受貿易摩擦和其他經濟體競爭而承壓，但中間品和資本品受新增需求拉動，支撐整體出口增長中間品和資本品已成爲拉動中國整體出口增長的主要動力。2025年前三季度，零部件、半成品、原材料等中間品出口同比增長10.2%，拉動整體出口4.7個百分點；工業生產設備等資本品出口同比增長6.9%，拉動整體出口1.4個百分點。相較之下，消費品（包括跨境電商商品）出口同比僅增長0.2%，拉動整體出口約0.1個百分點。消費品出口承壓，主要源於低端製造環節向東盟、印度等低成本經濟體轉移以及持續的貿易摩擦。2025年1—7月，美國自中國進口智能手機佔自全球進口比重降至41.1%，較上年同期下降34個百分點；印度則首次成爲美國最大手機進口來源國，佔比升至45.4%，較上年同期上升27.4個百分點。儘管如此，全球主要經濟體需求持續增長，中國消費品出口仍憑藉成本和品質優勢保持相當韌性。中間品和資本品快速增長，主因產業鏈承接地和“出海”的中國企業，仍高度依賴從中國進口關鍵設備和核心原材料。2017—2024年，中國對東盟和拉美出口中間品年均增速分別高達11.6%和11.8%，佔對其出口的比重分別上升2.3和1.4個百分點至54.6%和45.9%。二、中國與全球主要經濟體的貿易關係面臨重塑中國出口結構的轉型，正在深刻地重塑其與不同經濟體之間的貿易關係：（一）美歐等發達經濟體：中國對其出口承壓，但高附加值的中間品和資本品出口仍有空間中國與美歐等發達經濟體的貿易關係，正由過去的互補爲主，逐步轉向“互補與競爭並存”的新格局，貿易摩擦和產業競爭對雙邊貿易形成持續壓力。2017—2024年，中國對美歐出口佔總出口的比重從35.4%降至29.1%。預計未來，中國對美歐等發達經濟體的出口增速和佔比，可能難以回到過去的高位水平。但中國憑藉在新能源汽車、機械設備、集成電路及關鍵零部件等高技術領域的競爭力持續增強，部分高附加值中間品和資本品的出口仍有望實現逆勢增長。（二）東盟等發展中經濟體：中國對其出口持續增長，但面臨潛在的貿易摩擦風險和消費品出口份額替代壓力東盟、墨西哥等發展中經濟體自華進口快速增長，東盟已取代歐盟和美國，成爲中國第一大出口市場。2017—2024年，除2023年外，中國對東盟出口持續保持較快增長，有5年出口同比增速超10%。隨着這些發展中經濟體制造業能力提升和本地產業鏈逐步完善，它們生產的部分消費品正逐步替代中國原有的市場份額，與此同時，由於其上游關鍵零部件和設備仍需依賴進口，這一過程反而帶動了對中國中間品和資本品的持續需求。中國針織服裝出口占全球針織服裝出口的比重從2013年峯值的42.0%下降11.2個百分點至2024年的30.8%，同期孟加拉國和越南的份額分別上升6個百分點和2.6個百分點。但2021年越南紡織服裝業的出口總額中，約有25%的增加值歸屬於產業鏈上游的中國。展望未來，隨着東盟、墨西哥等經濟體推動製造業向更高端環節延伸，對中國關鍵中間品和資本品的進口需求有望進一步提升，從而支撐中國對其出口持續增長。但同時，中國也需正視部分消費品份額可能被替代，以及貿易摩擦的不確定性。（三）非洲等新興市場經濟體：中國出口增長與產業延伸的新支點以非洲爲代表的新興市場經濟體，已成爲中國出口增長的關鍵動力來源。2017—2024年，中國對非洲出口佔總出口的比重從4.2%升至5%。非洲正處於以基礎設施建設和產業初步成型爲特徵的“進口建設期”，其資本品進口需求仍處於高速增長階段。2021—2024年，中國對非洲出口資本品的年均增速達18.4%。未來，這些新興市場經濟體的需求潛力將持續釋放。隨着工業化進程加快，它們將由基礎設施建設階段向產業體系初步完善階段過渡。與此同時，經濟增長帶動居民收入提高，家電、日用品等消費品需求也將快速上升。三、展望與建議展望未來，中國出口將進入一個高質量的穩健增長階段。歷史經驗表明，德國和日本在經歷貿易摩擦或低端產業外遷後，均依託產業升級與技術創新，使出口增速中樞保持在3%—4%的穩定區間。相比之下，中國憑藉完整的產業體系和巨大的升級潛力，預計未來出口增速中樞有望維持在4%—5%左右。面對東盟等發展中經濟體逐步形成本地化生產能力、對中間品進口需求可能趨緩，以及與發達經濟體產業重疊加深所帶來的貿易摩擦風險，中國該如何應對？一是加快產業升級與科技創新，形成中國產業鏈向上向新升級的良好態勢，同時大力發展服務業應對經濟結構轉換帶來的就業壓力。其一，加大科研投入力度，攻關產業鏈關鍵核心技術和零部件薄弱環節，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。其二，進一步鼓勵和支持傳統產業加快轉型升級。其三，大力發展服務業，充分利用現代服務業吸納勞動力，緩解產業結構調整過程中可能出現的就業壓力。二是通過系列改革形成強大的內需市場，逐步從出口導向和外需依賴轉向內外需平衡的格局，形成強大的內循環和相互促進的內外循環。三是推動企業穩步、有序、有條件出海，明確劃定關鍵核心技術等相關產業留在國內的範圍清單，維護經濟安全和就業相對穩定。通過建立完善的出海風險評估與政策協調機制，防止過快的產能轉移造成國內產業鏈空心化或出口波動，確保“走出去”與“穩出口”相互促進、協同發展。四是完善企業出海服務體系。通過強化金融支持、信息服務等方式，爲中國出口企業和“出海”企業提供全方位保障，爲其在全球市場競爭中保駕護航。五是深化雙邊與多邊經貿合作。通過自由貿易協定、投資協定及區域合作機制，積極推動互利共贏的貿易關係，在擴大合作中減少摩擦、在共同發展中化解分歧。風險提示：全球貿易摩擦加劇、地緣政治風險加劇目錄一、中國出口的超預期韌性二、中國出口韌性的來源：市場多元化與商品結構升級（一）從出口市場看：非美市場出口高增，對沖對美出口下滑（二）從商品看：消費品出口承壓、中間品和資本品出口高增支撐整體出口三、中國與全球主要經濟體的貿易關係面臨重塑（一）美歐等發達經濟體：中國對其出口承壓，中間品和資本品出口仍有空間（二）東盟、墨西哥等發展中經濟體：中國對其出口持續增長（三）非洲等新興市場經濟體：中國出口增長與產業延伸的新支點 四、展望與建議（一）展望未來，中國出口將進入一個高質量的穩健增長階段（二）政策建議正文一、中國出口的超預期韌性今年以來，在全球經濟復甦不均、地緣政治不確定性加劇，尤其是美國對華加徵高額關稅的多重壓力下，中國出口同比依然維持較高增長，展現出超市場預期的強大韌性。2025年前三季度，中國出口總額達2.8萬億美元，同比增長6.1%，爲近三年來同期最高水平。貨物和服務淨出口對GDP同比增速的拉動達1.5個百分點，創近十年同期次高，僅次於疫情恢復後的2021年。中國出口份額或將進一步增長。中國出口增速雖低於越南，但顯著高於韓國、日本等其他主要出口型經濟體。2025年前三季度，韓國和日本出口同比分別增長2.3%和2.5%，明顯低於中國；越南雖以16%的高增速領先，但由於出口基數較小，對全球貿易總量影響有限。綜合來看，預計2025年中國出口佔全球出口份額將繼續提升，繼續鞏固其在全球出口競爭格局中的相對優勢。針對中國出口超預期的表現，此前有觀點將其歸因於上半年的“搶出口”“搶轉口”效應，即企業爲規避美國關稅政策而提前發貨，造成的階段性出口衝高，但這種解釋缺乏充分支撐。一方面，若出口高增主要由“搶出口”驅動，增長應集中在上半年，但4月以來美國進口同比增速便明顯回落，6月更是由正轉負，而中國出口在三季度仍維持較快增長。另一方面，出口高增的動能並非來自美國市場，也並未主要集中在以東盟爲代表的轉口貿易中樞，而是體現在對東盟、歐盟、非洲、拉美等多個市場的同步擴張。由此可見，中國出口的韌性不應被視爲階段性波動現象，而是由長期增長動力結構性重塑所驅動的。二、中國出口韌性的來源：市場多元化與商品結構升級（一）從出口市場看：非美市場出口高增，對沖對美出口下滑儘管中國對美出口持續下滑，對總體出口形成一定拖累，但對多數非美市場的出口均保持較快增長，從而對整體出口提供了有力支撐。2025年前三季度，在主要出口市場中，中國僅對美國、俄羅斯、韓國的出口同比錄得負增長。其中，對美出口受貿易摩擦衝擊，同比下降16.9%，拖累整體出口2.4個百分點；對俄出口同比下降11.3%，主要受俄國內經濟疲軟及去年同期高基數影響；對韓出口同比下降0.3%，與韓國自身經濟動力不足有關。與此同時，對非洲、東盟、印度、英國、歐盟、拉美和加拿大等主要市場出口同比均實現顯著增長，增速分別爲28.3%、14.7%、12.9%、8.7%、8.2%、6.9%和5.1%，合計拉動總體出口增長約6.3個百分點。一方面，歐洲需求復甦與新興市場加速推進工業化爲中國出口創造了有利的市場條件。歐盟經濟逐步走出低谷，進口需求隨之回升。2025年1—8月，歐盟進口（以歐元計價）累計同比增長4%，扭轉了過去兩年的負增長態勢；其中，歐盟自中國進口同比增長9.4%。與此同時，新興市場加快推進工業化和基礎設施建設，拉動了相關設備與零部件的進口需求。截至2025年9月，新興市場製造業PMI連續4個月處於擴張區間。2025年前三季度，中國對東盟7個主要成員國（越南、泰國、印度尼西亞、新加坡、緬甸、馬來西亞和菲律賓）出口的機電產品和車輛等運輸設備同比分別增長28.3%和42.7%，成爲支撐對東盟出口高增的核心動力；2025年1—8月，中國對非洲出口的船舶、車輛設備、機械器具同比分別增長80.1%、55.4%和32.1%，均高於對其整體出口增速。另一方面，中國企業積極開拓海外市場，推動主要貿易伙伴自中國進口占其總進口比重顯著上升。對於歐盟等發達市場，2025年1—8月，歐盟自中國進口占其總進口比重升至21.9%，較上年同期提高1.1個百分點；對於新興市場，2025年1—8月，印度、巴西、馬來西亞和南非自中國進口占其總進口比重較去年同期分別上升1.4個百分點、2.1個百分點、1.5個百分點和0.4個百分點。得益於新興市場的崛起，中國對美依賴度持續下降，這使得對美出口下滑對整體出口的拖累效應明顯減弱。美國仍是中國重要的出口市場，但中國出口對美國市場的依賴度已較2018年中美貿易摩擦時期顯著下降。2018—2024年，中國對美國出口佔整體出口比重從19.2%降至14.7%，2025年前三季度進一步降至11.4%。隨着中國出口重心從傳統發達經濟體向新興市場加速轉移，對美出口下滑對中國整體出口的拖累程度較上一輪貿易摩擦時期明顯減弱。（二）從商品看：消費品出口承壓、中間品和資本品出口高增支撐整體出口在分析出口結構變化時，通常依據商品在生產過程中的用途和在全球價值鏈中的環節位置，將出口商品分爲中間品、資本品和消費品三大類。中間品是生產其他產品所需的零部件、原材料和半成品，體現一個國家在全球產業鏈中的配套與供給能力；資本品是用於擴大再生產的設備、機械和技術密集型產品；消費品則是面向終端市場的最終產品，更多集中在勞動密集型產業。出口結構中，中間品和資本品比重上升、消費品比重下降，被普遍視爲“結構升級”的體現，這反映出口從低附加值、勞動密集型環節向高附加值、技術和資本密集型環節轉移。由於部分跨境電商包裹在混裝或簡化申報時使用未分類商品編碼出口，且這些包裹主要包含服裝、家居、小家電及電子配件等終端消費品，因此將此類未分類商品（主要來自跨境電商包裹）歸入消費品類別。出口的商品結構顯著升級。2017—2024年，中間品出口佔總出口比重從41.7%升至45.4%，提高3.7個百分點；資本品出口佔比從21.2%降至20%，回落1.2個百分點；消費品出口佔比從37.2%降至34.6%，回落2.6個百分點。2025年前三季度，中間品出口佔比進一步提升至47.4%，消費品佔比降至32.5%。中間品和資本品已成爲拉動整體出口增長的主要動力，消費品出口承壓。2025年前三季度，中間品出口同比增長10.2%，顯著高於2024年全年的5.1%，拉動整體出口4.7個百分點；資本品出口同比增長6.9%，雖低於上年的11.1%，仍拉動整體出口1.4個百分點。相較之下，消費品出口同比僅增長0.2%，拉動整體出口約0.1個百分點，主要受跨境電商商品出口高增支撐，剔除跨境電商商品後，消費品出口同比下降2.4%，拖累整體出口0.8個百分點。消費品出口承壓，主要源於低端製造環節向東盟、印度等低成本經濟體轉移以及持續的貿易摩擦。一方面，美國對華加徵關稅抬升出口成本，消費品由於可替代性強、需求彈性高，受衝擊較大。2025年前三季度，傢俱、玩具、鞋靴出口同比分別下降4.8%、8.3%和9.0%。另一方面，隨着勞動密集型產業加快向東盟、印度等低成本經濟體轉移，中國在部分低端消費品領域的產能與市場份額被取代。消費電子產業鏈尤爲典型，2025年前三季度，中國手機出口同比下降9.8%。2025年1—7月，美國自中國進口智能手機佔自全球進口比重降至41.1%，較上年同期下降34個百分點；印度則首次成爲美國最大手機進口來源國，佔比升至45.4%。儘管面臨上述壓力，由於全球主要經濟體需求持續增長，2025年上半年，全球商品貿易同比增長4.9%，中國消費品出口仍憑藉成本和品質優勢保持相當韌性。“出海”企業依賴從中國進口關鍵零部件和核心原材料，帶動中間品和資本品出口增長。部分中低端產業因成本上升及貿易摩擦等因素向成本更低的經濟體轉移。同時，爲開拓海外市場，中國企業選擇在當地投資建廠。然而，由於中國在關鍵零部件、機械設備及原材料領域具備技術與規模優勢，即使低端環節轉移，海外企業仍高度依賴中國的產業鏈上游，從而帶動中間品和資本品出口增長。2017—2024年，中國對東盟和拉美出口中間品年均增速分別高達11.6%和11.8%，佔對其出口的比重分別提升至54.6%和45.9%。其中，東盟憑藉與中國產業鏈的高度互補，成爲製造環節外溢的主要承接地。2024年，中國對東盟中間品出口佔對全球比重接近20%，居全球首位。與此同時，國內產業鏈加快向中高端升級。2017—2024年，高技術製造業增加值佔規上工業比重由12.7%升至16.3%。2025年前三季度，高技術產品出口持續增長，汽車、船舶和集成電路出口同比分別增長10.8%、21.4%和23.3%，高附加值資本品和中間品成爲出口主力，顯著增強了外貿穩定性與競爭力。三、中國與全球主要經濟體的貿易關係面臨重塑中國出口結構的轉型，正在深刻地重塑其與不同經濟體之間的貿易關係：對處於高端環節的美歐發達經濟體，中國在高技術製造業的競爭力提升，正對其傳統優勢產業形成衝擊。對處於中端環節的東盟、墨西哥等發展中經濟體，中國產業鏈的外溢效應強化了區域分工合作，但隨着這些經濟體本地製造能力提升以及地緣政治摩擦加劇，它們將尋求從承接加工向研發、設計等高附加值環節延伸，以期在區域供應鏈中扮演更主動角色。對仍處於價值鏈低端環節的新興市場經濟體，中國向其輸出的中低端裝備與基礎工業產能有效契合當地的工業化需求。（一）美歐等發達經濟體：中國對其出口承壓，中間品和資本品出口仍有空間中國與美歐等發達經濟體的貿易關係，正由過去的互補爲主，逐步轉向“互補與競爭並存”的新格局，貿易摩擦和產業競爭對雙邊貿易形成持續壓力。在中國出口以中低附加值商品爲主的階段，中國商品與歐美消費市場形成高度互補關係，美國和歐盟長期穩居中國出口前兩大市場，對兩國出口佔總出口比重一度達40%。隨着中國在新能源汽車、機械設備、關鍵零部件等高技術領域競爭力提升，美歐爲保護本地產業利益，對華採取政策性貿易摩擦和產業保護措施。2024年，中國對美歐出口佔總出口的比重已降至29.1%。儘管美歐通過貿易保護措施干預正常貿易活動，但難以從根本上改變產業發展的內在規律與全球分工的大勢。2017—2024年，中國對美歐出口的中間品佔對其總出口的比重分別上升1.6和5.4個百分點，資本品和消費品比重相對回落。預計未來，中國對美歐等發達經濟體的出口增速和佔比，可能難以回到過去的高位水平，但高附加值的中間品和資本品出口仍有空間。一方面，中國在高技術領域的競爭力持續增強，高附加值中間品和資本品的出口有望逆勢增長，並進一步提升中國關鍵零部件在發達經濟體供應鏈中的滲透率；另一方面，勞動密集型消費品因可替代性強、價格敏感，對發達經濟體的出口更易受到外部衝擊。若美國強行推動與中國“脫鉤斷鏈”，中國對美出口可能繼續承壓。（二）東盟、墨西哥等發展中經濟體：中國對其出口持續增長對東盟、墨西哥等發展中經濟體而言，受益於中國產業鏈的外溢效應與本地消費能力的增強，自華進口快速增長，東盟已取代歐盟和美國成爲中國第一大出口目的地。2017—2024年，除2023年外，中國對東盟出口持續保持較快增長，其中5年出口同比增速超10%；中國對墨西哥出口佔整體出口比重從1.6%升至2.5%。從商品結構看，中國對東盟出口的中間品、資本品和消費品佔中國同類商品全球出口的比重均顯著提高，分別上升4.1、3.7和3.4個百分點。隨着這些發展中經濟體制造業能力提升和本地產業鏈逐步完善，其生產的部分消費品正逐步替代中國原有的市場份額。以紡織服裝產業爲例，中國針織服裝出口占全球針織服裝出口的比重從2013年峯值的42.0%下降11.2個百分點至2024年的30.8%，同期孟加拉國和越南的份額分別上升6個百分點和2.6個百分點。然而，承接產業轉移的發展中經濟體對中國相關產業鏈上游的中間品和資本品的需求持續增加。根據對外經濟貿易大學全球價值鏈實驗室（UIBE GVC），中國是越南紡織服裝業出口中最大的國外增加值（FVA）來源國，2015—2021年，中國在越南紡織服裝業FVA中的佔比從22.0%快速提升至42.8%；2021年越南紡織服裝業的出口總額中，約有25%的增加值歸屬於產業鏈上游的中國。東盟、墨西哥等發展中經濟體正尋求由加工組裝環節向更高端製造領域延伸，未來對中國高附加值商品和關鍵中間品的進口需求有望進一步提升，支撐中國對其出口持續增長。一方面，美國推行“轉運稅”政策，將削弱東盟、墨西哥作爲傳統轉口貿易樞紐的避稅功能。由於“轉運行爲”的界定較爲模糊，即使僅在東盟、墨西哥進行簡單組裝或貼牌加工的商品，也可能被視爲轉運貿易而被徵稅。這一政策將迫使企業在“撤離”或“加大投資”之間做出選擇，或推動部分企業加快在東盟、墨西哥佈局中上游產業鏈。另一方面，越南、印尼、馬來西亞等國出於產業升級與製造業本地化的考量，出臺稅收優惠和產業激勵政策，吸引高附加值製造業投資，推動本國製造業由簡單加工環節向研發、設計和整機制造等更高層次延伸。（三）非洲等新興市場經濟體：中國出口增長與產業延伸的新支點以非洲爲代表的新興市場經濟體正成爲中國出口的重要增長市場，對非洲出口的商品結構正在由以消費品爲主轉向以資本品和中間品爲主。總量上，2017—2024年，中國對非洲出口佔總出口的比重從4.2%升至5%，顯示非洲在中國出口版圖中的地位持續提升。在中國對非洲出口結構中，資本品和中間品比重顯著上升，資本品佔比由17.4%升至24%，上升6.6個百分點；消費品佔比則由34.1%降至28%，下降6.1個百分點。過去中國對非洲出口以紡織、家電、日用品等消費品爲主，當前則以挖掘機、油船、運輸船、貨車、牽引掛車等工業機械設備出口爲主，主要得益於中國早期在非洲的投資佈局。通過產能合作、工業園區共建及基建項目援助，中國深度參與非洲工業化進程，並在製造業初期階段展現出顯著的比較優勢。2017—2024年，非洲整體進口占全球比重基本維持在3%左右，但其自中國進口的比重卻顯著提升，佔非洲總進口的比重上升6個百分點至21.6%。從全球對比看，非洲正處於以基礎設施建設和產業初步成型爲特徵的“進口建設期”。一般而言，產業鏈建設遵循“直接投資建廠—帶動資本品進口—形成中間品穩定流動”的路徑。東盟和拉美的資本品進口高峰期出現在2010年前後，近年來隨着本地產業配套能力提升，資本品進口增速持續放緩，反映其已逐步進入“本地化生產階段”，對外部裝備依賴度下降。相比之下，非洲資本品進口需求仍處於高速增長階段，2021—2024年，中國對非洲出口資本品的年均增速達18.4%。展望未來，這些新興市場經濟體的需求潛力有望持續釋放。隨着新興市場經濟體工業化進程加快，當地產業將從基礎設施建設階段逐步過渡到產業體系初步完善階段，對機械設備、電力裝備、交通運輸工具等資本品的需求仍將持續擴張，對零部件、電子元件、金屬材料、化工原料等中間品的進口需求也將隨之上升。與此同時，隨着經濟發展與居民收入水平提高，當地人民的消費能力將不斷增強，家電、手機、日用品等消費品需求也將快速增長。四、展望與建議（一）展望未來，中國出口將進入一個高質量的穩健增長階段儘管對美出口面臨下行壓力，但通過對歐盟等發達市場的深耕，以及產業鏈適度轉移帶動中間品和資本品對新興市場的出口擴張，中國出口的穩定性和韌性將不斷增強。因此，若僅以中美貿易關係來判斷中國出口前景，可能產生誤判：片面聚焦短期波動會高估風險，卻忽視了由結構優化、新興市場崛起和企業出海所構築的長期韌性。歷史經驗表明，德國和日本也曾經歷相似的出口增長階段轉換：在20世紀70—80年代，兩國出口均呈現高速增長；隨後，因面臨貿易摩擦加劇、低成本優勢減弱與部分低端產業外遷等挑戰，出口增速出現明顯回落；面對壓力，兩國積極推動產業結構升級與技術革新，逐步將出口驅動模式從“規模擴張”轉向“質量提升”；進入21世紀後，兩國出口增速中樞逐步趨穩，維持在3%—4%區間。對於中國，得益於製造業體系更爲完整、升級潛力更大，且高附加值與技術密集型產品出口仍有顯著增長空間；疊加出口市場日趨多元，形成了“發達經濟體基本盤穩固、新興經濟體快速擴張”的韌性格局，預計中國未來出口增速中樞將略高於德國和日本，維持在4%—5%左右。但風險亦不容忽視。一方面，隨着全球新一輪產業鏈轉移深入，東盟、墨西哥等發展中經濟體將逐步形成本地化生產能力，對中國中間品的進口需求可能出現邊際回落，從而對中國出口形成壓力。然而，全球產業鏈重構是一個複雜而漫長的過程，簡單、快速的“去中國化”進程並不現實。憑藉完整的產業體系、工程師紅利、以及高效協同的配套產業鏈集聚效應，中國仍將是全球製造業網絡中不可或缺的關鍵樞紐。另一方面，中國製造業競爭力不斷提升並加快向中高端升級，與發達經濟體在機械裝備、造船、電子信息等領域的產業重疊度上升，將形成一定競爭壓力，或加劇貿易摩擦風險。（二）政策建議一是加快產業升級與科技創新，形成中國產業鏈向上向新升級的良好態勢，同時大力發展服務業應對經濟結構轉換帶來的就業壓力。其一，加大科研投入力度，攻關產業鏈關鍵核心技術和零部件薄弱環節，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。充分發揮新型舉國攻關體制，在政府統籌引導下，集中攻克一批“卡脖子”難題。鼓勵民營企業發揮創新主體的作用，激發民企的創新活力。其二，進一步鼓勵和支持傳統產業加快轉型升級。傳統產業是我國現代化產業體系的基底，不能當成低端產能簡單退出，也不能放任傳統產業過快遷出。通過擴大科技創新和技術改造再貸款適用範圍與規模，對工業企業節能環保、數字化智能化改造提供稅收減免，並降低稅收優惠政策的申領門檻，支持傳統制造業企業參與高新技術企業和“專精特新”中小企業的評定，實現技術升級與結構優化。其三，大力發展服務業，創造更多就業崗位，應對經濟結構轉換帶來的就業壓力。產業轉移與產業升級必然帶來就業結構的調整，因此必須將穩就業置於更加突出的位置。應大力發展服務業，充分利用現代服務業吸納勞動力，緩解產業結構調整過程中可能出現的就業壓力。同時通過職業培訓和技能提升，提高勞動力適應新興產業和高附加值崗位的能力，實現就業與產業升級的協同發展。二是通過系列改革形成強大的內需市場，逐步從出口導向和外需依賴轉向內外需平衡的格局，形成強大的內循環和相互促進的內外循環。中國是僅次於美國的全球第二大消費市場，但人均消費支出金額和消費率均遠低於美國，全方位擴大內需尤其是補齊消費短板顯得更加緊迫。其一，提高居民在國民收入分配中的佔比，推動收入分配製度改革真正破題，主要通過國企上繳財政並轉移支付給居民、鼓勵企業提高工資、上市公司加大分紅力度、提高糧食收購價格等方式實現，提高居民的消費能力。其二，儘快加大國資上繳財政比例並專項用於社保體系建設，提高城鄉居民養老金水平至低保水平，完善社會保障體系建設。其三，降低生育養育教育成本，繼續提高育兒補貼發放標準，將免費學前教育從學前一年逐步拓展到三年。其四，加快推進大中城市以家庭爲單位的流動人口城市化進程，“家庭整體進城”將顯著提升流動人口的消費能力和消費意願。其五，繼續推進文旅、醫療、養老、教育等服務業領域的改革，在放寬准入的同時強化事中事後監管，促進市場競爭和優勝劣汰，爲消費者提供更加多元化、高質量的服務。其六，優化休息休假制度，爲服務消費增長創造時間條件。（詳見《如何發展服務消費？中國服務消費的現狀、問題與建議》《如何優化假期制度以提振消費？》等）三是推動企業穩步、有序、有條件出海。產業佈局調整是市場經濟發展的自然規律，我們應理性看待符合產業發展規律的產業轉移現象。對關鍵核心技術等相關產業產業，明確劃定留在國內的範圍清單，維護經濟安全和就業相對穩定。對具備技術和品牌優勢的企業，應支持其通過投資建廠、併購合作等方式深度融入當地市場；對以出口爲主的中小企業，則應引導其通過海外倉、跨境電商和本地服務網絡拓展市場，而非簡單產能外遷。通過建立完善的出海風險評估與政策協調機制，防止過快的產能轉移造成國內產業鏈空心化或出口波動，確保“走出去”與“穩出口”相互促進、協同發展。四是完善企業出海服務體系。通過強化金融支持、信息服務等方式，爲中國出口企業和“出海”企業提供全方位保障，爲其在全球市場競爭中保駕護航。例如，創新海外投資金融支持模式，提供更加多元的融資渠道；優化出入境管理服務，開闢員工護照辦理便捷通道；及時跟蹤海外國家的相關市場準入、環境保護、數據保護、知識產權保護等政策法規，編髮國別貿易指南；加強外交保護和領事服務，爲企業開拓海外市場提供安全保障。五是深化雙邊與多邊經貿合作。通過自由貿易協定、投資協定及區域合作機制，積極推動互利共贏的貿易關係，在擴大合作中減少摩擦、在共同發展中化解分歧。中國在推進出口市場多元化的同時，應兼顧合作伙伴的產業承受能力，避免因產業競爭或市場衝擊引發新的貿易摩擦。應積極參與新興市場的發展進程，通過基礎設施建設、產業配套合作和本地化生產，開發契合當地需求的產品與服務，促進其工業化與消費升級，實現中國產業“走出去”與當地經濟發展繁榮的良性互動。金吾財訊
11月10日 週一
【首席視野】管濤：“十五五”時期中國資本市場面臨重大機遇
管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事注：本文發表於《第一財經日報》2025年11月10日。二十屆四中全會審議通過了“十五五”規劃《建議》（下稱《建議》）。貫徹落實2023年底中央金融工作會議精神，《建議》對加快建設金融強國做了進一步細化部署。證監會主席吳清在《建議》輔導讀本中撰文指出，金融是大國博弈的必爭之地，資本市場在現代金融運行中“牽一髮而動全身”。提高資本市場制度包容性、適應性，健全投融資相協調的資本市場功能是“十五五”時期金融強國建設的重要一環。在此背景下，中國資本市場（主要指股票市場）有望走出前期平臺整理，迎來大發展的重要機遇期。美股也曾經歷過較長時間的平臺整理去年“9·24”行情以來，中國股票市場止跌反彈，今年頂住高強度外部衝擊進一步震盪上揚，升至4000點左右的水平。以上證綜指（收盤價）爲代表，自2007年3月19日首次升破3000點，到去年9月26日再次站穩在3000點以上。迄今，上證綜指圍繞3000點平臺整理，已耗時17年半時間。然而，這並非中國股市特有的現象，歷史上美國股市也曾出現過較長時間的“折返跑”。美股歷史可追溯至1792年簽訂的梧桐樹協議。1817年，紐約證券交易和管理處（紐約證券交易所前身）的成立標誌着美國股票市場正式形成。1896年，道瓊斯工業平均指數誕生。以道指（收盤價）爲代表，美股經歷了三個較長時期的平臺整理。第一個時期，道指於1906年1月12日首次升破100點，到1942年5月27日之後才站穩在百點大關之上，耗時36年零4個半月。其間，道指最高升至1929年9月3日的381點。後因美股崩盤，美國經濟大蕭條，道指最低跌至1932年7月8日的41點，最多回撤了89%。1933年的羅斯福新政只是讓道指最高反彈到1937年3月10日的194點，之後隨着二戰全面爆發震盪下行，最低跌至1942年4月28日的93點，最多回撤了52%。直到日本偷襲珍珠港，美國於次日（1941年12月8日）對日宣戰並正式加入二戰，全面開動戰爭機器後，美股才隨國內經濟復甦逐漸走出平臺整理，1942年中道指重新站穩在100點之上。該階段美股的大起大落、寬幅震盪，還反映了美國股票市場的不成熟。第二個時期，道指於1972年11月14日首次升破1000點，到1982年12月17日之後站穩在千點大關之上，耗時10年零1個月。其間，道指首次破千點後不久，最高升至1973年1月11日的1052點。後因第一次石油危機、油價飆升導致美國經濟衰退，道指震盪下跌，最低跌至1974年12月8日的578點，最多回撤了45%，但回撤幅度較上個時期明顯收斂。然後，道指止跌反彈，於1976年3月11日再度升破1000點後，在1000點下方反覆震盪。但因1978~1980年第二次全球石油危機、美國經濟滯脹，道指1980年11月20日再次升破1000點之後，圍繞千點上下窄幅波動，直至1982年底重新站穩在千點之上。第三個時期，道指於1999年3月29日首次升破10000點，到2010年2月9日之後站穩在萬點大關之上，耗時10年零10個半月。這個時期分爲兩段。前半段，道指首次破萬點後不久，最高升至2000年1月14日的11723點。後因互聯網泡沫破滅、美國經濟衰退，道指震盪下行，最低跌至2002年10月9日的7286點，最多回撤了38%。後半段，道指自2000年初止跌回升，於2003年12月11日再度升破10000點後，最高升至2007年10月9日的14165點，超過了前半段的高點。後因2007年美國次貸危機、2008年全球金融海嘯、美國經濟衰退，道指震盪下行，最低跌至2009年3月9日的6547點，最多回撤了54%，雖較第二個時期的回撤幅度加大，但遠小於第一個時期的最大回撤。此後，道指震盪上行，直至2010年初站穩在萬點之上。美國另一個重要的股票指數——標普500指數也經歷過類似的平臺整理。標普500指數正式破百用了11年零10個半月（1968年6月4日到1980年4月22日），正式破千用了11年零7個月（1998年2月2日到2009年9月3日）。由此可見，資本市場的晉階過坎往往不是一蹴而就的。本文只是簡單從經濟週期的角度梳理了美股的潮起潮落，未來還可以從制度變遷、技術進步等維度進一步深入剖析。中國資本市場大發展面臨難得的契機今年7月，證監會系統黨建暨年中工作會議強調，經濟高質量發展的確定性、宏觀政策預期的確定性、中國資產估值修復的確定性等更爲保持市場平穩健康運行提供了基礎和條件。“十五五”期間，前述三大確定性有可能演變成中國資本市場大發展的四大契機。首先，全面改革釋放紅利。中國經濟運行面臨的發展不平衡不充分的問題早在疫情暴發之前就已存在，只是在世紀疫情衝擊和百年變局演進的背景下繼續存在甚至有所加重。解決這些問題既離不開逆週期宏觀調控政策的支持，更離不開跨週期結構性改革措施的加持，後者甚至更爲長遠和重要。《建議》在提出實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期的同時，還強調堅持全面深化改革，在聚焦制約高質量發展的體制機制障礙、推進深層次改革、擴大高水平開放方面作出重大部署。如：注重從體制機制創新上推進供給側結構性改革，立足增強供給和需求的適配性、平衡性，更加全面地完善制度體系；圍繞建設現代化經濟體系，堅持和完善基本經濟制度，推動經濟發展質量、效率和動力變革；着眼加快構建新發展格局，着力推進暢通經濟循環，激發內生動力和創新活力的改革；聚焦推動高水平科技自立自強，加快體制機制創新，推進科技創新和產業創新深度融合，等等。隨着我國發展難題逐步破解，發展活力持續增強，發展優勢不斷彰顯，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，這將給資本市場持續提供基本面的支持。其次，經濟轉型孕育新機。《建議》指出，“十五五”時期大國關係牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內發展，我國發展處於戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期。《建議》在分析國際形勢時還特別指出，大國博弈更加複雜激烈。這要求我們，一方面要放眼世界，積極識變應變求變，在激烈國際競爭中贏得戰略主動；另一方面要立足國內，集中力量辦好自己事情，以高質量發展的確定性應對各種不確定性。其中，“建設國內強大市場，加快構建新發展格局”和“加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力”是關鍵所在。近年來，少數國家對我國科技企業和產業圍堵遏制無所不用其極。但這沒有阻止“十四五”期間我國科技實力躍上新臺階，科技創新成果豐碩，新質生產力穩步發展，在某些領域已經從“跟跑”變成“並跑”甚至“領跑”。在外部極限施壓給“十五五”時期我國外需環境造成極大擾動的情況下，我們有信心和底氣通過深化改革開放，充分發揮我國制度、市場、產業、人才優勢，在加快培育新動能、促進經濟結構優化升級等方面取得更大突破。據國家發改委主要負責人介紹：優化提升傳統產業，初步估計未來5年會新增10萬億元左右的市場空間；培育壯大新興產業和未來產業蓄勢發力，未來10年新增規模將相當於再造一箇中國高技術產業。可見，中國資本市場未來的機遇不僅來自新興產業和未來產業迸發活力，還有傳統產業改造升級。當前“內卷式”競爭也只是“成長中的煩惱”。西方國家大都通過龍頭企業併購重組、企業創新差異化競爭，以及對外投資輸出產能等走了出來。中國在攻克這個頑疾的過程中，資本市場將發揮重要作用，同時也將孕育巨大商機。前些年，中國資本市場上盡是些老故事、壞消息，今年卻是不斷湧現各種新故事、好消息，這改善了市場情緒。預計未來中國不會缺少各種激動人心的宏觀敘事，爲資本市場持續提供情緒面的支持。再次，制度完善夯實基礎。從國內外經驗看，各國經濟快速成長時期，當地股票、房地產等資產價格上漲是普遍現象。所以，2021年之前，儘管屢遭調控，中國樓市卻易漲難跌並不稀奇。只是同期中國股市跌多漲少，影響了居民資產配置的興趣，這部分反映了當時資本市場制度設計的欠缺。去年新“國九條”首次提出完善投融資相協調的資本市場功能。之後，“1+N”政策體系落地生效，推出了提高上市公司質量、鼓勵上市公司分紅回購、引導長期資金入市、加強投資者保護、加強戰略性儲備力量和穩市機制建設等，爲今年資本市場運行奠定了良好基礎。如明確要求上市公司提升投資價值，提出“一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”等新方式。結果，去年滬深A股上市公司現金分紅2.4萬億元，較上年增長9%，連續分紅公司的數量和佔比同比均有所上升，上市公司股息率已顯著高於一些經濟體的國債收益率，極大改善了投資體驗。中央政治局會議從去年9月底提出要努力提振資本市場，到今年7月底強調要鞏固資本市場回穩向好勢頭，顯示穩股市工作已取得階段性成果，之後是更爲長期和基礎的資本市場制度建設。根據《建議》的部署，“十五五”期間資本市場將緊緊圍繞防風險、強監管、促高質量發展工作主線，更加聚焦服務新質生產力發展、統籌發展與安全、強本強基，進一步深化投融資綜合改革，持續增強我國資本市場的包容性、適應性和吸引力、競爭力。這將從制度上讓中國經濟轉型升級更好獲得資本市場的支持，讓境內外投資者通過資本市場更好分享中國經濟成長的紅利。最後，價值重估激發活力。儘管最近上證綜指和深成指都迭創近年來甚至近十年來新高，但A股總體上仍處於估值窪地。未來包括A股在內的中國資產價值重估將有三大動力源：一是，如前所述，中國經濟轉型孕育着諸多商機，爲境內外投資者提供了多樣化的風險適配性的資產配置選擇；二是，中國居民資產中“動產少、不動產多”，動產中“存款多、股票基金少”，未來居民資產多元化配置尤其是增加權益類資產配置的提升空間較大；三是，隨着美國例外論逐漸瓦解、美元信用裂痕擴大，國際資本從美元資產的擁擠交易流向其他資產，A股也將受益於全球資產再平衡。最近一個時期，正是由於中國資產重估概念驅動，才讓股市有了賺錢效應，這反過來穩定和活躍了中國資本市場。綜上，隨着經濟持續回升向好、科技創新活力不斷煥發、資本市場制度持續完善，以及中國資產價值重估，我們看好未來中國資本市場的發展前景。然而，這並不代表投資者在股市上能夠賺快錢、賺容易錢。改革、轉型就是改變，改變就意味着不確定性，不確定性就是風險。這更加要求投資者秉承價值投資、長期投資理念，避免追逐概念的炒作，培育和增強穿越週期配置資產的能力。此外，長期看好的同時也不宜忽視短期的不確定性，如：要密切關注我國對外經貿關係的演變，警惕新的利空或令市場情緒再度承壓；要密切關注海外高科技泡沫和政府債務風險的演進，其重大調整或通過貿易、金融和信心渠道對我國金融市場運行產生溢出影響；要密切關注不確定不穩定因素依然較多、國內經濟繼續艱難轉型的情形下，上市公司盈利能否跟上估值擴張等等。金吾財訊
11月10日 週一
【異動股】旅遊酒店板塊拉升，首旅酒店(600258.CN)漲10.01%
今日午盤，截至13:45，旅遊酒店板塊拉升。首旅酒店(600258.CN)漲10.01%報16.15元，中國中免(601888.CN)漲10.00%報86.89元，錦江酒店(600754.CN)漲9.99%報25.21元，君亭酒店(301073.CN)漲8.99%報23.52元，凱撒旅業(000796.CN)漲6.52%報7.68元，大連聖亞(600593.CN)漲5.00%報50.82元，祥源文旅(600576.CN)漲4.86%報7.55元，*ST雲網(002306.CN)漲4.81%報2.18元。財華社
11月10日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持銀河娛樂(00027)“買入”評級 看好公司在非博彩與娛樂生態的持續催化
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，銀河娛樂(00027)11/6盤中發佈25Q3財報，當天收盤微跌。市場或在權衡，總GGR與非博彩表現穩健，但獲客成本上行致EM承壓：1)受25Q2高基數影響，25Q3總GGR環比僅+2%，物業EBITDA環比有所回落；2)物業EBITDAMargin(EM)環比波動，或反映行業競爭加劇下，市場推廣費階段性上行；3)VIP贏率走低壓制GGR升幅。銀河非博彩佈局豐富，25Q1-3共舉辦約260場娛樂、體育、藝術文創與會展活動，帶動客流量同比+41%。該機構長線看好銀河在非博彩與娛樂生態的持續催化。該機構表示，銀河持續以大型演藝活動助力澳門打造“演藝之都”。25Q3，公司舉辦多項重點演出，包括陳奕迅演唱會及來自美國的脫口秀演員歐陽萬成專場；25Q4則舉辦鹿晗及王嘉爾個人演唱會，有望進一步吸引更年輕的客羣，帶動增量客流與消費轉化。曹秀美音樂會《爲愛瘋狂》將登陸銀河演講廳，梁漢文、方力申、盧廣仲等歌手亦將做客百老匯舞臺；公司亦將支持全運會乒乓球賽事，推動大型體育活動落地澳門。戰略合作方面，公司已與UFC簽署四年戰略合作，引入“UFC格鬥之夜”；並分別與騰訊音樂、阿里大麥及澳門通續簽三年合作協議，持續深化演出內容與票務資源的生態協同。美食方面，13位名廚將於銀河打造三場限定主題盛宴，呈現沉浸式Culinary Art體驗。項目開發方面，第四期工程穩步推進，並計劃配套約5000座劇院、餐飲零售、非博彩、園林及水上娛樂設施，目標於2027年完工。該機構看好演唱會經濟持續催化，維持銀河 25-27EGGR預測459/529/568億港元，維持25-27E經調整EBITDA預測151/174/188億港元。銀河值得估值溢價，主因：1)與金沙同爲博彩龍頭，非博彩佈局豐富；2)客房規模優勢，估值或向美股高端酒店靠攏。基於港股博彩公司8.7xEV/EBITDA均值，維持10.6 x 26 EEV/EBITDA估值，維持目標價49.5港元。維持“買入”。金吾財訊
11月10日 週一
【券商聚焦】華泰證券維持新濠國際發展(00200)“增持”評級 指營銷開銷或導致EM承壓
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，新濠國際發展(00200)子公司新濠博亞(MLCO)於美股11/6盤前發佈25Q3財報，開盤股價漲約5%主因公司營收盈利均超預期，且塞浦路斯表現亮眼。但聚焦澳門業務：整體GGR恢復略低於行業，EBITDA與EBITDA Margin(EM)均環比回落，導致北京時間11/7新濠國際股價收跌2%。展望25Q4，新濠影匯10週年慶典及相關促銷活動有望帶來額外客流增量；但高端中場競爭或推動市場推廣開支階段上行，短期EM或存在波動。國慶期間澳門博彩表現穩健，儘管受颱風及去年劉德華演唱會高基數影響，GGR仍實現同比小幅增長。展望後市，該機構預計澳門博彩業上行趨勢將持續受益於政策扶持、居民財富效應及非博彩業務協同。珠澳“一簽多行”疊加“金股幣”齊漲帶來的財富效應，有望進一步提振旅客出行與消費意願。公司近期重點動作包括：1)持續引入演藝與藝術活動，包括辛曉琪演唱會、與法國藝術家佩博斯藝術展；2)開業私家醫院卓智醫院，面積約1.5萬平方英尺，圍繞健康檢查、診斷影像、醫學美容、養生四大方向，推動醫療旅遊落地；3)推進設施升級，包括Countdown Hotel翻新(預計3Q26完成)、並新增Epic Tower私人娛樂廳、Signature會所等，強化高端中場體驗。該機構下調25/26/27E EBITDA0.3%/1.5%/0.6%至107/111/114億港元，主因行業競爭加劇，營銷開銷或導致EM承壓。基於2026年行業均值8.7x，該機構給予約25%折價，維持6.6x26E EV/EBITDA，下調目標價至5.6港元(前值6.1港元)。維持“增持”。金吾財訊
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【券商聚焦】華泰證券維持永利澳門(01128)“增持”評級 指永利Q3中場呈現反彈態勢且EM抬升
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，永利澳門(01128)母公司永利度假(WYNN)於美東11/6發佈25Q3財報，其澳門板塊環比回暖但恢復仍低於行業，永利澳門11/7收跌1.5%。其中：1)GGR、VIP、中場同環比均兩位數抬升，永利皇宮貢獻主要增長；2)VIP贏率改善至4.26%(24Q3爲3.20%)；3)約250萬美元颱風相關運營支出下，EBITDA Margin(EM)同環比均改善；4)永利澳門Q3將再次派發與Q2相同的約1.25億美元股息(約每股0.18港元)。管理層對澳門市場前景保持樂觀，稱黃金週後客流量保持強勁，永利皇宮主席俱樂部建設將在春節前完成，永利塔客房及會展娛樂中心建設也推進迅速。該機構認爲永利中場呈現反彈態勢，但考慮到非博彩薄弱，後續增長仍需觀察。該機構認爲永利非博彩佈局在行業內較爲薄弱，現有發財樹、纜車、音樂噴泉等多年未改，景德鎮瓷器數字展、永利臻典夢幻超跑展受衆有限。2025年行業競爭加劇，各博企加快內容投入，金沙與銀河主打演唱會經濟，引入譚詠麟、鹿晗、王嘉爾等吸引各年齡段客羣。展望Q4，該機構建議關注：1)11/7-11/21的第十五屆全運會；2)11/13-11/16的澳門格蘭披治賽車大賽。永利起步較晚，但公司明確重回高端主線，規劃25-26年投資7.5億美元拓建主席俱樂部(預計春節前完成)、翻新永利塔酒店(預計26年啓用)，並推進永利皇宮北側會展及娛樂中心建設(預計28年啓用)。考慮建設週期及現有博彩牌照2032年到期，該機構建議繼續觀察其成效釋放。考慮到永利Q3中場呈現反彈態勢，且EM抬升，該機構上調永利25-27EGGR預測至295/302/317億港元，上調25-27E經調整EBITDA預測至94/97/102億港元。永利非博彩佈局偏弱，且VIP恢復亦落後於行業。該機構基於行業均值8.7x2026EEV/EBITDA給予折價，維持8.0x2026EEV/EBITDA，目標價從6.7港元上調至7.2港元，維持“增持”評級。金吾財訊
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【券商聚焦】招銀國際維持百濟神州(06160)美股“買入”評級 指其盈利能力持續改善
金吾財訊 | 招銀國際研報指，百濟神州(06160)憑藉強勁的銷售增長趨勢和不斷優化的成本效率，持續提升盈利能力。該機構認爲，澤布替尼（Zanu）在全球120億美元的CLL市場中，憑藉新患者處方驅動，具備顯著的市場份額提升空間。Zanu 與Sonrotoclax組合的一線CLL固定療程方案，以及在BTK耐藥CLL中的BTK CDAC方案的持續推進，有望進一步鞏固百濟神州在血液腫瘤領域的領先地位。該機構維持對百濟神州的“買入”評級，目標價上調至392.43美元。該機構提到，公司盈利能力持續改善，運營槓桿帶動利潤擴張。繼1Q25實現公司歷史上首個GAAP淨利潤（100萬美元）後，百濟神州在3Q25淨利潤增長至1.25億美元，得益於強勁的收入增長和GAAP層面的運營槓桿改善。運營效率持續提升，銷售與管理費用（SG&A）佔產品銷售比重降至37.9%（2Q25爲41.3%，FY24爲48.5%），研發費用佔比也下降至37.5%（2Q25爲40.3%，FY24爲51.7%）。公司維持2025財年收入指引上限爲53億美元不變，而我們預計將超出預期，對FY25收入預測爲54.4億美元，全年淨利潤預期爲3.72億美元。金吾財訊
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