【首席視野】郭磊：如何看10月通脹數據及其影響鏈條

10月通脹數據延續好轉，幅度略高於預期。其中CPI同比0.2%，大致持平於我們模型預測的0.16%；PPI同比-2.1%，高於我們模型預測的-2.37%。按照CPI和PPI分別60%、40%模擬的平減指數爲-0.72%，屬去年9月份以來（除今年1月春節所在月份）的最高。

在報告《全球資產主流敘事：一致預期鬆動但尚未逆轉》中，我們指出：預計10月CPI環比爲0.16%，同比爲0.16%。10月全月預計環比爲-0.17%、同比爲-2.37%。考慮到CPI、PPI基數均有利的背景，預計平減指數將延續修復通道，預計月同比回升至-0.88%。

最終出來的CPI和PPI數據略好於上述預期，10月CPI同比0.2%、PPI同比-2.1%。

通脹在整體特徵上亦出現好轉：（1）食品、非食品、核心月度環比均爲正增長，屬於過去六個月以來首次；（2）核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比漲幅連續第六個月擴大，10月同比已至1.2%，屬2024年3月以來最高；（3）CPI服務價格同比0.8%，屬於2月以來最高；（4）PPI環比也回到正增長，屬於年內首次。

10月CPI食品環比0.3%、非食品環比0.2%、核心CPI環比0.2%。

10月CPI食品同比-2.9%（前值-4.4%）；非食品同比0.9%（前值0.7%）；核心CPI同比1.2%（前值1.0%）。

10月CPI服務類價格同比0.8%（前值0.6%）。

10月PPI環比爲0.1%（8-9月均爲環比零增長，1-7月均爲環比負增長）。

一般物價條線值得注意的價格線索包括：（1）豬肉價格仍未止跌，10月環比爲-2.5%；（2）酒類價格仍未止跌，10月環比爲-0.1%；（3）家用器具打破了連續三個月的環比上行，10月環比-0.7%，可能和“國補”調整背景下的渠道主動促銷有關；（4）CPI口徑下金飾品價格環比達10.2%，同比升至50.3%；（5）醫療服務價格同比2.4%，屬於CPI中增速中樞相對偏高的分項。

10月豬肉價格同比-16.0%（前值-17.0%）；酒類價格同比-2.0%（前值-1.3%）。

10月家用器具價格同比5.0%（前值5.5%）；金飾品同比50.3%（前值42.1%）。

10月醫療服務價格同比2.4%（前值1.9%）。

工業價格裏面，上游生產資料環比0.1%，尤其是採掘工業環比1.0%，是價格上行的主要帶動力量；下游生活資料環比零增長，其中一般日用品環比0.7%，是價格支撐力量；主要拖累來自耐用消費品，10月環比爲-0.3%。耐用消費品主要包括汽車、家電，供給較爲集中、且更新換代較快是主要原因。

10月PPI生產資料環比0.1%，其中採掘工業環比1.0%，原材料工業環比零增長，加工工業環比0.1%。

10月PPI生活資料環比零增長，其中食品類環比-0.1%，衣着類環比-0.1%，一般日用品類環比0.7%，耐用消費品類環比-0.3%。

從具體行業來看，上游煤炭、有色環比漲幅較大。中游燃料加工、化工、化纖、橡塑是環比下行較集中的區域，化工品價格受原油影響較大，國際能源署（IEA）對原油價格偏審慎，認爲今年全球石油供應增速超過先前預期，2026年供應過剩可能進一步擴大 。下游汽車製造環比降幅有所收窄，但依然明顯負增長；農副食品加工環比負增長程度較上個月有所擴大；計算機通信電子環比轉正。在政策性金融工具集中落地疊加“反內卷”的背景下，水泥價格環比上行明顯；同時能明顯反映“反內卷”效果的是光伏設備、鋰電池製造價格環比轉正。

10月煤炭開採和洗選業價格環比1.6%（前值2.5%）；有色金屬採選業價格環比5.3%（前值2.5%），有色金屬冶煉加工業價格環比2.4%（前值1.2%）。

10月非金屬礦採選業價格環比0.1%（前值-0.3%）、非金屬礦製品業價格環比0.1%（前值-0.4%）。統計局指出水泥價格環比上漲1.6% 。

10月石油煤炭和其他燃料加工業價格環比-0.5%（前值-0.8%）；化學原料及化學制品製造業價格環比-0.6%（前值-0.4%）；化學纖維製造業價格環比-0.7%（前值-0.2%）；橡膠塑料製品業價格環比-0.2%（前值-0.4%）。

10月汽車製造業價格環比-0.2%（前值-0.5%）；農副食品加工業價格環比-0.2%（前值-0.1%）；計算機通信電子業價格環比0.1%（前值-0.2%）。

10月光伏設備及元器件價格環比0.6%（前值-10.9%）；鋰電池製造業價格環比0.2%（前-4.8%）。

從下一階段的價格趨勢看，11-12月豬肉價格基數逐步走低，在目前環比大致穩定的背景下，CPI同比將大概率繼續反彈。PPI基數略高，全球定價產品具備一定不確定性；但從10月水泥價格來看，政策性金融工具集中落地、新增地方債務餘額限額下發會託底部分建築業產品價格；國內產業“反內卷”在繼續加速過程中，修訂後的《反不正當競爭法》於10月15日施行 。整體預計後續兩個月平減指數將繼續上行。

後續兩個月CPI有一定基數優勢。從豬肉平均批發價來看，10月均值爲18.1元/公斤，同比-27.2%；11月保持平穩，首周同樣爲18.1元/公斤。假設11月、12月均值保持目前水平，則11月同比爲-24.4%，12月同比爲-21.1%，降幅逐步收窄。

價格事實上是供需關係的映射，供需關係進一步決定企業利潤率和盈利水平。關注價格回暖所帶來的基本面線索，比如10月數據改善幅度較爲明顯的煤炭、水泥、光伏設備、鋰電池等。耐用消費品價格環比尚未觸底；由於其特殊特徵，其年度價格在歷史上跌多漲少，但2025年前10個月累計同比-3.3%屬歷史降幅最大，在“反內卷”線索下未來可能也會趨於好轉。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；逆全球化關稅落地且影響超預期；再次出現微觀上的“搶出口”節奏；部分產品面臨外部特定行業關稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強於預期。