【首席視野】管濤：“十五五”時期中國資本市場面臨重大機遇

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文發表於《第一財經日報》2025年11月10日。

二十屆四中全會審議通過了“十五五”規劃《建議》（下稱《建議》）。貫徹落實2023年底中央金融工作會議精神，《建議》對加快建設金融強國做了進一步細化部署。證監會主席吳清在《建議》輔導讀本中撰文指出，金融是大國博弈的必爭之地，資本市場在現代金融運行中“牽一髮而動全身”。提高資本市場制度包容性、適應性，健全投融資相協調的資本市場功能是“十五五”時期金融強國建設的重要一環。在此背景下，中國資本市場（主要指股票市場）有望走出前期平臺整理，迎來大發展的重要機遇期。

美股也曾經歷過較長時間的平臺整理

去年“9·24”行情以來，中國股票市場止跌反彈，今年頂住高強度外部衝擊進一步震盪上揚，升至4000點左右的水平。以上證綜指（收盤價）爲代表，自2007年3月19日首次升破3000點，到去年9月26日再次站穩在3000點以上。迄今，上證綜指圍繞3000點平臺整理，已耗時17年半時間。然而，這並非中國股市特有的現象，歷史上美國股市也曾出現過較長時間的“折返跑”。

美股歷史可追溯至1792年簽訂的梧桐樹協議。1817年，紐約證券交易和管理處（紐約證券交易所前身）的成立標誌着美國股票市場正式形成。1896年，道瓊斯工業平均指數誕生。以道指（收盤價）爲代表，美股經歷了三個較長時期的平臺整理。

第一個時期，道指於1906年1月12日首次升破100點，到1942年5月27日之後才站穩在百點大關之上，耗時36年零4個半月。其間，道指最高升至1929年9月3日的381點。後因美股崩盤，美國經濟大蕭條，道指最低跌至1932年7月8日的41點，最多回撤了89%。1933年的羅斯福新政只是讓道指最高反彈到1937年3月10日的194點，之後隨着二戰全面爆發震盪下行，最低跌至1942年4月28日的93點，最多回撤了52%。直到日本偷襲珍珠港，美國於次日（1941年12月8日）對日宣戰並正式加入二戰，全面開動戰爭機器後，美股才隨國內經濟復甦逐漸走出平臺整理，1942年中道指重新站穩在100點之上。該階段美股的大起大落、寬幅震盪，還反映了美國股票市場的不成熟。

第二個時期，道指於1972年11月14日首次升破1000點，到1982年12月17日之後站穩在千點大關之上，耗時10年零1個月。其間，道指首次破千點後不久，最高升至1973年1月11日的1052點。後因第一次石油危機、油價飆升導致美國經濟衰退，道指震盪下跌，最低跌至1974年12月8日的578點，最多回撤了45%，但回撤幅度較上個時期明顯收斂。然後，道指止跌反彈，於1976年3月11日再度升破1000點後，在1000點下方反覆震盪。但因1978~1980年第二次全球石油危機、美國經濟滯脹，道指1980年11月20日再次升破1000點之後，圍繞千點上下窄幅波動，直至1982年底重新站穩在千點之上。

第三個時期，道指於1999年3月29日首次升破10000點，到2010年2月9日之後站穩在萬點大關之上，耗時10年零10個半月。這個時期分爲兩段。前半段，道指首次破萬點後不久，最高升至2000年1月14日的11723點。後因互聯網泡沫破滅、美國經濟衰退，道指震盪下行，最低跌至2002年10月9日的7286點，最多回撤了38%。後半段，道指自2000年初止跌回升，於2003年12月11日再度升破10000點後，最高升至2007年10月9日的14165點，超過了前半段的高點。後因2007年美國次貸危機、2008年全球金融海嘯、美國經濟衰退，道指震盪下行，最低跌至2009年3月9日的6547點，最多回撤了54%，雖較第二個時期的回撤幅度加大，但遠小於第一個時期的最大回撤。此後，道指震盪上行，直至2010年初站穩在萬點之上。

美國另一個重要的股票指數——標普500指數也經歷過類似的平臺整理。標普500指數正式破百用了11年零10個半月（1968年6月4日到1980年4月22日），正式破千用了11年零7個月（1998年2月2日到2009年9月3日）。

由此可見，資本市場的晉階過坎往往不是一蹴而就的。本文只是簡單從經濟週期的角度梳理了美股的潮起潮落，未來還可以從制度變遷、技術進步等維度進一步深入剖析。

中國資本市場大發展面臨難得的契機

今年7月，證監會系統黨建暨年中工作會議強調，經濟高質量發展的確定性、宏觀政策預期的確定性、中國資產估值修復的確定性等更爲保持市場平穩健康運行提供了基礎和條件。“十五五”期間，前述三大確定性有可能演變成中國資本市場大發展的四大契機。

首先，全面改革釋放紅利。中國經濟運行面臨的發展不平衡不充分的問題早在疫情暴發之前就已存在，只是在世紀疫情衝擊和百年變局演進的背景下繼續存在甚至有所加重。解決這些問題既離不開逆週期宏觀調控政策的支持，更離不開跨週期結構性改革措施的加持，後者甚至更爲長遠和重要。《建議》在提出實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期的同時，還強調堅持全面深化改革，在聚焦制約高質量發展的體制機制障礙、推進深層次改革、擴大高水平開放方面作出重大部署。如：注重從體制機制創新上推進供給側結構性改革，立足增強供給和需求的適配性、平衡性，更加全面地完善制度體系；圍繞建設現代化經濟體系，堅持和完善基本經濟制度，推動經濟發展質量、效率和動力變革；着眼加快構建新發展格局，着力推進暢通經濟循環，激發內生動力和創新活力的改革；聚焦推動高水平科技自立自強，加快體制機制創新，推進科技創新和產業創新深度融合，等等。隨着我國發展難題逐步破解，發展活力持續增強，發展優勢不斷彰顯，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，這將給資本市場持續提供基本面的支持。

其次，經濟轉型孕育新機。《建議》指出，“十五五”時期大國關係牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內發展，我國發展處於戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期。《建議》在分析國際形勢時還特別指出，大國博弈更加複雜激烈。這要求我們，一方面要放眼世界，積極識變應變求變，在激烈國際競爭中贏得戰略主動；另一方面要立足國內，集中力量辦好自己事情，以高質量發展的確定性應對各種不確定性。其中，“建設國內強大市場，加快構建新發展格局”和“加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力”是關鍵所在。近年來，少數國家對我國科技企業和產業圍堵遏制無所不用其極。但這沒有阻止“十四五”期間我國科技實力躍上新臺階，科技創新成果豐碩，新質生產力穩步發展，在某些領域已經從“跟跑”變成“並跑”甚至“領跑”。在外部極限施壓給“十五五”時期我國外需環境造成極大擾動的情況下，我們有信心和底氣通過深化改革開放，充分發揮我國制度、市場、產業、人才優勢，在加快培育新動能、促進經濟結構優化升級等方面取得更大突破。據國家發改委主要負責人介紹：優化提升傳統產業，初步估計未來5年會新增10萬億元左右的市場空間；培育壯大新興產業和未來產業蓄勢發力，未來10年新增規模將相當於再造一箇中國高技術產業。可見，中國資本市場未來的機遇不僅來自新興產業和未來產業迸發活力，還有傳統產業改造升級。當前“內卷式”競爭也只是“成長中的煩惱”。西方國家大都通過龍頭企業併購重組、企業創新差異化競爭，以及對外投資輸出產能等走了出來。中國在攻克這個頑疾的過程中，資本市場將發揮重要作用，同時也將孕育巨大商機。前些年，中國資本市場上盡是些老故事、壞消息，今年卻是不斷湧現各種新故事、好消息，這改善了市場情緒。預計未來中國不會缺少各種激動人心的宏觀敘事，爲資本市場持續提供情緒面的支持。

再次，制度完善夯實基礎。從國內外經驗看，各國經濟快速成長時期，當地股票、房地產等資產價格上漲是普遍現象。所以，2021年之前，儘管屢遭調控，中國樓市卻易漲難跌並不稀奇。只是同期中國股市跌多漲少，影響了居民資產配置的興趣，這部分反映了當時資本市場制度設計的欠缺。去年新“國九條”首次提出完善投融資相協調的資本市場功能。之後，“1+N”政策體系落地生效，推出了提高上市公司質量、鼓勵上市公司分紅回購、引導長期資金入市、加強投資者保護、加強戰略性儲備力量和穩市機制建設等，爲今年資本市場運行奠定了良好基礎。如明確要求上市公司提升投資價值，提出“一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”等新方式。結果，去年滬深A股上市公司現金分紅2.4萬億元，較上年增長9%，連續分紅公司的數量和佔比同比均有所上升，上市公司股息率已顯著高於一些經濟體的國債收益率，極大改善了投資體驗。中央政治局會議從去年9月底提出要努力提振資本市場，到今年7月底強調要鞏固資本市場回穩向好勢頭，顯示穩股市工作已取得階段性成果，之後是更爲長期和基礎的資本市場制度建設。根據《建議》的部署，“十五五”期間資本市場將緊緊圍繞防風險、強監管、促高質量發展工作主線，更加聚焦服務新質生產力發展、統籌發展與安全、強本強基，進一步深化投融資綜合改革，持續增強我國資本市場的包容性、適應性和吸引力、競爭力。這將從制度上讓中國經濟轉型升級更好獲得資本市場的支持，讓境內外投資者通過資本市場更好分享中國經濟成長的紅利。

最後，價值重估激發活力。儘管最近上證綜指和深成指都迭創近年來甚至近十年來新高，但A股總體上仍處於估值窪地。未來包括A股在內的中國資產價值重估將有三大動力源：一是，如前所述，中國經濟轉型孕育着諸多商機，爲境內外投資者提供了多樣化的風險適配性的資產配置選擇；二是，中國居民資產中“動產少、不動產多”，動產中“存款多、股票基金少”，未來居民資產多元化配置尤其是增加權益類資產配置的提升空間較大；三是，隨着美國例外論逐漸瓦解、美元信用裂痕擴大，國際資本從美元資產的擁擠交易流向其他資產，A股也將受益於全球資產再平衡。最近一個時期，正是由於中國資產重估概念驅動，才讓股市有了賺錢效應，這反過來穩定和活躍了中國資本市場。

綜上，隨着經濟持續回升向好、科技創新活力不斷煥發、資本市場制度持續完善，以及中國資產價值重估，我們看好未來中國資本市場的發展前景。然而，這並不代表投資者在股市上能夠賺快錢、賺容易錢。改革、轉型就是改變，改變就意味着不確定性，不確定性就是風險。這更加要求投資者秉承價值投資、長期投資理念，避免追逐概念的炒作，培育和增強穿越週期配置資產的能力。此外，長期看好的同時也不宜忽視短期的不確定性，如：要密切關注我國對外經貿關係的演變，警惕新的利空或令市場情緒再度承壓；要密切關注海外高科技泡沫和政府債務風險的演進，其重大調整或通過貿易、金融和信心渠道對我國金融市場運行產生溢出影響；要密切關注不確定不穩定因素依然較多、國內經濟繼續艱難轉型的情形下，上市公司盈利能否跟上估值擴張等等。