大規模RPO、より大きなリスク：オラクルのOpenAI契約が一見通りにいかない理由

TradingKey - オープンAIなどの大口顧客からの巨額注文がオラクルの残存履行義務（RPO）を4,550億ドルに押し上げ、株価が36％急騰した——しかし、この上昇はすぐに反落した。この反落は、「空論」と見なす投資家の懐疑的見方を反映している。ウォール街は赤信号を点灯：オラクルは本当に履行できるのか？そしてオープンAIは支払いを続けられるのか？

9月11日木曜日、前日35.95％の急騰で一時的にオラクルCEOラリー・エリアソン氏を世界一の富豪にした直後にもかかわらず、オラクル株は6.23％下落。米国主要3指数が記録的な高値を更新する中での下げだった。

2026会計年度第1四半期の決算報告で、オラクルは署名済みだが未履行の契約からの将来収益であるRPOが359％急増し4,550億ドルに達したと明らかにした。このうち3,170億ドルはオープンAI、xAI、メタ、NVIDIAとの新規契約によるもの。

最も注目を集めたのは5年間のコンピューティング契約で、オラクルは2027年から3,000億ドル相当のコンピューティング能力を提供する——つまりオープンAIは年平均600億ドルをオラクルに支払う必要がある。

しかし、アナリストはサプライサイド（オラクル）と需要サイド（オープンAI）の両方に重大なリスクが存在すると警告：

• 高負債に苦しむオラクルがデータセンターインフラ拡張に数十億ドルを費やす余力はあるのか？
• 契約履行スケジュールが短期収益にどう影響するか？
• 長期マージンが圧迫される可能性はあるか？
• 顧客集中が成長をより脆弱にするのか？
• オープンAIは収益を上げ続け、これらの巨額支払い義務を果たせるのか？

オラクルは「大きすぎて履行不能」かもしれない

バックログの爆発的増加に比べ、オラクルの短期財務状況とガイダンスは物足りないものだった。

• 第1四半期売上高：149億3,000万ドル、前年比11％増加、アナリスト予想を下回る
• 1株利益（EPS）：1.47ドル、コンセンサスを下回る
• 第2四半期ガイダンス：売上高成長率14～16％、EPS1.61～1.65ドル、予想範囲内

長期契約のため収益認識が遅れ、オラクルの短期成長を曇らせる可能性がある。モルガン・スタンレーとJPモルガンは、4,550億ドルのRPOのうち約10％しか来年12カ月で実際の収益に転換されないだろうと予想。履行スケジュールの遅さが原因だ。

JPモルガンは、これによりオラクルの短期契約収益が強い月次成長を示すことが困難になると指摘。RPOの大部分は短期的な財務的メリットをほとんど提供しない。

短期キャッシュフローが制約される中、オラクルはAIインフラのための資本支出（capex）を賄う圧力に直面している。大規模注文を履行するため、オラクルはすでに2026会計年度のcapexガイダンスを250億ドルから350億ドルに引き上げている。

しかし、現在の売上高成長が遅れているため、オラクルのフリー・キャッシュフローはすでに枯渇している。第1四半期のcapexは85億ドルに達し、フリー・キャッシュフローは-3億6,200万ドルとなり、予想の12億7,000万ドルを大幅に下回った。過去12カ月（LTM）では資本支出が274億ドルに達した一方、フリー・キャッシュフローは-109億ドルだった。

モルガン・スタンレーは、LTMのフリー・キャッシュフローと資産利益率が歴史的水準を大幅に下回っており、オラクルが売上高成長を活用する能力が弱まっていると指摘している。

さらに、JPモルガンは、新規注文の大部分が低マージンのAIモデルトレーニングに関連しており、長期的な営業利益成長を押し下げる可能性があると指摘。その結果、今後の数年で市場がオラクルの売上高予測を上方修正する可能性はあるが、EPSは追随せず、フリー・キャッシュフロー見通しはさらに削減される可能性があると予想している。

さらに懸念されるのは、オラクルが第1四半期を800億ドル超の純負債で終了し、レバレッジ比率が4倍以上——格付機関が格下げを検討する可能性のある水準に達しているか、それを超えている点だ。

モルガン・スタンレーは、オラクルが流動性圧力を管理するため、年末までに新たな公募債発行または革新的な資金調達を実施する必要があると予測している。

オープンAI：完璧なアンカーではない

3,000億ドルのオープンAI契約はオラクルのRPOの目玉——しかし、単一顧客への過度な依存はリスクを伴う。もしオープンAIが自社のデータセンターを構築したり、プロバイダーを切り替えたりすれば、オラクルの収益パイプラインは枯渇する可能性がある。

さらに重要なのは、オープンAI自身が巨額の収益性圧力に直面している点だ。チャットGPTが史上最も急速に成長した消費者アプリ——3年未満で7億人以上のユーザーを獲得——となったにもかかわらず、依然として利益を上げておらず、年間で数十億ドルの損失を計上している。

昨年、オープンAIのサム・アルトマンCEOは2029年までに440億ドルの損失を計上すると予想し、その年になってようやく黒字化できると見通した。

2025年のオープンAIの収益は1,300億ドルと予想されており、オラクルに支払う必要のある年間600億ドルよりもはるかに低い。これは、オラクルが約束された収益を実現できるかどうかが、ほぼ完全にオープンAIの爆発的成長の持続にかかっていることを意味する。

ウォール・ストリート・ジャーナルは次のように指摘： 「オープンAIの巨額商業契約の運命は、ますます不確かな見通しに依存している：近い将来、何億人もの人々がツールやサービスに大幅に高い料金を支払う必要があるという点だ。」

推計では2028年までにグローバルAI支出が3兆ドルに達する可能性があるが、一部の学者や業界アドバイザーは、ユーザーを有料顧客に変えるのに市場が想定するよりもはるかに長い時間がかかると主張している。

メンロ・ベンチャーズの調査によると、現在AIサービスに支払いをしている消費者はわずか3％——総額約120億ドルにとどまる。さらに、人々はAIチャットボットやモデルを散発的なタスクに使用しているため、広範で日常的な採用はまだ遠い先だと示唆している。

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