銀行保護のためステーブルコインの利回りを禁止した「クラリティ法」：結果的にテザーと DeFi 勝者となった可能性も

特に米国における仮想通貨に対する規制は、トランプdent の就任以来、概ね業界にとって有利な方向に進んできた。監督体制を明確化し、ステーブルコインを合法化する法案であるCLARITY Actは、仮想通貨にとって大きな転換点となるはずだった。しかし、3月23日、議会から市場構造法案の改訂版が提出され、ステーブルコインを保有しているだけで利回りを受け取ることを禁止する条項が盛り込まれた。. 

このニュースを受けて、Circle（USDCの発行元）の株価は昨日20%以上急落し、昨年6月5日のIPO以来、1日で最大の下落幅となった。USDCを軸とした収益分配契約を結んでいたCoinbaseも9%以上下落した。一方、この話の皮肉は無視できない。そもそもユーザーに利回りを提供していなかったTetherは、このニュースの影響を全く受けなかった。規制の明確化と銘打たれたこの動きは、実際には競争環境を変え、規制対象の米国のステーブルコインはここでは勝者とはならず、真の利回り機会は他の場所へと押しやられている。. 

クラリティ法が実際に禁止しているものと禁止していないもの 

3月23日に公開されたCLARITY法案の改訂版草案では、ステーブルコインに対する受動的な報酬に関する明確な立場が強調されている。CoinDeskによる草案の分析によると、ステーブルコインを保有しているだけで支払われるあらゆる種類の利息は禁止されている。つまり、CircleがCoinbaseの収益分配契約を通じてUSDC保有者に分配していたような受動的な報酬は対象外となる。受動的な利回りは禁止されているが、 Disruption Bankingの分析によると、支払い、送金、プラットフォーム活動などの活動に連動した報酬は改訂版法案に残っている。この妥協案はトム・ティリス上院議員とアンジェラ・アルソブルックス上院議員によって交渉され、3月20日にホワイトハウスの支持が確認された。

許容される報酬とは何かについての結論に達し、脱税防止規則を起草する作業は、現在、SEC、CFTC、および米国財務省の手に委ねられています。事実、この法案が法律になるまでにはまだ多くの段階を経る必要があり、これは留意すべき重要な点です。銀行委員会の修正は現在、4月13日のイースター休暇終了後の4月後半に設定されています。ここから、法案は5つのハードルを越えなければなりません。委員会の承認、60票を必要とする上院本会議での投票、農業委員会と下院のバージョンの両方との調整、そして最後にdentの署名です。現時点では法案が成立するまでの道のりは長いように見えますが、CircleとCoinbaseの株価がこれほど急激に反応したことは、市場がすでに発表されたニュースを再評価していることを示しています。. 

Circleにとって最悪の1週間：収益モデルが崩壊した経緯

Circleは昨年6月のIPO以来最悪の週となり、昨日の株価は1日で20%以上下落した。CNBCの報道によるで、現在は101ドル付近で取引されている。この下落により、過去2週間の上昇分は事実上帳消しになった。同時に、Coinbaseも利回り禁止のニュースに同様の反応を示し、株価は9%以上下落した。この2社の関係性を理解すれば、これらの下落は理にかなっている。

Circleは、流通している750億ドル相当のUSDCを裏付ける準備金として米国財務省証券を保有しています。これらの財務省証券は利回りを生み出し、Circleはその収益の一部をCoinbaseと共有し、CoinbaseはそれをUSDC保有者への報酬としてユーザーに還元します。このシステム全体が、受動的なステーブルコイン報酬の禁止を定めたCLARITY ACTの改訂草案の対象となっています。さらに、Coinbaseの財務開示によると、同社の総収益の約20%はUSDC関連の収益によるものであり、このニュースを受けてドローダウンが急激になった理由が理解できます。ここで本当の皮肉が出てきます。Circleは、競合他社のTetherのように利回りを全て保持するのではなく、消費者に還元していた発行者でしたが、新しい規則はそれを提供した者を苦しめているのです。. 

テザーが事実上勝利、 DeFi 規制上の宙ぶらりん状態に陥る 

この改訂版草案によって、実際にはTetherが勝者となった。同社はこれまでUSDTからの準備金収入をすべて自社に留保し、利回りを保有者に1セントたりとも渡したことがなかったため、CLARITY法による受動型ステーブルコイン報酬の禁止は、Tetherの運営方法に何ら影響を与えない。さらに、Circleが急落した同じ日に、Tetherは大手会計事務所にUSDT準備金の全面監査を依頼したと発表した。この動きは、タイミングが偶然かどうかはともかく、最大の米国競合企業が事業モデルに関する存亡の危機に直面している中で、dent安定した信頼できる代替案として位置づけるものとなった。. 

USDTの市場支配率は58%で、時価総額は1,848億4,000万ドルであるのに対し、USDCは786億8,000万ドルであることから、今回のニュースは、現在市場で最も規模の大きい2つのステーブルコイン間の差をさらに広げる可能性が非常に高い。. 

より複雑な問題は、企業から全く発生しない利回りがどうなるかということです。中央集権的な企業が存在しないソフトウェアコードのみで動作する自動融資市場である分散型プロトコルは、現在、ステーブルコインで年間5%から20%の利回りを提供しており、 Aave、Ethena、Compoundなどのプラットフォームは何年も前からこれを大規模に行っています。CLARITY法案は決済用ステーブルコインを広く対象としていますが、 DeFi に関する条項はまだ書かれておらず、大きなグレーゾーンが未解決のまま残されています。議会が直面している根本的な問題は、これらのプロトコルには委員会に召喚するCEOも、調査する本社も、規制する企業構造もないことです。企業向けに書かれた法律が、分散型ネットワーク上で自律的に動作するソフトウェアを意味のある形で規制できるかどうかは、この法案では答えられていない問題であり、今のところワシントンでも明確な答えを持っている人はいないようです。. 

何を見るべきか

次に予定されている重要な日程は、銀行委員会の審議で、イースター休暇が4月13日に終了した後、4月後半に予定されている。これは、利回り禁止法案が現行のまま存続するかどうかを問う最初の本格的な立法投票であり、 Seeking Alphaによると、可決される確率は現在約68%となっている。CircleとCoinbaseにとって、この数字は非常に重要だ。市場が利回り禁止法案が変更なく可決されると考えている限り、両社の株価は引き続き下落圧力にさらされるだろうが、許容される報酬の定義に関する文言が緩和される兆候があれば、すぐに回復の起爆剤となる可能性がある。

もう一つ注目すべき点は、中央集権型のステーブルコイン利回り取引から DeFi 代替手段へと資金が目に見えて流出し始めるかどうかだ。AaveやEthenaのようなプラットフォームでの活動が今後数週間で著しく活発化すれば、規制によってあるアーキテクチャが閉鎖され、別のアーキテクチャ Aave そのまま残された場合、利回りがどこに向かうのかについて、市場がこれまでで最も明確なシグナルを送ることになるだろう。. 

このニュースは、暗号資産市場全体がすでに非常に不安定なマクロ環境に直面している時期に発表されました。 Bitcoin 現在、地政学的な不安からの回復による上昇トレンドにあり、71,000ドルから72,000ドルの間で推移しています。とはいえ、今回のステーブルコイン規制の更新は、市場がまだ十分に理解していない、全く異なるものの極めて重大な障害を新たに加えることになります。ステーブルコインは暗号資産への主要な入り口であり、法定通貨とデジタル資産市場をつなぐインフラです。その仕組みや提供できるものに対する構造的な変化は、Circleの株価だけに留まりません。入り口が変われば、下流のすべてがそれに伴って変化し、これはマークアップ日が近づくにつれて市場全体が対処しなければならないダイナミクスです。.

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