SMCIは次のインテルになるか？ インテルへの投資機会を逃したなら、2026年にSMCIを買うべきか？

SMCIが2026年5月5日に発表した2026年度第3四半期決算は、強弱入り混じる内容となった。売上高は102億4000万ドルで、顧客側の拠点で製品受け入れの準備が整っていなかったことから、コンセンサス予想を17％下回った。この売上未達は無視できないものの、需要の崩壊を意味するものではない。経営陣は、製品はすでに製造済みであり、受注残も過去最高水準を維持していると強調したが、具体的な数値の開示は控えた。一方で、収益性は改善傾向を示した。粗利益率は第2四半期の6.4％から10.1％に回復し、これに伴い非GAAPベースの1株当たり利益（EPS）は0.84ドルと、予想を0.21ドル上回った。この利益率の回復は強気シナリオの柱となる要素だが、ガイダンスがその期待に影を落とした。第4四半期の粗利益率の見通しは8.2％から8.4％の範囲とされ、前四半期比での利益率圧迫が示唆された。これは、SMCIの製品ミックスや事業執行能力が依然として四半期ごとに変動し得ることを改めて印象付けた。

次なる焦点として、デルを巡る議論は、SMCIがハードウェア事業の苦境から脱却できるかどうかに集まるだろう。SMCIの経営陣は、業界をリードする冷却技術とともに、コンピューティング、ストレージ、ネットワーク、ソフトウェアの各ソリューションを統合したスタックである『データセンター・ビルディング・ブロック・ソリューションズ（DCBBS）』を積極的に推進している。加えて、SMCIのソフトウェアおよびサービス収益は大幅に加速しており、直近四半期のソフトウェア収益は3,000万ドル台半ばを超えた。これはわずか数四半期前の1,000万ドル未満から大幅な増加であり、年初来の総受注額は4,500万ドルを上回っている。四半期売上高が100億ドルを超える規模であることに比べれば依然として微々たるものだが、ソフトウェア、サービス、液冷、そしてターンキー・インテグレーションは一般的にサーバー製造よりも利益率が高いため、その方向性は正しいと言える。

SMCIのプラットフォームに依存しないアプローチは、依然として非常にユニークである。同社は、Nvidia (NVDA)、Advanced Micro Devices (AMD)、Intel (INTC)、Arm Holdings (ARM)の各プラットフォームに対応したAIソリューションを、短期間で高密度なラックスケール・ソリューションとして構築・提供することが可能だ。経営陣によれば、ダイレクト液冷の採用により、データセンターの消費電力を大幅に削減できるという。今後2年間で、DCBBSおよび関連製品が経営陣の掲げる寄与目標を達成すれば、粗利益率を10%以上に維持し、営業利益率をさらに引き上げることはより現実的になるだろう。しかし、株主は四半期ごとの安定した利益率、DCBBSの収益構造に関する透明性の向上、そして実質的にプラスのフリーキャッシュフローという形での、さらなる確証を求めている。それまでは、この転換は期待先行の域を出ず、事業実態が伴っているとは言い難い。

最大の短期的リスクはキャッシュ（現金）だ。在庫が約111億ドルまで積み上がり、売掛金も高止まりした結果、営業キャッシュフローは約66億ドルの赤字に転落し、フリーキャッシュフローも約67億ドルの赤字となった。純負債額は前四半期の10億ドル超から、今四半期は約75億ドルへと大幅に増加した。在庫回転率の低下と回収の遅れにより、キャッシュ・コンバージョン・サイクルは前四半期の54日から106日へと長期化した。これは、資本集約的なモデルにおいて、事前のサイト準備活動に先行して事業が加速し、サプライチェーン全体で支払い条件が延長された場合に予想される事態である。すべてが円滑に運んでいる時は、サプライチェーンの全工程も最適に機能する。しかし、プロセスの過程で一つの要素でも崩れれば、サプライチェーンはたちまち停滞することになる。

顧客と製品の集中が脆弱性をもたらしている。売上高の80%以上をAI GPUシステムが占めており、収益は引き続き少数のハイパースケール企業やクラウド事業者に集中している。2社の顧客がそれぞれ売上高の10%以上を占め、ある主要データセンター顧客の割合は30%に迫る。これにより、SMCIは導入のタイミングやGPU割り当ての動向、そして数社の巨大企業による支出優先順位の変化に対して脆弱な立場に置かれている。

ガバナンスもまた、評価を分けるポイントだ。米司法省は、第三者を通じてハイエンドAIサーバーを中国へ不正輸出したとして、SMCIの共同創業者の一人を起訴した。この事件には別の共同創業者の名前も挙がっている。SMCIは、自社は被告でも調査対象でもなく、違反に対しては一切容認しない方針を維持していると述べている。それにもかかわらず、この出来事は、2024年の監査人の辞任や2020年のSECによる制裁金と相まって、投資家の間で内部統制とコンプライアンスに対するさらなる疑問を呼んでいる。ガバナンス・ディスカウントは実在する数値であり、マルチプルや企業の資本コストに織り込まれている。

SMCIを同業他社と比較すると、将来の予想成長率に照らして、株価は極めて低い水準にある。SMCIの予想PERは約13.7倍、EV/S（企業価値/売上高倍率）は約0.7倍である。さらに、市場は同社の売上高が2026年度の約400億ドルから、2028年度には600億ドル以上に拡大すると予測し続けている。

アナリストが純粋に分析的な観点からこの銘柄を評価すれば、SMCIの予想PEGレシオが0.5を下回っていることを示すデータすら存在する。同様の成長特性を持つAIインフラ企業のなかで、これほど低いバリュエーションで取引されているものは極めて稀である。

SMCIの問題は、市場が成長性を見落としていることではなく、流動性リスクや集中リスク、コーポレートガバナンスの課題を割り引いて評価している点にある。キャッシュフローの安定化、キャッシュ・コンバージョン・サイクルの短縮、DCBBSの収益性の実証、コンプライアンス懸念への対処により、今後12〜24カ月で同銘柄が再評価される可能性はある。さもなければ、マルチプルの継続的な低下（希薄化の可能性）やサプライヤーによる条件厳格化が現実的なリスクとなる。

今回のケースでは、DellとSMCIの両社が比較対象となる。Dellは3つの全事業部門において非常に優れた規模を有しており、四半期ごとに安定したキャッシュを創出し、良好なガバナンスを維持している。これが、AIサーバーの売上が指数関数的に成長する中でDellのバリュエーションを押し上げる一助となった。Dellは歴史的にSMCIよりも大幅に高い営業利益率を示してきたが、SMCIの過去の成長率がDellの2倍であることを考慮すると、AIの普及が現在あるいは加速的なペースで継続すれば、SMCIが極めて迅速に追いつく可能性がある。

どのような株式配分においても、その銘柄を保有するリスクを取りたいと考える特定の時点が存在する。したがって、一定のリスクを許容でき、かつ長期的（3年以上）な投資を想定しているのであれば、状況が軌道に乗ったことが確認できるまで、SMCIのポジションを小規模かつ部分的に構築するのがよいだろう。確認すべき項目には、数四半期にわたり粗利益率が10%を上回ること、在庫の正常化に伴い営業キャッシュフローがプラスに転じ、キャッシュ・コンバージョン・サイクルが大幅に短縮されること、DCBBS、ソフトウェア、およびサービスが継続的な収益源となっていることが明確になること、収益の大部分を占める特定顧客への集中が緩和されること、そしてビジネスに大きな縮小をもたらすことなくガバナンスリスクが解消されること、などが含まれる。それまでは、同社株は当面の間、割安な価格で購入できる状態が続くだろう。

投資においてより低いボラティリティを求める投資家は、キャッシュ管理に比してAIサーバー容量への需要をより明快に反映しているDellへの投資を検討すべきである。SMCIの業務遂行能力が改善されると仮定すれば、同社の潜在的な上昇余地は依然として大きい。しかし、SMCIの戦略遂行やバランスシートに関連する重大なリスクが存在する。

SMCIには、より持続可能で高利益率なインテグレーターへと移行するために必要な、迅速な製品投入（タイム・トゥ・マーケット）、プラットフォームの柔軟性、および成長を続けるサービススタックといった要素が備わっている。しかしながら、第3四半期の決算結果は、キャッシュの流出、在庫の積み増し、および未解決のガバナンス問題といった、SMCIがなぜ競合他社と比較して低いマルチプル（収益に基づき投資家が支払う対価の倍率）で取引されているのかという理由を投資家に証明するものとなった。これらの懸念が解消されれば、投資家は現在のSMCIの株価を過度に悲観的と見なし、将来の進展とともにマルチプルの改善を目にする可能性がある。当面の間、SMCIは数年越しのリターンを得る機会と引き換えに、高いボラティリティを許容できるリスク選好型の投資家に適している。SMCIの戦略遂行が成功するかどうかが、株価の成否を分ける最も重要な要因となるだろう。

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