ディズニーの第2四半期利益は予想を上回る：数年にわたる低迷を打破できるか？

今四半期における同社の劇場公開ヒット3作品の世界興行収入は合計37億ドルを超え、約19億ドルを記録した『ズートピア2』が全体を牽引した。この業績により、Disney+における同シリーズの累計視聴時間は10億時間を突破し、ストリーミングのサブスクリプション収入や広告収入を直接押し上げたほか、関連商品の売上やテーマパークの人気向上にも寄与した。新規IPの『Hoppers』は3億6800万ドルを超える興行収入を上げ、同社の独創性戦略の有効なモデルとなった。

クリエーティブ面での収益化は財務結果に直接反映され、エンターテインメント部門の売上高は前年同期比10％増の117億ドルとなった。SVOD（定額制動画配信）の営業利益は5億8200万ドルに達し、利益率は初めて2桁台となる10.6％を記録した。サブスクリプション収入は、主に昨年秋のDisney+とHuluの値上げを背景に16％増加した一方、営業費用の伸びは6％に抑えられた。

しかし、続編への依存は依然として「アキレス腱」となっている。『ズートピア2』と『アバター：ファイヤー・アンド・アッシュ』はいずれも実績のあるIPであり、新規公開作品として独創性のリスクを真に負っているのは『Hoppers』のみである。ジョシュ・ダマロ最高経営責任者（CEO）は「IPへの投資」を主要戦略に掲げているが、続編の限界的な魅力の低下や、オリジナル作品に固有の高い不確実性は、今後の四半期における経営陣の安全性とリスクの調整能力を試し続けることになるだろう。

加えて、値上げによる利益の押し上げ効果については、より詳細な精査が必要である。今回の値上げはほぼ「痛み」を伴わずに増収へと繋がり、価格決定力の存在を示したが、こうした一過性の恩恵は今後の四半期で薄れていくだろう。広告収入は前年同期比12％増の8億2100万ドルとなったものの、広告主の予算に対するマクロ経済的な圧力は根強い。収益性が真に安定するかどうかは、広告収入の継続的な成長と、コンテンツ制作費のさらなる償却が進展するかにかかっている。

運営面では、エクスペリエンス部門の売上高が94億9000万ドル、営業利益が26億2000万ドルとなり、いずれも同期間として過去最高を記録した。国内パークの入園者数は前年同期比で1%減少したほか、海外からの訪問者数も低迷が続いているものの、ディズニーは1人当たりの消費額を引き上げることで、客足の減少による影響を緩和した。

1人当たりの客単価の上昇余地は狭まりつつある。経営陣は、インフレやエネルギーコストの上昇、海外観光の伸び悩みなどが、今後数四半期にわたりエクスペリエンス部門を圧迫し続ける可能性があるとの警戒感を示している。

エンターテインメント部門におけるコスト抑制策も成果を上げており、営業費用は6%増にとどまり、売上成長率を大幅に下回った。ダマロCEOは4月、主にマーケティング部門を対象とした約1000人の人員削減を発表し、Disney+とHuluの技術チームを統合した。これらの人員削減は4月に実施されたため、今四半期の財務への影響は限定的であったが、その全容は次四半期以降に現れる見通しである。

スポーツ部門については注意が必要だ。ESPNを含む同部門の営業利益は、広告収入の減少と放映権料の上昇に圧迫され、前年同期比で5%減少した。経営陣は、第3四半期にはさらに14%減少すると予測している。ESPNは長年ディズニーの「稼ぎ頭（キャッシュカウ）」であったが、収益性がさらに悪化すれば、ストリーミング投資段階における同社の財務的なバッファーが一段と弱まることになる。

ディズニーの今四半期の業績は、「フロントエンドのクリエイティブな魅力と、バックエンドのオペレーショナルな収益化」と要約できる。マクロ環境が芳しくなかった四半期において、この戦略的な組み合わせは期待を上回る結果をもたらした。

経営陣は次四半期について強気の見通しを示し、第3四半期のセグメント営業利益の合計を約53億ドルと予測した。通期の調整後1株当たり利益（EPS）は約12％の成長を見込んでおり、2027年度の2桁成長目標を再確認すると同時に、少なくとも80億ドルの自社株買いプログラムを実施している。

ダマロ氏が3月にCEOに就任したが、今四半期の決算は依然として前任者のサイクルの継続を反映している。同氏が掲げる、断片化されたアプリケーションをDisney+に統合する「デジタルハブ」戦略は、ストリーミング、ゲーム、テーマパーク、消費者向け製品を繋ぐ堅実なロジックを構築しているが、部門横断的な統合に伴う組織的な困難さは、計画そのものを遥かに上回っている。

懸念も根強い。新規IPを継続的に再現できるか、人員削減や値上げの恩恵が今後何四半期続くのか、ESPNの利益減少、そして持続的なマクロ経済の圧力といった課題が残っている。ディズニーは現在、既存事業が圧迫される一方で、新たなロジックが未だ証明されていない過渡期にある。市場は当面このシナリオを受け入れる構えだが、今後の各四半期のデータが避けては通れない試金石となるだろう。

[出所：TradingKey]

現在、ディズニーを担当するアナリスト33人のコンセンサス投資判断は「買い」で、平均目標株価は129.084ドルとなっており、現在の株価から25.23%の上昇余地を示唆している。

その中でも、ゴールドマン・サックス（ GS）は、ストリーミング事業の利益率が拡大し続けるとの見方から、2028年までのEPS（1株当たり利益）の年平均成長率（CAGR）を11%と予想し、目標株価を151ドルに設定した。バークレイズはより慎重な姿勢を示し、目標株価を140ドルから130ドルに修正したが、循環的な課題を認めつつも投資判断の「オーバーウエート」は維持した。レイモンド・ジェームズは、ストリーミングが営業利益の主要なけん引役となったことや、バリュエーションが現在歴史的な低水準にあることを主な理由に、決算発表を受けて投資判断を「アウトパフォーム」に引き上げ、目標株価を115ドルに設定した。

115ドルと151ドルの目標株価の乖離は、値上げとストリーミングの成長というシナリオをいつまで維持できるかという同一の課題に対する判断の相違を反映している。ディズニーの現在の株価は約108ドル、予想PERは約15倍となっており、同社のバリュエーションは過去5年間の平均を大幅に下回っている。

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