デル株分析：依然として割安かつ2026年までに最良のAIインフラ関連銘柄か？

デルのインフラストラクチャー・ソリューションズ・グループ（ISG）は、同社のAI推進における主力部門であり続けており、AI最適化サーバーは同社で最も成長著しい製品ラインとなっている。業界内の推計によると、AIサーバーの売上高は2026年度に前年比約164%増の約247億ドルに達し、需要がNVIDIAの(NVDA) Blackwell/Vera Rubinサイクルへと波及する中で、2027年度には500億ドルに達する可能性がある。成長は堅調だが、GPUが原材料費（BOM）の大半を占めるため、利益率の状況はまだ最適とは言えない。デルのAIサーバーの営業利益率は10%台前半まで上昇したが、依然としてISG全体の約14.8%という利益率を大きく下回っている。それでも、過去1年間でISGの利益率と売上高は共に拡大しており、その成長に占めるAIの割合は一段と高まっている。これは、営業レバレッジや付随するサービス、供給体制の改善が、ユニットエコノミクスの低下を補っていることを示唆している。この傾向が続けば、収益力の強化とデル株のマルチプル向上に向けた好材料となるだろう。

従来のx86サーバーは、企業がAIワークフロー向けにIT資産を近代化し、推論処理を強化するなか、循環的かつ構造的な回復を見せている。経営陣は最近、x86ベースのAIワークロードにおける勢いの再燃に言及するとともに、SaaSベースのソフトウェア開発、科学計算、金融分野における「AI先行型」の活用拡大を指摘した。これは、Advanced Micro Devices (AMD)のコメントと一致しており、同社は今年のサーバー用CPUで2桁成長を見込んでいる。デルもまた、顧客が第14世代プラットフォームから、平均販売価格（ASP）は高いものの総所有コスト（TCO）を大幅に削減できる第16・17世代へと移行するなか、大規模なインストールベースの刷新の恩恵を受けている。経営陣によれば、これら2つのアップグレード間には約7対1のコスト集約効果があり、顧客にとってもデルの利益率にとってもメリットがある。オンプレミスで推論が拡大するなか、計算密度、セキュリティ、予測可能なレイテンシといった要素が、アクセラレータを備えた刷新済みのCPU中心のアーキテクチャを支えている。現在十分に認識されていないのは、高利益率の従来型サーバーが、AI最適化システムによる製品ミックスへの圧力を少なくとも部分的に相殺できるという点であり、これこそがデルの株価を巡る議論における重要な焦点である。

エージェンティックAIが膨大なコンテキストを生成・再利用する継続的な推論ループを拡張させる中、ストレージが再び最前線へと躍り出ている。これらのワークフローにおいて、ニアメモリ・データは解決策の一部に過ぎず、膨大な数の推論ラインの実行に追随するには、高スループットかつ低遅延の共有ストレージが必要不可欠だ。デルのポートフォリオは、同社をこの分野で有利な立場に置いている。直近の四半期決算では、PowerMax、PowerStore、PowerScale、ObjectScale、およびData Protectionを含むIP主導のプラットフォームが2桁成長を遂げたことが牽引し、ストレージ事業は前年同期比で約2%の増収となった。特にPowerStoreは2桁成長を記録し、新規顧客の半数が同製品を採用、そのうち約30%がデルのストレージを初めて利用する顧客であった。これは、AIユースケースに関連したシェア拡大の兆候といえる。

近日登場するLightning File System（Lightning FS）は、まさにAI推論のボトルネック解消を狙ったものであり、デルは他の並列ファイルシステムの約2倍のスループットを実現すると主張している。PowerStoreにおける業界最高水準の5対1のデータ削減機能や、Data Protectionにおける最大75対1の圧縮・重複排除機能と組み合わせることで、同社のIPは、メモリコストの上昇やコンテキスト・ウィンドウの拡大に伴い、潜在的な容量を拡張することが可能だ。AI実装が成熟するにつれ、より高利益率のIPビジネスへと構成がシフトすることは利益率の向上にも寄与するはずであり、これはデル株を巡る多くの論説において過小評価されている側面である。

PC業界は下半期も依然として軟調であったものの、Dellは売上高が前年比19％増の1130億ドル、調整後EPSが約27％増と、過去最高の通期決算を記録した。同社は過去1年間に640億ドルを超えるAI関連の受注を獲得し、年初時点の受注残は約430億ドルに達しており、ハイパースケーラーや大企業からの旺盛な需要を示唆している。

今後の見通しについては、ベースケースとして2027年度の売上高を前年比24％増の1406億ドルと予測しており、2026年度から2031年度までの5年間の年平均成長率は10％台前半、ISGはAIサーバー、従来型コンピューティング、ネットワーキング、ストレージの成長に牽引され、10％台後半を見込んでいる。重要な点は、AI最適化サーバーが最も高い成長率を示す一方で、高利益率のストレージや従来型サーバーが収益の安定性を提供できることである。

とはいえ、現在の環境下でDellの株価は、予想PER10倍台前半という水準で取引されている。この価格設定は、財務状況を反映したものではなく、マクロ経済への警戒感や製品構成の見通しを反映したものである。

AIインフラにおける同社の立ち位置を考慮すると、経営陣が掲げる長期的な売上成長率7〜9％という目標は、やや控えめな印象を与える。2030年度までの増配の見通しを含む株主還元策は、キャッシュフローの安定性に対する自信の表れと言える。こうした中、製品ロードマップは、顧客がオンプレミス環境での導入を一段と見込む大量推論の分野へと重点を移している。経営陣は、今後24カ月以内に企業の約85％が生成AIをオンプレミスへ移行させると述べており、これはサーバー、ネットワーク、ストレージ、サービスを網羅するDellのフルスタックモデルに合致する。したがって、企業側のこうしたシフトが実際に進めば、2026年度および2027年度の業績は、現在の市場コンセンサスを上回る可能性がある。

当面の最大のリスクは、HBMやDRAMといった部品コストが高止まりする中、製品構成がGPU主体のシステムに偏ることによるマージンの圧迫である。メモリー価格の上昇は、PC業界全体が現在、消費需要の減退や価格への意識の高まりにより軟調な局面にあることから、クライアント・ソリューションズ・グループにとっても重荷となっている。ヒューレット・パッカード・エンタープライズ(HPE)、スーパー・マイクロ・コンピューター(SMCI)およびチップメーカー各社がフルラック・ソリューションを追加する中で、競争は一段と激化している。NVIDIAのシステムに加え、AMDはHeliosプラットフォームを投入し、鴻海精密工業（HNHAF/HNHPF）など製造主導のプロバイダーも上位レイヤーへの進出を強めている。価格競争は、すでに薄利となっているAIサーバーの利益率をさらに侵食する恐れがある。したがって、ストレージ成長の鈍化やLightning FS採用の遅れは、利益率向上シナリオに負荷をかけるだろう。また、ハイパースケーラーの設備投資の伸びが予想に届かない、あるいは企業のオンプレミス導入スケジュールが遅れるようなことがあれば、収益やキャッシュフローが好転するタイミングが先送りされ、デルの株価再評価（リレーティング）が遅れる可能性がある。

「最良」の定義は、投資家の投資期間やリスク許容度によって異なる。2026年までに同社が新たな二重用途のイノベーターとなるか、あるいは単なる従来型のデータセンター・ハードウェア企業となるかは不透明だが、今回の局面において、Dellは少なくとも2026年に最も魅力的なリスク調整後のリターンをもたらす銘柄の最有力候補の一つとなっている。同社は急成長するAIサブカテゴリーで最良のポジションを確立しているだけでなく、多くのモデルがいまだ過小評価しているレガシー・サーバーやストレージ分野においても収益拡大の要因を抱えている。事業執行は堅実かつ一貫しており、受注残高は非常に大きく、企業顧客の間ではクラウドよりもオンプレミスでの推論が好まれる傾向が強まっている（ここでDellのフルスタックは大きな優位性を持つ）。製品構成や利益率の悪化を懸念する保守的な市場の見方がバリュエーションを抑制してきたが、ISG部門の利益率が改善し、ストレージやIPの寄与が計画通りに拡大すれば、Dellの株価が回復する余地は残されている。

投資家はこれらの発表を通じて、AIサーバーの構成比が連結利益率を押し下げていないこと、IP主導のプラットフォームやLightning FSのマイルストーンによってストレージ事業の構築が継続していること、そしてメモリ価格の上昇局面においてCSGの価格設定と在庫が安定していることを確認しようとするだろう。これらの条件が満たされれば、成長の勢いは一段と加速することになる。総じて、Dellは2026年の最良のAIインフラ銘柄の座を巡り、最大の競合他社と激しく競い合える有利な立場にあり、今後の事業執行が順調に推移すれば、現在のバリュエーションはさらなる上昇の余地を残している。

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