戦略は4月の祝祭を予見するか？株価は月内に37%急騰。しかしその脆弱性がますます顕著になっている

4月中旬、ビットコインは6万5700ドルから反発し、7万8000ドルを上回る高値を付けた。これにより、以前に1コインあたり平均約7万5600ドルで積み上げた同社の膨大な保有資産は、含み益へと転じた。一方、4月17日の米イラン間の緊張緩和をきっかけとしたリスク許容度の回復も、暗号資産の一斉上昇をさらに後押しした。

ストラテジー社の最新の開示資料により、同社が先週、25億4000万ドルを投じて3万4164ビットコインを平均約7万4395ドルの単価で購入したことが明らかになった。これは2024年11月以来、週間での購入額として過去最高を記録した。

これにより、ストラテジー社のビットコイン総保有数は約81万5061コインに増加し、ブラックロックのIBIT保有量（約80万2823コイン）を正式に上回って世界最大の機関投資家ビットコインホルダーとなった。ブラックロックは顧客に代わって資産を管理する資産運用会社であるのに対し、ストラテジー社はレバレッジを活用した自己勘定投資会社として機能しているため、ビットコインの上昇に伴う恩恵がより顕著に現れる。

4月のビットコインの上昇により株価は大幅に回復したものの、Strategyが第1四半期に経験した「暗黒時代」の影響は完全には拭い去られていない。

同社の開示資料によると、3月31日に終了した第1四半期において、Strategyが保有するデジタル資産は約145億ドルの未実現損失を記録した。ビットコインが当期中に20%以上下落し、第1四半期としては2018年以来最悪のパフォーマンスとなったことが要因である。

公正価値会計への移行後、初の通期四半期決算として、この巨額の損失は損益計算書に直接反映され、報告される業績の変動性を大幅に増幅させる。保有構造については、4月6日時点でStrategyは計766,970 BTCを保有しており、累計投資コストは約580.2億ドル、1コインあたりの平均取得単価は75,644ドルである。

現在のビットコイン価格（約76,000ドル）に基づくと、ポジション全体は依然として損益分岐点の瀬戸際にある。

［出所：Strategy；注：mNAVは企業の時価総額と保有ビットコインの時価の比率であり、市場が支払うプレミアムを反映している］

同時に、Strategyの核心的な資金調達レバレッジであるmNAVプレミアムは、系統的な崩壊をきたしている。mNAVとは時価総額とビットコイン保有価値の比率を指し、2024年のピーク時には2.4倍を超えていた。同社はこのプレミアムを利用し、新株発行を通じて継続的に資金を調達してきた。

現在のmNAVはピーク時から大幅に縮小している。Strategyの開示によると、現在のmNAVは1.28であり、2月には1.0を下回っていた。mNAVが1.0に近づくと、株式融資によってビットコイン保有を増やすという裁定取引のロジックが事実上機能しなくなり、同社の拡大エンジンは実質的に停止する。

プレミアムの窓口が閉ざされる中で、Strategyは高コストな優先株融資への大規模なシフトを余儀なくされた。STRCに代表される永久優先株の配当利回りは11.5%という驚異的な水準に達している。約22.5億ドルの現金準備があるものの、年間で少なくとも11億ドルの高額配当を支払う必要があり、キャッシュフローの安全策は急速に枯渇している。

同社は配当支払いを月次から半月次に変更する手続きを進めているが、年利11.5%の固定コストは避けられない資金流出として残る。

現在、Strategyの業績はビットコインと極めて高い正の相関関係にある。既存の地政学的リスクや世界的な中央銀行の引き締め政策を考慮すると、ハイベータのリスク資産であるビットコインが上昇を続ける可能性は高くない。

ビットコインが全面的な強さを示せない状況において、Strategyが以前享受していたプレミアムの消失と、継続的な高額配当による資金流出は株主資本を侵食している。ビットコインが現在の上げ幅を維持できず下落に転じれば、この脆弱な構図は崩壊のリスクに直面するだろう。

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