ブルー・アウル・クライシス：米国プライベート・デット、サブプライム危機の再来リスクに直面か？

TradingKey - 1兆8000億ドル規模の世界のプライベート・クレジット市場が、過去最大の試練に直面している。相次ぐ破産、不正疑惑、そして解約停止により、2008年の金融危機後の低金利と過剰流動性を背景に急成長した同市場の脆弱性が露呈している。

先週、ブルー・アウル・キャピタル（ OWL）は、同社のOBDC IIファンドについて、解約を恒久的に制限するとともに、四半期ごとに投資家へ現金を払い戻すため資産を分割売却する計画を発表した。この変更により、投資家は解約のタイミングを自ら選択できなくなり、毎四半期にファンドの現金の5%を引き出すことが可能だった従来の取り決めも廃止される。

同社の声明によると、OBDC IIファンドは14億ドル相当のローンを額面の99.7%で売却する。主な売却先は北米の4つの公的年金基金および保険投資家である。売却資産の97%は優先担保付債権で、27業種128社を対象としており、インターネット・ソフトウェア・サービス部門が最大の割合を占めている。

しかし、このニュースを受けてブルー・アウルの株価は数日間にわたり急落し、過去5日間で15%超の累積下落率を記録した。経営陣は資産が帳簿価格に近い水準で売却されたことを強調しているが、一部のアナリストはこの動きを、相次ぐ解約請求に対応するための「緊急清算」と見ている。

バリュエーションと流動性の課題

ブルー・アウルの問題は、当初バリュエーションに端を発していた。投資家は、OBDC IIファンドのローンの実際の価値が帳簿価格を下回っているのではないかと懸念している。特にローンの大部分がソフトウェア企業向けであるためだ。同様のポートフォリオを持つ別のファンドは、純資産価値（NAV）に対して大幅なディスカウントで取引されており、これらの資産価値に対する市場の不信感が広がっていることを示唆している。

バリュエーションの問題はさらに流動性危機へと発展した。資金流出を食い止めるため、ブルー・アウルはOBDC IIを上場している同業ファンドと合併させることを試みたが、株式売却の権利と引き換えに投資家が事実上の資産減損を受け入れる必要があったことから不満が噴出し、この計画は中止された。

バリュエーションと流動性の二重の課題に直面し、ブルー・アウルはローンの価値を正当化するため、一部のローンを他の資産運用会社に額面に近い価格で売却することを決定した。しかし、買い手の一つが自社の保険子会社であったことから、取引の公平性に懸念が生じ、市場の疑念を完全に払拭するには至らなかった。

一方、アクティビストのサバ・キャピタル・マネジメントは、ブルー・アウルのファンドの株式を大幅なディスカウント価格で買い集めており、資産の質に対する市場の根強い疑念を反映している。

リスク・エクスポージャー

近年、プライベート・クレジット市場では警告サインが頻繁に現れており、業界内の深刻な潜在的リスクが浮き彫りになっている。

2025年9月、自動車部品メーカーのファースト・ブランズとサブプライム貸付業者のトリカラー・ホールディングスが相次いで破綻したことを受け、レバレッジの高い借り手へのエクスポージャーに対する懸念が強まった。

UBSオコナーやジェフリーズ・フィナンシャル・グループを含む複数の銀行が、これらの企業の経営破綻前に数億ドルの融資を行っていたことから、プライベート・クレジット市場およびレバレッジド・ローン市場におけるリスク波及への懸念が高まっている。

JPモルガン・チェース（ JPM）のジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は、過去10年間の企業融資が緩すぎたと警告し、「ゴキブリを1匹見かけたら、おそらくもっとたくさんいるはずだ」と述べた。

主要な銀行もこれらのハイリスクな借り手に対して融資を行っていたことが判明し、一連の出来事は市場の売りを誘発した。ムーディーズのデータによると、米大手銀行はプライベート・クレジット機関に対して約3000億ドルの融資を行っており、これが業界の拡大を後押ししてきた。トランプ政権下で、プライベート・デットは米国の数百万の証券口座や退職金口座へと徐々に拡大し、金融システムの他の部分に大きなリスクが波及する可能性を高めている。

こうした背景の中、ブルー・アウルの事案は市場の広範な注目を集めている。これがプライベート・クレジット業界のより深刻な根本的問題を示唆するシグナルではないかとの懸念がある。

バークレイズ（ BCS）のアナリスト、ベン・トロイジ氏は、ブルー・アウルの取引が他のプライベート・クレジット会社のモデルになる可能性があると指摘した。同様の取引が頻発すれば、非銀行金融部門間の相互接続が深まり、リスクの追跡がますます困難になる可能性がある。

ロックフェラー・グローバル・ファミリー・オフィスの最高投資責任者（CIO）であるジミー・チャン氏は、現在の論点は、これが一社に限られた個別の事案なのか、それとも業界全体に対する警告信号なのかということだと指摘した。

ピムコ（PIMCO）の元CEO、モハメド・エラリアン氏は、ブルー・アウルの売却が2008年の金融危機の予兆に似た、市場が直面するより大きな危機の兆候である可能性があると警告した。

エリザベス・ウォーレン米上院議員も、ブルー・アウルの問題は氷山の一角にすぎない可能性があると警告し、投資家をハイリスク資産から守るためにプライベート・クレジット業界へのストレステストの実施を求めた。