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【券商聚焦】申萬宏源維持小鵬汽車(09868)“買入”評級 指公司新車週期開啓 盈利能力大幅增強
金吾財訊 | 申萬宏源發研報指，小鵬汽車-W(09868)發佈2025年三季報，前三季度實現營收545億元，同比+120%；毛利率17.9%，同比+3.7pct；歸母淨利潤-15.2億元，同比減虧29.4億元。第三季度實現營收204億元，同比+102%，環比+12%；毛利率20.1%，同比+4.9pct，環比+2.8pct；歸母淨利潤-3.8億元，同比減虧14.3億元，環比減虧1.0億元。銷量結構短暫性變化，汽車毛利率環比微降，其他業務貢獻高毛利率收入。2025Q3小鵬G7新車上市，三季度佔總銷量13%；同時受增程平臺推出前的觀望情緒影響，G6、G9、X9銷量佔比下滑，帶動汽車毛利率下行。同時2025Q3由於與大衆技術合作取得突破，實現服務及其他收入23.3億元，同比增長78.1%，環比增長67.3%，帶動整體毛利率顯著環比上升。2025Q4公司交付指引12.5-13.2萬輛再創新高，Q4有望實現單季度扭虧爲盈。小鵬將未來的汽車定義爲下一代機器人，融合互聯網平臺/生態能力，軟件有望佔據50%比例；旗下第七代人形機器人聚焦全棧自研+跨域融合，注重大腦能力，未來十幾個月將有序推進量產第一階段，未來銷售價格將與汽車接近，擁有走進千家萬戶的基礎；推出高經濟性的L4全共享模式robotaxi，商業化邏輯競爭力優於友商。全面佈局AI的同時擁有強變現潛力，決定了小鵬轉型AI企業的高成功率及高稀缺性，值得重點關注。公司新車週期開啓，對外合作及內部改革進度超預期，盈利能力大幅增強，同時機器人及飛行汽車業務也有望取得突破性進展。考慮到今年及明年行業競爭加劇，該機構下調25/26年營業收入由814/1292億元至762億元/1257億元，但後續公司增程平臺或將顯著擴容目前各車型銷量，上調2027年營業收入由1660億元至1730億元；公司降本增效結果明顯，上調25/26/27年歸母淨利潤由-18/24/64億元至-15/28/65億元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月26日 週三
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-25股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技（新）(00103)3.6011.51布魯可(00325)10.02709.38陸氏集團（越南）(00366)8.007.04中國石油化工股份(00386)26.60116.24方正控股(00418)39.0035.65博雅互動(00434)20.0077.53騰訊控股(00700)101.4063554.55網龍(00777)3.1036.30明源雲(00909)80.00256.80摩比發展(00947)0.300.05MONGOL MINING(00975)19.50192.27威高股份(01066)11.3263.19燕之屋(01497)20.00143.00極兔速遞－Ｗ(01519)74.60701.17暢捷通(01588)1.1810.13津上機牀中國(01651)10.00312.06康臣藥業(01681)15.00223.74小米集團－Ｗ(01810)250.0010071.80中遠海控(01919)300.004030.37華檢醫療(01931)85.60535.32石四藥集團(02005)200.00596.56瑞聲科技(02018)20.00741.13富智康集團(02038)11.70215.18中集集團(02039)680.004991.54微泰醫療－Ｂ(02235)5.2434.70鷹瞳科技－Ｂ(02251)1.3516.49固生堂(02273)32.12953.95蒙牛乳業(02319)20.00290.98太平洋航運(02343)273.90708.91玄武雲(02392)0.700.79易點雲(02416)25.0054.50德康農牧(02419)25.741927.34粉筆(02469)40.00123.80荃信生物－Ｂ(02509)2.3247.27綠城服務(02869)20.4095.58濱海投資(02886)1.001.12希瑪醫療(03309)20.0034.41家鄉互動(03798)12.4018.38碧桂園服務(06098)50.00328.20中國飛鶴(06186)220.00907.80昊海生物科技(06826)9.37259.18天福(06868)0.100.27匯通達網絡(09878)10.14102.38叮噹健康(09886)41.0043.09名創優品(09896)5.26197.13移卡(09923)1.209.65聯易融科技－Ｗ(09959)40.0095.07小米集團－ＷＲ(81810)250.0010071.80金吾財訊
11月26日 週三
現貨市場急單需求形成動力支撐 多數存儲成品端價格繼續上探
金吾財訊 | 11月，存儲現貨行情整體維持強勢上漲的態勢，即便成品端價格高昂，但庫存水位偏低的客戶急需回補庫存，已逐步接受新協定價格。新的需求不斷接受新的報價，爲存儲廠商提供了更強的漲價信心，進而推動相關成品價格不斷突破前高。近段時間供應端持續控貨的影響下，電商平臺上部分容量的內存條和SSD處於無貨狀態。而存儲價格的大幅上漲已加速傳導至零售市場，線上和線下零售商內存條和SSD售價大增，將抑制消費者的購買意願，價格敏感的用戶消費降級轉而選擇購買在價格承受範圍內的更低容量產品。考慮到此輪全面上漲行情已持續了一段時間，存儲現貨資源和成品價格均處於高位，原廠供應和定價的態度仍是市場的重點關注方向。金吾財訊
11月26日 週三
【券商聚焦】華安證券維持攜程集團(09961)“買入”評級 指出境遊恢復超疫前水平
金吾財訊 | 華安證券發研報指，攜程集團-S(09961)25Q3業績：營收穩健增長，投資收益致利潤飆升。1)整體表現：2025Q3，攜程集團淨營業收入錄得183億元(同比+16%，環比+24%)，略超BBG預期0.85%，主要得益於季節性旺季及強勁的旅遊需求。歸屬股東淨利潤錄得199億元(去年同期爲68億元)，主要系部分處置投資帶來的一次性收益所致(本季度爲170億元，去年同期爲18億元)。Non-GAAP歸母淨利潤錄得192億元(去年同期爲60億元)，超BBG預期242%。經調整EBITDA爲63億元，同比增長10.5%(去年同期爲57億元)，超BBG預期6.7%。2)分業務看：住宿預訂：收入80億元(同比+18%)，受益於出境及國際酒店預訂的強勁增長。交通票務：收入63億元(同比+12%)，國際及出境機票預訂表現亮眼。旅遊度假：收入16億元(同比+3%)，受跨境遊驅動。商旅管理：收入7.56億元(同比+15%)。出境遊恢復超疫前水平，入境遊快速增長。1)出境業務：Q3出境酒店和機票預訂量已恢復至2019年同期的140%。國慶黃金週期間，出境遊機酒預訂量同比增長超30%，長線遊(如歐洲)增長顯著，冰島、挪威等地預訂量翻倍。2)入境業務：受益於免籤政策擴容及144小時過境免籤政策，Q3入境遊預訂量同比增長超過100%。公司推出“Taste of China”等創新項目提升入境體驗。3)國際：Trip.com國際版平臺總預訂量同比增長約60%，其中亞太地區增長超50%，已成國際業務核心增長引擎。該機構預計 2025/2026/2027年公司收入爲617/687/764億元(前值爲614/683/760億元)，實現同比+16%/+11%/+11%；預計2025/2026/2027年實現經調整淨利潤321/203/231億元(前值爲187/221/249億元)，實現同比+78%/-37%/+14%，維持“買入”評級。金吾財訊
11月26日 週三
柯爾百貨上演meme股式暴漲，但這次真有實質利好支撐
柯爾百貨 （Kohl’s ，KSS）的投資者週二迎來了一次類似迷因股的暴漲行情，此前這家百貨連鎖店在第三季度意外實現盈利，並公佈了大幅好於預期的銷售表現，因爲消費者持續尋找物美價廉的商品。該股週二飆漲逾42%。Kohl’s 的財報發佈在公司宣佈臨時 CEO Michael Bender 轉正後的第二天，此前他已經擔任代理 CEO 超過六個月。這些消息也進一步確認公司的扭轉局勢努力開始見效。“雖然這些結果令人鼓舞，但我們依然處於一個消費者可支配收入受壓、購物變得愈發謹慎的環境中。”Bender 在財報電話會上說。“這在我們低收入至中等收入消費者以及年輕消費者中尤爲明顯。這些顧客變得越來越聰明，對...老虎證券
11月26日 週三
【券商聚焦】中信建投維持中國財險(02328)“買入”評級 指資負共振驅動利潤快速增長
金吾財訊 | 中信建投研報指，前三季度中國財險(02328)歸母淨利潤同比+50.5%至402.68億元，主因承保利潤同比+130.7%至148.65億元、總投資收益同比+33.0%至359.0億元。 從前三季度看，公司堅持車險業務內涵式發展、商業非車險創新發展，公司車險與非車險業務均實現強勁的盈利增長，受益於公司深化經營管理降本提質增效，持續提升覈保理賠質效，加強銷售費用精細化管理，不斷優化費用投入，帶動公司整體承保利潤同比+130.7%，而且總投資收益率在去年同期高基數下進一步改善，帶動歸母淨利潤同比+50.5%，資負兩端均有亮眼表現。 估值方面，截至11月24日收盤，公司2025年PB爲1.23倍，股息率爲4.2%。該機構預計公司2025/2026/2027年的歸母淨利潤增速分別爲43.5%/13.7%/9.7%，給予公司未來12個月目標價23.09港元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月26日 週三
【首席視野】燕翔：2025年11月生產資料價格與PPI跟蹤預測
燕翔系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心結論根據國家統計局發佈的2025年11月中旬流通領域生產資料價格變動情況，2025年11月流通領域生產資料價格環比上漲（+1.4%，前值+0.1%），各分項表現如下（圖表1）：煤炭環比價格漲幅擴大（+8.3%，前值+5.6%），林產品環比漲幅擴大（+3.2%，前值+2.7%），有色金屬環比漲幅收窄（+1.5%,前值+2.3%），石油天然氣環比由負轉正（+0.5%，前值-1.7%），農業生產資料環比由負轉正（+0.6%,前值-1.8%），農產品環比由負轉正（+1.0%，前值-3.1%），黑色金屬環比降幅收窄（-0.3%，前值-1.8%），化工產品環比降幅收窄（-0.4%，前值-3.6%）;另一方面，非金屬建材價格環比由正轉負（-1.8%，前值+2.5%）。基於上述流通領域生產資料價格變動情況，我們預測11月PPI環比+0.04%（前值+0.1%）（圖表2）；預計11月PPI同比降幅爲-2.0%，同比降幅較前值-2.1%小幅收窄（圖表3）。風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來金吾財訊
11月26日 週三
機器人概念股部分上揚 極智嘉(02590)漲6.22% 機構指機器人產業發展趨勢明確
金吾財訊 | 機器人概念股部分上揚，截至發稿，極智嘉-W(02590)漲6.22%，三花智控(02050)漲5.06%，德昌電機控股(00179)漲3.67%，藍思科技(06613)漲1.78%，小鵬汽車-W(09868)漲1.65%，優必選(09880)漲1.18%。財通證券發佈研報稱，特斯拉人形機器人2025年-2026年主線爲確定性和訂單量，因此建議關注確定性強、對應產業鏈環節價值量大的核心標的。國產機器人產業鏈處於發展早期，建議關注已獲得相應訂單或估值較低的核心機器人零部件公司。考慮到人形機器人產業進展持續加速，各類新參與者陸續入局，看好人形機器人行業。中信建投表示，人形機器人方面，產業國內外持續呈現積極變化，馬斯克表示新一代靈巧手複雜度將進一步提升，產業發展趨勢明確，情緒底部建議關注優質環節及後續Gen3定點、新品發佈、量產指引。金吾財訊
11月26日 週三
【首席視野】熊園：年度策略——2026年政策展望
熊園、張浩、劉新宇、穆仁文、朱慧、薛舒寧熊園、劉安林（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）核心結論：展望2026年，作爲“十五五”開局之年，政策“全面發力”可期，主基調偏積極、偏擴張、偏刺激，進一步中央加槓桿、松貨幣、寬財政，促消費、拉基建、強產業、穩地產、促改革。1、主基調：“十五五”定調積極，預計2026年GDP目標仍定爲5%左右偏高水平，政策基調偏積極、偏擴張，確保“十五五”良好開局。2、主抓手：進一步突出擴內需，推動“內需主導、消費拉動、內生增長”，包括促消費（突出服務消費），穩地產（更大力度推動止跌回穩），拉基建（謀劃新一批重大項目），強產業（現代化產業體系）。3、貨幣端：寬鬆還是大方向，降準降息仍可期，節奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上繼續遵循“縮減原則”。中性情形下，預計2026年可能降準1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，結構性政策工具也有望繼續降價擴容、支持“五篇大文章”。4、財政端：偏積極、偏擴張，優化“投資於物”、更注重“投資於人”，節奏上有望前置發力。預計2026年財政擴張力度與2025年大體相當，赤字率4%左右、專項債5萬億（2025年4.4萬億）、特別國債2萬億左右（2025年1.8萬億）。綜合看，廣義財政支出規模有望達43萬億、同比多增1.13萬億。5、“十五五”：主線和方向已明晰，要求“夯實基礎、全面發力”，後續重視經濟、科技+產業、民生、內需4條主線，關注投資於人、“中國人經濟（GNI）”的具體部署，也要關注定量目標設定（可能新增居民消費率提升指標）、新謀劃一批重大項目等細節。政策面：擴張大基調未變，中央加槓桿、強產業、擴內需、惠民生、進一步佈局“十五五”1、總基調：應會繼續“保5%”，偏積極、偏擴張、更給力、確保“十五五”良好開局維持近期一系列判斷：當前經濟有加速回落跡象、但無礙2025年全年“保5%”，年內短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”，也更多爲2026年開年佈局，以及進一步佈局“十五五”規劃。具體可關注5大方面：第一，2026年政策總基調應仍會更積極、更擴張、更給力，確保“十五五”良好開局。二十屆四中全會定調積極、夯實基礎、全面發力，且仍要求“十五五”時期“經濟增長保持在合理區間、需要保持適當的增速”，疊加後續關稅仍有變數、擾動仍存，均指向2026年政策大方向上仍會偏積極、偏擴張，以確保“十五五”時期良好開局，爲承前啓後奠定基礎。第二、增長訴求高於預期、穩增長仍是硬要求，2026年可能繼續“保5%”、增速前低後高。預計2026年GDP增速目標大概率仍會定爲5%左右的偏高水平。具體節奏上：預計2026年Q1-Q4當季增速分別爲5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP實際增速5.0%左右。通脹水平低位溫和回升，全年平減指數同比0.1%左右，名義GDP增速爲5.1%左右。此外，如下所述，“居民消費率明顯提高”有望成爲2026年新增目標。第三，穩增長的主抓手應還是擴內需，包括促消費（重點支持服務消費），穩地產（更大力度推動止跌回穩），拉基建（“十五五”謀劃新一批重大項目），強產業（現代化產業體系）：1）促消費：預計2026年以舊換新政策有望延續，規模應至少會持平2025年的3000億、更側重服務消費，綜合施策促消費還有4大發力方向：給居民針對性增收（消費券、生育補貼等）、減負（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境遊，文娛產品出口等）、優化供給（升級傳統服務消費、培育新型服務消費等），消費有望繼續溫和回升；2）擴投資：地產投資可能延續低位下行，應會更大力度推動地產止跌回穩；“十五五”會謀劃新一批重大項目，有望支持基建保持高增；“反內卷”制約仍存，製造業投資可能企穩小升；3）強產業：產業、科技在“十五五”任務部署下次序最前，也是後續政策主線，重點關注進一步突出“科技自立自強”，“採取超常規措施”推動6大重點領域關鍵核心技術攻關，重點支持8大重點產業提質升級+4大戰略性新興產業+6大未來產業。第四，中央加槓桿繼續加碼，2026年降準降息可能均在1-2次，財政廣義赤字規模和2025年相當，方向上分別突出“五篇大文章”、“投資於人”。1）貨幣政策方面，寬鬆仍是大方向2026年可能降準1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結構性貨幣政策也有望降價擴容、支持“五篇大文章”；2）財政方面，財政仍偏積極、偏擴張，有望繼續提前下達2026年部分專項債額度，預計廣義赤字規模和2025年相當，投向上將優化“投資於物”、並把“投資於人”擺在更加突出的位置，發力重點將進一步向民生、消費等領域傾斜，鑑於上半年基數較高等，化債方面將繼續推進此前部署。第五，2026年是“十五五”開局之年，重點抓好規劃精神細化落地，關注定量目標設定（可能新增居民消費率提升指標）、新謀劃一批重大項目等更多細節。如下文所述，四中全會公報、《建議》、《說明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”規劃綱要將在2026年3月全國兩會審議後發佈，關注綱要全文的更多細節：1）定量目標設定，如“十四五”規劃提出了20項主要指標，具有執行層面較強約束性，本次重點關注可能新增“居民消費率提升目標”；2）謀劃“十五五”時期新一批重大項目，規劃期的重大項目建設，不僅是國家戰略意圖、中長期目標的集中體現，也是後續政策、資金等資源的重點支持方向，“十四五”規劃102項重大項目也是穩經濟的重要抓手。預計“十五五”期間重大項目兼顧做好“十四五”已有項目續建、也會佈局一批新的重大項目，基本延續民生、科技+產業、基礎設施、生態建設、安全工程5大類，特別關注水利基建（水電、運河等）、科技（產業融合）、民生（“投資於人”）等。第六，促改革、防風險延續，更爲突出“十五五”新部署和“劃重點”，包括新質生產力、要素市場化、“投資於人”、穩樓市、穩股市等。促改革、防風險依舊會是2026年主線工作，但應會更爲突出“十五五”部署的細化落實，重點關注：1）建設強大國內市場、加快構建高水平社會主義市場經濟體制，綜合整治“內卷式”競爭，加快完善要素市場化配置體制機制，編制宏觀資產負債表、全面摸清存量資源資產底數、優化資產負債結構；2）“一老一小”，發揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用，優化基本養老服務供給，優化就業、社保等方面的年齡限制政策，積極開發老年人力資源，發展銀髮經濟。3）推動房地產高質量發展，加快構建房地產發展新模式、優化保障性住房供給、因城施策增加改善性住房供給、“好房子”建設等；4）穩股市，央行、證監會在學習二十屆四中全會精神時有細化跟進，包括央行“維護股市、債市、匯市等金融市場平穩運行”，證監會“進一步深化投融資綜合改革，持續增強我國資本市場的包容性、適應性和吸引力、競爭力”。2、貨幣：寬鬆還是大方向，降準降息仍可期，基本面是核心，也需關注美聯儲降息節奏回顧2025年，貨幣政策整體延續寬鬆，但操作思路有變化，更加註重信貸質量，流動性管理也更加精細化，降準降息各1次，信用擴張的“財政驅動”特徵顯著，經濟內生動能仍偏弱、需求不足的問題仍凸出。與2024年相同，2025年整體貨幣政策定調繼續延續寬鬆，但在操作思路上有所調整，主要體現在兩方面：一是進一步弱化對信貸的規模考覈，強調要摒棄“規模情節”，更加重視信貸質量；二是銀行間市場流動性調控更加精細化、整體迴歸中性，尤其是在利率快速下行階段，通過主動收緊流動性來避免滾隔夜等行爲加速利率下行。具體來看，分爲三個階段：1）1月-4月，貨幣寬鬆預期較強，尤其是年初國債收益率大幅下行、利率互換合約隱含的降息預期一度達到60BP左右，但央行操作上保持謹慎。歸因看，除了匯率壓力、防範利率下行過快風險外，本質上是基本面表現尚可，2-3月房地產銷售延續正增長，出口未明顯走弱，1月PMI回落至榮枯線後、2月也再度反彈，央行暫不急於加碼；2）5月-6月，貨幣寬鬆落地，5月央行降準1次、幅度爲50BP，降息1次、幅度爲10BP，主要是由於4月以來關稅擾動加劇，疊加國內地產銷售再度轉弱，國內經濟下行壓力加大。出於穩匯率、防空轉等考量，銀行間市場流動性維持中性略偏緊，DR007在政策利率上方20-30BP左右運行；3）7月以來，鑑於二季度GDP增速超預期，全年5%目標完成難度不大，市場降息預期也有所弱化，這一階段由於股票市場走強，“股債蹺蹺板”效應明顯，爲避免債券調整幅度過大，銀行間市場流動性重回寬鬆，DR007中樞維持在政策利率上方10BP左右。信用端有所修復，存量社融增速從去年底8.0%反彈至最新的8.7%，M1、M2增速也觸底反彈，但信用擴張的“財政驅動”特徵顯著。截至9月，新增社融中政府債券佔比達38.1%，是2017年以來最高水平；新增居民貸款爲2008年以來最低水平，短期貸款轉爲負增、是有數據以來首次，中長期貸款也偏弱，指向消費、地產等經濟內生動能偏弱；企業貸款與上年基本持平，但結構上短貸衝量是主要支撐，中長貸同比少增1.37萬億。展望2026年，貨幣寬鬆還是大方向，節奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“縮減原則”。中性情形下，預計2026年可能降準1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結構性貨幣政策工具也有望降價擴容、支持“五篇大文章”。政策思路上，預計將延續“適度寬鬆”的定調，節奏上仍“相機抉擇”。2025年貨幣政策思路基本延續“適度寬鬆”，分爲兩方面理解：“適度”主要是由於當前利率已經處於歷史較低水平，常規化貨幣政策空間有限，同時過度寬鬆反而會引致資金空轉、匯率壓力等問題，因此把握貨幣寬鬆的度非常有必要；“寬鬆”則主要是由於當前經濟下行壓力較大，尤其是物價低迷的背景下，實際利率偏高抑制融資需求，需要通過降低名義利率來壓低實際利率。2026年整體經濟環境未有較大變化，貨幣政策思路預計將延續“適度寬鬆”。節奏上仍然是“相機抉擇”，具體可以參考此前《金融時報》發文中的表述，“擇機”有三層含義：其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化；其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果；其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種衝擊暴跌，引發系統性經濟金融風險。政策操作上，降準可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美聯儲進入降息週期，國內貨幣寬鬆的匯率約束打開，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。結構性貨幣政策也是貨幣政策的重要發力方向，配合“五篇大文章”，支持經濟結構轉型和高質量發展。降準：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具共同投放資金，預計整體流動性保持中性。伴隨貨幣政策結構轉型，當前政策框架逐步從過去的“數量型”轉爲“價格型”，降準從過去的寬鬆政策更多轉向如今偏中性的政策，主要旨在配合財政和信用擴張。因此不必執着於是否降準，更多需要通過觀測銀行間市場流動性鬆緊情況來判斷央行政策取向。參考過往經驗，2020年以來每年都會降準1-2次，幅度在50-100BP，預計2026年降準幅度大概率也在這一區間。此外，當前流動性投放工具較爲豐富，除了降準之外，中長期流動性投放還有MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具，短期流動性投放還是以逆回購爲主。在防空轉、防利率下行過快風險、穩匯率的背景下，傾向於認爲央行可能會靈活操作，保持銀行間市場流動性中性、靈活調整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震盪。降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。從實際利率的角度來看，以名義利率-CPI刻畫的實際利率爲3.59%，處於偏高水平，抑制了實體的信用擴張。因此，通過降低名義利率來壓低實際利率、刺激信貸需求仍有必要。同時，美聯儲進入降息週期後，國內貨幣寬鬆的匯率約束也被打開。但需要注意的是，當前經濟問題的核心是需求不足，降息對需求端的直接拉動有限，反而會消耗常規貨幣政策空間、以及引致資金空轉的問題，所以央行在全面降息方面可能會更加審慎。如前所述，傾向於認爲全面降息需要基本面的顯著走弱來驅動，重點關注PMI、出口、地產三者的表現。結構性政策工具：有望進一步降價擴容，配合“五篇大文章”，支持經濟結構轉型和高質量發展。加上2025年新設立的服務消費與養老再貸款和科技創新債券風險分擔工具，目前已有12項結構性貨幣政策工具。相較總量工具，結構性政策工具在定向支持特定領域、促進經濟結構轉型方面更加精準有效，預計2026年仍是政策發力的重要方向。往後看，重點關注結構性貨幣政策工具配合“五篇大文章”，後續額度有望增加、利率也有望進一步調降。下半年信貸、社融、M2走勢：根據測算，中性情形下全年社融增速8.1%，財政政策落地效果、房地產走勢是重要擾動；節奏上，綜合基數效應和財政發力節奏等，預計社融增速先下後上。M2全年增速爲6.2%、較上年回落1.7個百分點，節奏上震盪下行。信貸：居民端可能延續偏弱，化債持續推進、企業信用擴張可能好轉，預計全年信貸規模在17.1-18.1萬億，對應信貸增速在6.3%-6.6%，節奏上偏震盪、關注化債節奏的影響。年內看，考慮到政策性金融工具落地、短期帶動相關信用擴張改善，預計10-11月信貸同比多增，12月同比小幅少增，全年新增信貸規模約17.1萬億。展望2026年，伴隨化債逐步推進，政府信用擴張可能邊際改善、帶動企業信貸好轉。參考2015以來，除經濟下行壓力較大、數據擠水分的年份，信貸同比多增規模在5000-10000億左右。在此基礎上，考慮到房地產可能延續偏弱，我們假設2026年信貸同比變化規模爲0-1萬億，則對應2026年全年信貸規模爲17.1-18.1萬億，對應信貸增速爲6.3%-6.6%，中性情形下信貸規模爲17.6萬億、同比6.5%。社融：財政赤字、專項債等規模整體可能與2025年相當，外幣貸款、股權融資、企業債券融資有望邊際改善，預計整體社融規模在35.7萬億，對應存量社融增速在8.1%左右，節奏上先下後上。年內看，雖然房地產延續走弱、企業投資意願偏弱，但政策性金融工具加碼，有望形成對沖、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融規模約34.8萬億。展望2026年，信貸如上所述在17.1-18.1萬億左右，政府債券參考財政部分假設爲11.8萬億+2萬億（特殊再融資債），其餘分項方面：外幣貸款，匯率升值背景下外幣貸款降幅收窄10%；委託貸款、信託貸款參考過去3年均值，表外票據衝量需求減弱，參考2025年水平；企業融資需求改善，企業債券融資增加10%；股權融資邊際改善，同比多增40%。匯總上述假設，得到最終社融規模約35-36萬億，對應社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融規模35.7萬億、同比8.1%。節奏上，綜合政府債券發行節奏前置、基數效應等，預計社融增速先下後上。M2：全年增速爲6.2%、較上年回落1.7個百分點，參考財政發力節奏等，預計M2增速震盪下行。M2變動具有較強季節性，主要波動來自財政投放、信用擴張，2026年預計財政投放力度與2025年相當，地產可能延續偏弱。因此，M2的預測在過去5年季節性均值的基礎上下修10%得到，預計2026年全年M2同比6.2%左右，節奏上震盪下行。此外，關注貨幣政策的三大擾動：政府債券發行節奏、出口和房地產走勢、美聯儲貨幣政策節奏。政府債券方面，2026年財政將延續擴張，政府債券供給有望增加，政府債券發行節奏將是影響流動性的重要變量；出口和房地產方面，出口和房地產是影響當前經濟表現最重要的兩個變量，重點關注新房銷售以及開發商拿地情況、中美貿易關係等，若出口和房地產超預期下行，貨幣寬鬆加碼的概率將大大增加；美聯儲方面，仍是影響國內貨幣寬鬆的重要變量，目前美國經濟狀況無需大幅降息，但美聯儲面臨政策目標VS政治目標的取捨困境，降息節奏仍存在較大變數。3、財政：偏積極、偏擴張，優化“投資於物”、更注重“投資於人”，節奏有望前置發力回顧2025年，一般財政基本能完成年初預算，土地財政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量財政加碼將形成有效彌補。收入端來看，1-9月一般財政收入16.39萬億、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速線性外推，全年一般財政收入約22.2萬億，基本能完成年初預算；政府性基金收入3.07萬億、同比-0.5%，同時當前房地產市場延續偏弱，政府性基金收入仍承壓，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入約5.88萬億，存在3600億左右的資金缺口。支出端來看，1-9月一般財政支出20.8萬億、同比3.1%，完成進度爲70.1%、略慢於季節性（近五年同期均值爲72%），後續加快支出後有望完成年初預算；以收定支的約束下，政府性基金支出預計也較難完成年初預算。但值得注意的是，9月5000億政策性金融工具落地，10月進一步宣佈盤活5000億存量地方政府債務額度，將有效彌補年內財政缺口。結構上分化明顯，一是中央財政支出明顯快於地方，二是財政支出繼續向民生相關領域傾斜。分央地來看，1-9月中央財政支出累計同比7.3%，明顯快於地方的2.4%，可能與地方債務壓力較大、項目監管審覈趨嚴等有關。分投向來看，1-9月民生相關的社保、教育、衛生健康支出佔比合計39.5%、較2024年底抬升2.8個百分點，其中社保相關支出佔比抬升最多、達2個百分點；農林水、城鄉社區事務、交通運輸支出佔比相應下降2.8個百分點。此外，債務付息壓力也逐步加大，債務付息相關支出佔比達4.72%、較2024年底抬升0.19個百分點。展望2026年，財政仍然偏積極、偏擴張，預計廣義赤字規模和2025年相當，投向上將優化“投資於物”、並把“投資於人”擺在更加突出的位置，發力重點將進一步向民生、消費等領域傾斜，鑑於上半年基數較高、經濟增長壓力更大，財政發力節奏有望前置，化債方面將繼續推進此前部署。>規模上，1）赤字率：考慮到2025年赤字率已經處於歷史較高水平，進一步提升赤字率可能影響財政的可持續性，因此2026年赤字率可能維持在4%左右，對應赤字規模5.89萬億；2）特別國債：預計2萬億左右，其中1萬億爲2024年安排的超長期特別國債，剩餘1萬億用於刺激消費、支持國家重大項目建設等，消費券投向範圍有望拓展到更多品類和服務消費領域，To B領域也可能出臺“專業消費券”、促進“兩業融合”；3）專項債：規模可能進一步升至5萬億，主要是考慮到“十五五”開年地方積極發力、專項債規模擴張、進一步助力地方政府償還拖欠企業賬款等。4）綜合來看，2026年全口徑財政赤字規模約12.89萬億（5.89+2+5），對應廣義赤字率在8.7%左右、較2025年進一步抬升0.2個百分點，廣義財政支出規模有望達43萬億、同比多增1.13萬億。需要注意的是，2025年來財政相機抉擇特徵也更加突出，年中至三季度仍可能根據經濟實際情況相機加碼；同時，伴隨化債、政府角色轉變等，財政效率也有望迎來改善。>投向上，伴隨基礎設施建設逐步飽和，基建投資回報率下降，2024年底城投平臺資產回報率（ROIC）已經回落至0.84%，甚至低於專項債發行成本。未來財政將逐步優化“投資於物”，並將“投資於人”擺在更加突出的位置，推動財政資金向民生相關領域傾斜。近兩年財政支出結構變化也較爲明顯，教育、社保、醫療等民生相關支出佔比持續抬升。財政部在“十五五”規劃輔導讀本中，也明確指出將“堅持財政政策民生導向，推動更多資金資源投資於人、服務民生”。此外，從過去兩年經驗來看，消費券對於消費的拉動較爲明顯，預計2026年也將進一步加大對於消費的刺激力度，特別國債中用於刺激消費的規模可能進一步擴大。化債方面，重點應還是執行前期部署的政策，拖欠企業賬款可能會有增量資金加碼。2024年底的人大常委會部署了新一輪化債方案，2025年發行了2萬億左右的特殊再融資債，專項債新券中也安排了8000億用於償還存量債務，預計2026年也基本相同、繼續推進前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中財政部的預算執行報告中指出，將“統籌安排一定規模專項債券額度，支持償還地方政府拖欠企業賬款，推動解決‘三角債’、‘連環欠’問題”，地方政府拖欠企業賬款問題的重視程度也明顯增加，預計2026年也將繼續安排相關資金。4、“十五五”：夯實基礎、全面發力，重點關注經濟、科技+產業、民生、內需4條主線二十屆四中全會召開，“十五五”規劃的主線和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十屆四中全會審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（下稱《建議》），併發布關於《建議》的說明（（下稱《說明》））。定位上，本次突出“十五五”時期“承前啓後”的重要定位，是“夯實基礎、全面發力”的關鍵時期。此外，對內外部環境憂患意識較濃，強調“十五五”時期“我國發展環境面臨深刻複雜變化，我國發展處於戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期”，也更爲突出“大國博弈激烈複雜”，強調“變局蘊含機遇，挑戰激發鬥志”。總基調和原則上，延續“穩重求進”，延續強調推動高質量發展、改革創新、改善民生、堅持黨的全面領導等，重提“堅持以經濟建設爲中心”，且更爲突出“人”，包括“投資於人”“中國人經濟”、重視GNI等。其中，在“十五五”謀篇佈局上多處突出“人”，包括：注重在發展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發展空間；堅持惠民生和促消費、投資於物和投資於人緊密結合；既要看GDP，也要看GNI；既重視“中國經濟”，也重視“中國人經濟”等。此外，兩次對於規劃《建議》的《說明》均對7大問題做了重點說明，相同的有5大問題：規劃期主要目標、推動高質量發展、“雙循環”、“共同富裕”、統籌發展和安全；本次替換了2大問題：“十五五”時期的重要地位、堅持黨的領導。目標上，細化部署了“十五五”時期12項主要任務，延續2035年GDP翻番目標，新增2035年實現“國防實力、國際影響力大幅躍升”，新提“航天強國”建設等。其中，12項任務包括產業、科技、擴內需、改革、民生、生態、對外開放、區域、文化、農業農村、安全、國防和軍隊建設，但順序上調整較大、相應體現了後續“優先級”變化，體現爲：科技和產業發展仍靠前、且“建設現代化產業體系”移至首位；對外開放由第9位移至第5位、由“實行”改爲“擴大”；民生由第10位移至第9位，並直指“紮實推進全體人民共同富裕”。此外，延續“十四五”時期“經濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階”，新提要求“國防實力、國際影響力大幅躍升”。2026年是“十五五”開局之年，四中全會精神也將在2026年經濟工作中得到具體體現，結合各部門各地學習抓好會議精神落地，重點關注2026年經濟、產業+科技、民生、內需4條主線工作推進。第一，增長訴求高於預期，要求“十五五”時期“經濟增長保持在合理區間、需要保持適當的增速”，預計2026年GDP目標可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全會精神解讀發佈會已明確，《建議》主要提出定性目標，具體的定量指標和重大工程項目將在2026年“十五五”規劃《綱要》中明確。對此，《說明》提及了相關定量目標的設定思路，着重強調：針對2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平目標，要求“十五五”時期經濟社會發展保持適當速度。我們繼續提示：要實現2035年GDP翻一番的遠景目標，“十五五”時期仍需偏高的經濟增速，預計2026-2027年GDP目標可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。第二，12項任務下產業、科技次序依舊最前，且強調“高質量發展最重要的是加快高水平科技自立自強、發展新質生產力”，並直接點名8大重點產業提質升級+4大戰略性新興產業+6大未來產業。要求“採取超常規措施”推動6大重點領域關鍵核心技術攻關，進一步突出“自立自強”，指向後續政策也將向重點產業和方向傾斜，具體包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集羣發展；2）推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成爲新的經濟增長點；3）完善新型舉國體制，採取超常規措施，全鏈條推動集成電路、工業母機、高端儀器、基礎軟件、先進材料、生物製造等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。相應提供“提高企業研發費用加計扣除比例”“加大政府採購自主創新產品力度”等支持；4）也提到重點產業提質升級，“鞏固提升礦業、冶金、化工、輕工、紡織、機械、船舶、建築等產業在全球產業分工中的地位和競爭力”。此外，《說明》再提“因地制宜發展新質生產力”，“引導大家科學理性、實事求是地開展工作，防止一哄而上”。第三，做強“內循環”，推動形成“內需主導、消費拉動、內生增長”的經濟發展模式，關注促消費、“投資於人”、要素市場化配置改革、“反內卷”系列動作。本次《說明》將“做強國內大循環、暢通國內國際雙循環”列爲需重點闡釋的問題之一，並突出做強“內循環”。其中，要求破除地方保護和市場分割，綜合整治“內卷式”競爭；深入實施提振消費專項行動，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施，加快完善要素市場化配置體制機制；新提“編制宏觀資產負債表，全面摸清存量資源資產底數，優化資產負債結構”。此外，重點關注“投資於人”可能的新動作，從政策路徑看，“投資於人”既可以創造供給，也可以擴大消費，旨在形成經濟發展和民生改善的良性循環，後續應會明確一批民生領域的重大戰略任務、重大政策舉措和重大工程項目。第四，“中國式現代化，民生爲大”，短期解決急難愁盼、中長期繼續錨定“共同富裕”，突出“一老一小”等。即短期關注2025.6.9中共中央辦公廳、國務院辦公廳已圍繞“公平、均衡、普惠、可及”，提出10條舉措解決羣衆急難愁盼，應會繼續抓好落實。此外，突出“一老一小”，後續動作包括：發揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用；深入開展托育服務補助示範試點；優化基本養老服務供給；發展醫育、醫養結合服務；穩妥實施漸進式延遲法定退休年齡，優化就業、社保等方面的年齡限制政策，積極開發老年人力資源，發展銀髮經濟等。5、“反內卷”：政策密集推動下，汽車，電子設備、石油煤炭等行業“反內卷”效果較好整體看，三季度以來，中央密集出臺“反內卷”政策，推動價格跌幅收窄、企業利潤回升。2025年7月1日中財委會議明確強調要“依法治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出”。7月30日中央政治局會議指出要“依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工業企業利潤同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反內卷”是重要貢獻。中觀看，哪些行業“反內卷”效果最好？可從價格、利潤、產能利用率、應付賬款四大維度衡量：我們在此前報告《調整就是機會—2025年中期經濟與資產展望》中指出，可從價格、利潤、產能利用率、應付賬款四大維度衡量各行業的內卷壓力。在此基礎上，可比較相應指標2025年Q3較Q2的分位數變化，衡量各行業的“反內卷”效果。截止2025年Q3，具體來看：（1）產能利用率角度：分位數上升最多的是電熱燃水供應、電子設備、汽車、通用設備等行業，可能與以舊換新政策帶動手機、汽車消費有關。而紡織、專用設備、醫藥、黑色金屬、非金屬礦物製品等行業產能利用率下降，可能與投資下行有關。（2）PPI角度：分位數上升最多的是儀器儀表、黑色金屬、石油煤炭加工、食品加工等行業，應是和“反內卷”支撐有關；分位數下降最多的是電氣機械、印刷等。（3）利潤角度：分位數上升最多的是酒飲料、印刷、電熱燃水供應、通用設備、石油煤炭加工等行業，與低基數、“反內卷”支撐有關；分位數下跌最多的是紡服等。（4）應付賬款角度：分位數下降最多的是皮革製鞋、橡膠塑料、汽車、紡服、運輸設備等行業，應是與汽車行業整治擠佔上下游貨款的行動有關。綜合四大維度看，汽車，電子設備、石油煤炭等行業“反內卷”效果較好，背後原因是有需求端政策配合、或產能控制較爲嚴格。（1）內卷壓力減輕較多的行業，主要是酒水飲料、汽車、電子設備、石油煤炭等行業，應是與“反內卷”政策針對性發力、以舊換新拉動需求、控制產能等有關；（2）內卷壓力減輕較少、甚至惡化的行業，主要是有色、黑色、化學制品、電氣機械、非金屬礦物行業等，應是與投資、地產下行，限產不嚴格等有關。往後看，考慮到本輪“反內卷”與2015-2016年供給側改革存在顯著差異，對價格、利潤的影響可能更爲緩慢、溫和，是需要政府、行業和企業共同參與的持久戰。>背景看，本輪反內卷的直接動因包括技術進步、部分行業無序競爭、地方政府違規招商等，形成原因和治理過程更爲複雜。>供給端，本輪反內卷涉及衆多中下游、新興行業、民企主導行業，產能出清難度更大。>需求端，本輪反內卷面臨的需求環境更弱、穩就業壓力更大。風險提示：地產、消費超預期變化；海外經濟環境變化超預期；地緣衝突演化等超預期。金吾財訊
11月26日 週三
【首席視野】鄭後成：2026年我國外匯儲備大概率在3.3萬億美元的基礎上穩步上行
鄭後成英大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事10月我國外匯儲備錄得3.34萬億美元，較前值上行46.85億美元，連續3個月位於3.3萬億美元之上，連續24個月位於3.2萬億美元之上，連續37個月位於3.1萬億美元之上，且創2015年12月以來新高。外匯儲備是指爲應付國際支付的需要，各國中央銀行及其他政府機構所集中掌握並可以隨時兌換成外國貨幣的外匯資產。充足合理的外匯儲備，有利於增強償還短期外債的能力，維護國家經濟安全，也有助於防止人民幣匯率超預期貶值，維護國家金融穩定。因此，研判我國外匯儲備走勢意義重大。我們認爲，2026年我國外匯儲備大概率在目前3.3萬億美元的基礎上穩步上行。外匯儲備是名義變量，即用貨幣表示的變量，因此，對外匯儲備走勢的研判，可以有兩個層面。第一個層面是數量角度的絕對規模變動，第二個層面是估值與計價角度的相對價值變動。首先看數量角度的絕對規模變動。我國外匯儲備的來源主要有三個：一是貿易順差，是我國出口商品和服務賺取的外匯收入；二是外商直接投資（FDI），即跨國公司在我國投資建廠帶來的外匯流入；三是資本流動，包括國際投資者購買我國股票、國債等金融資產帶來的外匯資金。貿易順差方面，海外宏觀經濟與我國宏觀經濟的相對強弱變化是貿易順差的影響因素，但是一個大的趨勢是，隨着全球經濟總量與全球貿易總量的不斷擴大，作爲絕對數額指標，我國貿易順差總體而言是不斷擴大的。在此背景下，2026年我國貿易順差大概率續創歷史新高。外商直接投資方面，逐利是資本的本性。產業資本是否進入一國進行投資，決策標準之一是一國的工業企業利潤總額累計同比是否爲正值。從歷史走勢與宏觀邏輯看，我國工業企業利潤總額累計同比領先於外商直接投資實際使用金額累計同比：在工業企業利潤增速向好的情況下，FDI增速是上行的，而在工業企業利潤增速走弱的情況下，FDI增速是下行的。資本流動方面，我國工業企業利潤增速對應A股市場的分子端，其上行走勢對A股大盤具有重要的提振作用，而A股賺錢效應增強，將吸引海外金融資本進入我國。衆所周知，PPI當月同比是工業企業利潤增速的重要組成部分。我國PPI當月同比連續37個月居於負值區間，自2025年6月與7月觸底之後，已經連續3個月累計上行1.50個百分點。隨着美聯儲在中短期內進一步降息，以及我國“綜合整治‘內卷式’競爭”，疊加2025年的低基數，預計2026年我國PPI當月同比大概率進入正值區間，對工業企業利潤增速形成較強的正向拉動，進而利多海外產業資本與金融資本流入我國。綜上，2026年我國外匯儲備大概率在絕對規模上面臨較強支撐。其次看估值與計價角度的相對價值變動。截至2025年2季度，在全球已分配的外匯儲備中，美元佔比爲56.33%，歐元、日元、英鎊的佔比分別爲21.13%、5.57%與4.83%。與之相對應，我國外匯儲備的主要組成部分是美元資產，且主要持有形式是美國國債和機構債券，因此美債自身價格的變動對我國外匯儲備有較大影響，與此同時，由於外匯儲備以美元計價，匯率變動在很大程度上影響非美外匯儲備轉化成美元計價外匯儲備的金額。10年期美債收益率是全球資產定價的“基石”。我們認爲，10年期美債收益率大概率在當前4.0%的基礎上下行，推升美債價格，利多我國外匯儲備。從技術面看，自1981年觸頂以來美債收益率總體呈下行走勢，但是在此過程中，10年期美債收益率依舊呈現出較強的週期性，週期時長爲3-5年。從本輪週期看，10年期美債收益率自2020年5月啓動上行進程，自2022年底在高位盤整達3年左右，合計時長爲5.5年，遠超此前週期的平均時長，與此同時，從技術形態看，已經走出了“圓弧頂”的形態，因此後期下行是大概率事件。從宏觀基本面看，11月美國消費者信心指數錄得50.30，較前值下行3.30個百分點，創2022年7月以來新低。消費者信心指數是美國消費增速的領先指標，進而是美國宏觀經濟的領先指標。在美國消費增速承壓的背景下，中短期內美國CPI同比不具備大幅上行基礎，且大概率低於市場預期。在此基礎上，疊加美國就業情況出現惡化，我們認爲中短期內美聯儲大概率持續降息，帶動10年期美債收益率下行，推升美債價格。美元指數是全球投資的“風向標”。2026年美元指數大概率呈下行走勢，將推升非美外匯資產的美元價格。從週期角度看，佈雷頓森林體系解體以來，美元指數走出了兩輪完整週期，時長約爲17年。第三輪美元指數週期始於2011年4月，週期高點出現在2022年9月。當前美元指數已經啓動下行進程，且已跌破前期支撐位。從宏觀基本面看，美國ISM製造業PMI連續8個月位於榮枯線之下，預示美國製造業處於收縮區間，與之相對應，美國失業率在8月錄得4.30%，突破前期震盪區間的上沿，預計在中期繼續上行。這將對美元指數形成壓力。最後，對比美元指數走勢與美債收益率走勢，可以看出，10年期美債收益率的拐點，領先美元指數的拐點，因爲10年期美債收益率的下行，壓低美元資產的收益率，使得資金流向非美資產，對美元指數形成壓制。值得指出的是，美元指數的走勢在我國外匯儲備走勢的研判中具有非常重要的地位：一是美元指數下行，大概率推升美元計價的大宗商品價格，如國際油價與國際銅價，進而推高全球貿易總量與全球貿易增速，推升我國貿易順差規模；二是美元指數下行，意味着人民幣匯率升值，海外大概率加大對人民幣資產的配置，推動產業資本與金融資本流入我國；三是美元指數下行，非美外匯儲備佔比上升，轉化爲美元計價時增厚美元計價的外匯儲備。綜上，2026年我國外匯儲備在相對價值變動角度面臨利多，疊加考慮在絕對規模變動角度面臨較強支撐，在二者共振的背景下，2026年我國外匯儲備大概率在3.3萬億美元的基礎上穩步上行。這將產生以下兩點效應。第一，有利於提升我國償還短期外債的能力。2025年2季度我國短期外債與外匯儲備之比爲42.29%，較前值下行1.44個百分點，創近6個月新低。隨着我國外匯儲備的穩步上行，這一指標還將繼續下探，有利於維護我國的經濟安全。第二，有利於人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，對人民幣匯率形成有效支撐，防止人民幣匯率貶值，在此背景下，我國A股大盤將面臨較強支撐，進而有利於維護我國的金融穩定。金吾財訊
11月26日 週三
算力端側股悉數上揚 長飛光纖光纜(06869)漲8.89% 阿里CEO稱AI資源整體將處於供不應求的狀態
金吾財訊 | 算力端側股悉數上揚，長飛光纖光纜(06869)漲8.89%，劍橋科技(06166)漲7.94%，中興通訊(00763)漲4.27%，匯聚科技(01729)漲2.70%。消息面上，在阿里財報分析師電話會上，阿里巴巴集團CEO吳泳銘表示，目前，行業內不僅新的GPU基本上是“跑滿”的，甚至是上一代或者是三年、五年前的前幾代GPU都是跑滿的。因此，未來三年之內不太可能出現人工智能泡沫。未來三年，人工智能資源整體將處於供不應求的狀態。報告期內，阿里雲業務收入同比增長34%，超出高盛31%的預期。其中，AI相關收入已佔外部客戶收入的20%，並連續第九個季度實現三位數增長。高盛表示，阿里巴巴在資本支出(CapEx)上的積極姿態，進一步強化了其AI戰略的決心。報告顯示，阿里巴巴當季資本開支同比大增80%至320億元人民幣，而同期競爭對手騰訊的資本開支則同比下降。高盛將阿里“更積極的資本開支計劃”歸因於其“AI基礎設施能力和AI全棧產品”，並認爲這與谷歌擁有專用TPU的全棧能力相似。金吾財訊
11月26日 週三
【首席視野】李迅雷：對當前經濟熱點的一點思考
李迅雷系中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長再過一個多月就到2026年了。最近參加各類研討會較多，至少表明相對於實體經濟，會議經濟的活躍度有所提升。現我把近期會議上發表的觀點歸納如下，供參考。繞不開的房地產週期從2000年到2020年房地產的長週期上行階段，大家幾乎都不相信房價還會下跌。朱寧教授寫的那本《剛性泡沫》非常暢銷，當然他當時是看空房地產的。我在2017年的博鰲亞洲論壇上有一個發言，認爲我國房地產將在2020年前後見頂。當時這個判斷引起很大爭議，因爲人性往往受制於“思維定勢”，也就是慣性。房價漲的時間長了，就以爲一直能漲下去，反之亦然。兩三年前房價下跌初期，不少分析師認爲只要銷售面積到10億或者9億平米就見底了。我當時就提出這個邏輯本身就有問題，相當於你只通過觀察股票交易量來判斷是否見底，而不是看估值是否合理來判斷。我不喜歡用房價收入比來判斷估值水平是否合理，因爲很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相當於市盈率的倒數）更清晰明瞭。國外核心城市的平均租售比爲4.1%，我覺得我國合理的租售比應該是3%左右，與二套房的貸款利率相仿。目前我國核心城市的平均租售比估計在2%左右，相當於50倍市盈率，上海租售比應該不到2%，恐怕應該提高至3%，即接近30倍市盈率纔可能見底。香港的房價雖然高，但租金也高，租售比接近5%，相當於20倍市盈率。我國前10個月，房地產開發投資同比下降14.7%，似有加速下滑趨勢，這是否意味着大家又在形成一致看跌思維定勢？由於房地產是一個大行業，上下游產業鏈很長，涉及到從製造業到服務業等幾十個行業，2026年我國經濟仍將受到房地產下行的影響，如今年前10月民間投資增速降幅較大，達到-4.5%，即便剔除房地產投資，還是接近於零增長。同時，房地產下行對銀行、信託等金融業也帶來明顯的負面影響，好在我國金融機構絕大部分是國企，有各級政府作信用背書。要在西方國家發生房地產泡沫破滅時，通常會發生金融機構的破產倒閉事件。民間投資增長弱於整體投資（%）來源：WIND，中泰國際 2026年在政策層面應該防止房價加速下跌的風險發生，這就需要對這輪房地產下行的空間和時間有一個充分的認識——2021年以後，我國同時出現了城鎮化進程放緩、老齡化進程加速和總人口下降等多重壓力。我曾多次建議設立房地產穩定基金，有人說房地產已經總量過剩了，但中國目前還有三億左右新市民，大部分都沒有購買住房；而且，我國人口的大城市化進程還遠未結束，如果三、四、五線城市可能存在總量過剩的話，今後一、二線城市可能還會存在結構性短缺的現象。不少人認爲可以通過發展高科技來替代房地產，進而實現GDP穩增長目標，這就大大低估了房地產對GDP的貢獻和對就業的貢獻。2026年，房地產對固定資產投資的拖累依然存在，而製造業投資增速已經出現了回落趨勢，畢竟產能過剩問題會降低投資意願。一個經濟體就像一個人，其各類器官的循環暢通必須保證，如呼吸系統、消化系統、代謝系統、血液循環系統等，房地產是經濟各大系統中的一個，如相當於消化系統；製造業的更新換代則相當於代謝系統，故房地產與高科技彼此不是替代關係，而是相互協同關係。出口：有韌性但明年增速會放緩在美國進口關稅大幅提升下，我國今年出口增速超預期，前10個月以美元計價的貨物出口金額增長5.3%，而年初大家都擔心今年出口負增長。近年來，我國資本與技術密集型產品佔比逐步上升，中間品和資本品出口增速好於終端產品，勞動密集型商品出口佔比下降，對新興市場出口顯著增加，這些都是出口韌性的體現。不過，今年美國和歐盟的進口增速確實也是超預期，其中，歐盟前10月商品進口（美元）累計增長7%，美國增長8.8%。此外，我國出口價格指數今年還是下行，從2023年至今累計下行了18%。2023年以來中國出口價格指數大幅弱於其他新興經濟體來源：Wind，中泰國際但明年的外需估計沒有像今年那麼好了，美國的“搶進口”效應會消失。疫情以來中國出口份額增量主要來自於新興市場國家，如東盟和非洲，受這對兩大經濟體出口高基數的影響，明年出口增速估計也會有所回落。此外，大國博弈存在長期性，關稅戰已經蔓延到產業鏈與供應鏈之戰。中美最近一次談判，看似美國作出了讓步，以降低關稅獲得中國稀土出口限制延後一年的待遇。但從長期看，實際上大反映了彼此都要做大自己的產業鏈，避免被對方“卡脖子”。也就是說，“和”只是一種策略，“鬥”則是長期的。而且，以美國爲代表的部分西方勢力實際上是想構造自己的產業鏈和供應鏈，以達到去中國化的目的。四中全會提出，“大國關係牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內發展”，“必須積極識變應變求變，敢於鬥爭、善於鬥爭，勇於面對風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。最近日本首相高市早苗又狂言要干涉我國統一問題，而日本的背後是美國，美國又代表了西方勢力。展望2026年，中美、中日的貿易額仍將減少；在被迫站隊的壓力下，來自非美經濟體的關稅風險也在上升。因此，在全面脫鉤大趨勢下未來的出口並不樂觀。消費：對GDP的貢獻率將會上升GDP用支出法計算的三駕馬車，分別是資本形成、最終消費和淨出口。今年如果能實現5%的增速，則最終消費的貢獻要超過一半以上，因爲資本形成（投資）的貢獻下降了。今後如果出口增速也下降，那麼，消費對經濟增長的貢獻率會越來越大。消費對GDP的貢獻會增大來源：Wind，中泰國際但應該看到，今年的消費呈現前高後低的走勢，原因是今年以舊換新3000億的額度大部分已經在上半年用掉了，而去年以舊換新的1500億額度體現在去年下半年，這就導致去年下半年社零基數較高，故今年下半年在沒有進一步大力度促消費的情況下，消費增速放緩也符合情理。當然，這些都是短期的或技術性因素，消費的長期提升，仍需要居民收入的增長和邊際消費傾向的提高。前者在房地產下行週期下很難出現超預期的收入增長，除非通過中央財政大力度補貼居民部門的方式。但目前我國廣義財政赤字率已經很高了，公共財政用於填補社保缺口的資金會越來越多，估計到2030年將超過4萬億元，佔公共財政支出12%以上。這是由於今後五年人口老齡化在加速，喫飯的人佔幹活的人比例越來越高。消費者信心指數及其分項來源：Wind，中泰國際後者則需要進一步完善社會保障水平或央行下調利率水平。從數據看，我國居民部門的償債率（每年還本付息額/可支配收入）偏高，接近與日本和美國的兩倍。因爲該數據比居民部門的槓桿率更能反映居民的實際債務負擔。最後，財稅體制改革、國民收入再分配體制改革都是非常必要的。日本在失去30年中，其基尼係數並不高，但促消費的效果並不理想。因爲消費的主體是中低收入羣體，通過改革來增加中低收入羣體的收入佔比，對促消費是有利的。但改革往往是知易行難，而且改革有時間成本，需要有緊迫感。應充分認識物價回升的難度反內卷有利於物價合理回升，這是當前大部分人的共識。物價取決於供需關係，其中製造業投資是增加供給的。事實上，下半年以來製造業投資增速已經大幅回落。2019年至今年9月，出口高依賴行業、非高依賴度行業的製造業投資分別增長64.9%、47.3%。但2025三季度則分別下跌1.9%和0.6%。因此，產能收縮有利於反內卷，但產能收縮幅度過大，又會減少製造業的增加值，從而不利於GDP增速目標的實現。同時，也不利於就業。故擴大消費需求應該是反內卷的最有效手段。然而，消費的擴大又需要居民收入增長，但居民收入提高主要有賴於就業率的上升，在勞動力短缺的情況下，收入提高就可以實現了。問題是目前國內靈活就業者的數量越來越多，大學生畢業生面臨就業難的壓力。這就形成了所謂的菲利普斯曲線：失業率與通脹率呈現反比關係，失業率越高，通脹率越低。要讓通脹率回升，失業率得降下去。日本2021年以後走出了通縮，當然與安倍晉三的國民收入倍增計劃有關，但還有一個因素是當老齡化率達到一定水平，勞動力越來越短缺，失業率就自然下降了。如日本大學畢業生目前的失業率水平就處在歷史的最低位，所以物價就回升了。當然，房地產的見底回升，更是一個拉動需求的重要因素。中國CPI、PPI的同比及預測值來源：Wind，中泰國際相比之下，我國的房地產下行週期還沒有走完，居民和民營企業部門的降槓桿還是繼續，這就決定了就業率的提升有很大難度，物價回升需要多管齊下才能奏效。例如，增加城鄉居民的社保總規模，尤其要面向中低收入羣體；通過放寬服務業的准入範圍來擴大就業，這就需要我國廣義財政赤字率進一步提高，但目前廣義財政赤字率水平已經大大超過西方國家了。綜上分析，不難發現物價要回升不是一件容易的事，但必須推出有效的應對方案。估計2026年GDP目標仍將爲5%2020年確定到2035年實現人均GDP翻番，也就是2萬美元左右。由於2024年已經達到人均1.34萬美元了，故今後平均每年增長4%左右就可以實現該目標了。但由於中期規劃中還提出到2035年要成爲中等發達國家，目前聯合國和世界銀行對發達國家和高收入國家的定義均有差異，假設中等發達國家的人均GDP要在2.5萬美元以上，又假設到2035年我國總人口降至13.4億，在當前匯率水平不變的情況下，年均增速要達到5.3%才能實現，這個難度有點大。但如果人民幣兌美元匯率能在2035年升值至6.5：1，則今後11年（含2025年）只需4.5%左右的增速。故對中期人均GDP目標能否實現，有多個不確定因素，一個是增長率、一個是匯率，一個是總人口。在三個不確定的情況下，增長目標前面定得高一點總沒有錯。因此，估計2026年的GDP目標仍爲5%左右。明年的積極財政政策將如何定？如果2026年GDP的增速爲5%，那麼，財政政策必須更加積極。因爲2025年經濟增速的特徵是前高後低，意味着2026年穩增長的壓力仍比較大。當前，地方債到期壓力大，影響到地方政府的投資意願；居民邊際消費傾向降低，消費還沒有形成良性循環，居民部門仍在縮表：貸款少、存款多。預計2026年廣義赤字將有1.3萬億元左右的增量：從11.9萬億元左右提高到13.2萬億元左右，對應的廣義赤字率從8.4%左右提高到9.0%左右。其中，公共財政赤字率從今年的4.0%提高到4.5%，對應的赤字約爲6.6萬億元。廣義財政赤字中，新增專項債額度或從4.4萬億提高到4.8萬億，同時發行超長期特別國債1.8萬億元，比今年增加5000億元。近年中國的廣義財政赤字來源：Wind，中泰國際在經濟收縮時代，財政政策的作用要比貨幣政策大，應該積極發揮中央財政的槓桿作用。如地方債務問題也是繞不過去的坎，去年年末的6萬億元債務置換方案只是緩解了地方債務的壓力，但還是沒有徹底解決地方債務壓力。因此，期望2026年財稅改革能儘快推出。貨幣政策：利率下調的空間有多大？從市場供需關係的角度看，利率偏低的時候，需求就會增大，供給相對減少；我國在過去很長時間裏，都存在貸款需求大的現象，說明利率是偏低的。以十年期國債收益率爲例，從長期看，它應該逼近名義GDP增速，美國、日本乃至印度等諸多國家都是如此。我國名義GDP增速與十年期國債收益率的缺口來源：Wind，中泰國際但我國在2021年之前，十年期國債收益率與名義GDP增速之間存在巨大缺口，說明過去我國的利率水平長期偏低。原因很簡單：利率是管控的，偏低的利率水平有利於投資，故中國長期的經濟增長模式就是投資拉動。政府槓桿率的增速超過GDP增速來源：Wind，中泰國際如今，投資回報率已經大幅下降了，今年前10個月，固定資產投資增速已經爲負了。今年社會融資主要來自政府發債，民間投資和消費意願不足，銀行貸款貸不出去，因爲實際利率水平與20年前差不多。所以，2026年應該降息。但降息又會導致銀行淨息差減少，我國銀行的平均淨息差約1.5%左右，在全球諸多國家中已經偏低了，加之我國銀行中間業務收入佔比較低，所以降息是兩難的選擇，估計2026年降息幅度在10-20個基點之間。各國的商業銀行淨息差來源：Wind，中泰國際希望財政政策與貨幣政策要緊密協調和合作。尤其在當下企業和個人貸款意願下降的背景下，政府融資能夠起到定海神針的作用。如果中央財政能超預期地擴大超長期國債的發行規模，用於應對地方債務問題和穩樓市，如果央行能擴表，大量認購國債，這將極大提高市場對經濟增長前景的預期。股市如何才能形成慢牛？最近股市在4000點遇到了阻力，今後趨勢會怎樣呢？儘管去年9.24之後股市表現尚佳，但上漲的主要因素是估值提升而非盈利增長。從2021年至今，A股總利潤的增長大大落後於GDP的增速，但全社會債務的增長卻明顯快於GDP的增速。要一輪牛市，A股總利潤的累計增速必須超過GDP的累計增速。同樣，一個經濟體要實現良性循環，債務的累計增速要慢於GDP的增速。如果用DDM宏觀模型來分析，風險偏好上升是本輪行情的核心驅動力。尤其在AI應用背景下，以科技股爲代表的中小市值公司的估值水平大幅提升，同時以銀行股爲代表的藍籌股的估值水平從去年以來也有提升。從最新數據看，前三季度A股上市公司合計營收53.46萬億元（+1.36%），淨利潤4.7萬億元（+5.5%），其中第三季度淨利潤同比增速達11.45%。這是否能成爲上市公司盈利增速開始好轉的拐點呢？還需要觀察。但如果PPI和CPI的長期低迷背景下，上市公司整體利潤的大幅回升似乎不太現實。A股公司的淨利潤及增速變化來源：Wind，中泰國際觀察2000年以來的A股市場，發現除了14~15年由資金驅動的上漲，其餘每次市場整體大幅上行均與淨利潤增速的提高同步。所以，A股要形成慢牛的基礎是企業盈利能夠持續增長。若把中美股市上漲進行歸因分析，發現從2020年到2024年，滬深300指數的全收益率爲1.2%，其中分紅貢獻了2.3%，估值貢獻了0.4%，企業盈利貢獻了-1.5%；而美國標普500指數的全收益率爲14.8%，其中企業盈利貢獻了9.3%，估值貢獻了3.4%，分紅貢獻了1.8%。縱觀全球股市，盈利對股指的貢獻都是大比例的，且盈利增長也會帶動估值水平提升。在過去五年中，全球主要股指中，除了A股市場的滬深300指數、中證500指數和港股市場的恒生指數，其他市場大多都實現了企業總盈利的增長。說明盈利增長還是非常重要的，也是長期牛市的基礎。要讓上市公司的盈利能夠持續增長，有幾種路徑，一是需要擴大需求，尤其是消費需求；二是要加速優勝劣汰步伐，該退市的退市，從而大幅減少虧損公司數量；三是要加大收購兼併步伐，因爲超大企業纔有定價權，能提高出廠價，從而提高ROE水平。但這三方面做起來都有相當大的難度。這是因爲房地產下行週期還在延續，樓市與股市之間不是蹺蹺板關係，而是相輔相成的。2018年以來A股和美股ROE中位數的分化來源：Wind，中泰國際從中美比較看，我國上市公司的ROE中位數大約不足美股的三分之一，這大致可以解釋爲何“盈利纔是股市晴雨表”的原因。我國要實現經濟高質量發展，任重而道遠。不過，A股結構性牛市還是值得期待的，尤其進入AI時代，目前全球處於AI革命（人類第四次工業革命）的早期，美國M7加博通（40多倍的市盈率）的盈利水平和估值都明顯好於互聯網泡沫期（2000年）。而且，美國企業爲AI+的資本開支仍在擴大，給這些提供算力、算法和平臺的企業實實在在地增加了銷售額。也就是說，美國的AI泡沫還沒有到破裂的時候，而中國也步入了AI+時代，且在十五.五期間將有大量的投資會參與到AI領域。故今年A股這輪科技股的大幅上漲還是順應了政策方向。關鍵還是在於要給企業做強做大做優提高良好的政策環境。在這樣一個分化時代，美國是結構性牛市，A股估計也不例外。爲此，期望十五.五期間能出臺一批超預期、超常規的刺激政策，同時，期望改革能取得突破性進展。金吾財訊
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