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新股上會一圖讀懂：旭陽新材北交所IPO過會
證券之星
7月27日 週一
旭陽新材北交所IPO過會：如何穿越週期與安全的雙重拷問？
“羣雄走野逐鹿，一士入海騎鯨。”宋代詩人劉克莊的這句詩，用來形容當下中國新材料企業逐鹿資本市場的景象，再貼切不過。2026年7月24日，北京證券交易所上市委員會2026年第70次審議會議召開，內蒙古旭陽新材料股份有限公司(以下簡稱“旭陽新材”)成功過會，成爲又一家叩開北交所大門的新材料企業。在有色金屬功能粉體這條相對小衆的賽道上，這家紮根內蒙古通遼的企業，帶着一份營收持續增長、產品結構日趨多元的成績單，走到了資本市場的聚光燈下。不過，透過招股書和兩輪問詢回覆，公司亮眼的成績單背後，也藏着監管層對安全生產與增長可持續性的深切追問。旭陽新材的過會，不是一個故事的終點，而是一個新篇章的開始。從霍林郭...證券之星
7月27日 週一
<回購監測> 最新回購統計數據
2026-07-26股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)香港食品投資(00060)13.005.56華寶國際(00336)25.0074.30VITASOY INT'L(00345)3.0018.96方正控股(00418)6.204.34中國金融投資管理(00605)3.402.72中視金橋(00623)21.3040.66創科實業(00669)3.20411.74首程控股(00697)340.00572.72均勝電子(00699)105.001340.94信利國際(00732)100.0088.00海螺水泥(00914)78.001400.38至源控股(00990)300.00157.00加科思－Ｂ(01167)9.9049.70華潤燃氣(01193)118.761894.77普華和順(01358)6.006.24融創服務(01516)20.0016.42宜明昂科－Ｂ(01541)5.8218.82成實外教育(01565)165.1031.70中國中冶(01618)159.20245.20歌禮制藥－Ｂ(01672)20.00178.36小米集團－Ｗ(01810)186.384999.94美亨實業(01897)2.601.20中國旭陽集團(01907)50.0097.50天鴿互動(01980)5.003.15永升服務(01995)20.0035.00奈雪的茶(02150)79.2059.19朝聚眼科(02219)15.0039.58固生堂(02273)7.78220.85蒙牛乳業(02319)10.00180.00美麗田園醫療健康(02373)3.3063.67心動公司(02400)18.50777.60友寶在線(02429)9.1519.99凌雄科技(02436)12.00222.70聖貝拉集團(02508)17.3560.79太美醫療科技(02576)69.32388.18極智嘉－Ｗ(02590)90.00833.32藥捷安康－Ｂ(02617)21.70223.77林清軒(02657)56.532961.04寶濟藥業－Ｂ(02659)11.52199.42濱海投資(02886)8.208.75中國波頓(03318)57.20152.59金潯資源(03636)3.4847.56KEEP(03650)9.1917.06家鄉互動(03798)12.6016.33海吉亞醫療(06078)20.16199.91碧桂園服務(06098)20.00110.20美因基因(06667)11.0077.88東陽光藥(06887)5.42175.30順豐控股(06936)43.541424.95瑞博生物－Ｂ(06938)7.84422.37億騰嘉和(06998)20.0037.26北森控股(09669)18.2659.74檸萌影視(09857)0.160.42貪玩(09890)55.00562.88赤子城科技(09911)24.20198.35康聖環球(09960)22.3521.42小米集團－ＷＲ(81810)186.384999.94金吾財訊
7月27日 週一
【券商聚焦】招商證券維持攜程集團-S(09961)“強烈推薦”評級 指處罰落地估值修復
金吾財訊 | 招商證券發佈研報指，攜程集團-S(09961)反壟斷行政處罰最終落地，預計罰款金額合計51.8億港元，該行認爲處罰判定靴子落地消除了長期懸而未決的不確定性，公司長期核心競爭力依舊突出，看好後續估值持續修復及長期業績成長確定性，維持“強烈推薦”評級。該行指出，國家市場監管總局認定公司通過平臺規則與技術手段實施了兩大壟斷行爲，即要求“特牌”酒店開展獨家合作、強迫“金牌”及“無牌”酒店給予“全網最低價”。對此，公司已公佈並持續推進全面整改方案，核心措施包括下架金特牌模式、取消“全網最低價”要求、下線酒店調價助手工具、優化平臺規則，並承諾建立全新的商家分級合作模式、流量機制以及公平合理的新佣金模式，嚴格保障酒店的經營與定價自主權。招商證券分析認爲，整改規則調整並不影響公司長期護城河。攜程依舊擁有穩定的流量心智、豐富的中高星酒店庫存以及強大的流量分發和定價能力，尤其是在解決中高星單體酒店庫存方面能力出衆，競爭優勢根基穩固。基於反壟斷處罰帶來的一次性影響，該行下調了對公司的盈利預測，預計2026至2028年經調整歸母淨利潤分別爲185億、201億及225億元人民幣。估值方面，該行指公司當前股價對應2027年經調整市盈率約爲10倍，認爲具備底部佈局機會。評級維持“強烈推薦”。主要風險提示包括經濟消費下滑、行業競爭加劇以及反壟斷調查帶來的不確定性。金吾財訊
7月27日 週一
【券商聚焦】信達證券：看好綠源集團(02451)機器人業務拓展
金吾財訊 | 信達證券發佈研報指，綠源集團控股(02451)與有鹿機器人合作的首批商用巡掃機器人實現量產交付，標誌其技術能力成功實現跨產品和跨場景遷移。公司將液冷電機、無橋雙輪轂差速控制、電渦流傳感及行星減速驅動四項核心技術在具身機器人領域複用，驗證了其在電機、電控、精密傳動等方面的深厚積澱向具身智能領域拓展的可行性。在與有鹿的合作中，公司產業鏈參與度持續提升，從核心部件供應商向覆蓋聯合研發、核心部件及整機制造的產業化合作夥伴升級，並同步提供全週期服務保障。訂單層面，繼10萬套高精度行星減速關節模組合作後，雙方再度鎖定1萬臺巡掃機器人整機制造訂單；同時，綠源體系內首批獲得巡掃機器人銷售與服務授權的經銷商已正式簽約。公司已入選浙江省級“鏈主型未來工廠”試點，未來計劃分批部署多Agent融合工業機器人，並深度接入開源鴻蒙系統平臺，推動生產與運營由單點自動化向全流程智能協同升級，強化機器人的規模生產、質量控制與穩定交付能力。信達證券看好公司依託模塊化、柔性化生產體系靈活適配不同應用場景，爲拓展更多客戶、品類及規模訂單提供支撐。盈利預測上，信達證券預計公司2026-2028年歸母淨利潤分別爲2.11億元、2.48億元及2.90億元。風險因素方面，報告關注消費疲軟、行業競爭加劇、新品推廣不及預期、海外擴張不及預期以及機器人業務發展不及預期的可能影響。金吾財訊
7月27日 週一
【券商聚焦】興業證券首予SENASIC(06675)買入評級 指其無線傳感芯片領先
金吾財訊 | 興業證券發佈研報指，SENASIC(06675)是全球頭部端側無線智能芯片平臺公司，採取委外代工的輕資產模式，技術體系集傳感採集、信號處理、無線傳輸於一體。公司於2026年6月在港股上市，下游客戶兼股東包括寧德時代、欣旺達等產業方。據弗若斯特沙利文報告，按2025年收入計，公司汽車無線傳感芯片全球及中國市佔率分別爲8.5%和21.6%，分列第三及第一。首次覆蓋給予“買入”評級。 業績改善與收入結構方面，研報指出，2025年公司收入同比增長37.5%至4.78億元人民幣。其中，智能輪胎芯片、智能電芯芯片、智能通用傳感芯片收入佔比分別爲60.9%、14.0%、24.0%，增速爲39.6%、56.7%、28.6%。同期毛利率同比提升7.6個百分點至28.0%，經調整淨虧損(Non-IFRS)同比收窄67.2%至0.32億元，經調整淨利潤率同比改善21.3個百分點至-6.7%，規模效應與費用率下降是主因。核心業務邏輯聚焦兩大支柱。一是作爲業績基本盤的TPMS SoC，公司是該領域首家實現量產的中國供應商，2025年全球及中國銷售收入市佔率達9.4%和24.0%，分列第三與第一。研報預測，受益於汽車銷量增長、法規強制配置及高價值產品佔比提升，行業全球銷售收入將從2025年的31億元增至2030年的72億元。二是增長彈性大的wBMS SoC，公司是目前國內唯一擁有車規級wBMS SoC能力的廠商，該技術對傳統有線方案具有簡化電氣佈局、高精度全生命週期監測的優勢。研報預測，2030年全球鋰電池wBMS SoC滲透率有望達30%，行業年銷售收入將超200億元，公司憑藉先發優勢將顯著受益。 研報預計公司2026-2028年收入分別爲6.52、8.97、12.91億元人民幣，同比增速36.4%、37.6%、43.9%；經調整淨利潤分別爲0.06、0.60、1.28億元。估值催化因素包括納入港股通的預期。 風險提示：技術迭代風險，需求不及預期，行業競爭加劇，海外政策波動，股權解禁風險。金吾財訊
7月27日 週一
港股異動 | Minimax-W午後直線拉昇，現漲逾13%！此前高盛給予860港元目標價
華盛資訊7月27日訊，Minimax-W午後股價直線拉昇！截止發稿大漲逾13%，報222.4港元。消息面上，高盛重申MiniMax買入評級，12個月目標價 860 港元。相關資訊高盛重申MiniMax買入評級，12個月目標價860港元高盛給 MiniMax 的 12 個月目標價爲 860 港元，估值方法基於 DCF。由於部分 DCF 細項和收入預測主要來自賣方報告口徑，不能直接當作公司已實現業績，但報告的主線很清楚：MiniMax 需要證明模型調用量、商業化收入和推理成本可以同時改善。估值對比是這篇報告最強的數字鉤子。MiniMax 當前市值約 80 億至 85 億美元。相比之下，據《南華早報...華盛證券
7月27日 週一
【券商聚焦】興業證券維持靈寶黃金(03330)增持評級 指盈利強勁增長
金吾財訊 | 興業證券發佈研報指，靈寶黃金(03330)專注黃金主業，盈利持續強勁增長。2025年公司實現營收131.43億元（人民幣，下同），歸母淨利潤15.4億元，同比增長121%。盈利增長主要受益於金價抬升與礦產金產量增加，同時公司通過技術優化與成本管控，顯著提升了毛利率和淨利率，期間費用率與資產負債率持續優化，經營效率與盈利能力不斷增強。 公司黃金資源豐富，未來增儲與擴張潛力巨大。截至2025年末，總黃金資源量約148.48噸，分佈於河南、新疆及吉爾吉斯斯坦等地，其中河南爲核心產區。核心礦區桐柏老灣深部勘探進展順利，截至2025年9月金金屬量已增至54.51噸，且深部礦化仍未封閉，展現出強勁的增儲前景。同時，公司積極推進國際化戰略，通過戰略投資獲得厄瓜多爾Dynasty金礦項目的優先購買權，並收購巴布亞新幾內亞Simberi在產金礦，持續擴充海外資源儲備，打開中長期成長空間。 基於核心礦區產量釋放及海外項目佈局，興業證券預計靈寶黃金2026-2028年歸母淨利潤分別爲21.39億元、25.16億元和38.13億元，對應每股收益分別爲1.58元、1.86元和2.82元，市盈率分別爲10.4倍、8.9倍和5.9倍。研報認爲公司業績已進入加速釋放期，資源儲備與盈利中樞有望進一步抬升，估值低於同業可比公司均值，維持“增持”評級。 風險方面，報告主要提示黃金價格波動、礦山產量釋放不及預期以及境外經營及政策風險。金吾財訊
7月27日 週一
【券商聚焦】長城證券首予香港中旅(00308)買入評級 指公司聚焦文旅主業
金吾財訊 | 長城證券發佈研報指，香港中旅(00308)是中國旅遊集團旗下旅遊目的地投資和運營業務的旗艦企業，正通過剝離旅遊地產業務與分拆港澳文旅上市，全面聚焦文旅主業。研報認爲，旅遊地產業務的剝離將有效分散地產週期性風險，並消除其對景區業務利潤率的攤薄效應；而分拆完成後，公司業務劃分更加清晰，管理團隊可更有效配置資源，長期價值與成長性有望更好體現。 在業務運營端，研報指出國內旅遊需求持續旺盛，行業維持較高景氣度，爲存量項目提質增效提供了良好環境。公司具備成熟且可持續的景區運營能力，以沙坡頭和德天景區爲代表的存量項目經營穩健。通過精細化運營與業態升級，存量景區的客流與客單價有望穩步提升，驅動收入規模與盈利能力持續改善。 增量拓展方面，公司通過收購萬科企業(02202.HK)旗下的松花湖及萬冰雪公司，成功拓展至冰雪賽道。研報指出，公司在完成收購後充分挖掘冰雪資源價值，積極探索度假區四季均衡運營，2025/2026年雪季客流及盈利增長勢頭良好，驗證了其在文旅資產中的運營能力。公司有望將成功經驗複製到更多增量項目中，通過優質文旅資產收併購進一步拓寬業務版圖，打開業績增長空間。 基於以上分析，長城證券預測香港中旅2026至2028年歸母淨利潤分別爲3.01/3.45/4.40億港元，對應增速206.79%/14.64%/27.48%。首次覆蓋，給予“買入”評級。研報同時提示了存量及增量項目運營不及預期、惡劣天氣、宏觀環境疲軟、行業競爭加劇及成本上行等風險。金吾財訊
7月27日 週一
【券商聚焦】長江證券維持天數智芯(09903)買入評級 指天垓300推理性能突破
金吾財訊 | 長江證券發佈研報指，天數智芯(09903)正式發佈新一代通用GPU旗艦產品天垓300，在芯片架構、推理性能、軟件棧及系統能力上實現全面升級。產品圍繞大模型推理場景深度優化，兼顧Attention、MoE、AF分離、PD分離等核心技術，形成完整軟硬件協同方案，當前已具備規模化應用條件。該行對公司維持“買入”評級。 研報核心邏輯在於，隨着AI產業由訓練向推理遷移，GPU競爭重點轉向真實業務場景下的系統效率。天垓300針對推理全流程進行系統優化，關鍵性能指標實現突破：64K長文本Attention達到Hopper方案的110%；MoE平均性能達到Hopper方案的110%；Prefill階段性能較Hopper方案降低約20%；Decode階段性能較Hopper方案提升約10%。該行指出，產品已針對當前主流MoE模型進行深度優化，效果優於海外一流產品，標誌國產GPU從“可用”到“好用”，競爭邏輯轉向依靠架構設計與軟件協同提升真實業務性能的新階段。 軟件生態方面，公司同步發佈包含ixSMEX、ixDA、ixTrans在內的新一代軟件體系，深度適配國產AI生態。基於軟硬件深度融合，天垓300可全面覆蓋大模型訓練、Agent智能推理、vibe-coding推理、AI視頻生成、世界模型等多元核心場景，軟件生態能力持續完善。 規模化部署能力上，該行強調當前國產GPU競爭力已轉向系統與規模部署能力。天垓300圍繞計算、存儲、互聯進行系統優化，支持從單機到規模化集羣部署，適配多元客戶需求，成長天花板顯著打開。投資建議層面，該行認爲受益於國產模型商業化落地與海外供給約束，國產AI芯片市場份額提升爲長期趨勢。公司深耕GPGPU架構，深度適配CUDA生態，新品發佈有望帶動客戶導入加速，爆發拐點臨近。 風險提示：1、AI算力需求不及預期的風險；2、產能供應不足的風險；3、行業競爭加劇的風險。金吾財訊
7月27日 週一
奶製品股多股走強 現代牧業(01117)漲6.30% 機構稱奶價有望於下半年迎上行週期
金吾財訊 | 奶製品股多股走強，截至發稿，現代牧業(01117)漲6.30%，原生態牧業(01431)漲3.00%，中國飛鶴(06186)漲1.89%。浙商證券研究稱，繼續推薦乳製品&強a標的。上週食飲板塊中乳品表現居前，現代牧業/優然牧業漲幅居前(+11.40%/+11.11%)，乳製品/牧業均漲幅仍居前，或主因資金切換+奶業供需格局優化，其中6月存欄去化維持較快水平，生鮮乳產量同比增幅放緩。另外，部分低位強a標的估值穩步修復中。Q2大衆品重倉比環比/同比-0.40pct/-1.07pct至0.50%，機構認爲板塊價值仍被低估(本週青島啤酒仍在增持)，看好“賽道β-強a-H2有望加速”三大主線。申萬宏源研究亦指，乳業26年供需格局有望進一步優化，低溫奶和深加工產品具備結構性增長空間，上游牧業供需關係進一步優化，奶價有望在下半年迎來上行週期。金吾財訊
7月27日 週一
【盈喜】四環醫藥(00460.HK)料中期淨利同比增長不低於217.2%
四環醫藥(00460.HK)公布，預期截至2026年6月30日止六個月收入不低於11.4億元(人民幣,下同)，同比大致持平；錄得期內淨利潤不低於2.1億元，同比增長不低於217.2%。集團表示，影響期間財務業績主要包括如下因素：1)醫美業務保持穩健發展，核心產品樂提葆®及再生類醫美產品持續放量，推動相關業務收入保持增長。醫美業務於該期間錄得收入不低於6.8億元，同比增長不低於16.1%；分部業績溢利不低於3.2億元，繼續為集團重要的盈利來源。2)創新藥業務商業化進程持續推進，多款已獲批產品的商業化及國際化進展良好，合併營收迎來大幅增長，且實現大幅減虧。3)對外投資收益顯著增加，主要是集團因合聯營企業所投資項目成功IPO上市，於該期間確認投資收益不低1.1億元。4)資產結構優化帶來收益，仿製藥業務相關資產剝離於該期間產生收益不低於1.4億元。財華社
7月27日 週一
【首席視野】陳李：AI還要跌多久？
陳李、葛曉媛（陳李系東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁，中國首席經濟學家論壇理事）7月以來，A股AI板塊經歷了一次快速而劇烈的估值壓縮。這輪波動還要持續多久？截至7月24日收盤，創業板指和科創50較6月底均已下跌約兩成。AI硬件內部的調整更深。CPO概念累計下跌超30%，PCB板塊累計下跌超36%。跌到這個位置，最容易出現兩種判斷。有人認爲，三週下跌已經足夠，反彈隨時會發生。也有人拿2015年作比較，認爲下跌遠未結束。這兩種判斷都把時間和跌幅當成了原因。市場不會因爲跌得夠多、持續得夠久，就自動停止下跌。基本面決定爲什麼下跌。槓桿決定下跌速度。利率決定市場願意等待多久。這輪A股AI下跌，不是從A股開始的如果只看A股，這輪下跌很容易被解釋爲漲多了、交易擁擠，或者中報前資金選擇兌現。這個解釋沒有錯，但不夠。更早出現變化的是美國市場。市場開始重新審視AI產業鏈的利潤分配。過去兩年，上游硬件利潤快速增長。GPU、高帶寬存儲、光模塊、PCB和數據中心設備不斷提價。可是，這些收入在雲廠商一端，全部是資本開支。英偉達確認收入時，雲廠商確認的是一項未來必須收回的投資。硬件企業的利潤越高，下游企業需要賺回來的成本就越大。美國市場擔心的，不是AI突然沒有需求。真正的疑問是：上游獲得的高利潤，是否已經超過下游短期能夠創造的回報。雲廠商可以爲了競爭繼續投資，卻不會永遠犧牲利潤，讓上游一直獲得越來越高的回報。這使AI行情第一次從“還有多少算力需求”，轉向“這些算力究竟能賺多少錢”。隨後，韓國市場的去槓桿，把盈利懷疑變成了真實賣盤。韓國擁有存儲、半導體設備和AI硬件龍頭。個人投資者參與度高，信用交易和槓桿產品也很活躍。上漲時，槓桿強化趨勢。下跌時，槓桿資金必須減倉，賣盤又會壓低價格。基本面的分歧，原本只會帶來估值調整。槓桿開始收縮以後，估值調整就會變成連續而集中的賣盤。A股AI硬件同樣存在高漲幅、高持倉集中度和相似的盈利假設。不同市場交易的是同一套產業敘事。韓國市場開始去槓桿，A股很難完全置身事外。因爲這種傳染不是靠故事，而是靠資金結構。全球AI主題基金往往同時持有中日韓科技資產，韓國去槓桿引發的減倉，會通過這類基金的整體倉位調整外溢到A股和港股。外資對亞洲科技的風險偏好一旦收緊，也不會只針對韓國一個市場。與此同時，圍繞伊朗和霍爾木茲海峽的風險仍沒有退出市場定價。它未必是AI股票下跌的直接原因，卻會影響市場願意等待AI利潤的時間。能源風險上升，會推高油價和通脹預期。通脹回升會限制美聯儲降息空間，也會增加美國利率波動。利率較低時，投資者願意等待幾年後的利潤。利率上升時，市場會要求企業更早形成收入、現金流和資本回報。霍爾木茲海峽，讓等待AI利潤的時間變得更貴。利率抬升，影響的不只是美股折現率。美元走強時，外資配置亞洲科技股的意願會同步下降，南向資金買入港股AI硬件的節奏也會放緩。中東的風險溢價，最終是通過這條路徑，從美債利率一路傳導到北向、南向資金的邊際變化上。所以，這輪A股AI調整並不是一個孤立事件。美國提出利潤問題。韓國暴露槓桿問題。中東局勢帶來利率問題。三種壓力在同一時間匯合，最終通過A股最擁擠的AI硬件板塊集中釋放。美國提出利潤問題。韓國暴露槓桿問題。霍爾木茲海峽帶來利率問題。市場不會因爲跌得夠多，就停止下跌市場劇烈波動通常持續多久，首先取決於下跌由什麼造成。槓桿出清最快。被動賣盤往往在幾周內集中釋放。價格跌得越快，槓桿下降得也越快。估值調整更慢。高估值形成於長期樂觀預期，不會因爲幾天暴跌就完全消化。股價可以快速下降，投資者對合理估值的認識卻需要反覆確認。盈利週期最慢，也最重要。如果市場只是擔心交易擁擠，調整結束後股價可能重新上漲。如果市場開始下調未來兩三年的盈利預測，調整就會持續更久。2015年的A股調整，核心是槓桿和流動性。很多公司缺少真實業績，股價主要依靠資金推動。槓桿一旦逆轉，價格很難找到基本面支撐。2024年初的市場調整，更接近流動性和交易結構衝擊。量化交易、衍生品和小微盤持倉相互影響。政策和流動性改善以後，市場較快修復。這次AI調整與兩者都不完全相同。它不是沒有業績的純流動性泡沫。AI硬件企業確實擁有收入、訂單和利潤。但是，這輪行情同樣存在高估值、高集中度和高增長預期。因此，真實業績可以避免整個板塊失去基本面支撐，卻不能保證原來的估值重新回來。有業績，不等於任何價格都合理。市場也不會因爲下一份財報仍然增長，就停止下調估值。真正決定估值的，不只是今年能賺多少錢，而是盈利增速是否還在提高，這種增長又能持續多少年。跌幅和時間不能終結下跌。賣盤出清、估值下降和盈利穩定，才能終結下跌。此外，這三隻鍾（槓桿/估值/盈利）之外，還有一個變量能改變槓桿出清的速度，但不能改變估值和盈利的重新定價——政策。2015年的救市資金、2024年的減持新規和匯金增持，都曾讓槓桿出清明顯加快。這一次如果出現類似工具，能縮短第一階段的時間，卻解決不了第二、第三階段的問題：估值該消化的還要消化，盈利該驗證的還要驗證。最大的跌幅通常來得很快。估值和盈利的重新定價，卻需要更長時間。急跌可能進入後半段，估值消化還沒有結束7月以來，AI硬件的急跌說明，第一輪快速釋放已經發生。系統性急跌的大部分跌幅，可能在1-3周內完成。但是，高波動、反彈和重新探底，仍可能持續3-5周。也就是說，最猛烈的下跌可能完成了大部分，甚至已經結束，但整個調整還不能說已經結束。急跌結束，不等於股價馬上回到原來的高點。槓桿資金退出以後，市場還要重新確定估值。中報、訂單、毛利率和經營現金流，將成爲新的定價依據。不同公司之間的表現，也會逐漸拉開。如果AI硬件公司的中報和訂單仍然穩定，美國雲廠商沒有下調資本開支，市場可能從普跌進入分化。核心公司的估值下降以後，會率先獲得資金關注。如果美國利率繼續上升，雲廠商資本開支增速放緩，或者硬件供給開始明顯增加，那麼調整時間還會延長。對核心公司來說，從高點回撤20%至30%，可以完成一次擁擠交易的估值壓縮。但對主要依靠遠期敘事、盈利尚未充分兌現的公司來說，跌幅本身沒有明確的保護作用。因爲市場下調的不只是股價，還可能是原來的盈利假設。判斷調整是否接近結束，不必盯住某一個指數點位。更重要的是看三件事：業績好的公司公佈利好後，是否不再創新低；指數重新探底時，下跌股票的數量是否減少；市場是否開始重新比較利潤、現金流和估值。這輪調整的第一階段由槓桿決定。第二階段將由利潤決定。這個判斷很快會有第一次現實檢驗。谷歌已於7月22日公佈二季報，微軟、Meta、亞馬遜、蘋果將在下週三四（7月29-30日）集中發佈。華爾街普遍把這輪財報視爲AI投入從敘事走向利潤的驗證節點——資本開支指引是否放緩，雲業務增速是否維持，是判斷"急跌進入分化"這一判斷能否成立的第一手證據。普跌結束於槓桿出清。真正的底部，開始於利潤分化。寧德時代的提醒：業績增長，也擋不住估值下降2022年至2023年的寧德時代，是一個值得參考的案例。當時，寧德時代的業績仍然增長。從未來一兩年的盈利預測看，公司的估值也並非完全沒有支撐。但股價仍然出現了較大幅度下跌。原因並不複雜。股價由盈利和估值共同決定。盈利繼續增長，只能守住其中一部分。如果估值下降得更快，股價仍然會下跌。假設一家公司的盈利增長30%，市盈率卻從50倍下降到30倍，股價依然會明顯下跌。寧德時代當時的問題，不是市場突然認爲動力電池沒有需求，而是市場開始重新判斷增長速度。利潤還在增加，但新能源汽車滲透率提高以後，市場開始擔心動力電池的高速增長還能維持多久。行業擴產加快，電池價格下降，整車企業提高議價能力，競爭也在加劇。市場沒有否定當年的利潤。市場縮短了對高增長的預期時間。供不應求時，龍頭企業享受的不只是增長估值，還有短缺溢價。一旦供給增加，即使需求仍在增長，價格和毛利率也可能下降。行業會從短缺定價轉向競爭定價。寧德時代的案例說明，市場可以準確預測一家公司的利潤，但可能高估了利潤的增長速度和持續時間。而利潤增速本身但變化，會影響估值。也就是所謂的，利潤增長的二階導影響了市盈率。這對今天的AI硬件有直接意義。市場未必懷疑下一份財報。光模塊、存儲、PCB、服務器和數據中心設備企業，未來幾個季度仍然可能擁有較好業績。但如果市場開始認爲，雲廠商資本開支增速接近高點，硬件供給逐漸增加，毛利率難以繼續提高，高增長只能維持一兩年，而不是三至五年，那麼估值中樞就會下降。盈利增長，不等於盈利增速繼續提高。對高估值公司來說，這是兩個完全不同的概念。業績兌現只能證明過去的判斷沒有錯。它不能證明原來的估值仍然合理。所以，判斷哪些AI股票能夠在反彈後重新上漲，不能只看誰還有利潤。還要看誰的盈利增速仍有提高的可能。市場可以準確預測一家公司的利潤，同時高估這份利潤的增長速度和持續時間。下一輪上漲，要尋找新的盈利加速度上一輪AI硬件上漲，主要來自需求爆發和供給短缺。兩者同時出現，訂單、價格和利潤率一起上升。企業盈利快速增長，估值也隨之提高。但是，隨着盈利基數上升，市場關注的重點會發生變化。下一輪真正能夠重新獲得高估值的公司，需要滿足三個條件：盈利增速提高，增長能夠延續，當前價格還沒有充分反映這種增長。在AI硬件內部，需要觀察哪些環節仍然能夠同時獲得需求增長和價值量提高。高速互連、高帶寬存儲、先進封裝等領域，仍然受益於算力架構升級。如果技術升級持續提高單機價值量，而供給擴張沒有明顯快於需求，盈利增速仍有繼續提高的可能。但這些方向也是前期交易最擁擠的領域。即使產業趨勢正確，也要判斷當前估值已經計入了多少增長。PCB、電源、液冷和服務器等資本開支衍生環節，則需要觀察收入增長能否轉化爲利潤增長。如果新增產能過快，競爭壓低價格和毛利率，收入增加也未必帶來盈利加速。因此，AI硬件內部不能只比較哪個行業還有訂單。更重要的是比較，哪個環節的利潤增長仍在加快，哪個環節已經進入高基數和供給擴張階段。與此同時，市場的注意力可能逐漸向下遊應用移動。短期內，硬件仍然擁有更高的盈利確定性。訂單、收入和利潤都比較容易驗證。調整之後，硬件龍頭也可能率先反彈。但是，中期估值空間更大的方向，可能來自那些開始證明AI能夠增加收入和利潤的下游企業。雲計算和模型服務，需要證明AI收入能夠覆蓋算力、折舊和能源成本。企業軟件和AI智能體，需要證明客戶願意持續付費。互聯網平臺需要證明，AI能夠提高廣告轉化率、交易效率，或者降低運營成本。一旦這些變化進入利潤表，下游應用企業的盈利增速可能開始提高。AI產業鏈的利潤分配，也會發生變化。這會反過來支持硬件需求。因爲只有下游能夠賺錢，上游的高利潤才擁有長期基礎。所以，調整之後最先反彈的，可能仍然是AI硬件。下一輪真正獲得估值提升的，卻可能逐漸轉向率先證明商業化收入的應用企業。這也是判斷“有些公司是否只是需要時間消化估值”的關鍵。沒有哪隻股票天然只輸時間、不輸本金。只有未來利潤增長能夠覆蓋估值下降，時間纔是朋友。否則，時間只是讓錯誤暴露得更慢。這輪AI調整不會以所有股票同時見底而結束。它真正結束的標誌，是市場不再爲整個AI產業支付同一種估值。資金會離開單純依靠短缺和故事支撐的公司，轉向盈利增速仍然提高、增長尚未被充分定價的領域。不過，這裏也有一個例外，不完全服從海外資本開支的節奏。如果美國對半導體設備和先進芯片的出口管制進一步收緊，自主可控會成爲部分國產鏈環節獨立於海外週期的定價邏輯——這種支撐來自國產替代的必要性，而不是盈利增速本身，所以它能緩衝跌幅，卻不能替代真正的盈利加速度。調整結束以後，市場尋找的不是原來的贏家，而是新的盈利加速度。金吾財訊
7月27日 週一
【首席視野】伍戈：當AI重估
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事核心觀點：1.細水長流。經歷上半年的快速抬升之後，近期以AI爲標的的全球資產價格顯著調整，進而影響金融市場的整體風險偏好。這只是短暫的技術性調整，還是對AI投資本質的重新認知？AI的發展邏輯似是不斷地向人類學習，而人類又能從AI的演繹中學到什麼？2.互聯網革命時期，一旦“信息高速公路”建成，邊際成本遞減甚至爲零。而AI倚賴算力集聚“大力出奇跡”，即使完成基建和模型訓練，其應用仍持續消耗大量資源，更不用說資本開支加大階段。AI邊際成本可能遞增，“重資產、高負債、慢回報”特徵明顯。3.當前全球主要AI企業的利潤尚可，但巨大的資本開支需求正使得自由現金流轉弱。若疊加外源融資成本上升，可能加大市場對其財務兌現能力的擔心。與互聯網時期不同，AI產業鏈是多個寡頭壟斷市場的跨國串聯繫統，其任何中間環節都可能引致整體波動。4.展望未來，科技長期趨勢依然，但投資也不只有AI。宏觀上，投資是利率的函數。我國融資成本穩中略降，但企業投資回報率的變化更陡峭。在投資“止跌回穩”的訴求下，利率與回報率將相互追逐並耦合。尤其在資本市場的呵護期，資金利率似有易松難緊特徵。正文：經歷上半年的快速抬升之後，近期以AI爲標的的全球資產價格顯著調整，進而影響金融市場的整體風險偏好。這只是短暫的技術性調整，還是對AI投資本質的重新認知？AI的邏輯似是不斷地向人類學習，而人類又能從AI的演繹中學到什麼？一、AI是門怎樣的投資？ 互聯網革命時期，一旦 “信息高速公路”建成，邊際成本遞減甚至爲零。而AI倚賴算力集聚“大力出奇跡”，即使完成基建和模型訓練，其應用仍持續消耗大量資源，更不用說資本開支加大的階段。AI邊際成本可能遞增，“重資產、高負債、慢回報”特徵明顯。圖1. 與互聯網不同，AI邊際成本可能遞增來源：World Bank，EPA，EIA，UNSW，Epoch，TokensPerDay，筆者測算注：成本含固定和可變成本。當前全球主要AI企業的利潤尚可，但更多資本開支需求正使得自由現金流轉弱。若疊加外源融資成本上升，可能加大市場對其財務兌現能力的擔心。與互聯網時期不同，AI產業鏈是多個寡頭壟斷市場的跨國串聯繫統，其任何中間環節都可能引致整體波動。圖2. AI產業鏈：多個寡頭市場的串聯來源：Bloomberg，SemiAnalysis，Apoorv Agrawal（2026），筆者測算注：圓形大小表示相應環節利潤佔比；脆弱性按供給集中度、產品可替代性、上下游依賴度等加權。二、投資也不只有AI？科技長期趨勢依然，但投資也不只有AI。宏觀上，投資是利率的函數。我國融資成本穩中略降，但企業投資回報率的變化似更陡峭。圖3. 宏觀上，投資是利率的函數來源：WIND，iFind，筆者測算注：回報率爲上市企業ROIC。展望未來，AI與非AI之間的資產配置邏輯可能重構。在宏觀投資“止跌回穩”的訴求下，國內利率與企業投資回報率將相互追逐並耦合。尤其在資本市場的呵護期，資金利率似有易松難緊的特徵。圖4. 市場呵護期：資金利率易松難緊來源：WIND，筆者測算風險提示：預期非線性變化。金吾財訊
7月27日 週一
【首席視野】連平：下半年世界經濟走勢——四個確定和四個不確定
連平、劉濤（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、國際金融研究院院長）本文首發於《國際金融報》2026年上半年，受地緣衝突升級、能源價格衝擊、貿易環境邊際改善、AI產業投資高景氣等多重因素影響，世界經濟總體延續溫和復甦態勢。展望下半年，全球經濟在消除部分不穩定性和不均衡性的同時，又將面臨新的變局。機遇和風險交織疊加，將對世界經濟和中國經濟產生重要且深遠的影響。概括而言，下半年世界經濟走勢可歸納爲“四個確定”和“四個不確定”。一、下半年世界經濟運行相對平穩確定1：世界經濟保持低速增長2026年上半年，世界經濟在地緣擾動、政策刺激、技術驅動等多重因素影響下延續溫和復甦，呈現“發達經濟體弱穩、新興經濟體分化、亞洲繼續領跑”的格局。美國靠AI基建投資支撐保持了一定韌性，歐元區深陷高能源成本與低增長的滯脹兩難；中東地區受地緣衝突重創，部分資源出口國增長動能有所恢復，而深度融入全球產業鏈分工的亞洲新興經濟體則憑藉強勁的出口動能和區域一體化紅利，保持了較快的增速。下半年世界經濟增長動能猶存。一是階段性補庫存需求可能抬頭。從製造業庫存週期來看，當前歐元區仍在持續去庫存，但美國庫存已處於低位，在全球AI基建和製造業需求帶動下，亞洲、拉美工業原材料、核心零部件等庫存也普遍回落。下半年，原材料備貨，機械設備、化工原料、電子中間品跨境採購等需求有望抬升。由於終端消費訂單尚未全面回暖，下半年補庫強度大概率爲“弱補”而非“強補”。二是亞洲經濟體出口動能依然較強。一旦中東和紅海航運擾動逐步降溫，物流繞行成本、船期延誤壓力邊際緩解，利好機電、能源、化工品等跨境流通；同時南南貿易、更多區域和雙邊自貿協定落地，新能源、數字產品出口具備韌性。三是主要經濟體財政政策有可能加大對經濟的託底力度。下半年，各主要經濟體有可能推出增量財政政策措施，加大對高端製造、新能源、算力基建等領域的公共投入和產業扶持。下半年世界經濟增長仍面臨不少阻力和拖累。上半年中東地緣政治衝突引發的能源高價可能在下半年持續傳導至燃油、化工、化肥、運輸等產業鏈，不但將侵蝕居民實際可支配收入，導致消費復甦放緩，而且會抬升製造業生產成本，抑制整體擴張動能；多國央行貨幣政策偏鷹，如美聯儲降息預期大幅下降，歐元區可能繼續加息，利率環境趨緊可能約束總需求增長；各國需求增長呈“K”型分化，傳統制造、地產、消費行業普遍低迷，AI算力、半導體產業鏈資本增加較快，但相關產業鏈輻射範圍有限，難以帶動經濟各部門廣泛復甦。圖1：國際機構對2026年世界經濟增速的最新預測數據來源：首席論壇國金研究院根據公開資料整理綜合各方因素判斷，下半年世界經濟大概率會維持低速增長態勢。這一判斷與多家國際權威機構近期對2026年世界經濟增速預期的修正不謀而合。如聯合國將世界經濟2026年增速從年初預測的2.7%下修至5月預測的2.5%；世界銀行預測值從2.6%調降至6月的2.5%；OECD將預測值從2.9%下調至6月的2.8%。即便是對世界經濟預期最樂觀的IMF，也在7月最新的預測報告中下調0.1個百分點至3.0%。確定2：全球貿易環境繼續修復2025年，特朗普政府實施“對等關稅”政策，對全球貿易環境造成了重大沖擊。2026年上半年，隨着各國製造業景氣回升、補庫存週期重啓，疊加AI基建投資熱潮帶動，全球貿易環境出現了較爲明顯的修復趨勢，尤其是部分亞洲國家和新興市場國家出口同步走強。2026年6月，中國出口增長27%，韓國出口增長70.9%（其中半導體出口飆升199.5%），越南出口增長28.1%，印度出口增長15.5%，巴西出口增長24.9%。圖2：部分亞洲國家和新興市場國家出口同步走強數據來源：首席論壇國金研究院根據各國出口數據整理下半年全球貿易仍有上行空間。在季節性訂單、結構性補庫需求、AI投資等週期力量共振下，疊加三季度末到四季度中東地緣政治風險階段性緩和、波斯灣油氣及歐亞航線逐步恢復，全球貿易環境繼續修復的概率較大。WTO預測，若中東衝突持續時間不長，且AI產業相關支出在2026年全年至2027年保持強勁，則2026年全球貨物貿易增速可能提升0.5個百分點至2.4%。圖3：2026-2027年全球貿易指數走勢數據來源：WTO，首席論壇國金研究院值得注意的是，全球貿易面臨新的“破壞性力量”，歐洲正在成爲新的貿易保護主義策源地。與美國以“關稅型”壁壘爲主不同，歐盟雖也經常運用關稅、反補貼等工具，但更傾向於採取“規則型”壁壘，即通過制定複雜的技術標準、環境要求、社會責任規範、數據治理規則等國內法規或區域性制度安排來保護本土企業的競爭力。如歐盟《碳邊境調節機制》（CBAM）對六大類高碳進口產品加徵碳稅；上半年，歐盟全面修訂了《網絡安全法案》草案，推出了《工業加速器法案》草案等，泛化“非技術風險”以實施供應鏈強制剝離，同時設置嚴苛的外資准入條件並強制技術轉移。下半年，歐盟委員會還將同步推出兩項重要政策工具：一是“供應鏈多元化工具”，要求敏感行業企業對單一供應商採購比例設置30%至40%上限，以加速供應鏈重組；二是《公共採購法案》，推動公共機構在關鍵領域優先採購歐洲產品，以提振歐盟本土製造產能。在2025年歐盟對華貿易逆差達到3600億歐元的背景下，這些保護主義政策瞄準的主要目標就是中國企業，折射出歐盟在產業競爭力下滑壓力下對中國製造的深層焦慮。下半年，中國在與歐盟開展積極務實貿易磋商的同時，也要做好應對貿易摩擦風險上升的準備。確定3：美國通脹水平仍有望走緩2026年上半年，美國通脹壓力明顯抬頭。5月美國PCE同比上漲4.1%，核心PCE同比上升3.4%，創2023年10月以來新高。美聯儲認爲，AI投資擴張、中東戰爭以及關稅政策共同構成了通脹維持高位的重要因素。圖4：美國PCE及核心PCE指標階段性反彈數據來源：美聯儲，首席論壇國金研究院下半年，相關通脹助推因素有可能弱化，疊加與2025年同期的高基數對沖，共同推動通脹水平溫和走緩。AI通脹擾動邊際減弱。技術迭代的初期階段往往伴隨資本開支密集投放，上半年AI領域的高強度投資推高了設備採購、人才薪資及技術服務價格，部分關鍵硬件漲價沿產業鏈向終端傳導。下半年，隨着前期訂單對應的產能逐步釋放，存儲與服務器供需最緊時段正在過去，初期基礎設施投入高峰過後，擴張速度將自然回落，市場敘事由“產能擴張”切換至“變現驗證”，生產效率提升將部分抵消前期成本，帶動產業鏈價格下降。不過，由於算力硬件結構性緊缺短期內尚難以完全出清，加之AI基建擴張帶來的薪資、電力成本存在一定粘性，仍可能形成持續性溫和通脹壓力。中東地緣衝突對能源價格的影響逐步弱化。上半年中東地緣衝突一度推升原油價格衝高，美國西得克薩斯原油從58美元升至5月中下旬的106.4美元/桶。美聯儲6月指出，與中東衝突相關的能源成本是推高通脹水平的主要因素，並外溢至航運、包裝、食品雜貨和化肥等領域。美伊開啓談判後，國際油價6月末回落至70美元左右，這將有助於緩解輸入型通脹，降低運輸成本和製造成本，進而抑制下游消費品漲價壓力。下半年，美伊仍將“打打談談”“以打促談”，尤其是中期選舉臨近，不排除美國試圖通過提升短期打擊烈度來進一步增強談判籌碼。在此背景下，國際油價將放大波動，甚至可能重新突破100美元。但考慮到油價持續停滯在高位將對美國經濟和社會生活造成嚴重影響，直接衝擊中期選舉選情，特朗普政府不大可能縱容衝突長期化。因此，下半年地緣政治衝突加劇有可能是短暫現象，對國際能源價格尤其是美國國內燃油價格的影響將邊際遞減，油價大概率會在波動中先升後降。關稅傳導效應已近尾聲。下半年關稅對通脹的衝擊將顯著弱化。據測算，關稅成本向零售價傳導完全顯性化需7-9個月。鑑於“對等關稅”採取分批次、多輪次落地模式，整體價格傳導窗口被動拉長至2026年二季度，少量長週期工業品、年度框架採購合同調價延至三季度。因此，絕大部分商品的漲價效應差不多於上半年完成。作爲“對等關稅”緊急替代工具的122條款關稅執行稅率僅爲10%，已於7月下旬到期，而接續的301條款關稅則覆蓋面相對有限。下半年部分普通消費品與通用工業品的進口成本有望階段性下行，從而進一步緩解美國通脹壓力。多國央行貨幣政策收緊也有助於推動外圍通脹降溫。6月，歐央行宣佈將存款機制利率、主要再融資利率以及邊際貸款利率三大關鍵利率同步上調25個基點。此次加息標誌着歐央行貨幣政策的急劇轉向，自2024年6月開啓的歐元區降息週期也已基本結束。除歐元區外，印尼（5月、6月）、日本（6月）、南非（6月）、新西蘭（7月）、韓國（7月）等經濟體也都相繼宣佈了加息。確定4：中美經貿關係總體保持穩定與2025年“對等關稅”出臺後中美關係的劍拔弩張不同，2026年上半年，中美關係已逐步迴歸“和而不同，鬥而未破”的戰略持穩態勢。白宮在新版《國家安全戰略》報告中，將對中國的定位從“最嚴峻的系統性挑戰”調整爲“近乎對等的競爭者”，摒棄“全面脫鉤”言論，尋求在“非敏感領域”的選擇性合作。中方則通過提出“擴大對話、拉長合作、壓縮問題”三份清單主動引導合作方向，在新能源、航空航天等新興產業擴大開放，爲雙邊經貿互動提供了清晰路徑。同時，中美高層開展互動，爲雙方在宏觀經濟協調、貿易規則對接等領域搭建了對話溝通平臺。5月，美國總統特朗普訪華，雙方就構建“中美建設性戰略穩定關係”新定位達成共識。圖5：2026年美國兩黨選民對華態度趨於改善數據來源：美國皮尤研究中心，首席論壇國金研究院隨着中美政治關係改善，雙邊經貿關係也逐步正常化，尤其是投資、外貿等領域明顯改善。一是美國對華投資保持較快增長。2026年1-5月，美國實際對華投資增長17.3%；超七成美資企業暫未考慮將生產或採購環節轉移至中國境外。二是中國對美出口觸底反彈。2026年4月，中國對美出口同比增長11.3%，扭轉了連續多月負增長的局面，並連續三個月正增長，二季度對美出口整體增長13.7%。三是美國管制政策機制鬆綁，中國自美進口顯著回升。5月和6月中國自美進口分別同比增長20.4%和25.9%，較4月大幅提升11.4和16.9個百分點。四是雙方正式設立貿易理事會、投資理事會兩大常設雙邊機構，常態化對接關稅、市場準入、投資壁壘問題，建立分歧前置化解通道；雙方還就稀土、關鍵礦產管制開展務實溝通。下半年，預計中美經貿關係將繼續處於平穩運行階段。隨着美國中期選舉臨近，通脹、民生壓力持續拖累共和黨選情，特朗普政府將不得不更多聚焦國內議題，避免在中美關係上掀起較大風浪。此前特朗普激進關稅政策推高美國消費品價格，大量共和黨選區農場主、製造業、零售商公開反對貿易對抗，關稅戰已成爲共和黨在中期選舉“負資產”。雙方高層頻繁互動將進一步深化制度化分歧管控渠道。今年秋季，習近平主席將應邀赴美進行國事訪問；11月中國將主辦APEC領導人非正式會議，12月美國將主辦二十國集團領導人峯會。兩國政治外交和經濟貿易機制有望繼續“雙輪驅動”，短期內美國難以再次對華掀起涉及全產業鏈的貿易戰。當然，特朗普政府仍有可能“說一套做一套”。下半年，不排除美國在霸權和強權慣性思維支配下，繼續爲中美雙邊關係製造新的局部摩擦。中美在臺海、南海、“去美元化”等問題上，仍存在諸多難以妥協的矛盾；同時，美國爲確保在科技領域的壟斷性競爭優勢，也不會放棄採取“小院高牆”模式繼續對華進行科技圍堵。2026年6月，美國戰爭部將188家中國知名企業列入所謂的“軍工企業名單”，涵蓋了AI、半導體、新能源、機器人等幾乎所有中國優勢科技產業，爲後續全方位打壓中國具備全球競爭力的高科技產業預埋伏筆。在關稅領域，美方也仍可依託存量301清單上調稅率、或針對新能源、半導體等細分行業落地局部關稅，行業性摩擦風險並未消失。二、下半年世界經濟不確定風險猶存不確定1：美聯儲是加息還是降息？2026年初，市場對美聯儲貨幣政策的主流預判還是年內擇時降息。然而，隨着中東地緣衝突升級引發能源價格大幅上漲，二季度開始，美國通脹壓力顯著抬頭，美聯儲在貨幣政策走向判斷上出現明顯分歧。下半年美聯儲加息概率並不大。首先，FOMC成員整體上不支持激進加息。除哈馬克、洛根兩位地方聯儲主席屬於強硬鷹派外，多數人立場爲中性或中間略偏鷹，雖對通脹敏感，但受鮑威爾時代的決策慣性思維影響，本質上仍屬於“數據驅動”路線的支持者。隨着油價、關稅等短期因素消退，如果三季度美國通脹壓力逐級回落，堅持加息的聲調也會相應降低。其次，美聯儲新任主席沃什呈現“外鷹內鴿、言行分化”的特徵。與前幾任美聯儲主席相比，沃什很難簡單用“鷹派”或“鴿派”二元標籤來定義。儘管他一再重申“致力於將通脹率降至2%的目標水平”，但近期提出一系列政策主張，包括推遲縮表進程、引入截尾均值PCE指標改革通脹觀測體系、反覆宣傳AI可能壓制長期通脹中樞、設立專項工作組客觀上遲滯加息決策程序，以及在公開場合暗示通脹風險已顯著降低等，表明其強硬表態之下實則暗藏寬鬆緩衝空間，核心目的是消除市場對其“特朗普提名、缺乏獨立性”的政治偏見。再次，歐元區通脹大幅回落的實際證據將爲美聯儲決策提供現實參照。隨着國際油價大幅回落，6月歐元區通脹指標HICP同比增速跌至2.8%，低於5月的3.2%，顯示此前持續數月的通脹加速上行勢頭已明顯緩解。美國通脹的影響因素雖更爲複雜多元，其回落速度相對緩慢，但後續公佈的美國通脹數據也很有可能逐步呈現邊際改善態勢。從近期公佈的美國6月CPI來看，同比增長3.5%，顯著低於5月的4.2%；核心CPI同比增速也從5月的2.9%回落至2.6%，顯示全球物價走勢存在一定的聯動性。表1：美聯儲FOMC成員政策立場預測（截至2026.7）數據來源：首席論壇國金研究院根據公開資料整理下半年降息的必要性同樣不充分。當前，美國就業市場整體韌性尚存。6月美國失業率爲4.2%，處於歷史低位，非農就業人數雖不及預期，勞動參與率也在持續降低，但並未出現深度走弱、需要貨幣寬鬆託底經濟的強烈信號。美國通脹水平距離2%目標尚有較大差距。5月核心PCE同比仍達3.4%，即便下半年能源價格下行傳導至產業和消費端，過早降息也容易再度大幅推升通脹預期。綜合來看，下半年除非通脹、就業出現極端方向性變化，美聯儲纔會真正考慮調整利率。若核心PCE環比增速連續三個月高於0.2%，加息可能正式提上日程；若非農新增連續兩月低於10萬人或失業率突破4.5%，則降息窗口有望打開。否則，美聯儲大概率會選擇繼續觀望，既不加息、也不降息。不確定2：美國AI泡沫是否會被擠破？上半年，美股AI板塊走出一輪大幅衝高行情，算力芯片、雲基礎設施、大模型標的成爲市場核心抱團主線。但7月上中旬，科技板塊突現集中調整，算力鏈與半導體龍頭連續重挫，多空分歧從“還能漲多少”切換到“泡沫會不會破”。對於下半年走勢，市場上兩種觀點針鋒相對：一方擔憂前期估值透支、AI基建供給嚴重過剩、應用端需求兌現不足，疊加高利率壓制，AI板塊泡沫臨近集中破裂；另一方則認爲近期回調已提前消化投機風險，產業真實需求仍有長期支撐，且下半年AI基建投資思路也將迎來明顯轉型。圖6：費城半導體指數觸高回調數據來源：納斯達克交易所，首席論壇國金研究院下半年AI產業投資結構與行業發展邏輯同步變化，有可能降低泡沫集聚和破滅的系統性風險。前期多輪調整已在一定程度上擠出了局部投機泡沫。上半年AI板塊持續寬幅震盪消化估值，疊加7月上旬費城半導體指數（SOX）深度回調行情，市場自發完成估值分層修復，英偉達等核心算力龍頭遠期動態估值回落至本輪AI熱潮啓動前的水平，機構單邊重倉AI賽道的極致擁擠交易格局顯著緩解。市場資金配置結構同步改善，資金不再單一押注AI科技賽道，持續向實體制造、消費等板塊分流，整體持倉結構從極致抱團迴歸均衡，大幅弱化了單邊普漲後集中拋售、全線崩盤的極端交易條件。AI基建投資思路有望主動糾偏，行業發展模式將從“粗放囤芯擴產能”轉向“能效提升、垂直場景落地”雙主線。針對上半年行業盲目採購通用GPU、機房算力利用率偏低、大規模資本開支透支現金流等潛在隱患，AI產業鏈下半年將主動調整擴張節奏；各大雲廠商與大模型企業也將加快ASIC專用算力芯片自研進程，圍繞工業仿真、自動駕駛等實體賽道定製專屬算力集羣，減少對高價通用GPU的無序採購；同步配套液冷散熱、儲能供電、跨機房算力共享調度配套基建，行業投資重心正在擺脫單純“堆硬件”的粗放模式。上述轉變有助於消化存量閒置算力、更好匹配實體真實訂單需求，拉長AI產業上行紅利週期，從而有可能規避大幅週期性回撤風險。下半年AI產業大幅下行、資金集中踩踏的極端風險依舊不能忽視。盈利端透支並未隨估值回調得到實質緩解。此前回調僅局部釋放泡沫，市場前期透支的增長預期依然過高。下半年如果製造業技改、自動駕駛量產相關AI訂單兌現不及市場樂觀預期，實體需求支撐邏輯有可能快速鬆動，缺乏營收支撐的中小標的在資金分流背景下仍會迎來集中殺估值。此外，美國基建轉型的落地難度與時間成本被明顯低估。自研專用芯片研發週期長、投入成本高，短期內難以形成規模化替代通用GPU的能力；算力閒置、資本開支壓力等隱患難以也並非短時間內能夠化解。疊加美聯儲高利率環境持續壓制成長股估值，多重變量共振下行業仍存在深度調整可能。因此，整體性泡沫出清與高位大幅震盪兩種市場波動均不能排除。不確定3：國際黃金市場是否會步入熊市？上半年，國際黃金市場經歷了劇烈的寬幅震盪。1月末金價衝高至5589美元/盎司的歷史高位後，6月末一度下探至3942美元/盎司，年內最大回撤接近30%，已觸及“技術性熊市”閾值。不少投資者開始擔憂下半年黃金是否會正式步入熊市。短期來看，金價依然面臨回調壓力。一是美聯儲加息預期升高可能打擊金價。黃金是無息資產，持有黃金只能靠價格上漲獲利。下半年存在美聯儲加息的可能性，這會抬升持有黃金的機會成本。同時，加息還有可能推高美元指數，使得以美元標價的黃金價格相應走低。二是地緣政治風險降溫可能成爲驅動金價短期回調的力量。6月美伊釋放臨時停火信號，不僅原油價格連續大跌，此前支撐金價的恐慌情緒也快速出清，全球黃金ETF出現階段性贖回，GVZ黃金波動率指數回落，市場對沖貴金屬的配置需求降溫。下半年如果中東地緣衝突實現階段性緩解，霍爾木茲海峽恢復暢通，則金價可能再次承壓。三是技術面破位風險可能觸發黃金連鎖拋售。一旦國際現貨黃金連續跌破4100、3900等強支撐位，大量程序化止損單將被觸發，金價就會快速打開下行空間，前期抄底資金將止損離場，推動金價步入趨勢性熊市通道。圖7：二季度GVZ黃金波動率指數回落數據來源：芝加哥期權交易所，首席論壇國金研究院但長期性、結構性需求變量將持續支撐黃金價格。一是全球央行持續性“逢低增持”構成堅實的底部支撐。世界黃金協會6月報告顯示，89%的央行儲備管理者預計，未來12個月內全球央行黃金儲備將繼續增加。二是美元信用長期走弱和去美元化趨勢將進一步凸顯黃金的儲備價值。截至2025年底，黃金在全球官方儲備中的佔比達到27%，超越美國國債的22%，成爲全球第一大儲備資產。74%的受訪央行預計未來五年美元在全球儲備中的佔比將下降；83%的央行認爲黃金能有效實現投資組合多元化。三是地緣政治風險此起彼伏、國際經濟矛盾衝突不斷等持續提供風險溢價，也是支撐黃金價格長期穩固的重要因素。根據上述分析，下半年國際金價走勢有可能在4000-4800美元/盎司區間頻繁震盪。但是否會出現極端情形則有較大不確定性。無論是美聯儲意外連續加息、美伊以三方達成超預期的和平協定等引發金價連續大幅下跌，國際黃金市場正式步入熊市；還是美元大幅貶值、美伊對抗升級導致全球避險情緒急速上升等推動金價強勢反彈回到5000美元上方，這兩種情形儘管概率相對不大，但也都不能完全排除。不確定4：韓股日匯是否會崩盤？上半年，日韓核心市場走出極致分化行情，波動延續至7月初。韓國KOSPI指數依託AI存儲芯片超級週期走出全球最強，從年初的4300點衝高至6月中旬的9385點，年內最大漲幅超110%，三星、SK海力士貢獻了超七成指數漲幅，這種結構性暴漲導致風險迅速累積。但7月初以來，市場情緒快速反轉，散戶高槓杆與外資持續減持放大震盪，指數接連觸發熔斷。截至7月20日，KOSPI指數已較上半年高點回撤約28%。日元全年持續走貶，日元匯率自年初的156附近持續貶值，7月初一度觸及162.8，創近40年低位，日本4-5月份累計11.73萬億日元的匯率干預僅帶來短暫反彈，貶值壓力難以根本消解。上半年極端漲跌後，多空邏輯相互對沖，整體趨勢呈高度不確定性。圖8：美元兌日元匯率創近年新高數據來源：美聯儲，首席論壇國金研究院下半年韓股多空力量持續博弈，難言單邊大漲或崩盤。支撐韓股的利多因素有三點：存儲芯片景氣基礎穩固，AI服務器需求持續擴張，三星、SK海力士盈利高增具備持續性；流動性存在修復預期，若美國通脹回落、美聯儲落地降息且韓元貶值壓力同步緩解，美韓利差收窄有望緩和外資減持節奏，本土養老金、散戶資金逢大跌承接，可避免無流動性崩盤；出口結構多元，造船、國防等板塊分散指數單一芯片依賴，平滑整體波動。而利空因素同樣需要關注：市場結構十分脆弱，兩大存儲龍頭權重過半，散戶槓桿餘額創歷史新高，一旦芯片漲價預期放緩，極易觸發保證金強平負向循環，短期可能連續出現熔斷式暴跌，這種情形七月以來已經開始顯現；外資獲利了結壓力仍存，上半年累計大額淨賣出，美元強勢、韓元弱勢會持續削弱海外配置意願；三季度爲韓股季節性弱勢窗口，前期指數高漲後市場預期透支，若美科技企業縮減AI資本開支，景氣邏輯證僞將帶來集中殺估值。綜合來看，下半年韓股以區間劇烈震盪爲主，單邊崩盤屬於多重利空共振的極端尾部情景，整體趨勢高度不確定。下半年日元匯率將高位寬幅震盪，方向上具有較大不確定。一方面，壓制日元匯率的利空邏輯清晰。一是美日貨幣政策利差懸殊。美聯儲通脹粘性較強，下半年日本央行雖將再加息1次（按慣例每6個月加息1次），但政策利率僅能小幅抬升0.25個百分點，難阻套息交易持續拋售日元，最終恐形成貶值的自我強化循環。二是日本經濟基本面結構性進一步走弱。日本債務/GDP比例超240%，能源高度依賴進口，日元貶值持續推升輸入通脹，貿易收支難顯著改善，尤其是產業鏈受到多重打壓，日元長期內生支撐不足，疊加寬財政對沖貨幣緊縮，有可能進一步弱化匯率託底力量。三是外匯干預效果有限。若做空資金體量持續擴大，持續入市只會消耗外匯儲備，難以扭轉中期弱勢。另一方面，支撐日元匯率、阻斷無序崩盤的力量同樣存在：若美國就業、通脹數據走弱，美聯儲釋放降息信號，美債收益率下行或將觸發套息盤平倉，被動買入日元修復匯率；從技術面看，162-163可能成爲口頭警戒線，而164-165則被市場視爲入市干預的閾值，當匯率逼近這一紅線時，日本財務省有可能再次啓動大規模購入日元操作，短期託底匯價，避免斷崖式崩盤；當全球避險情緒升高時，日元傳統避險屬性或將階段性吸引資金流入。金吾財訊
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