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【券商聚焦】招銀國際：料2026年重卡需求可能仍將保持高位
金吾財訊 | 招銀國際表示，根據第一商用車發佈的初步數據，9月份重卡批發銷量（國內+出口）同比增長82%至10.5萬輛，爲歷史上9月份的第二高。據第一商用車數據，所有主要類型的重卡（柴油、天然氣、新能源）在9月份均實現強勁增長。該機構認爲強勁增長的根本驅動力仍然是3月份推出的卡車更新補貼。該機構相信強勁的勢頭有機會將全年銷量推升至110萬輛（同比增長22%）。儘管市場可能擔心在2025年底補貼結束後，重卡購買力會否在2026年初開始減弱，但該機構判斷鑑於大量老舊卡車可能被替換（2017至2021年間的銷量創歷史新高），2026年重卡需求可能仍將保持高位。該機構指，該機構瞭解到市場對新能源重卡滲透率快速增長的擔憂（根據第一商用車數據，滲透率從2024年1月的約4%上升至2025年9月的>20%），可能給濰柴動力(02338)帶來技術風險。即便如此，該機構目前仍然看好濰柴，主要由於重卡行業銷售強勁（包括柴油和天然氣），此外， 公司產品持續多元化（包括快速增長的數據中心發動機）。濰柴股價在經過早前的回調後， 2026年預測市盈率只有8倍，股息率超過6%，該機構認爲仍然具有吸引力。由於重卡發動機對中國重汽(03808)盈利有較大貢獻，因此公司也面臨新能源切換的技術風險。儘管如此，該機構的“持有”評級仍存在一些上行風險，主要由於當前所有類型的重卡銷售均強勁，公司將受惠於較高的運營槓桿率。金吾財訊
10月10日 週五
【券商聚焦】國聯民生首予遠東宏信(03360)“買入”評級 指其經營較爲穩健 利差逐步走闊
金吾財訊 | 國聯民生證券研報指出，遠東宏信(03360)主要業務爲融資租賃及產業運營，融資租賃通過集團展業，產業運營通過旗下宏信建發、宏信健康展業。從公司主營業務收入結構來看，2025H1公司主營收入中金融及諮詢業務、設備運營、醫院運營佔比分別爲63.67%、24.97%、10.32%，金融及諮詢業務仍是主要貢獻，但產業運營貢獻度明顯提升。該機構指出，從量來看，近年來受行業監管政策收緊、實體融資需求偏弱等因素影響，公司生息資產規模增速逐步放緩。2025H1公司生息資產平均餘額爲2636.34億元，同比0.12%。但由於監管趨嚴背景下行業整體業務規模降幅更大，因而推動公司市佔率持續提升，龍頭地位進一步穩固。從業務板塊來看，當前公司業務覆蓋城市公用、文化旅遊、工程建設、民生消費等九個板塊。從價來看，近年來公司淨利差持續走闊。2025H1公司淨利差爲4.06%，較2024年末+6bp、較2019年末+158bp。該機構續指，設備運營方面，我國設備運營服務市場極爲分散，而宏信建發在高空作業平臺等多個細分領域位居全國前列。當前國內城鎮化速度放緩，公司設備運營業務逐步出海，爲公司業績提供支撐。目前宏信建發已經覆蓋馬來西亞等七個國家，2025H1末公司高空作業平臺、新型支護系統、新型模架系統海外佔比分別爲7.74%、1.82%、22.25%，佔比較2024年末分別+3.08pct、+0.72pct、+5.65pct。醫院運營方面，宏信健康主要佈局於三四五線城市及縣域，近年來單牀收入持續提升，2025H1年化ROA達到3.35%，整體盈利能力較強。該機構表示，預計公司2025-2027年營業總收入分別爲382.99、395.55、407.52億元，同比增速分別爲-3.74%、3.28%、3.03%，3年CAGR爲0.80%。2025-2027年歸母淨利潤分別爲39.24、40.36、41.39億元，同比增速分別爲+1.59%、+2.86%、+2.55%，3年CAGR爲2.33%。首次覆蓋，給予“買入”評級。金吾財訊
10月10日 週五
【特約大V】龔成：中生製藥最新分析及投資策略
金吾財訊 | 中國生物製藥有限公司 SINO BIOPHARMACEUTICAL LTD.股票代號：1177市盈率：39倍預測市盈率：33倍每股盈利：$0.20市值：$1500億業務類別：保健護理用品集團主席：謝其潤主要股東：謝承潤（21.6%）5年業績年度：2020／2021／2022／2023／2024收益（億人民幣）：237／269／288／262／289毛利（億人民幣）：185／215／230／212／235盈利（億人民幣）：27.7／146／25.4／23.3／35.0每股盈利（港元）：0.18／0.95／0.16／0.14／0.20每股股息（港元）：0.08／0.08／0.12／0.05／0.07毛利率：78.1／80.2／79.9／80.9／81.5ROE：17.5／62.1／8.47／7.75／11.2--企業簡介--中國生物製藥（中生製藥）是中國領先的創新研究和開發的醫藥集團，業務覆蓋醫藥各種研發平臺、智能化生產和強大銷售體系全產業鏈。其產品包括多種生物藥和化學藥，在腫瘤、肝病、心腦血管病、鎮痛、呼吸系統用藥、骨科疾病等多個極具潛力的治療領域處於優勢地位。【圖1】--中生製藥的主要產品【圖2】--中生製藥財務數據--最新大環境及業務情況--不少中國醫藥股，近3、4年受中國的行業政策影響，例如帶量採購政策，影響了企業的賺錢能力，不過，這情況在近一年持續好轉。再加上中生製藥，過往數年持續轉型，加大發展創新藥，之前幾年由於投入但未見成績，令市場擔憂，但到了近1、2年，已開始見到成績，部分投入進入了收成期，令業務好轉，盈利提高，同時前景正面。中生製藥最近更宣佈，今年創新藥收入佔比將突破五成。中生製藥提到，公司創新發展的最新進展，並表示對外授權已成爲公司重要戰略目標之一，更提到近期將有一筆標誌性的重磅對外授權交易落地，引發資金關注。 中生制指近期公司轉型創新藥業務，公司創新產品營收佔比已從2018年的16%提升至2024年的42%，預計2025年將突破50%！指未來三年，公司計劃每年上市至少5款創新品，2027年創新產品收入佔比將進一步提升至60%。創新藥指藥企並不是複製其他藥品，而是由基本開始自行研發去開發產品，這要較多時間及難度，但賺錢能力就較高。--近年發展持續--這企業近年不斷加強創新藥的業務，部分創新藥，例如安羅替尼、天晴甘美等，開始爲中生制貢獻不少收入，同時增長快速，加上近年投入大量資金研發，考慮到這企業過往能不斷推出新產品及擁有的研發能力，相信之後能保持推出具有競爭力的產品。這企業除左現時已經上市的創新藥外，更有多款重磅產品，已經處於臨牀研發的中後期階段，之後將會陸續獲批，將帶動企業收入增長。【圖3】--中生製藥財務數據--行業風險與特性--中生製藥就是從事研發與銷售各種藥物，而這類研發藥物的企業，都會有一些特性。首先是行業風險，成功的藥物當然可賺到高回報，但研發藥物需要投入大量的資金、人力、時間，最終更可能會失敗收場。若企業未能成功研發出藥物，或該藥物無法市場化，都會對企業造成不利的局面，因此這類研發藥物的企業，都存有一定風險。另外，這類企業需要大量資金的投入，每年都會消耗大量現金，若果在研發中途已將現金耗盡，就會得不償失。因此，當投資者在選擇這類研發藥物企業投資時，就要有幾個要點。--選穩健醫藥股要點--首先是財務穩健，資金充裕，這可減低投資風險，另外就是宜選擇已有一定業務規模、已擁有現有產品，最好有多隻不同的成功產品，可減少集中風險，並且能持續產生現金流的企業。因爲研發所投入的資金是持續性，若企業本身已有成功的業務，能提供持續資金，就能避免資金鍊斷裂。而這就是選擇這類研發藥物企業的基本要點。由於這類企業着重研發，需要資金，所以一般都派息不多，收息類以及低風險投資者都不適合。--業務基礎不差--中生製藥的業務基礎不差，藥品針對肝病、心腦血管、呼吸系統等較爲大路的疾病，藥物有一定市場。而中生製藥不少範疇都取得中國國家食品藥品監督管理局頒佈的生產質量管理（GMP）認證書，並擁有不少專利，當中所出產銷售的藥物有一定質素，加上品牌不差，不少藥物都有穩定的市場，整個業務不錯。【圖4】--中生制創新藥產品【圖5】--中生製藥產品資料中生製藥沒有過度集中在某一產品中，集中風險不大，因爲太集中依靠某一隻藥，若果大環境改變，又或其他藥廠研發了其他更有效的藥，對其打擊就會很大，因此，中生製藥擁有多隻藥及多個範疇，是較穩健的模式。--發展前景--管理層表示，中國生物製藥將創新轉型作爲戰略發展核心組成部分，聚焦腫瘤、肝病、呼吸、外科或鎮痛的4大治療領域，佈局具有高潛力的同類最佳(BIC)或同類首創(FIC)的創新藥項目，並通過自主研發和商業拓展雙引擎驅動創新發展。這企業在研產品103個，其中抗腫瘤用藥53個、肝病用藥12個、呼吸系統用藥26個、外科12個，共涉及I類創新產品58個。其實到近期，創新轉型開始進入收穫期，之後三年將推出十多款創新藥產品，四十多款在研創新藥有機會在2030年或之前上市，進一步推動這企業發展。因此，這企業的發展力仍在，不過面對中國當刻大環境，回勇要時間。--投資策略--綜合來說，中生製藥有不錯的營運與研發模式，並有一定的賺錢能力，而且旗下藥物有市場與質素，因此可說是不錯的企業，擁一定投資價值。中生製藥產品已建立一定的市場，因此能帶來持續的生意，不止能減少企業風險，更有利於研發方面的持續發展，令中生製藥處於增長狀態。雖然這股有一定的增長力，但始終存有風險，所以投資者不宜將過多資金集中投資這股。現價算是合理區較上部，有貨可持有，無貨者如有興趣，慢慢分注投都可以，這股可以長線持有的。但要留意，始終醫藥企業有風險的，投資者要考慮自己的風險承受能力，控制注碼，如果你投資後不能承受股價波動風險，就不建議投資這股，同時，要控制佔組合比例不宜過多，同時要耐心持有，等企業收成。（本人爲證券業持牌人士，持有中生製藥(1177)股票。上述文章只是企業分析，只供學術性質，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）【作者簡介】龔成·暢銷書《股票勝經》、《選股勝經》、《年報勝經》、《38全球倍升股》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《80後千萬富翁》、《千萬富翁致富學問》、《5年買樓4部曲》、《財務自由行》、《圖解股票小百科》作者·《經濟一週》理財真人Show節目擔任致富教練·曾接受多個傳媒訪問·過往於銀行從事投資相關工作多年·曾在萬多元月薪狀態下，憑股票累積數百萬財富·於網上分享投資心得，瀏覽量過百萬，爲人氣博客，解答網友理財問題逾20,000條·證券業持牌人士·股票課程導師，學生人數逾5,000人Facebook專頁「龔成」粉絲人數超過200,000人金吾財訊
10月10日 週五
【特約大V】龔成：決定股價走勢的因素
金吾財訊 | 股票市場中，長遠說有不少股票是上升的，但若是質素不佳的股票，下跌是很自然的事。我們亦知道，股票不可能永遠上升的，總會是有升有跌，每間公司，每個行業，以及經濟，總有盛有衰。當我們身在一片好景樂觀時，對未來期望過份樂觀，往往一些神話般的股票便會出現，而這神話股都吸引不少股民陶醉其中。--泡沫--這類股票股價最初只是極平(可能這纔是真正合理的股價)，後來成爲一些明星般股票萬人注目，股價亦升到天價一樣，可是當熱潮冷卻，概念爆破，最後的結果是一沉不起，股價亦都打回原形(其實只是返回合理價值)。紅籌熱、國企熱、科網熱、新能源熱、一帶一路...，神話一再出現，又一再爆破。這類股反而不適合長期持有，往往技巧是捉大浪，首先在合理價或低於合理買入，然後耐心持有一段時間，當市場熱炒該類股票後，即是神話又再出現。要記住，神話最可怕的是每個人都會相信，並認爲這神話會一直延續下去，這刻，自己很易會成爲被神話衝昏的一份子，這一刻要非常理性，當全世界都貪婪時就要恐懼，小心分析，並遠離市場，緊記當初入市時的理智。--價值的概念--有些散戶認爲，若一隻股票升得快，亦代表它將跌得急，後市將會有獲利盤湧現、有回吐等，但事實是升得快沒有問題，因爲若一隻股票值$10，它由$1升到$8又有甚麼問題呢？真正令股票升得快跌得急的原因，是那股票升得太偏離其合理價，所以打回原形亦是遲早的事，可能十個股票投資者卻有九個半沒有合理值的概念，不少卻視股票只爲一張紙，一個號碼一樣。而當神話再現時，就會出現不合理的價格，然後就會出現更不合理的價格，雖然更不合理，卻是更吸引世人。而這時，就是理智投資者選擇遠離的時候，因爲我們深知道這類股票，怎樣來，怎樣去。大家要明白，短期股價只反映市場情緒，而長期的股價發展，則必然迴歸企業價值。【作者簡介】龔成·暢銷書《股票勝經》、《選股勝經》、《年報勝經》、《38全球倍升股》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《80後千萬富翁》、《千萬富翁致富學問》、《5年買樓4部曲》、《財務自由行》、《圖解股票小百科》作者·《經濟一週》理財真人Show節目擔任致富教練·曾接受多個傳媒訪問·過往於銀行從事投資相關工作多年·曾在萬多元月薪狀態下，憑股票累積數百萬財富·於網上分享投資心得，瀏覽量過百萬，爲人氣博客，解答網友理財問題逾20,000條·證券業持牌人士·股票課程導師，學生人數逾5,000人Facebook專頁「龔成」粉絲人數超過200,000人金吾財訊
10月10日 週五
AI熱潮助推美股屢創新高，“非理性繁榮”魅影再現？
AI樂觀情緒提振科技股估值，推動標普500指數和納斯達克指數屢創新高IMF和摩根大通警告潛在的市場調整風險高盛則認為本輪漲勢是由基本面增長帶動，而非受投機驅動路透紐約10月9日 - 1996年，時任美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)主席的格林斯潘(Alan Greenspan)曾公開提出一個問題：如何判斷金融市場陷入“非理性繁榮”。這番言論讓許多人後來將其奉為預見互聯網泡沫興衰的智者。如今，隨著人工智能前景提升了包括Nvidia(輝達/英偉達)NVDA.O、微軟(Microsoft)MSFT.O和甲骨文(Oracle)ORCL.N在內的幾家科技巨擘的估值，市場屢創新高，與此同時，類似的警告也...路透社
10月10日 週五
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-10-09股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)60.0048.00WING ON CO(00289)2.9037.13旭日企業(00393)6.007.86騰訊控股(00700)81.6055058.73信利國際(00732)100.20122.24中電光谷(00798)310.0075.02IGG(00799)25.00110.89摩比發展(00947)0.300.05金湧投資(01328)7.1049.09國際家居零售(01373)10.008.10中國宏橋(01378)17.80480.48春泉產業信託(01426)8.0013.19力鴻檢驗(01586)5.6015.40津上機牀中國(01651)33.001112.18美亨實業(01897)5.802.84和鉑醫藥－Ｂ(02142)5.0075.99歸創通橋(02190)5.00123.36固生堂(02273)20.00636.45百宏實業(02299)4.6020.10蒙牛乳業(02319)30.00438.71雲工場(02512)212.401020.31鍋圈(02517)472.241499.86找鋼集團三零(02572)16.0540.47希瑪醫療(03309)20.0039.72心瑋醫療－Ｂ(06609)2.90191.43找鋼集團－Ｗ(06676)16.0540.47天福(06868)0.200.61中國恆有源集團(08128)47.201.88駿傑集團控股(08188)10.0010.70九毛九(09922)48.40100.09聯易融科技－Ｗ(09959)214.00746.49綠城管理控股(09979)20.0062.60騰訊控股－Ｒ(80700)81.6055058.73金吾財訊
10月10日 週五
【券商聚焦】國信證券維持阿里巴巴(09988)“優於大市”評級 料雲收入繼續加速增長
金吾財訊 | 國信證券研報指出，預計阿里巴巴(09988)2QFY26實現營收2456億元，YoY+4%，其中國際數字商業集團/雲智能收入同比+17%/30%，中國電商集團環比-13%。2QFY26經調整EBITA爲85億元，同比-79%，經調整EBITA利潤率3.5%，同比-13.6pcts，主要由於Q3爲閃購業務投入高峰，以及其他業務中模型訓練、AI應用需求算力投入增加等因素。該機構預計，FY26Q2雲收入繼續加速，同比+30%，同時EBITAMargin則保持穩定。CAPEX方面，公司在雲棲大會中表示，正積極推進3800億AI基礎設施建設，並計劃追加更大的投入。本季度公司繼續在AI方面取得進展，雲棲大會發布7款模型，其中Qwen3-Max位列全球第三。應用端8月末，淘寶“AI萬能搜”上線，高德等產品也完成AI化。雲棲大會上，AI基礎設施全面升級，推出包括磐久128超節點AI服務器、新一代高性能網絡HPN8.0等。該機構指出，電商方面，預計阿里巴巴FY26Q2GMV同比+5%，公司繼續保持接近大盤增速。takerate繼續實現同比提升，但進入9月後基數效應開始逐步體現。因此CMR保持與上季度接近增速，預計同比+10%，其中即時零售我們預計會產生約2%-3%的增長帶動，利潤率延續下滑趨勢，該機構預計下降幅度好於上個季度；即時零售方面，預計FY26Q2整體經調整EBITA虧損365億元，公司在8月達到單量和單均虧損峯值後，9月開始進入扭虧節奏，FY26Q3有望單月實現較7-8月單均虧損峯值減虧一半。當前階段公司仍然以市場份額爲主要目標，以完成履約能力、用戶心智等方面的建設。該機構表示，小幅調整公司FY2026-FY2028收入預測至10503/11879/13050億元，調整幅度爲-1.5%/-0.1%/0.3%，主要由於即時零售業務在投入階段客單價較低收入貢獻有限；調整公司FY2026-FY2028經調淨利預測至1084/1502/1772億元，調整幅度爲-14%/-10%/-10%，主要由於1）公司閃購業務投入力度高於我們此前預期；2）所有其他業務中模型和AI應用相關的算力投入，以及高德盒馬的到家到店業務投入增加，並且具有一定持續性。目前公司對應FY2026年PE爲28倍，繼續維持“優於大市”評級。金吾財訊
10月10日 週五
【首席視野】趙偉：六問美國政府“關門”
趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要9月30日，因臨時財政撥款未能及時通過，美國政府時隔近7年再次陷入停擺。此次政府“關門”有何特殊之處，可能對美國經濟及市場產生哪些影響？一問：今年美國政府爲什麼“關門”？醫保補貼政策是核心矛盾今年美國政府停擺，主因是兩黨就是否延長醫療保險補貼政策發生爭執、未能及時通過臨時撥款。民主黨堅持延長奧巴馬《平價醫療法案》的增強型醫療保險稅收抵免，並要求撤銷《美麗大法案》中對醫療補助的削減條款；共和黨則指責民主黨強行捆綁議題，應爲政府停擺負責。市場預計政府停擺時長或達15天以上。截至10月6日，衆議院已通過臨時撥款法案，但參議院多次投票均未能達到60票。市場預測顯示，停擺15天以上的平均概率達67%。政府重開需兩黨達成妥協，短期臨時撥款以及《平價醫療法案》保費稅收抵免臨時延長的可能性較高。二問：政府“關門”時會發生什麼？非必要政府活動停止運作，統計數據暫停發佈政府“關門”期間，非必要政府活動停止運作，涉及生命財產、國家安全的必要活動依然可正常運轉。聯邦統計與數據可能暫停發佈，主要受影響的有美國人口普查局的零售、地產等數據；美國勞工統計局的非農就業、失業率、CPI等數據；軍事、執法、社保、醫保等職能繼續運作。三問：歷史上，美國發生過幾次政府“關門”？11次停擺，平均時長8.6天1980年以來美國政府“關門”共11次，平均持續時長8.6天，最長34天，最短1天，10月是政府關門高發期。1977年以來，美國政府幾乎從未按時通過財政預算法案，10月1日新財年開始時，美國一般都使用臨時撥款法案進行過度，這也導致10月成爲停擺高發期。政府停擺多由兩類爭端引發。一是財政政策爭端，爭議焦點是財政是否擴張，如1981里根政府關門。二是政治博弈爭端。多數政府關門與財政立場無關，而是被反對黨當作政治博弈工具，兩黨強行將醫保、移民等政策與財政預算捆綁，以達到自身政治目的，如2018政府關門。四問：政府“關門”如何影響GDP？停擺一個月或僅影響0.02個百分點政府“關門”對美國GDP的衝擊較弱，停擺一個月或僅影響0.02個百分點。政府停擺主要通過公務員收入和政策不確定性等渠道影響經濟，由於持續時間較短，且會補發工資，對GDP的影響有限。2019年政府停擺34天，對當年GDP永久損失爲30億美元，約爲GDP的0.02%。五問：政府“關門”如何影響就業？可能小幅抬升失業率，復工後回落政府停擺對非農就業往往無實質影響，但可能小幅臨時抬升失業率，復工後出現回落。政府關門，公務員停薪休假，但仍屬於就業狀態，對非農影響較低；但政府關門可能導致CPS口徑下的臨時失業上升，2019年政府關門34天，導致失業率先小幅抬升0.1個點，後降低0.2個點。六問：政府“關門”如何影響市場定價？美股仍上漲，美債利率下跌，美元偏弱政府停擺對大類資產的長期影響相對有限。美股並不必然恐慌下跌，標普500在政府關門期間平均漲幅2.91%，勝率75%；美債出現溫和避險交易，前端下行更明顯，10年期美債勝率75%，平均下跌2.25BP，2年期美債勝率 100%，平均下跌8BP；美元偏弱但跌度不大，平均下跌0.30%；黃金小幅上漲但勝率不高, 平均上漲1.07%，長期政府關門事件中，黃金漲幅更高。風險提示地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”。報告正文9月30日，美國國會未能通過新的臨時財政撥款，致使美國政府時隔近7年再次陷入停擺，如何看待此次政府關門，政府關門可能對美國經濟及市場產生哪些影響？一、今年美國政府爲什麼“關門”？今年美國政府爲何停擺？醫保補貼政策是核心爭端，民主黨主張延長醫保補貼，共和黨主張先通過撥款，再進行談判。2025年9月30日，美國國會未能通過新的臨時財政撥款，致使10月1日起出現預算撥款空檔，美國政府陷入停擺。此次政府關門，兩黨主要的爭議焦點爲是否延長《平價醫療法案》中的醫療保險稅收抵免。民主黨有兩點主張：一是堅持延長奧巴馬《平價醫療法案》的醫療保險稅收抵免，二是要求撤銷《美麗大法案》中對聯邦醫療補助（Medicaid）的削減條款。共和黨的主張是：先通過臨時預算撥款恢復政府運作，再對保險補貼進行談判。共和黨反對將醫保政策與臨時財政撥款捆綁。市場預計今年政府關門時長或達到15天以上。截至10月6日，衆議院已通過臨時撥款法案投票，但參議院多次投票均未能達到60票。10月3日最新投票結果爲54票反對，44票贊成。預測交易市場顯示，停擺15天以上的平均概率達67%，是市場主流預期；政治壓力層面，10月15日是美國現役軍人發薪日，屆時若仍停擺，或將放大政治與輿論壓力。政府重開需兩黨達成妥協，短期臨時撥款以及《平價醫療法案》保費稅收抵免臨時延長的可能性較高。二、政府“關門”時會發生什麼？政府關門期間，非必要政府活動停止運作，涉及生命財產、國家安全的必要活動依然可正常運轉。政府關門一般出現在美國國會無法就預算撥款達成一致時，缺失財政撥款，聯邦政府機構必須停止所有“非必要”的活動。首先，依賴年度撥款的非必要活動需停擺並安排有序關停，相關僱員進入無薪行政休假。包括：（1）聯邦統計與數據發佈暫停，主要受影響的有美國經濟分析局（BEA）的GDP、PCE等數據；美國人口普查局（Census）的零售、地產等數據；美國勞工統計局（BLS）的非農就業、失業率、CPI等；（2）政府採購與合同支付中斷，聯邦政府在停擺時不得籤新合同，可能影響大學與非營利機構以及私營承包商的現金流；（3）小企業管理局（SBA）新批貸款暫停；（4）美國證券交易委員會（SEC）暫停IPO、部分 ETF 上市排隊被凍結等。此外，美聯儲、FDIC等屬於獨立資助機構，政府關門期間仍正常運作。其次，依法例外的政府活動可繼續運作。包括國家安全職能活動、保護生命與財產職能、強制性支出項目。如軍事執勤、聯邦執法、監獄運行、空中交通管制、機場安檢、災害應對等機構繼續運作，但通常停擺期間不發薪酬，復工後補發。社保、醫保、醫療補助等福利也繼續支付。三、歷史上，美國發生過幾次政府“關門”？1980年以來美國政府關門共11次，平均持續時長8.6天，最長34天，最短1天，10月是政府關門高發期。1980年之前，美國曾出現資金缺口，但政府並未出現真正的停擺，各部門通常繼續運轉。1980年，美國司法部發布對《反赤字法》的司法解釋意見，認爲一旦財政撥款法案未能通過，除少數法定或緊急例外，行政機構不得繼續運轉，只可進行有序關停（orderly shutdown），此後美國開始嚴格執行政府關門規則。2025年政府關門爲第11次，前10次合計關門時長86天，關門時間最長的爲2018年末至2019年初的34天，最短的僅不到1天。1977年以來，美國政府幾乎從未按時通過財政預算撥款，僅有3次在10月1日前及時通過全年預算，分別是1989、1995及1997年。因此10月1日新財年開始時，美國一般都使用臨時撥款法案進行過度，這也導致10月前後成爲政府關門高發期。一旦出現預算撥款空檔，美國政府停擺的概率達71%。美國關門多由兩類爭端觸發。一類是財政政策爭端，爭議焦點是財政赤字是否擴張。1981年裏根總統上任，推出“減稅+縮支+強國防”的財政路線，兩黨在支出削減規模上出現分歧，導致政府停擺；1990年，美國赤字高企，老布什總統推出“增稅+減支”的方案，遭到民主黨反對，兩黨在赤字削減與增稅問題上發生分歧，導致政府停擺3天；1995年克林頓總統(民主黨)時期，共和黨控制的國會推動在七年內實現預算平衡，該計劃涉及大幅削減醫療保險（Medicare）、醫療補助（Medicaid）、教育和環境保護等領域的支出。克林頓政府拒絕接受大幅支出削減，導致美國先後兩次停擺5天與21天。二是政治博弈爭端。多數政府關門通常與財政立場無關，而是被反對黨當作政治博弈工具，兩黨強行將醫保、移民等政策與財政預算捆綁，以達到自身政治目的。2013年奧巴馬總統時期，共和黨控制的衆議院將削減奧巴馬《平價醫療法案》（ACA）的條款寫進財政臨時撥款，民主黨控制的參議院拒絕通過，導致政府停擺16天；2018年1月，特朗普政府的財政臨時撥款到期，民主黨將延長童年入境者暫緩遣返計劃（DACA）作爲通過財政撥款的條件，共和黨則要求將移民政策與財政撥款分離，導致政府停擺3天；2018年底至2019年初，特朗普將邊境牆建設資金與財政撥款法案進行捆綁，民主黨則要求將兩個議題分割，導致政府停擺達34天，由於資金短缺對航空等關鍵基礎設施造成了現實威脅，特朗普政府最終做出妥協讓步。四、政府“關門”如何影響GDP？政府關門對全年GDP影響較低，停擺一個月的GDP影響僅約0.02%。政府關門持續時間較短，且撥款恢復後，工資補發，對全年GDP的持久傷害有限；參考CBO的研究，以2019年停擺34天爲典型案例計算，美國當年實際GDP減少了約110億美元，其中約30億美元爲永久損失，僅佔當年GDP的0.02%。對GDP的影響機制主要是聯邦僱員停薪與政府採購推遲。2025年10月，白宮CEA最新估計顯示，政府每停擺一週約造成150億美元的損失。五、政府“關門”如何影響就業？政府關門對非農就業往往無實質影響。非農就業數據來自企業調查（Current Employment Statistics，CES），美國勞工部每月向12萬家企業和政府機構進行調查，若一名員工在每月包含12日的發薪期內獲得了薪酬（包括依法將補發的薪酬），就會被統計爲就業。2019年通過的《政府僱員公平待遇法案》要求政府關門結束後聯邦僱員自動補發停擺期工資，因而非農就業通常不受影響。2019年曆史最長的政府停擺發生時，美國勞動部在2019年1月就業報告的中指出，政府關門對就業、工時、薪資“無可辨識的影響”。政府關門可能小幅臨時抬升失業率，政府復工後出現回落，政府關門一個月，可能導致失業率小幅抬升0.1個點。失業率數據來自住戶調查（CPS），CPS向約6萬個家庭進行調查，直接詢問個人的就業狀況。在調查周（每月包含12日的當周）沒有工作，且預計會被召回的聯邦僱員，被統計爲臨時失業。政府關門期間，失業率統計口徑上的臨時失業可能增加，但通常在復工後一月內回落。2018年底至2019年初34天的政府關門中，失業率在2019年1月小幅上升0.1個百分點至4.0%，BLS指出政府關門對失業率上升有貢獻，當月臨時性失業人數上升17.5萬至93.7萬。2月復工後，失業率回落0.2個百分點至3.8%，失業人數下降30萬至620萬，其中臨時性失業人數減少22.5萬。2013年10月的政府關門中，CPS臨時失業人數增加44.8萬人，次月復工時下降了37.7萬人，屬於臨時失業上升後回落的典型案例。六、政府“關門”如何影響市場定價？政府關門對大類資產的長期影響相對有限，美股在多數關門期並未系統性下跌；美債出現短期避險交易，前端下行更明顯；美元偏弱但跌度不大；黃金小幅上漲但勝率不高。爲避免短期噪音干擾，我們僅統計時長在5天及以上的政府關門事件中大類資產的收益率及勝率。股票：美股並不必然恐慌下跌，標普500勝率75%，政府關門期間平均漲幅2.91%；過去幾輪5天及以上的政府關門期間，標普500收益率分別爲1.2% 、-0.03%、2.45%、8%。美債：政府關門帶來溫和的避險買盤，10年收益率小幅下行，前端下行更明顯。10年期美債勝率75%，平均下跌2.25BP，2年期美債勝率 100%，平均下跌8bp。若關門持續數週並造成經濟數據空缺，市場可能更倚重替代指標（如ADP），利率波動可能放大。美元：美元偏弱但幅度不大。美元勝率僅25%，平均下跌0.30%。政府停擺作爲美國特有的不確定性，相對抑制美元，但幅度通常溫和。黃金：黃金小幅上漲但勝率不高。黃金勝率50%，平均上漲1.07%。政府關門導致不確定性上升，1995年及2018年兩次長期政府關門事件中，黃金漲幅更高；短期停擺事件裏，黃金錶現不穩定。風險提示1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。金吾財訊
10月10日 週五
【首席視野】荀玉根： 牛市的節奏和新風景
荀玉根、王開（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）核心結論：①本輪牛市始於24年924，宏觀背景與99年519開啓的牛市比較像，政策發力治理通縮。519牛市結束信號是基本面好轉、政策轉向，目前尚早，且估值和情緒指標溫和。②市場已進入基本面驅動的牛市第二階段，算力爲代表的科技基本面先好轉、股價先表現，借鑑牛市歷史，基本面修復將由點到面擴散。③本輪牛市主線是科技，但牛市中期往往風格輪動，市場結構再平衡，階段性重視前期漲幅落後的領域，如地產、券商、白酒消費。牛市的節奏和新風景今年以來滬深300漲18%，科創50和創業板指均漲51%，牛市的氛圍已經確立，但對牛市的性質和未來的結構演繹存在分歧，一種代表性的觀點認爲市場是結構性的水牛，即科技類行業獨舞。本文探討此輪牛市的邏輯及節奏，年內可能出現的新風景。1.本輪牛市週期：參考99年519討論本輪牛市的性質時，需要追根溯源牛市的起源和背景，這有助於把握牛市未來的演繹。本輪牛市起於24年9月24日，類似1999年519行情。一是基本面和政策面背景像，都是政策轉向、治理通縮。兩次行情的共同背景是經濟陷入通縮困境。519行情起源於鼓勵基金入市、降低印花稅等股市政策，積極財政政策提振配合好此前打好基礎的商品房改革，帶來房市股市資產重估，CPI同比從99/04的-2.2%低點逐期回暖並於00/02轉正，PPI同比從98/11的-5.68%低點回暖並於00/01轉正。924行情則從貨幣、地產、資本市場政策組合拳出發，通過積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策來抗通縮、擴內需，通過破除地方保護、治理低價無序競爭及淘汰落後產能來“反內卷”。二是市場週期規律像，都是經歷了持續下跌後物極必反。從時空維度來看，99年519行情之前A股經歷了2年的長期充整，萬得全A、上證指數從97/05/07的1495.46 和1088.15點各下跌29.13%和29.18%至1059.87和770.65點，成交量較高點也萎縮八成以上。924行情同樣也經歷了三年的蟄伏調整，上證指數和萬得全A從21/12/13的3681.08和5998.82點各自下跌36.13%和55.26%至24/09/13的2704.09和3863.67點，成交量較高位縮量六成。兩輪行情開啓的契機均在市場漫長調整、情緒處在冰點時，以週期思維看市場，牛熊輪迴的週期規律一直客觀存在。借鑑519，行情遠未到結束時。既然24年924行情類似99年519行情，思考行情的結束信號，也可以借鑑參考519。覆盤99年519行情，起於上證1000點附近，最終結束是2001年6月14日2245點，結束的信號可以概括爲兩方面：一是走出通縮、政策轉向。這次還遠沒到這個階段。2000年1月開始PPI同比轉正並在7月觸及4.5%，2月起CPI同比轉正並在11月達到1.3%，實際GDP同比在20Q2達到9.2%，較99Q4的6.8%提升了2.4個百分點，基本面逐期改善。2001年春節後政策逐步改變、政策方向轉爲收緊，提升貼現率配合市場嚴監管雙管齊下，具體政策概括舉例，詳見表1。當前CPI和PPI同比依然爲負，8月CPI同比爲-0.4%，PPI同比爲-2.9%、連續35個月處於負區間。同時，70城二手房價格相對2024年9月底下跌4.4%，人民幣貸款餘額增速爲6.8%，房價和貸款增速雙雙創下新低。抗通縮政策有待強化，因此經濟數據角度來看牛市言頂尚早。二是市場上漲的時空比較顯著。現在市場情緒和估值都沒過熱。519行情上漲2年，上證綜指累計漲幅111.57%，而924行情至今，A股上漲1年，上證綜指累計漲幅43.59%。考慮涵蓋兩輪牛熊週期的歷史，我們以2013年以來數據測算，估值角度，截至25/09全A指數滾動市盈率（TTM）約爲22.46倍，處在65.60%分位點。情緒角度，兩融餘額佔A股流通市值比例爲2.46%，處在50.74%分位點。25/08 A股上證所新開戶數達到265萬戶，處在歷史35.51%分位點。當前估值和情緒都沒有顯示出過熱跡象。此外，有一種樂觀的觀點，認爲這輪牛市有望演繹成長期慢牛，現在不必急於下判斷，長牛需要一定的條件，我們另行分析並跟蹤。即便美股1982-2000年的長牛、2009年至今的長牛，期間也有小牛熊交替，而美股1966-1982、2000-2009年分別經歷長達16年和近10年的寬幅震盪市，可見美股也非一直長牛。2.行情節奏：牛市進入第二階段24年924至今牛市已經持續一年了，行情演繹到哪個階段了？《荀玉根講策略：少即是多》第5章通過對A股歷史分析，提出牛市三段論概念，核心邏輯是驅動力的遞進：從初期的流動性寬鬆，到中期的基本面改善，再到末期的情緒亢奮。基於這一框架，牛市通常可以劃分爲三個階段。第一階段是孕育期。在這一時期，宏觀經濟仍處於下行區間，企業盈利並未見底，但政策面往往已經提前發力，通過貨幣寬鬆、財政刺激等方式爲市場注入流動性。流動性改善帶動風險偏好回升，估值得到修復，推動股市走出底部。由於基本面尚未改善，市場運行格局往往是“進二退一”，波動率較高，但總體趨勢向上。第二階段是爆發期。此前的政策效應逐步傳導至實體經濟，宏觀和微觀基本面同時出現拐點。企業盈利企穩回升，疊加流動性維持寬鬆，市場出現盈利和估值“雙擊”。這一階段是牛市主升浪，指數漲幅最大、斜率最陡。第三階段是泡沫期。隨着經濟增速趨於平緩，盈利動能開始減弱，而政策也往往進入邊際收緊階段。但在賺錢效應驅動下，市場情緒高脹，資金繼續流入股市，估值持續走高。以2019–2021年牛市爲例，看牛市三階段。經歷2018年大幅調整後，A股在2019年初迎來新一輪行情。孕育期始於2019年1月，政策寬鬆疊加外資流入，滬指自2440點反彈至3288點，隨後震盪回落，盈利尚未恢復，流動性是主要支撐。2020年疫情衝擊後，國內迅速復工復產，貨幣和財政政策雙寬鬆，企業盈利強勁修復，市場進入爆發期，科技、消費、醫藥等行業大幅增長，A股出現盈利與估值“雙擊”。2021年行情進入泡沫期，新能源、白酒等板塊估值被極度拔高，散戶和機構資金集中湧入，滬指衝高至3700點以上，隨後在政策收緊與基本面預期轉弱下逐漸見頂回落。當前A股所處時點類似2000上半年，即牛市第二階段，基本面開始好轉。如果說24年924類似99年519的話，25/4/7以來的行情類似99/12/27之後的行情。上證綜指從99年12月1341點漲至00年8月2114點，漲幅53.1%，這是牛市第二階段。這個階段宏觀政策繼續發力、宏觀基本面見底回升，GDP累計同比增速從99年12月的7.7%提升至00年9月的9.0%、三個季度提升了1.3個百分點，同期GDP平減指數累計同比從-1.2%修復至2.1%、提升了3.2個百分點。微觀基本面同步改善，99年中報到00年中報，全A淨利潤累計同比增速從0.8%提升至11.1%。今年4/7以來行情已經步入牛市第二階段，即基本面開始好轉。只不過，目前還是點狀的基本面改善，也是過去6個月尤其是最近3個月A股結構分化的原因。《如何理解股強經弱？-20250920》報告中我們分析過，今年4/7以來A股結構性行情特徵顯著，科技板塊表現強勢，而部分週期、傳統消費行業表現較弱。以算力爲代表的少數科技龍頭貢獻今年科技指數半數漲幅，如科創50漲46.5%，中芯國際、海光信息和寒武紀貢獻近半；創業板漲46.8%，寧德時代、陽光電源、中際旭創和新易盛等貢獻六成。A股算力崛起的背後離不開基本面的支撐，隨着AI浪潮持續演繹，海內外科技巨頭紛紛加碼算力資本開支。例如，北美四大雲廠商（亞馬遜、谷歌、微軟、Meta）2024年資本開支達到2283億美元，同比上漲55%；國內“易中天”等科技企業憑藉技術和成本優勢，在光模塊、PCB等細分領域深度綁定海外算力巨頭，25H1以“易中天”爲代表的光模塊企業歸母淨利潤同比增速仍高達128%，持續驗證其盈利能力的飛躍。展望未來，隨着宏觀政策落地，其他行業基本面也有望改善。借鑑12-15年、19-21年兩輪牛市，基本面也同樣經歷了由點到面的逐步改善：12-15年的這輪牛市中，在移動互聯網浪潮的引領下，科技板塊基本面率先出現回升，其中計算機歸母淨利增速自13Q1的3%觸底回升。在此之後，隨着14年11月央行意外降息，市場對於順週期板塊的盈利預期也開始逐漸提升。19-21年牛市同樣類似，19年初先是科技產業鏈尤其是硬件端盈利回升明顯，電子淨利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%。此後穩增長政策發力下，帶動順週期板塊盈利修復，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。因此，借鑑前兩輪牛市經驗，在反內卷等更多宏觀政策的落地之下，當前基本面的點狀改善也有望逐漸擴散到其他行業。3.新風景：風格階段性再平衡討論了牛市時空、節奏後，再進一步分析結構，這也是目前投資者最糾結的地方，投資者把表現亮眼的行業和暗淡的行業戲稱爲小登資產和老登資產。借鑑最近兩輪牛市，牛市中期市場風格階段性再平衡。隨着基本面改善的擴散，牛市中期市場風格階段性輪動，實現再平衡。2012/12-2015/06的牛市，牛市早期12/12-14/08，科技板塊漲幅高達113.8%，大幅領先其他行業。進入牛市中期，14/09-14/12市場風格明顯轉向價值補漲，金融地產板塊漲幅躍升至77.5%，超越科技成爲階段領漲主力。2019-21年的牛市，牛市初期科技領漲，牛市中期的前半段20/02-20/07，科技與消費領漲（漲幅分別爲40.6%和50.5%），牛市中期的後半段20/10-21/02，科技甚至出現下跌（-5.9%），而週期和金融地產開始接力上漲，漲幅分別爲19.9%和5.8%。可見，A股牛市中期存在典型的風格輪動規律，即行情往往先由科技、成長板塊領漲，隨後逐步擴散至金融、地產、週期等傳統價值板塊補漲。今年4/7以來，A股科技成長和價值分化嚴重。04/07-09/30期間，創業板指、科創50分別上漲79.17%、59.11%，而滬深300、中證紅利漲幅分別爲28.71%和6.89%。三大領漲行業爲通信（66.81%）、有色（52.67%）、電子（52.32%），表現較差行業則爲食品飲料（-5.13%）、銀行（-1.03%）、煤炭（1.73%）。無論是寬基指數還是在行業上，成長與價值行情極致分化的特徵顯著。我們將歷年申萬一級行業年度漲跌幅排名前三和後三的均值相減，今年（04/07-09/30期間年化）行業回報率軋差已經達到121.8%，明顯高於72.4%的歷史均值，處在2003年以來第4高位置（僅次於06年的166.3%、07年的160.0%、09年的152.7%）。維持科技主線判斷，但階段性重視價值板塊重估。24/09以來的這輪行情始於宏觀政策導向轉向抗通縮，但中長期看新舊經濟交替更爲關鍵；疊加AI浪潮引領下各行業人工智能+賦能打開增量空間，科技是本輪行情的主線。借鑑最近兩輪牛市，12-15年牛市，科技板塊受益於移動互聯網浪潮，基本面率先回升，計算機歸母淨利增速從13Q1的3%升至16Q1的175%。19-21年牛市同樣類似，電子淨利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%，電力設備淨利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80%。牛市進入第三階段，領漲板塊往往是當時主導產業的應用領域，如15年上半年互聯網+，21年的新能源車。着眼未來一年仍看好科技主線，特別是AI應用端。今年四季度需重視價值類行業。25/04以來行業輪動降速，科技主線凝聚市場資金共識且漲幅已較爲顯著，借鑑過去兩輪牛市經驗，牛市中期價值板塊或存在補漲機會，具體而言，關注以下領域：（1）地產板塊，股價經歷了5年的調整，目前估值已低。去年9/26中央政治局會議以來“穩住樓市股市”政策決心強大，目前房價尚未企穩，預計後續更多穩地產政策有望發力。歷史經驗顯示股價通常領先基本面，上一輪地產指數高點在20/07，基本面則在一年後見頂。隨着後續政策發力，低估的地產股或具備修復潛力。（2）券商板塊，去年924以來股市行情回暖，成交明顯放量，中報券商淨利潤同比已經回升至63%，25Q3 A股成交金額同比增速高達218.54%，歷史上牛市第二階段日均成交額相比第一階段往往放大，例如20/02-21/02日均成交額爲9550億元，較19/01-20/02的5764億元明顯放大。因此，隨着本輪行情步入牛市第二階段，市場成交額或進一步放大，券商利潤有望提升；另外，其營收也有望受益於金融創新業務隨之拓寬。（3）消費板塊，以白酒爲代表。白酒指數連跌5年，股息率回到4.2%處高位，性價比凸顯。疊加股市行情回暖帶動的居民財富效應，或推動低估消費板塊上行。風險提示：歷史表現不一定代表未來金吾財訊
10月10日 週五
德銀：預期至2030年 黃金及比特幣有望成爲央行主要儲備資產
金吾財訊 | 德銀高級經濟師Marion Laboure及分析員Camilla Siazon發表報告指出，對於各國央行而言，比特幣的配置將代表一種現代化的“金融安全基石”，類似黃金在二十世紀所扮演的角色。近期美國關稅政策帶來的不確定性，以及地緣政治風險等，投資者紛尋求對沖通脹資產，亦爲傳統法定貨幣角色減弱的未來做好準備。當前全球央行美元儲備份額已由2000年的60%，降至今年約41%，而黃金儲備則突破3.6萬噸。今年6月淨流入黃金及比特幣交易所買賣基金(ETF)達50億美元及47億美元。除貿易不確定性和市場波動性加劇，“黃金又回來了”這趨勢亦與“去美元化”浪潮緊密相關，美元地位相對下降，爲黃金等替代性儲備資產創造空間。然而，比特幣和黃金都不會完全取代美元，數字資產應作爲儲備貨幣的“補充工具”存在。摩根大通則指出，穩定幣可能釋出對美元新的需求，預期至2027年，穩定幣市場可能爲美元帶來約1.4萬億美元的額外需求。金吾財訊
10月10日 週五
